中国式城投问道系列之一：城投二十年发展复盘.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 复盘：城投二十年 四个阶段 发展历程 1993-2004年： 货币、财政结束“双紧”，城投平台探索起步 。 分税制改革后，地方收入与支出占 全国比例 倒挂， 收入减支出 由 +6pct降至 -25pct。 97年、 98年基建投资增速高达 22.5%、 19.9%，城投平台伴随第一轮基建潮登上历史舞台。 2005-2008年： 地方企业债发行启动，城投平台级别下沉 。 04年至 08年，东北、中部、西部省市发债平台数量 占比增长 +4.2pct、 +4.4pct、 +4.0pct，地市级、区县级发债平台占比 +19.5pct、 +11.6pct。 2009-2011年： 四万亿投资启动加杠杆，平台债务爆发式增长 。 县级平台数量占比提升至 60%，“长三角”、“珠三角”、“环渤海”平台贷款占比合计 61%。融资结构来看，银行信贷依旧占据主导， 商业银行开始大规模向城投平台放款。 2012年至今： 地方隐性债务庞大，城投平台在监管中发展 。 14年 43号文 /76号文 /96号文 规范 平台 融资 ，推广 PPP与政府购买服务， 17年 87号文 /92号文 / 23号文完成对称折返跑 ，城投平台在监管中发展 ，城投融资屡受监管的制约 。 融资： 城投平台的四元融资结构及到期压力 融资结构： 14-15年城投融资以债券为主， 15-17年，以信贷与非标为主。 2017年 城投债在新增融资中 占比明显 下滑 ， 跌幅 近 21%；非标融资从 2015年起持续高增长，成为城投新增融资的重要来源。 到期测算： 2018年 1-7月，城投债已发行 1.25万亿，假设发行节奏 不变 ，全年 或发行 2.15万亿，扣减到期 1.71万亿，净融资约 +4340亿元，较去年小幅萎缩。 根据 假设， 2018年城投信托、融资租赁净融资额约为 -3500亿元、 -2900亿元。 投资：从货币 /财政 /监管角度，复盘城投债十年十五段行情 2008年至今，城投债信用利差出现约 16个明显拐点，分割出 15段涨跌行情 ， 三维度政策驱动模型对利差变化的解释能力高达 83.3%（ 3个维度 16个拐点的 48个驱动事件中， 模型对 40个 拐点 具有较强解释能力） 。 风险 ：三 轮城投监管 收紧 和五次信用风险事件 2011年以来，城投监管 面临三轮收紧 ： 2011年央行六次上调存款准备金率与三次加息、 2014年针对地方债务和城投平台的第一轮强监管，以及 2017年至今去杠杆引发的信用持续收紧与监管再次加强。 回顾 2010年以来五次信用事件： 2010年资产划转事件、 2011年贷款违约事件、2015年担保代偿事件 、 2016年提前偿还事件、 2018年平台信用事件。 展望： 看好中高等级城投债，关注三 类 潜在风险 我们认为，在货币 持续宽松、财政更加积极的背景下， 无风险收益率 有望 继续下行、城投利差环比收窄，看好中高等级城投债行情。 城投去杠杆定力犹存，应关注货币宽松的空间 、货币到信用的传导、地方政府融资监管的潜在风险 。 风险提示 ： 流动性收紧 Table_MarketInfo 民生证券研究院 Table_Author 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjsmszq 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiangmszq 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqimszq Table_docReport 00Table_Title 固定收益 城投二十年发展 复盘 中国式城投 问道 系列之一 债券专题研究 2018 年 08 月 09 日 ： 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 债券专题研究 目录 一、城投平台由来：分税制下地方政府的加杠 杆途径 . 3 （一） 94 年分税制改革落地，重塑央地财权、事权关系 . 3 （二）近 二十年基建发展迅速，地方政府融资需求旺盛 . 4 （三）地方债规模独木难支，地方隐性债务放量增长 . 4 （四）从地方政府角度看，城投平台具备四个优点 . 6 二、城投平台 视角：二十年发展前低后高，破立之间大而不 倒 . 6 （一） 1993-2004 年：货币、财政结束 “双紧 ”，城投平台探索起步 . 8 （二） 2005-2008 年：地方企业债发行启动，城投平台级别下沉 . 9 （三） 2009-2011 年：四万亿投资启动加杠杆，平台债务爆发式增长 . 9 （四） 2012 年 -至今：地方隐性债务庞大，城投平台在监管中发展 . 10 三、城投融资视角： 30 万亿平台带息债务的结构与压力测试 . 11 （一）融资盘点： 2007 年以来城投融资期限拉长，非标占比明显提升 . 11 （二）压力测试： 2014 年以来城投债券 /信托 /融资租赁到期压力测算 . 13 四、城投债投资视角：复盘十年十五段行情， 货币 /财政 /监管是主导因素 . 14 五、城投风险事件：盘点三轮监管收紧和五次 城投信用事件 . 15 （一 ）城投利差的三轮冲击：加息周期、监管周期、信用周期如何影响城投利差？ . 15 （二）城投信用事件：如何应对城投违约、逾期、提前偿还？ . 17 1、 2010-2013 年城投平台 “资产划转 ”事件频发 . 17 2、 2011 年城投平台贷款违约事件 . 17 3、 2015 年城投平台担保代偿事件 . 17 4、 2016 年城投债提前偿还事件 . 18 5、 2018 年城投平台信 用事件 . 18 （三）城投未来展望：看好中高等级城投债，关注三类潜在风险 . 19 插图目录 . 20 表格目录 . 20 ： 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 债券专题研究 一 、 城投平台由来 ： 分税制下地方政府的加杠杆途径 （一） 94 年分税制改革落地，重塑央地财权、事权关系 1994 年分税制改革 落地 ， 重新界定了 中央及地方政府的 财权与 事权 ，当年中央财政收入占全国财政收入的的比例同比 上涨 34PCT，并且此后中央财政占比稳定在 50%左右。支出 方面 ，中央财政支出占全国财政支出的比例在 30%左右，且 呈现逐年下降趋势 。通过 分税制 改革，中央财政实力 明显提升 ，但是地方政府出现财政收支不匹配的问题。 图 1： 分税制改革后中央财政收入占比提升 34 个百分点 （单位： %） 图 2： 中央财政支出占比逐年下降 （单位： %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 财政区域分化严重，加剧部分省份城投融资诉求。 2017 年广东省 公共 财政收入 1.13 万亿，超过青海、宁夏、海南、甘肃、吉林、黑龙江、新疆、贵州、广西、内蒙古十个省级行政区 财政收入 的总和。财政收入在区域分布上长期不平衡，一些区域对中央和发达省份的转移支付高度依赖， 收入成为制约这些区域发展的瓶颈 ， 城投融资成为这些地区加杠杆发展的重要工具 。 图 3： 各地财政收入与支出分化凸显 （单位：亿元） 资料来源： Wind，民生证券研究院 ： 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 债券专题研究 （二） 近二十年 基建 发展迅速，地方政府融资需求旺盛 2000 年以来我国经济进入快速发展阶段， 2008-2016 年 GDP 年均增长率为 11.95%，增速稳定。基建投资对 GDP 的贡献率逐年上涨，占 GDP 的比重也稳步提高，由 2008 年的 12.02%上升为 2016 年的 20.39%。 同时 中国的城市化进程不断加快，城市化率 从 2008 年的 46.54%增长为 2014年的 54.41%。 财政内资金 无法满足 旺盛的基建投资需求 。 以 2014-2016 年为例， 估算每年约 12%的公共财政 预算支出 及 37%的政府性基金 支出流向 基建， 合计约 为 3.8 万亿 、 3.7 万 亿、 4.0 万 亿，仅占当年基建投资额的 27-34%左右。 因此地方政府面临较大的融资需求，而地方财政收入匮乏所造成的资金缺口 则迫使地方政府寻求外部融资。 图 4： 基建投资对 GDP 的边际拉动效应弱化 （单位：亿元， %） 图 5： 单位城市化基建投资成本上升 （单位：亿元，万元 /人 ） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 （三） 地方债 规模独木难支 ， 地方 隐性 债务 放量增长 1994 年预算法规定除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券； 2008 年后，地方债作为金融危机后中央宏观调控的工具，财政部 2009 年地方政府债券预算管理办法明确规定，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费地方政府债 ； 2011 年，允许试点省市在限额内自发地方债，财政部代为还本付息； 2014 年新预算法重新允许地方政府发行债券，从原先的代发代还向自发自还转变，发行限额仍由中央控制。 地方债先后经历了代发代还、自发代还、自发自还三个阶段，作为防债务风险的开正门工具，中央通过限额管理对地方债实 现风险管控。 图 6：地方债发展三阶段复盘 ： 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 债券专题研究 资料来源 ：审计署 ，民生证券研究院 资料来源 ： 民生证券研究院 整理 从 2009 年开始，地方政府开始以“代发代偿”的形式发行地方债，但一年 2000 亿的限额明显不能满足各地资金需求。 2009-2011 年，全国人大批准的地方债发行额度均为每年 2000亿元。随着地方政府融资需求的日益扩张， 2012、 2013 和 2014 年的批准额度得以增加，分别达到每年 2500、 3500 和 4000 亿元。 图 7：地方债（新增债 +置换债）发行金额变化 （单位：亿元） 资料来源 ： Wind，民生证券研究院 1994 年 预算法的出发点是防止地方政府随意 举债 、避免社会资金在国债、企业债、金融债及股票等资产之间的不合理分配。 地方政府一方面面临 发展 经济 的 融资需求，一方面面临事权 与 财权 的 不匹配 以及 禁止以政府名义举债的 硬 约束 。 在 此 条件下，能够避开法律限制的替代性融资方式 城投平台融资 应运而生。 表 1： 1995 年旧预算法及 2014 年新预算法的区别 第一阶段 建国初期：地方政府发行“经济建设折实公债”等债券。 1981年：国债恢复后，暂停发行地方政府债券。 第二阶段 80年代末：为满足改革开放经济建设的需要，地方政府相继发行政府债券。 1995年： 预算法 规定，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。 第三阶段 2009年：由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的债券。 2011年：允许试点省市在限额内自行发债，仍由财政部代为还本付息。 2014年：在国务院规定的限额内，地方政府可以自主发债，自行还本付息。 ： 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 债券专题研究 类别 旧预算法 新预算法 地方政府性债务 除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券 经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中心必需的建设资金，可以再国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措 预算口径 缺乏统一的预算口径 全口径预算管理 =公共财政预算 +政府性基金预算 +国有资本经营预算 +社会保险基金预算 资料来源：民生证券研究院整理 （四） 从地方政府角度看，城投平台具备四个优点 1995 年预算法禁止了地方政府举债，城投平台应运而生，成为地方政府新的融资渠道，在监管政策尚不完善、落实不到位的阶段，城投债显示出 “四大优势 ”： （ 1） 制定及安排计划具有主动性、灵活性 ： 地方政府可以根据宏观政策导向、区域经济发展情况及长期规划来申报债券发行计划，获批准后可以自身灵活安排区域内的融资计划； （ 2） 地方政府可以干预城投企业生产经营活动 ，并给予政策性优惠 ：城投企业多是由地方政府或者部门建立，地方政府可以动用人事安排权、公共物品定价权及其他行政权力利好企业的经营活动，此外也会给予政策优惠或财政补贴，有力保障企业发展及盈利； （ 3） 通过城投债融资活动受到的外部约束较少 ：城投债融资主要受到地方政府项目审计，而向金融机构借款需要受到金融机构的贷后跟踪检查、风险防范，上市融资则需要严格履行 强制性信息披露，并受到证监会、证交所监管； （ 4） 城投债普遍信用级别高，投资收益率高 ： 城投债大多由大型国有企业、国有商业银行进行直接融资担保，且具有地方政府隐性信用担保，信用级别普遍高于一般企业债。城投债作为中国市政债券，运作模式与企业债相似，但是收益率普遍高于一般企业债水平。 由于 地方政府事权财权不匹配、基础设施建设快速发展、中央 严控 地方政府举债、城投债 具备绕过监管的特点 等 原因，城投债经历了 从 探索起步到野蛮生长再到清理转型的历程 。 二、 城投平台 视角 ： 二十年发展前低后高， 破立之间大而不倒 城投平台始于 90 年代初，按照平台公司数量、带息债务规模、城投债净融资额三个维度，根据当时的货币、财政、信用、监管政策可以大致划分为四个历史阶段： 1998-2003 年：由于货币政策与财政政策转向宽松，而分税制下地方财政的收入与支出不匹配，城投平台作为加杠杆工具诞生，但仍处探索起步阶段； 2004-2008 年：受益于地方企业债启动，平台开始向中西部蔓延，并向市县级纵深式发展； 2009-2011 年：“四万亿”投资计划掀开大基建序幕，城投平台的融资渠道从政策性银行、公开债券市场扩宽至商业银行、信托计划等，城投融资规模呈跨越式增长； 2012 年至今：平台债务规模庞大，地方政府隐性负债风险显现，平台公司在监管与发展之间折返跑，平台数量减少，但融资规模继续走高。 ： 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 债券专题研究 图 8： 城投平台数量走势 （单位：家， WIND 城投债 口径） 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 9：城投平台带息债务走势 （单位： %， 亿元， WIND 城投债口径） 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 10：城投债净融资额走势 （单位：亿元， WIND 城投债口径） ： 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 债券专题研究 资料来源： Wind，民生证券研究院 （一） 1993-2004 年 ： 货币 、 财政结束 “双紧 ”，城投平台 探索起步 1997 年我国正式结束货币与财政的双紧缩政策，年底的亚洲金融危机对金融与实体经济造成较大冲击 。 中央决定实施积极的财政政策以刺激经济， 同时 要求地方政府扩大财政支出，九十年代的第一轮 “基建潮 ”由此开始。 1997 年、 1998 年，我国基础设施建设投资额分别 6049 亿元、 8484亿元，占当年 名义 GDP比例达 7.6%和 9.5%（前值 7.0%、后值 9.3%） ， 同比增速达到 22.5%和 19.9%。 图 11：九十年代第一次基建潮（单位：亿元， %） 图 12： 基建投资与城投债净融资增速相关 （单位： %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 如第一章所述， 1994 年分税制改革后，地方财政收入与支出占比倒挂， 二者 剪刀差由 +6pct降至 -25pct， 地方政府寻求预算法下可行的加杠杆渠道 。 这一阶段， 城投公司刚刚起步，项目整体化运作缺乏经验 ， 城投债发行量 也 非常有限，全年发行额均不足 100 亿 。 债券种类基本为中央企业债，且发行主体集中于直辖市及省一级平台 ， 1993 年 上海、天津、北京 的发债 平台数量分别占全国 33%、 5%、 5%，直辖市合计占比达 43%。 图 13： 93 年直辖市城投数量占全国 43%（单位： %， WIND 口径） 图 14： 地方政府财政 收入 支出 占全国比例 （单位： %， pct） ： 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 债券专题研究 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 （二） 2005-2008 年 ： 地方企业债 发行启动 ， 城投平台级别下沉 2005 年至 2008 年是城投平台从量变到质变突破的阶段，尽管市场普遍认为 2008 年底的四万亿投资计划是平台泛滥的源头，但计划实施前平台体系已经搭建完成： 行政级别纵深化： 从省级地方融资平台为主向地级市和县级市融资平台倾斜。 2005 年初至2008 年底，省级（含省会级、计划单列市级）、地市级、县级发债平台占各级平台比例 -31.1pct、+19.5pct、 +11.6pct 至 48.5%、 39.8%、 11.6%。 区域结构 分 散化： 截至 2008 年底，东部、东北、中部、西部省市发债平台数量分别占全国53.0%、 5.0%、 21.2%、 20.8%，较 2005 年初分别别变动 -12.6pct， +4.2pct、 +4.4pct、 +4.0pct。 中西部平台的快速增长与 2006 年西部大开发被写入“十一五规划” ，中西部加大基建投资有关。 融资方式多元化： 2005 年开始，地方企业债的启动加快了城投债发行节奏，数量与规模均快速增长扩大。 图 15： 东北及中西部 城投平台数量 占比提升 13pct（单位： %） 图 16： 市 县级平台数量占比提升 31pct（单位： %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 （三） 2009-2011 年 ： 四万亿 投资启动加杠杆 ，平台债务 爆发 式 增长 2009 年，中国实施积极的财政政策，扩大投资规模，加大地方政府基建投资。 2009 年 3 月，银监会发布 92 号文提出支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资： 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 债券专题研究 工具。此外， 中央政府实施 “4 万亿 ” 投资计划 ，其中中央投资 1.18 万亿元，其余资金来自地方及民间资金，城投作为地方政府融资平台扮演者发债融资的角色 。 在宽松的货币 与 财政政策背景下，大规模基建 的资金需求 刺激 债券市场升温，而充足的货币供应量推动了信用债市场快速增长，强势带动 2009 年城投债跨越式发展。 2009 年发行的城投债中，企业债发行 1530 亿元，为 2008 年的 4.21 倍；中票、短融 发行规模低于企业债， 分别发行512 亿元、 173 亿 元。 表 2： 2009 年城投债发行结构 城投债类型 已到期金额（亿元） 未到期金额（亿元） 合计（亿元） 所 占比例 企业债 58.4 2543.5 2601.9 68.0% 中期票据 0.0 551.0 551.0 14.4% 短期融资券 567.0 105.0 672.0 17.6% 汇总 625.4 3199.5 3824.9 100.0% 资料来源： Wind，民生证券研究院 在此阶段 ， 城投平台的结构、区位、融资来源 有以下特征 ： 平台公司 进一步 由省级向县级纵深 化发展 。 截至 2009 年底，我国县级城投平台发展至5000 余家，占平台总量的 60%左右 。 东沿海的发达地区平台 仍 是本轮加杠杆 的主力军 。 根据 CICC 的 数据， “长三角 ”、 “珠三角 ”及环渤海地区的融资平台贷款占比分别为 30%、 11%和 20%， 从规模上占绝对主导 。 商业银行 开始 加大 向 城投平台投放贷款 的规模 。 在 2009 年之前，平台贷款的主要来源是国家开发银行， 1998-2008 年十年间累计投放 14000 亿元贷款，而在城投平台跨越式发展的大背景下，多家商业银行纷纷效仿将资金投入城投融资市场。 （四） 2012 年 -至今 ： 地方隐性债务庞大，城投平台在监管中发展 “后四万亿时期 ”基础设施建设初具规模，城投平台业务重心转向民生工程。 城投平台的业务结构 中，土地一级开 发、基础设施建设始终是最主要内容， 2012 年起 随着国家房地产调控、地方政府融资、国有企业改革等政策落地，平台也拓展了诸多新业务，如：房地产开发、公用事业运营、产业配套服务、国有控股或金融控股平台 ，其中与民生相关的业务占比不断提高。 表 3： 2012 年后城投平台业务重心转向民生工程 传统业务结构 更新业务结构 城投平台 主要业务 土地一级开发（土整） 基础设施建设（代建） 基础设施建设（代建） 土地一级开发（土整） 土地二级开发（房地产） 市政公用事业（水、电、气、热） 园区与产业服务 国控与金控平台 资料来源： Wind，民生证券研究院 “四万亿 ”投资计划 先后两轮大规模投资， 城投债务 规模 不断 滚动 ， 地方隐性债务 的 风险 逐渐提升， 中央接连出台文件规范 、 清理城投平台。城投平台主要面临的问题包括 ：