轻工制造行业2020年二季度策略：必选业绩为王、龙头格局向好、建材家居边际改善，Q2布局正当时！.pdf

证券研究报告行业研究 轻工制造 轻工制造 行业 2020 年二季度策略 1 / 26 Table_Main 必选业绩为王、龙头格局向好、建材家居边际改善， Q2 布局正当时！ 增持 （ 维持 ） 投资要点 展望 Q2，我们持续建议三个思路进行配置： 1、 业绩为王，建议配置全年成长确定的必需消费。 1） 生活用纸 ： 受到疫情的影响最为可控，疫情催化需求旺盛的大环境下， 3 月以来各生活纸企的经销渠道已陆续开展补库； 中顺洁柔 电商销售表现亮眼、“太阳”品牌及个股新品开拓顺利、子公司开展口罩销售，持续推荐！此外建议关注渠道去库存取得成效、业绩边际向好的 恒安国际 。 2） 烟草 ： 1-2 月工业企业的产销数据良好，由于烟草公司实际复工较晚、相应企业库存已经消耗充分，因此产业链 Q2 生产订单补库到来的确定性很强 ， 利好 劲嘉股份 （ 传统烟标优势龙头， 新型烟草与云南中烟合作深入）、 集友股份 （烟标业务新增中标较多、新型烟草薄片研发领先）订单修复，建议关注。 3） 文具 ： 齐心集团 好视通业务受益于线上办公需求旺盛、 B2B 受影响有限，全年成长性仍然较强，建议关注； Q2 复学背景下 晨光文具 业绩有望环比改善，且公司深耕传统渠道布局、九木杂物社零售业态取得较好表现，长期推荐！ 2、 机遇与挑战并存，关注家居、造纸龙头的格局演化。 1） 零售家居 ： Q1 受疫情影响 1-2 月家具零售额 142 亿元（ -33.5%），居家生活对应 2 月我国互联网人均使用时长同比增长 37.4%，家居 MCN直播带货的模式逐渐成为热门营销手段，推动新一轮获客模式变迁的同时大品牌的马太效应或更显著（线下体验缺失、品牌依赖度提升），看好掌握核心 KOL 资源竞争力最强、整装 /二代全屋定制持续推进的 尚品宅配 ，整装大家居模式渐入佳境的综合优势龙头 欧派家居 、 索菲亚 ；软体龙头 顾家家居、敏华控股 短期仍面临海外疫情压力，但内销零售积极发力，建议关注。 2） 造纸 ：文化纸及白卡纸由于竞争格局较好、联合限产保量，对应细分纸种价格平稳；在废纸及原纸价格的剧烈波动中小箱板纸企的生存环境更加艰难， Q1 持续被动出清。推荐 博汇纸业 （产业格局优化 +限塑令受益）、 太阳纸业 （ Q2 学汛需求边际修复，自身产能投放成长性较强），关注 晨鸣纸业 。 3、 从边际改善的思路布局复苏弹性，建材家居首选。 1） 建材家居 ： Q1 受疫情影响楼盘竣工交付延后， 1-2 月住宅竣工面积同比下滑 24%（ 19 年 12 月为 20.7%），拖累精装家具的季度表现。随着全国房屋建筑和市政工程项目逐渐开工（截至 3 月 8 日开工率已达到58.15%） ， 我们认为疫情过后 板块 可作为内需反弹的首选 ， 推荐规模化优势突出的瓷砖龙头 帝欧家居 ，关注 江山欧派 （ B 端木门第一大品牌 ）、大亚圣象 （工程地板高增，低估值具吸引力） 、 蒙娜丽莎 （藤县基地产能释放）、 皮阿诺 （厨柜 B 端占比最高的弹性标的）、 志邦家居 、 金牌厨柜 。 2） 包装 ：建议布局部分国内消费为主、下游需求有望复苏的产业链标的，例如 奥瑞金 （业绩估值均处于底部，受益于二片罐行业景气向上）。 风险提示： 原材料价格上涨，房地产调控超预期，汇率大幅波动 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、轻工制造行业： 1-2 月烟草行业数据逆势增长，关注产业链优质企业的布局机会2020-03-30 2、轻工制造跟踪周报：中期关注布局优质企业的黄金机遇2020-03-22 3、轻工制造跟踪周报：聚焦内需修复，关注预期底部的优质个股 2020-03-15 Table_Author 2020 年 04 月 05 日 证券分析师 史凡可 执业证号： S0600517070002 021-60199793 shifkdwzq 证券分析师 马莉 执业证号： S0600517050002 010-66573632 maldwzq 研究助理 傅嘉成 fujchdwzq -34%-26%-17%-9%0%9%2019-04 2019-08 2019-12轻工制造 沪深 300 2 / 26 Table_Yemei 行业深度报告 表 1： 公司估值 （ 4 月 3 日收盘数据） 证券简称 总市值 2019A/E 净利润 2019A/E 净利润yoy PE 2020E 净利润 2020E 净利润yoy PE 亿元 (百万） (2019A/E) (百万） (2020E) 家具 欧派家居 407.48 1889.0 20.2% 21.57 2173.0 15.0% 18.75 索菲亚 160.67 1077.0 12.3% 14.92 1134.0 5.2% 14.17 尚品宅配 126.96 528.0 10.6% 24.04 596.0 13.0% 21.30 志邦家居 46.25 331.0 21.3% 13.97 383.0 15.7% 12.08 金牌橱柜 41.94 242.4 15.3% 17.30 281.7 16.2% 14.89 皮阿诺 26.36 175.2 23.3% 15.05 223.0 27.3% 11.82 好莱客 43.44 422.0 10.3% 10.29 467.0 10.7% 9.30 麒盛科技 53.52 357.0 22.0% 14.99 432.0 21.1% 12.39 梦百合 58.86 363.9 95.5% 16.18 509.3 40.0% 11.56 顾家家居 218.39 1200.0 21.3% 18.20 1404.0 17.1% 15.55 喜临门 45.57 400.4 -191.3% 11.38 457.2 14.2% 9.97 大亚圣象 61.44 799.0 10.2% 7.69 864.0 8.1% 7.11 江山欧派 63.84 264.2 73.0% 24.17 338.1 28.0% 18.88 帝欧家居 83.07 566.0 48.7% 14.68 711.6 25.7% 11.67 坚朗五金 178.29 421.3 144.8% 42.32 520.8 23.6% 34.24 美克家居 79.16 499.0 10.7% 15.86 568.0 13.7% 13.94 曲美家居 32.94 204.0 445.5% 16.15 380.0 86.1% 8.67 美凯龙 334.77 4479.7 0.1% 7.47 5171.5 15.4% 6.47 东易日盛 26.47 (179.6) -171.1% -14.74 241.5 -234.4% 10.96 海鸥住工 24.41 130.9 212.0% 18.65 156.8 19.8% 15.57 永艺股份 39.09 184.3 77.3% 21.21 233.3 26.6% 16.76 好太太 48.40 271.4 4.1% 17.83 314.8 16.0% 15.38 造纸 晨鸣纸业 144.65 1657.0 -34.0% 8.73 2103.0 26.9% 6.88 太阳纸业 226.78 2186.0 -2.3% 10.37 2288.0 4.7% 9.91 博汇纸业 98.79 216.0 -15.7% 45.74 1031.0 377.8% 9.58 山鹰纸业 139.70 1803.0 -43.7% 7.75 2115.0 17.3% 6.61 中顺洁柔 215.31 607.0 49.1% 35.47 758.0 24.9% 28.41 包装 裕同科技 198.05 1046.0 10.6% 18.93 1244.0 18.9% 15.92 劲嘉股份 133.89 875.0 20.6% 15.30 1048.0 19.8% 12.78 集友股份 96.61 206.0 78.5% 46.89 389.2 88.9% 24.82 东风股份 82.47 756.0 1.1% 10.91 757.0 0.1% 10.89 美盈森 74.12 535.3 36.1% 13.85 420.0 -21.5% 17.65 合兴包装 38.95 269.5 15.6% 14.45 306.8 13.8% 12.70 奥瑞金 95.39 766.1 239.9% 12.45 900.7 17.6% 10.59 永新股份 45.78 269.0 19.4% 17.02 311.0 15.6% 14.72 文具 &其他 晨光文具 427.34 1040.0 28.9% 41.09 1298.0 24.8% 32.92 齐心集团 107.97 251.2 31.0% 42.99 361.7 44.0% 29.86 Table_Yemei 行业深度报告 盈趣科技 213.72 973.2 19.6% 21.96 1127.9 15.9% 18.95 港股 敏华控股 159.43 1504.2 10.3% 10.60 1793.1 19.2% 8.89 玖龙纸业 320.48 3675.0 -4.8% 8.72 4351.0 18.4% 7.37 理文造纸 201.75 3300.0 -32.4% 6.11 3463.0 6.7% 5.83 维达国际 223.35 1,138.32 75.3% 19.62 1,310.95 15.2% 17.04 恒安国际 726.30 3908.0 2.8% 18.58 4532.0 16.0% 16.03 中粮包装 28.79 302.1 18.4% 9.53 329.5 9.1% 8.74 注：敏华控股、理文造纸、维达国际单位为港 币 资料来源： Wind，东吴证券研究所 (未标红数据为 Wind 一致预期 ) Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 海外疫情尚未攀顶， Q2 持续聚焦内需 . 7 2. 业绩为王，必选消费所受冲击最为可控 . 8 2.1. 生活用纸：疫情期间绝对刚需， Q2 关注渠道补库 . 8 2.2. 文 具：线上办公疫情受益，线下零售开启修复 . 10 2.3. 烟草：烟草表观生产实现逆势增长， Q2 补库确定性强 . 12 3. 疫情专题下谈谈家居和造纸的 龙头 格局演化 . 14 3.1. 零售家居：龙头探索线上直播，疫情下的增量红利和马太效应 . 14 3.2. 造纸：文化白卡格局较优，箱板关注出口回落、集中度提升 . 17 4. 从边际改善的思路布局复苏弹性，建材家居首选 . 19 4.1. 建材家居： Q2 竣工交付有望进入高峰，龙头订单将兑现高增 . 19 4.2. 包装：从下游的复苏弹性精选优质个股 . 22 4.2.1. 金属包装：下游需求短期承压，持续看好二片罐行业景气改善 . 22 4.2.2. 纸包装：全球 Q1 消费类电子出货量预期下滑，需求短期承压 . 23 4.2.3. 塑料软包装：日用品需求预期较为稳定，成本端受益于国际原油下跌 . 24 5. 精选个股 Q1 前瞻 vsQ2 展望 . 24 6. 风险提示 . 25 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：年初至今各行业涨跌幅（截至 4 月 3 日，流通市值加权平均） . 7 图 2：轻工制造细分板块涨跌幅（年初至 4 月 3 日） . 7 图 3： Q1 个股涨跌幅 排序（ %，年初至 4 月 3 日） . 7 图 4：细分板块基金持仓复盘（ %） . 8 图 5： 2017 年以来陆股通持仓复盘（ %） . 8 图 6： 20 年 1-2 月社会消费品零售额同比增速（ %） . 9 图 7： 生活用纸社会库存（左）和企业库存（右）情况 . 9 图 8： “非典 ”时期卫 生纸购买金额同比增速 . 9 图 9： “非典 ”时期面巾纸购买金额同比增速 . 9 图 10： 全球针叶浆、阔叶浆产能投放情况 . 9 图 11：各个 港口的纸浆库存（万吨） . 9 图 12： 1-3 月淘宝销售数据统计 . 10 图 13：直播口碑 &龙头电商渠道占比 . 10 图 14： 2020 年春节假期后比假期日均活跃用户增量 TOP10 行业 . 11 图 15：全国卷烟产量及 YOY（当月值，亿支） . 12 图 16：全国烟草制品业利润总额月度累计变化（亿 /%） . 12 图 17： “非 典 ”期间烟草制品消费情况具韧性 . 12 图 18： 2019 年烟草反腐部分落马领导汇总 . 12 图 19：创新卷烟持续渗透情况 . 13 图 20：国内 HNB 研发初具成效 . 13 图 21：烟标及接装纸招投标情况 . 13 图 22：国内主要烟草薄片生产企业一览 . 13 图 23：中国 MCN 市场规模（亿元） . 14 图 24：中国 MCN 机构数量（个） . 14 图 25：家居龙头线上直播活动开展情况一览（更新至 3 月 31 日） . 15 图 26：尚品宅配 MCN 模式梳理 . 15 图 27：尚品宅配直播成果显著 . 15 图 28：各定制龙头渠道扩展情况一览（亿元） . 16 图 29： 3 月份制造业新出口订单 PMI 为 46.4% . 16 图 30：顾家家居区域零售中心收效显著 . 16 图 31：全球木浆发运量（左）及厂商库存天数（右） . 17 图 32：国内主要港口木浆库存水平 . 17 图 33：白卡价格（左）及毛利率走势（右），元 /吨 . 18 图 34： 2018 年白卡纸下游需求详细构成 . 18 图 35：文化价格（左）及 库存天数（右），元 /吨 . 18 图 36： 2017 年铜版纸行业格局（产能口径） . 18 图 37：箱板瓦楞纸价走势（元 /吨） . 19 图 38：箱板瓦楞社会库存（左）及天数（右），元 /吨 . 19 图 39：直接出口的影响测算（万吨） . 19 图 40：间接出口的影响测算 . 19 图 41：主要地产商的复工情况 . 20 Table_Yemei 行业深度报告 图 42：复工时间分布 . 20 图 43： 1-2 月住宅竣工面积同比下滑 24% . 20 图 44： 2020 年竣工面积预测（月度增速） . 20 图 45： 2 月精装修开盘套数同比下滑 56% . 20 图 46：精装修渗透率预测 . 20 图 47：建筑陶瓷、整装卫浴首选率前十大品牌占比 . 21 图 48：地板、建筑五 金、橱柜首选率前十大品牌占比 . 21 图 49： 龙头市场份额及变动情况 . 21 图 50： 龙头 B 端业务增长一图看 . 21 图 51：全国啤酒月度产量（万千升， %） . 22 图 52：全国软饮料月度产量（万吨， %） . 22 图 53：线上渠道（阿里）啤酒销售额维持较好增势 . 23 图 54：未来二片罐新增产能有限 . 23 图 55： 我国啤酒产量及罐化率预测 . 23 图 56：我国智能手机线上销售占比 逐年提升 . 23 图 57： 1-2 月国内智能手机出货量下滑 54.7% . 23 图 58： 1-2 月日用品零售额同比下滑 6.6%（亿元） . 24 图 59：永新股份毛利率与油价负相关， 3 月以来油价下跌 . 24 表 1：公司估值 （ 4 月 3 日收盘数据） . 2 表 2：齐心集团 B2B 中标情况 . 11 表 3：各省市复学时间汇总 . 12 7 / 26 Table_Yemei 行业深度报告 1. 海外疫情尚未攀顶， Q2 持续聚焦内需 Q1 疫情拖累，板块表现处于中游。 由于新冠疫情爆发的 负面影响，市场 Q1 整体回调幅度较大。截至 4 月 3 日，上证综指下跌 -9.38%，深证成指下跌 -3.07%，沪深 300下跌 -9.36%。其中轻工制造板块除了以卫生用品、线上办公为代表的必需消费相对较好，其余细分赛道也均受到冲击。综合来看，板块年初至今涨跌幅在各行业中位列 18 名，基本处于中游；区间下跌幅度 -8.21%，较大盘指数略有跑赢。 图 1：年初至今各行业涨跌幅（ 截 至 4 月 3 日 ，流通市值加权平均 ） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 Q1 造纸、文娱用品跑赢，自下而上优选个股。 细分赛道来看，以中顺洁柔、文娱用品为代表的必需消费表现最好；浆系造纸由于 19Q1 成本价格高位、 20Q1 盈利维持向上也有明显超额收益。个股表现来看， 20 年首选自下而上的绩优品种。此外，虽然家具等可选消费依赖线下体验 Q1 较差，建议关注 Q2 复工带来的边际修复。 从资金流向来看， 12 年以来家居赛道由于良好的成长性受到资金青睐，至 18 年景气达到高点后机构持仓比例逐年下降，目前已跌至低位。另外，近月由于海外疫情发酵陆股通资金小幅流出，强烈建议布局调整到位的优质资产。 图 2：轻工制造细分板块 涨跌幅 （ 年初 至 4 月 3 日 ） 图 3： Q1 个股 涨跌幅 排序（ %，年初 至 4 月 3 日 ） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 8 / 26 Table_Yemei 行业深度报告 图 4：细分板块基金持仓复盘 （ %） 图 5： 2017 年以来陆股通持仓复盘 （ %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 展望 Q2，由于海外疫情仍在发酵，持续建议聚焦内需，三条思路配置： 业绩为王，建议配置全年成长确定的必需消费。 根据 Q1 跟踪： 1） 生活用纸 受到疫情的影响最为可控，疫情催化需求旺盛的大环境下， 3 月以来各生活纸企的经销渠道已陆续开展补库； 2） 烟草 1-2 月工业企业的产销数据良好，由于烟草公司实际复工较晚、相应企业库存已经消耗充分，因此产业链 Q2 生产订单补库到来的确定性很强； 3）文具 线上办公需求具有韧性，线下零售受到学汛期延后的影响 Q1 承压，但随着学生陆续开学环比已经出现修复，全年影响 预期 较为有限。 机遇与挑战并存，关注家居、造纸 龙头 的格局演化。 1） 零售家居： Q1 受疫情影响1-2 月家具零售额 142 亿元（ -33.5%），居家生活对应 2 月我国互联网人均使用时长同比增长 37.4%，家居 MCN 直播带货的模式逐渐成为热门营销手段，推动新一轮获客模式变迁的同时大品牌的马太效应或更显著（线下体验缺失、品牌依赖度提升）。 2） 造纸：文化纸及白卡纸由于竞争格局较好、联合限产保量，对应细分纸种价格平稳；在废纸及原纸价格的剧烈波动中小箱板纸企的生存环境更加艰难， Q1 持续被动出清。 从边际改善的思路布局复苏弹性，建材 家居首选。 1） 建材家居： Q1 受疫情影响楼盘竣工交付延后， 1-2 月住宅竣工面积同比下滑 24%（ 19 年 12 月为 20.7%），拖累精装家具的季度表现。随着全国房屋建筑和市政工程项目逐渐开工（截至 3 月 8 日开工率已达到 58.15%），我们认为前期新开工、竣工背离产生的大量在建面积仍将刚性交付，从疫情过后边际改善思路可以作为内需反弹的首选。 2） 包装： 建议布局部分国内消费为主、下游需求已经出现复苏的产业链标的，例如奥瑞金。 2. 业绩为王，必选消费所受冲击最为可控 2.1. 生活用纸：疫情期间绝对刚需， Q2 关注渠道补库 9 / 26 Table_Yemei 行业深度报告 疫情催化需求受 益品种，渠道库存处于低位。 20 年 1-2 月全国社会消费品零售总额52130 亿元（ -20.5%），其中日用品类 837 亿元（ -6.6%），卫生用品的表现预期更为突出。对比 03 年 “非典 ”期间的数据来看， 03Q2 生活用纸购买金额增长显著（卫生纸 +5%、面巾纸 +37%），属于典型的疫情受益品种。虽然 2 月生产企业面临物流运输、部分区域复工较迟拖累出货，但终端需求旺盛的背景下 3 月复工后预期表现优异。