地产债基本面系列之二：房企违约案例全复盘.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2021 年 04 月 01 日 固定收益专题 房企违约 案例全 复盘 地产债基本面系列之二 本 文回顾行业情况，以案例研究的形式深入分析我国房企信用债的违约情 况，归纳违约房企 在财务、经营等方面的特征，展现近年来发生信用债违 约的房企全貌。 房企信用债违约情况概述 。 房地产行业一直以来有着“资金密集、高杠杆” 的特征，供给和需求均依靠融资，整体财务杠杆偏高，资金周转压力大。 而 2017 年 以来 ，中国房地产市场进入了白银时代近年来，房企融资监管 逐步加强，一些负债率高、流动性紧张的企业面临生存危机。同时 ， 房地 产行业集中度快速提升，行业内竞争激烈程度加剧，尾部房企生存 情况 不 甚乐观。 因此 ， 2018 年以来 ， 不断有房企 发生信用债 违约 事件 。根据 wind 统计， 2018 年 1 月 1 日 至 2020 年 3 月 25 日，在所属行业为“房地产开 发”、“多样化房地产活动”的房企中，共有 9 个主体发生违约。分别为 重庆爱普地产 (集团 )有限公司、中弘控股股份有限公司、天津房地产集团 有限公司、泰禾集团股份有限公司、上海三盛宏业投资 (集团 )有限责任公 司、国购投资有限公司、北京华业资本控股股份有限公司 ， 再加上虽然在 wind 中所属行业为“建筑与工程”，但连续八年位列中国房地产百强企业 的福建福晟集团， 10 个违约主体 共有 37 只债券涉及违约，违约日的余额 为 409.9021 亿。 房企信用债违约案例综述。 通过对违约案例的逐一分析可知，每一违约房 企在 信用债违约前均陷入一定的困境中。 中弘股份，国购投资，三盛宏业 ， 华业资本 大张旗鼓进行多元化扩张，而在地产业务上表现不佳 ，其中华业 资本更是因为多元化扩张遭遇了应收账款被骗的偶然事件，直接导致了信 用债违约。 爱普地产 作为中小房企，在土储质量一般的情况下，始终坚持 高杠杆经营。 同样作为中小房企的 协信远创 则是在资金实力不强的情况下 深入长周期的商业地产。 天房集团 作为地方国有房企， 土储集中于天津市， 却多次以高溢价拿下地王，拿地过于激进，混改等尝试也未能减缓其违约。 泰禾集团 规模较大，土储较好，但其长时间的高杠杆经营造成了极大的债 务压力，高端住宅的定位叠加大城市的限购政策又使其销售去化缓慢，尽 管通过抛售 资产缓 解了 一定的 债务压力，但疫情的到来还是使其走向信用 债违约。 福晟集团 在经历过激进的拿地态度后盈利能力却逐年走弱，现金 流极度紧张。 华夏幸福 长期高杠杆经营，且错判了环京地产的形势，将公 司发展押在过于集中的产业新城建设上，但在销售去化上却面临困难。 房企违约案例分析结论。 通过多维度分析各违约案 例的来龙去脉，我们发 现，这些违约房企 普遍的共同点是过度扩张，这是房企最终走向违约的最 主要原因 。在违约前的三至五年内，这些房企要么进行 激进的 多元化扩张， 把重心放在业务转型上；要么坚持高杠杆经营，现金流始终保持紧张的状 态。最终，扩张转型的失败或高杠杆经营带来的资金压力叠加地产调控政 策的收紧或公共卫生事件的爆发，导致公司资金状况迅速恶化，违约事件 发生。 因而，如何把握发展和过度发展之间的度是房企能否稳健经营的关 键，特别是在信用过度宽松时期，控制发展的速度和负债的增速，往往会 奠定在信用紧缩阶段度过寒冬的基础。 风险提 示 ： 监管政策边际变化 、 统计口径存在偏差 。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： 研究助理 李清荷 邮箱： 相关研究 1、固定收益专题：碳中和概念转债如何选？ 2021- 03-30 2、固定收益点评：信用债的核心资产抱团 2021-03- 29 3、固定收益定期： 20210328-国盛固收经济与债市手 册 2021-03-28 4、固定收益定期：央行密集会议中透露了哪些货币政 策走向？ 2021-03-28 5、固定收益点评：如何理解国资委地方国企债务管控 意见 2021-03-26 2021 年 04 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 房企违约债券及对应主体概述 . 6 2 中弘股份 业务转型 +地产业务经营不力 . 8 2.1 中弘股份简介与违约事件概述 . 8 2.2 负债规模屡增大，融资难以 覆盖现金缺口 . 8 2.3 追热点，大跨步，乱管理，下重注，各项业务急转直下 . 13 2.4 中弘股份违约原因综合分析 . 16 3 爱普地产 高杠杆经营 +地产经营不力 . 16 3.1 爱普地产简介与违约事件概述 . 16 3.2 高杠杆运行，抗风险能力差 . 17 3.3 土储差，拿地弱，去化缓，又遭疫情冲击 . 21 3.4 爱普违约原因综合分析 . 22 4 国购投资 多元化扩张 +地产业务布局单一 . 22 4.1 国购投资简介与违约事件概述 . 22 4.2 高杠杆，高财务费用，流动 性压力极大 . 22 4.3 地产业务不思进取，多元化扩张竹篮打水 . 27 4.4 国购投资违约原因综合分析 . 29 5 三盛宏业 多元化扩张 +地产业务周转慢 . 29 5.1 三盛宏业简介与违约事件概述 . 29 5.2 高杠杆，低周转，极度依赖 融资 . 30 5.3 多元化经营激进，地产项目周期过长 . 35 5.4 三盛宏业违约原因综合分析 . 36 6 天房集团 高杠杆经营 +预付账款占用资金 +政策调控 . 37 6.1 天房集团简介与违约事件概述 . 37 6.2 高杠杆，低毛利，极度依赖 融资 . 37 6.3 高溢价，拍地王，激进拿地，周转缓慢，公司混改之路漫漫 . 41 6.4 天房集团违约原因综合分析 . 43 7 泰禾集团 高杠杆经营 +激进扩张 +疫情影响 . 43 7.1 泰禾集团简介与违约事件概述 . 43 7.2 抛项目，引战投，怎奈又遭 疫情，负债规模过大积重难返 . 44 7.3 定位高端，去化缓慢，抛售自救导致存量优质资产不多 . 49 7.4 泰禾集团违约原因综合分析 . 52 8 华业资本 多元扩张 +地产经营不力 +卷入应收账款被骗风波 . 52 8.1 华业资本简介与违约事件概述 . 52 8.2 短期偿债能力弱，难以抵抗风险 . 52 8.3 忽视地产，进军医疗，惨遭应收账款被骗 . 56 8.4 华业资本违约原因综合分析 . 58 9 协信远创 开发周期长 +股东内部分歧 . 58 9.1 协信远创简介与违约事件概述 . 58 9.2 短期偿债能力弱，存货占用大量资金 . 59 9.3 过早进军商业地产，大股东内部分歧较大 . 61 9.4 协信远创违约原因综合分析 . 62 10 福晟集团 激进拿地 +盈利能力弱 . 62 10.1 福晟集团简介与违约事件概述 . 62 10.2 流动性压力大，盈利能力差，现金流极度紧张 . 63 10.3 拿地先激进后疲软，世茂入局未解困 . 66 2021 年 04 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 10.4 福晟集团违约原因综合分析 . 67 11 华夏幸福 高杠杆经营 +错判环京地产形势 . 68 11.1 华夏幸福简介与违约事件概述 . 68 11.2 高杠杆经营，流动性压力极大 . 68 11.3 项目布局集中，销售 去化困难 . 71 11.4 华夏幸福违约原因综合分析 . 73 12 房企违约案例分析结论 . 73 风险提示 . 74 图表目录 图表 1：房地产行业的债券违约情况 . 6 图表 2：债券违约余额（亿元）和涉及违约的债券个数（右轴） . 7 图表 3：各房 企违约债券类型（个） . 8 图表 4：各房企违约债券类型（亿） . 8 图表 5：中弘股份现金短债比和调整后的现金比率 . 9 图表 6：中弘股份资产负债率和调整后的资产负债率 . 10 图表 7：中弘股份可动 用资产对全部债务保障率 . 10 图表 8：中弘股份净负债率 . 10 图表 9：中弘股份有息负债结构 . 11 图表 10：中弘股份主营业务收入（亿元） . 11 图表 11：中弘股份存货周转率 . 11 图表 12：中弘股份归母净利润（亿元）和毛利率（右轴） . 12 图表 13：中 弘股份现金流情况（亿元） . 12 图表 14：中弘股份 “A+3”战略 . 13 图表 15：中弘股份土地储备分布 . 14 图表 16：中弘股份新增土地储备面积（万平方米） . 15 图表 17：中弘股份签约销售面积（万平方米） . 16 图表 18：中弘股份签约销 售金额（亿元） . 16 图表 19：爱普地产现金短债比和调整后的现金比率 . 17 图表 20：爱普地产资产负债率和调整后的资产负债率 . 18 图表 21：爱普地产可动用资产对全部债务保障率 . 18 图表 22：爱普地产净负债率 . 18 图表 23：爱普地产有息负债结构 . 19 图表 24：爱普地产主营业务收入（亿元） . 19 图表 25：爱普地产存货周转率 . 19 图表 26：爱普地产归母净利润（亿元）和毛利率（右轴） . 20 图表 27：爱普地产现金流情况（亿元） . 20 图表 28：爱普地产销售收到的 现金（亿元） . 21 图表 29：国购投资现金短债比和调整后的现金比率 . 23 图表 30：国购投资资产负债率和调整后的资产负债率 . 23 图表 31：国购投资可动用资产对全部债务保障率 . 24 图表 32：国购投资净负债率 . 24 图表 33：国购投资有息负债结构 . 24 图表 34：国购投资流动负债占比 . 24 图表 35：国购投资银行授信额度（亿元） . 25 2021 年 04 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：国购投资主营业务收入（亿元） . 25 图表 37：国购投资存货周转率 . 25 图表 38：国购投资归母净利润（亿元）和毛利率（右轴） . 26 图表 39：国购投资现金流情况（亿元） . 26 图表 40：国购投资土地储备（万平方米） . 27 图表 41：国购投资签约销售面积（万平方米） . 28 图表 42：国购投资签约销售金额（亿元）和销售均价（右轴，元） . 28 图表 43：国购投资项目进展（万平方米） . 29 图表 44：三盛宏业现金短债比和调整后的现金比率 . 31 图表 45：三盛宏业资产负债率和调整后的资产负债率 . 31 图表 46：三盛宏业可动用资产对全部债务保障率 . 32 图表 47：三盛宏业净负债率 . 32 图表 48：三盛宏业有息负债结构 . 32 图表 49：三盛宏业流动负债占比 . 32 图表 50：三盛宏业主营业务收入（亿元） . 33 图表 51：三盛宏业归母净利润（亿元）和毛利率（右轴） . 34 图表 52：三盛宏业现金流情况（亿元） . 34 图表 53: 截止 2017 年末公司尚未开发的拟建项目情况（万平方米、亿元、元 /平方米） . 36 图表 54：天房集团现金短 债比和调整后的现金比率 . 38 图表 55：天房集团资产负债率和调整后的资产负债率 . 38 图表 56：天房集团可动用资产对全部债务保障率 . 39 图表 57：天房集团净负债率 . 39 图表 58：天房集团有息负债结构 . 39 图表 59：天房集团流动负债占比 . 39 图表 60：天房集团主营业务收入（亿元） . 40 图表 61：天房集团存货周转率 . 40 图表 62：天房集团归母净利润（亿元）和毛利率（右轴） . 40 图表 63：天 房集团现金流情况（亿元） . 41 图表 64：天房集团预收账款（亿元） . 42 图表 65：天房集团销售现金收入（亿元） . 43 图表 66：泰禾集团现金短债比和调整后的现金比率 . 44 图表 67：泰禾集团资产负债率和调整后的资产负债率 . 45 图表 68：泰禾集 团可动用资产对全部债务保障率 . 45 图表 69：泰禾集团净负债率 . 45 图表 70：泰禾集团有息负债结构 . 46 图表 71：泰禾集团有息负债（亿元）及其占全部负债的比重 . 47 图表 72：泰禾集团流动负债占比 . 47 图表 73：泰禾集团融资结构 . 47 图表 74：泰禾集团银行授信额度（亿） . 48 图表 75：泰禾集团平均融资成本 . 48 图表 76：泰禾集团主营业务收入（亿元） . 48 图表 77：泰禾集团存货周转率 . 48 图表 78：泰禾集团归母净利润（亿元） 和毛利率 . 49 图表 79：泰禾集团现金流情况（亿元） . 49 图表 80：泰禾集团土地储备分布 . 50 图表 81：泰禾集团权益拿地总价（亿） . 51 2021 年 04 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 82：泰禾集团房屋销售均价（元 /平方米） . 51 图表 83：华业资本现 金短债比和调整后的现金比率 . 53 图表 84：华业资本资产负债率和调整后的资产负债率 . 53 图表 85：华业资本可动用资产对全部债务保障率 . 54 图表 86：华业资本净负债率 . 54 图表 87：华业资本有息负债结构 . 54 图表 88：华业资本银行授信额度（亿） . 55 图表 89：华业资本加权融资成本 . 55 图表 90：华业资本主营业务收入（亿元） . 55 图表 91：华业资本存货周转率 . 55 图表 92：华业资本归母净利润（亿元）和毛利率 . 56 图表 93：华业资本现 金流情况（亿元） . 56 图表 94：华业资本签约销售面积（万平方米）和金额（万元） . 57 图表 95：华业资本项目进展情况（万平方米） . 58 图表 96：协信远创现金短债比和调整后的现金比率 . 59 图表 97：协信远 创资产负债率和调整后的资产负债率 . 60 图表 98：协信远创可动用资产对全部债务保障率 . 60 图表 99：协信远创净负债率 . 60 图表 100：协信远创主营业务收入（亿元） . 61 图表 101：协信远创存货周转率及存货占比（右轴） . 61 图表 102：协信远创现金流情况（单位：亿元） . 61 图表 103：福晟集团 现金短债比及调整后的现金比率 . 63 图表 104：福晟集团资产负债率和调整后的资产负债率 . 64 图表 105：福晟集团可动用资产对全部债务保障率 . 64 图表 106：福晟集团净负债率 . 64 图表 107：福晟集团存货周转率 . 65 图表 108：福晟集团主营业务收入（亿 元） . 65 图表 109：福晟集团归母净利润（亿元）与毛利率 . 65 图表 110：福晟集团现金流情况（单位：亿元） . 66 图表 111：福晟集团新增拿地土地面积（万平方米） . 67 图表 112：福晟集团签约销售面积（万平方米）与签约销售金额（亿） . 67 图表 113：华夏幸福现金短债比及调整后的现金比率 . 69 图表 114：华夏幸福资产负债率和调整后的资产负债率 . 69 图表 115：华夏幸福可动用资产对全部债务保障率 . 70 图表 116：华夏幸福净负债率 . 70 图表 117：华夏幸福存货周转率 . 70 图表 118：华夏幸福主营业务收入（亿元） . 71 图表 119：华夏幸福归母净利润（亿元）与毛利率 . 71 图表 120：华夏幸福现金流情况（单位：亿元） . 71 图表 121：华夏幸福土地储备分布（划计容建筑面积，万平方米） . 72 图表 122：华夏幸福签约销售面积（万平方米）与签约销售金额（亿） . 73 2021 年 04 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1 房企违约债券及对应主体概述 2017 年开始，中国房地产市场进入了白银时代。自中央经济工作会议首次提出“房子是 用来住的、不是用来炒的”的定位以来，房企融资监管不断加强。房地产行业一直以来 有着“资金密集、高杠杆”的特征，供给和需求均依靠融资，整体财务杠杆偏高，资金 周转压力大。而近年来，房企融资监管逐步加强，企业扩张的速度受到不同程度的抑制， 一些负债率高、流动性紧张的企业甚至会面临生存危机，进而发生信用风险事件。同时， 2015年以来，房地产行业集中度快速提升， Top100房企市场集中度从 2014年底的 37.78% 提升至 2018 年中的 68.56%，并 一直维持在这一水平，行业内竞争激烈程度加剧，收并 购动作频繁，尾部房企生存境地不甚乐观。 叠加以上因素， 2018 年以来不断有房企违约。根据 wind 统计， 2018 年至 2020 年 3 月 25 日，在所属行业为“房地产开发”、“多样化房地产活动”的房企中，共有 9 个主体发 生违约。分别为重庆爱普地产 (集团 )有限公司、中弘控股股份有限公司、天津房地产集团 有限公司、泰禾集团股份有限公司、上海三盛宏业投资 (集团 )有限责任公司、国购投资有 限公司、北京华业资本控股股份有限公司 、华夏幸福基业股份有限公司、重庆协信远创 实业有限公司 。 此外 ，福建福晟集团虽然在 wind 中所属行业为建筑与工程，但其定位一 直为“地产、建筑两翼协同”，连续八年位列中国房地产百强企业，有大量的地产项目， 因此本文将其加入到违约房企的案例中。综上，本文涉及的 10 个房企违约案例 的具体情 况如下表所示。 图表 1：房地产行业的债券违约情况 首次 违约日期 发行人 企业性质 是否上市公司 2018-10-15 北京华业资本控股股份有限公司 民营企业 是 2018-10-18 中弘控股股份有限公司 民营企业 是 2019-02-01 国购投资有限公司 民营企业 否 2020-06-08 重庆爱普地产 (集团 )有限公司 民营企业 否 2020-07-06 泰禾集团股份有限公司 民营企业 是 2020-09-08 天津房地产集团有限公司 地方国有企业 否 2020-09-22 上海三盛宏业投资 (集团 )有限责任公司 民营企业 否 2020-11-19 福建福晟集团有限公司 民营企业 否 2021-02-27 华夏幸福基业股份有限公司 民营企业 是 2021-03-09 重庆协信远创实业有限公司 中外合资企业 否 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 本文将以这 10 个违约主体及其违约情况作为案例进行分析，从基本面的角度归纳高风 险房企的特征。 从违约主体性质上看，华业资本，中弘股份，泰禾集团 ，华夏幸福 为上市公司，国购投 资，爱普地产，天房集团，三盛宏业 ，福晟集团和协信远创 为非上市公司。此外，除天 2021 年 04 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 房集团为地方国有企业 ，协信远创为中外合资企业 外，其他 8 家房企均为民营企业。 从每个案例具体的违约情况来看，爱普地产涉及违约的债券数量为 1 只，涉及违约的债 券在违约日的余额为 8 亿。中弘股份涉及违约的债券数量为 4 只，涉及违约的债券在违 约日的余额为 24.9 亿。天房集团涉及违约的债券数量为 4 只，涉及违约的债券在违约日 的余额为 98.318 亿。泰禾集团涉及违约的债券数量为 6 只，涉及违约的债券在违约日 的余额为 89.16 亿。三盛宏业涉及违约的债券数量为 1 只，涉及违约的债券在违约日的 余额为 6.64 亿。国购投资涉及违约的债券数量为 10 只，涉及违约的债券在违约日的余 额为 47.90 亿。华业资本涉及违约的债券数量为 4 只，涉及违约的债券在违约日的余额 为 24.16 亿。 福晟 集团涉及违约的债券数量为 2 只，涉及违约的债券在违约日的余额为 25亿。华夏幸福涉及违约的债券数量为 4只，涉及违约的债券在违约日的余额为 80.9996 亿。协信远创涉及违约的债券数量为 1 只，涉及违约的债券在违约日的余额为 4.8245 亿。 （既包括实质违约，也包括展期）。总体而言，投资人会面临高风险主体发行的大量债券 纷纷违约的情况。 图表 2：债券违约余额（亿元）和涉及违约的债券个数 （右轴） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 从违约债券类型看，爱普地产，三盛宏业，天房集团 ，协信远创 涉及违约的债券均为私 募债。 福晟集团均为一般公司债。 中弘股份有三个违约私募债，违约日余额为 22.40 亿， 一个一般公司债，违约日余额为 2.5 亿。泰禾集团有两个一般中期票据，违约日余额为 35 亿，四个违约私募债，违约日余额为 54.16 亿。国购投资有七个一般公司债，违约日 余额为 31.9 亿，有三个私募债，违约日余额为 16 亿。华业资本有两个私募债，违约日 余额为 5.7 亿，一个一般公司债，违约日余额为 13.46 亿，一个一般短期融资券，违约 日余额为 5 亿。 华夏幸福有三个一般 中期票据，违约日余额为 23 亿，一个私募债，违约 日余额为 28 亿，一个一般公司债，违约日余额为 19.9996 亿。 对于高风险房企而言，包 括短融在内的各种类债券均有违约可能。 0 2 4 6 8 10 12 0 20 40 60 80 100 120 爱 普 地 产 中 弘 股 份 天 房 集 团 泰 禾 集 团 三 盛 宏 业 国 购 投 资 华 业 资 本 福 晟 集 团 华 夏 幸 福 协 信 远 创 违约日余额（亿） 涉及违约债券个数 2021 年 04 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 各房企违约债券类型（个） 图表 4： 各房企违约债券类型（亿） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 通过对各违约房企进行分析和梳理，我们认为这 10 家房企最终走向违约的主要原因包 括多元化扩张或者业务转型失败、高杠杆经营导致的资金链断裂、地产业务经营不力等。 扩张转型的失败或高杠杆经营带来的资金压力叠加地产业务的下滑，导致违约事件的发 生。 2 中弘股份 业务转型 +地产业务经营不力 2.1 中弘股份 简介与违约事件概述 中弘控股股份有限公司成立于 2001 年，总部位于安徽省宿州市，曾为 A 股上市公司（已 退市），旗下曾拥有三家境外上市公司，是集商业地产、文化旅游地产等核心物业开发与 运营为一体的综合地产企业，股东包括中弘卓业集团有限公司，东吴证券股份有限公司 等，实际控制人为王永红。 中弘股份一直以来坚持激进扩张，不断在北京、济南、海南、云南等地大规模拿地，且 项目主要为商住，体量较大，资金回流速度慢。而自 2017 年起，中弘股份又开始进行大 规模的多元化经营与收并购，现金流极度依靠融资。 2017 年 3 月，受北京出台的商办项 目调控政策影响，公司在北京的部分项目销售停滞，同年，旗下全资子公司在海南的项 目中 违规填海，被罚款 3733 万元，其收购的三家境外上市公司也处于亏损状态， 2018 年年初，海口市对辖区所有填囤海项目实施“双暂停”，中弘股份已投资 44.9 亿元的“如 意岛”项目也被迫暂停，这一系列的不利因素导致其现金流压力不断加大。同时，在 2018 年第一季度，公司的管理层也发生变动，管理层面的混乱也加剧了资本市场预期的恶化。 在信息披露和相关监管方面， 2018 年年初，大公评级发布公告谴责中弘股份信息造假， 而在年中，安徽证监局也因其 2017 年一季度，半年度和三季度报告涉嫌虚假记载对其 立案调查。 2018 年 10 月 18 日， 中弘股份未能按时、足额支付“ 16 弘债 02”的债券本 金及展期利息，构成实质违约，而后其他三只债券也相继违约，截至 2021 年 2 月 1 日， 中弘股份累计 4 只债券出现违约，涉及违约债券余额 24.9 亿元。 2.2 负债规模 屡增大，融资难以覆盖现金缺口 0 2 4 6 8 10 12 爱 普 地 产 中 弘 股 份 天 房 集 团 泰 禾 集 团 三 盛 宏 业 国 购 投 资 华 业 资 本 福 晟 集 团 华 夏 幸 福 协 信 远 创 私募债 一般中期票据 一般公司债 一般短期融资券 0 20 40 60 80 100 爱 普 地 产 中 弘 股 份 天 房 集 团 泰 禾 集 团 三 盛 宏 业 国 购 投 资 华 业 资 本 福 晟 集 团 华 夏 幸 福 协 信 远 创 私募债 一般中期票据 一般公司债 一般短期融资券 2021 年 04 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 中弘股份自 2017 年踏上多元化扩张和文旅转型之路后，负债规模不断增大，现金流极 度依靠融资。 从短期偿债能力上看，中弘股份调整后的现金比率（剔除预收账款后的现金比率）经历 了先增后降的过程，在 2017 年前，公司的调整后现金比率较高，且比较稳定，而 2017 年年末，公司该项指标急剧下降，仅仅半年时间，该项指标由 0.37 下降至 0.08，公司现 金对短期负债的保障能力骤降。其现金短债比（现金和现金等价物 /短期债务）长期低于 1 的监管下限，同样经历了先增后降的过程。 2017 年年末，公司该项指标急剧下降，半 年时间由 0.71 下降至 0.06，其可用于偿债的现金无法保证到期有息债务的偿还。中弘 股份短期偿债能力指标在 2017年末的骤减一方面可能与其虚假记载有关（ 2018年年初， 大公评级发布公告谴责中弘股份信息造假，安徽证监局也因其 2017 年一季度，半年度 和三季度报告涉嫌虚假记载对其立案调查），另一方面也与其“蛇吞象”式的大举扩张、 业务经营的失败以及外部融资不畅息息相关。 图表 5：中弘股份现金短债比和调整后的现金比 率 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 从长期偿债能力上看，中弘股份资产负债率同样在 2017 年度陡升。违约前的 2018 年中 报，其资产负债率为 83.58%，剔除预收账款的资产负债率为 82.54%，自 2017 年中起 高于 70%的监管上限要求。其净负债率在 2018 年中达到 358%， 2014 年起年始终高于 监管上限要求（ 100%）。可动用资产对全部债务保障率等于（现金类资产 +存货 +投资性 房地产 -预收账款） /全部债务，这一指标的选取是因为从长期来看，全部债务的偿还主要 依赖于核心偿债资产的逐步变现，典型的房地产开发企业资产主要集中于存货之中，土 地储备、未完成的建设项目等以房地产开发成本或房地产开发产品的形式存在，现金类 资产为流动性很高的资产，而投资性房地产往往有较高的变现 价值，同时剔除已经以预 收账款形式变现的资产部分，即为长期来看房企的可动用核心偿债资产。中弘股份这一 指标自 2015 年年中开始逐期下降，全部可动用资产对债务的保障水平逐年降低。 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 现金短债比 调整后的现金比率（右轴） 2021 年 04 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：中弘股份资产负债率和调整后的资产负债率 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 7： 中弘股份可动用资产对全部债务保障率 图表 8： 中弘股份净负债率 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 从负债结构上看，截止至违约前的 2018 年 6 月 30 日，中弘股份有息债务 274.66 亿， 占总负债的比例为 72.79%，公司的资产负债率本身较高，而有息负债的占比同样常年 居高不下，这反映了公司前期“蛇吞象”式的大规模扩张带来了很大的还本付息压力。 在有息债务中，银行借款 1始终在 60%上下波动，一年内到期非流动负债占比在 20%上 下波动，而应付债券占比则一直在 10%左右波动。此外，中弘股份流动负债占比自 2015 年末开始保持上升趋势，违约前的 2018 年 6 月 30 日达到了 55.63%，短期的债务偿还 压力不断加大。 1 本文银行借款指长短期借款之和，包含企业为维持正常的生产经营所需的资金或为抵偿某项债务而向银行或其他金融 机构等外单位借入的各种借款。 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018 -06 资产负债率 调整后的资产负债率 “三道红线”上限 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016 -12 2017-06 2017-12 2018-06 可动用资产对全部债务保障率 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016 -12 2017-06 2017-12 2018-06 净负债率 “三道红线”上限 2021 年 04 月 01 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：中弘股份有息负债结构 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 从融资能力上看，银行贷款方面，根据 Wind 统计，最新报告的银行授信日期为 2015 年 9 月 30 日，当期授信额度为 40.50 亿，已使用额度为 30 亿，未使用额度为 10.5 亿。根 据其各定期报告，在此之后各报告期便无新增银行授信。直接融资方面，公司 2015 年后 曾发行 5 只债券（ 14 中弘债， 16 中弘 01， H6 弘债 01， H6 弘债 02， H6 弘债 03），总 规模为 38.2 亿，其中发行日期距违约最近的 H6 弘债 03 于 2016 年 10 月 21 日发行， 而后中弘股份便无新债发行。 2017 年 12 月，大公国际将中弘股份主体评级下调至 A+， 展望为负面，并在一周后再次下调至 BBB-。中弘股份对外部融资的依赖很强，而在债券 发生违约前一年，中弘股份融资明显受阻，资金获取能力弱。 经营方面，受公司大规模扩张影响，中 弘股份主营业务收入在 2014 年至 2017 年波动很 大， 2017 年主营业务收入 1,016,052,308 元，不足 2016 年的四分之一。周转方面，中 弘股份存货周转率同样波动很大，且一直低于 0.2，远低于行业平均水平， 反映 公司存货 去化能力弱，经营能力不强。 图表 10： 中弘股份主营业务收入（ 亿 元） 图表 11： 中弘股份存货周转率 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 盈利方面，中弘股份销售毛利率 2014 年中开始保持下降趋势，由高于行业平均水平的 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 银行借款占有息负债比例 一年内到期非流动负债占有息负债比例 应付债券占有息负债比例 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2014年 2015年 2016年 2017年 主营业务收入 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 2014年 2015年 2016年 2017年 存货周转率 2021 年 04 月 01 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 48%降低至 2017 年年中略低于行业平均水平的 21%，而 2017 年末，其销售毛利率转 负，为 -18.41%。公司净利润同样从 2014 年开始保持下降趋势。 2017 年，公司归母净 利润转负，为 -2,511,228,018 元。 2018 年上半年未能改善公司利润情况，上半年销售毛 利率为 -14.45%，归母净利润为 -1,326,373,837 元。 图表 12：中弘股份归母净利润（ 亿 元）和毛利率（右轴） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 现金流量方面，公司经营活动现金流净额和投资活动现金流净额持续为负， 2017 年经营 活动现金流净额为 -2,074,839,575 元，投资活动现金流净额为 -8,120,223,057 元。公司 的现金流常年存在缺口，因此对外部融资的依赖极大，而其筹资活动现金流净额在 17 年 减少至 5,564,380,220 元，无法覆盖现金流的缺口。违约前的 2018 年前半年，公司筹资 活动现金流净额转负，为 -488,082,679 元，受限于公司财务情况和经营状况不佳，公司 的融资渠道受阻，无法通过筹资覆盖现金流的缺口。 图表 13：中弘股份现金流情况（ 亿 元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 -200% -150% -100% -50% 0% 50% -25 -20 -15 -10 -5 0 5 2014年 2015年 2016年 2017年 归母净利润 毛利率 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2014年 2015年 2016年 2017年 经营活动现金流量净额 投资活动现金流量净额 2021 年 04 月 01 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 2.3 追热点，大跨步，乱管理，下重注，各项业务急转直下 中弘股份的主营业务包括房产销售，物业服务，滑雪场，旅游，贸易，餐饮等。公司的 多元化扩张和业务转型从 2012 年埋下伏笔，从 2016 年开始大规模进行。 2012 年公司 设立子公司海南如意岛公司，试图打造大型的文旅综合体，同年公司参与矿业投资； 2013 年中弘股份投资设立杭州威震江湖网络有限公司，进军手游； 2014 年联合上影集团投资 170 亿元打造浙江安吉影视产业园。在这一阶段，中弘股份尚未确立扩张的明确方向， 各项业务的开展和扩张有追逐热点、概念大于实质之嫌。 2015 年，公司正式提出“ A+3”战略转型决策，即：一家 A 股上市公司外加三家境外上 市公司。 A 即中弘股份，而中弘股份的业务也由商业地产转变为全面旅游地产开发；三 家境外上市企业包括一家围绕互联网金融开展物业营销的公司 ，一家负责在线旅游的公 司以及一家负责品牌运营管理的公司。随后两年，中弘股份按照该决策，先后收购了 H 股的中玺国际（前称卓高集团）、开易控股（ KEE）和盈进集团（ Walker Group Holdings Limited），以及新加坡上市公司亚洲旅游（ A Holdings Ltd）。 2017 年，中 弘股份耗资 4.15 亿美元拿下高端旅游服务公司 Abercrombie & Kent（简称 A&K） 90.5% 股权。同时，公司还欲收购美国养老机构布鲁克代尔老年关怀公司及三亚半山半岛项目， 但这两笔交 易最终均未成功。 图表 14：中弘股份“ A+3”战略 资料来源：国盛证券研究所 中弘股份希望依靠一系列资本运作来盘活此前在多地布局的旅游地产，推动公司向文旅 地产转型，从而打造一个涵盖物业管理、中介代理、营销平台及文旅地产开发的闭环链 条。然而，大举收购不仅为公司带来巨额债务，而且收购的子公司经营盈利能力均不可 观。 2017 年，收购的三家海外企业全部亏损，再叠加地产业务的经营不力，销售毛利率 和归母净利润均转负，分别为 -18.41%和 -2,511,228,018 元。这种情况在违约前的 2018 年上半年依然延续， 2018 年上半年销售毛利率为 -14.45%，归母净利润为 -1,326,373,837 元 。 在公司治理上，中弘股份同样存在严重的问题。根据调查， 2017 年 12 月，公司实际控 制人王永红凌驾于公司内部控制之上，干预公司经营管理，以与三亚鹿回头旅游区开发 有限公司、海南新佳旅业开发有限公司签订的股权收购框架协议为由，通过公司旗下全 资子公