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深度报告 【行业证券研究报告】 化工行业 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 近期受疫情和油价暴跌影响，化工品价格普遍进入下跌通道，然而蛋氨酸却成为逆势上涨的“少数派”，价格较年初上涨30%。我们认为这是因为其背后有强大的供需格局支撑，并且随着供需边际改善，蛋氨酸的强势有望维持，具体如下： 投资要点 短期受供给不确定性推动：蛋氨酸海外产能占比达到85%，随着国内新冠疫情逐渐趋于平稳，蛋氨酸供应稳定性的压力转向国外，尤其是处于疫情中心的美国和欧洲，分别占到全球产能的23%和29%。3月18日马来西亚政府也颁布限制令，要求希杰马来西亚工厂限制上班人员并加强工厂防疫。疫情扩散对全球化工行业供给的冲击不容小视，但我们认为供给不确定性只是涨价的短期导火索，蛋氨酸提价有长期的逻辑支撑，来源于刚性需求增长和寡头供给格局。 需求刚性且持续增长：当前蛋氨酸不足70%的表观开工率似乎并不满足供需收缩至紧平衡而引发景气大幅提升的条件，这说明涨价的核心原因还是上游强大的提价能力。需求是化工品提价的核心支撑，我们认为蛋氨酸的需求支撑来自于三个方面：1、增效显著，饲料中添加 0.20%蛋氨酸，就可降低单位成品鸡肉成本的23%，且在饲料成本占比不到4%，下游对涨价敏感度极低；2、饮食结构上，禽类蛋白需求比重不断增长，而且近两年非洲猪瘟导致猪肉价格大涨，推动国内鸡肉蛋白替代，进一步增加蛋氨酸需求；3、饲料中自然蛋白来源，包括豆粕、杂粕等的成本已处于上升通道，推动替代性蛋白来源的需求。 高壁垒维持寡头格局：蛋氨酸有极高的壁垒，长期维持寡头垄断的格局，主要来源于两个方面：1、技术、资金和渠道等多个方面的进入壁垒高，蛋氨酸也是最晚打破进口垄断的产品之一，国内第一家企业紫光到 14 年底才实现工业生产，新和成则是17年投产。2、新进入者成本并不占优，即使国内玩家突破了进入壁垒，也很容易成为边际产能。19年蛋氨酸的价格水平引发紫光的反倾销申请，就说明国内玩家生存得确实艰难，甚至海外的二线龙头诺伟司也放弃了12 万吨的扩产计划，基本打消潜在玩家的进入意图。从供需平衡表看，19 年是供给增速非常高的一年，但后期全球供给增速基本与需求增速相当。而且新增供给释放节奏还有一定不确定性，全球供需平衡表将逐渐好转。对于国内市场，如果反倾销审查通过，还有望进一步缓解国内蛋氨酸的竞争态势。 投资建议 短期看，随着蛋氨酸价格上涨、价差扩大，相应企业直接受益。长期看，一方面海外如赢创、诺维斯等龙头部分装置的生产年限已较长，扩张也已停滞；另一方面，中国在疫情中所展现的强大定力也保障了全球性化工品供应链的稳定性，我们推演随着国内新产能的投放，中国有望成为全球蛋氨酸供应链新的中心。我们建议关注国内成本领先且具有扩张潜力的龙头企业，建议关注安迪苏(600299，未评级)、新和成(002001，增持)，蛋氨酸价差每提升1000元/吨，净利润弹性分别为2.23和0.30亿元。 风险提示 油价单边下跌；需求不及预期；供应中断风险。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 化工行业 报告发布日期 2020年04月06日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 万里扬 021-63325888-2504 wanliyangorientsec 执业证书编号：S0860519090003 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 目 录 1. 逆势上涨的少数派 . 3 2. 短期动因来自供给不确定性 . 3 3. 长期支撑来自供需格局向好 . 4 3.1 需求刚性支撑 . 5 3.2 高壁垒维持寡头格局 . 10 3.3 长期价格中枢展望 . 11 4. 投资建议 . 12 4.1 安迪苏 . 12 4.2 新和成 . 13 5. 风险提示 . 13 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 1. 逆势上涨的少数派 新冠疫情对全球大宗商品需求带来重大冲击，尤其是原油价格的历史性低位直接造成了化工品的成本坍塌，已逐渐对化工品价格产生系统性影响。在我们跟踪的 203 个化工品或其他大宗品中，相对今年初仅有 52 个产品上涨，而随着全球疫情的发展，近期还能维持上涨的产品仅 21 个，占比 10%。上涨的版块大致分布在氨基酸、维生素中，那也就是说以人的衣食住行来看，与食相关的化工品最为坚挺。其中，蛋氨酸价格自年初上涨 30%，价差则由于原材料价格有所下跌扩大了54%，在大吨位化工品中表现得就非常突出。短期看，由于蛋氨酸海外产能占比达到 85%，随着近期海外疫情快速发展，供给的不确定性是近期价格大幅上涨的直接动因。但我们认为蛋氨酸价格的逆势提升并非只是短期逻辑，而是长期也受到供需格局持续改善的支撑。从这一点出发，我们看好蛋氨酸的景气持续，具体如下： 图 1：19年至今蛋氨酸价格和价差（元/吨，固体） 资料来源：百川资讯，东方证券研究所 2. 短期动因来自供给不确定性 从蛋氨酸产能的地区分布看，目前国内产能仅占15%，海外产能则达到85%。而随着国内新冠疫情逐渐趋于平稳，蛋氨酸供应安全和稳定性的压力转向国外，尤其是处于疫情中心的美国和欧洲，分别占到全球产能的23%和29%。此外，3月18日马来西亚政府也颁布限制令，要求希杰马来西亚工厂限制上班人员并加强工厂防疫。疫情扩散对全球化工行业供给的冲击不容小视，带来市场从行政命令和实际生产方面对供应稳定性的担忧。但客观而言，我们认为保障饮食这一基本需求的相关产品的生产将更具有优先级，参考印度在封国令颁布之后发布的附录，明确提出农药、化肥和种0500010000150002000025000300002019-1-3 2019-4-3 2019-7-3 2019-10-3 2020-1-3 2020-4-3价格 价差HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 子三大农资的生产和销售具有豁免权，我们认为与农业（含养殖业）生产高度相关的蛋氨酸在各国应对疫情时也应当会具有较高的优先生产权。所以行政命令造成的供应中断是较小概率的事件，当然由于海外疫情还未见峰值，更不提拐点，我们仍然需要对疫情带来的海外供应上的不可抗力形成足够警惕。但我们认为更加值得关注的是，供给不确定性只是涨价的短期导火索，蛋氨酸提价有长期的供需格局支撑。 表 1：主要蛋氨酸产地新冠肺炎确诊累计病例（截至2020/4/4）及相应企业产能（万吨） 资料来源：Wind，东方证券研究所 3. 长期支撑来自供需格局向好 从当前和未来新产能投放后的表观开工率来看，蛋氨酸不到 70%且略有下滑的开工率似乎并不满足供需收缩至紧平衡而带来景气大幅提升的条件，故价格的拉升说明寡头具有强大的议价能力。这来源于需求刚性且不断增长，而寡头垄断的供给格局稳固，供需关系在边际改善。 050010001500200025003000350040004500050000100000150000200000250000300000350000 法国：安迪苏（12）西班牙：安迪苏（20）德国：赢创（6）比利时：赢创（22）美国：赢创（15）、诺伟司（32）中国：安迪苏（17）、新和成（5）、紫光（10）新加坡（右轴）：赢创（30）马来西亚（右轴）：希杰（8）日本（右轴）：住友（25）HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 表 2：蛋氨酸供需情况（万吨） 项目 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 新和成 0 4 5 5 15 15 30 30 赢创 53 53 58 73 73 73 73 73 安迪苏 41 41 44 49 48 66 66 66 诺伟司 23 23 32 32 32 32 32 32 住友 15.5 16 16 25 25 25 25 25 希杰 8 8 8 8 8 8 8 8 紫光 7.5 10 10 10 10 10 10 20 沃尔斯基 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 和邦 7 7 7 7 产能 151 158 175 204 221 239 254 264 增速 5% 11% 17% 8% 8% 6% 4% 需求 119 127 134 141 149 157 166 175 增速 8.40% 6.30% 5.80% 5.70% 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% 开工率 79% 81% 76% 69% 68% 66% 65% 66% 资料来源：百川资讯，公司公告，东方证券研究所 3.1 需求刚性支撑 需求是化工品涨价的核心支撑，我们认为蛋氨酸的需求支撑来自于三个方面：1、增效明显且下游成本占比低，下游对涨价敏感度极低；2、饮食结构上禽类蛋白需求不断增长；3、饲料中自然蛋白来源的成本处于上升通道，推动替代性蛋白来源的需求。 3.1.1 下游价格敏感度低 蛋氨酸是动物必须氨基酸之一，家禽无法自然合成必须通过采食摄取。蛋氨酸还是家禽生产的第一限制性氨基酸，即饲料中最缺少的氨基酸。蛋氨酸下游63%用于禽类饲料，包括肉禽（36%）和蛋禽（27%），33%用于猪饲料。研究表明每单位重量饲料中添加0.20%蛋氨酸，就可降低单位成品鸡肉成本的 23%，效益明显。且蛋氨酸占饲料成本比例极小，参考国内饲料龙头新希望和海大集团 18 年单吨饲料成本，以较高的蛋禽日粮蛋氨酸含量 0.4%和近期 20 元/kg 左右的蛋氨酸价格测算，蛋氨酸成本占比不过4%。下游饲料企业对蛋氨酸价格波动的敏感性非常低，蛋氨酸涨价传导的路径很通畅。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 图 2：蛋氨酸需求结构（2018） 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 3：全球饲料产量（亿吨）及增速 资料来源：Alltech，东方证券研究所 表 3：蛋氨酸饲料成本占比测算（2018） 项目 新希望 海大集团 饲料总成本（万元） 3,641,741 3,110,635 饲料销量（万吨） 1,704 1,070 单吨成本（元/吨） 2,137 2,907 假设单吨饲料添加量（kg/吨） 4 蛋氨酸价格（元/kg） 20 蛋氨酸成本占比 3.74% 2.75% 资料来源：Wind，东方证券研究所 3.1.2 禽肉需求比例提升 随着人们对食物和营养需求结构向高质量提升，增加白肉消费、减少红肉消费已成为各国消费者的共识，推动禽类蛋白的替代性需求增长。18 年全球鸡肉消费量突破 1 亿，并保持稳定增长趋势。而据FAO的农业展望，2028年相对2017年，全球禽肉消费占比将提升1.4个百分点，尤其是发展中国家禽肉占比提升明显，从36%提升至近38%，与之对应的则是猪肉消费占比缓慢下滑。从中国来看，我国鸡肉消费量快速增长，同时在近几年祖代种鸡引种量持续下滑推动下，鸡肉价格稳步提升。尤其是近两年非洲猪瘟导致猪肉价格大涨，鸡肉作为优质廉价的替代品价格也涨至近年新高。养殖业利润空间的提升将进一步推动饲料需求的提升，从而拉动蛋氨酸需求增长。而近期生猪存栏量已呈现触底回升趋势，随着补栏的持续进行，蛋氨酸的需求有坚定的支撑。 0%2%4%6%8%10%12%0246810122011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018产量 增速（右轴）肉禽36%猪33%蛋禽27%其他4%HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 图 4：全球鸡肉消费量及增速 资料来源：USDA，东方证券研究所 图 5：2017-2028全球禽肉消费占比变化 资料来源：FAO，东方证券研究所 图 6：白羽肉鸡价格（元/kg） 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 7：外三元生猪价格（元/kg） 资料来源：Wind，东方证券研究所 3.1.3 饲料蛋白成本上涨 全球疫情扩散引发粮食危机担忧，包括越南、哈萨克斯坦、柬埔寨在内的多个国家相继发布粮食产品出口禁令，主要产品包括稻米、小麦等。但这些国家和相应产品出口禁令对国内粮食安全实质性影响不大，更多的还是情绪上的推动。我国虽然每年粮食进口1亿多吨，但大米、小麦进口仅占国内消费量 1%和 2%，主要起的是品种调剂作用，真正值得关注的是国内大豆的供应情况。我国大豆进口量在8800万吨以上，进口依赖度达到80%。进口大豆主要来源于巴西、美国和阿根廷，19年分别占比65%、19%和10%。随着海外疫情扩散，主要出口国的港口转运效率将首当其冲。例如阿根廷将此前发布的 3 月 20 日-31 日的全国封城延长至 4 月 13 日，其农业出口重镇 Timbues0510152025303540450246810121435%36%37%38%39%40%41%全球 发达国家 发展中国家2017 20280%1%2%3%4%5%6%7%0.000.200.400.600.801.001.202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018全球鸡肉消费量（亿吨）增速（右轴）HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 也宣布关闭港口；虽然巴西政府已下文要求规范对港口工人保护，确保维持运行，但后期进口大豆供应时间推迟和数量降低的风险不容忽视。 表 4：部分海外国家限制粮食出口政策 禁止出口时间 国家 主要粮食 3月24日 越南 大米 3月25日 塞尔维亚 葵花籽油等 3月28日 埃及 各种豆类 3月30日 哈萨克斯坦 小麦等 4月1日 俄罗斯 葵花籽油等 4月5日 柬埔寨 白米、稻谷 资料来源：互联网，东方证券研究所 受到海外大豆供应的不确定性的影响，国内大豆和豆粕价格上涨。其中国内黄大豆价格涨至 4800元/吨以上，接近最近10年来的最高水平。大豆价格大幅上涨推动豆粕上涨，作为饲料的重要原材料，豆粕上涨也带动其替代物菜粕、棉粕及 DDGS 价格上涨。也就是说对大豆供应的担忧带动饲料主要的蛋白质来源全面上涨。更长周期看，全球大豆库销比达到 30%是美豆的价格底部支撑。故当前大豆价格基本已经见底，向下空间不大，且随着去库存的进行，大豆价格向上潜力很大。所以长周期看饲料天然蛋白质来源的成本处于上升区间，由于蛋氨酸在饲料中成本占比极低，这将带来蛋氨酸的替代性需求增长。 图 8：中国大豆进口分来源（2019） 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 9：国内大豆和豆粕价格（元/吨） 资料来源：Wind，东方证券研究所 0100020003000400050006000豆粕 黄大豆1号巴西65%美国19%阿根廷10%其他6%HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 图 10：国内杂粕价格（元/吨） 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 11：国内DDGS价格（元/吨） 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 12：全球大豆库销比与美豆价格 资料来源：Wind，东方证券研究所 另外有意思的一点，油价暴跌对饲料成本也会产生影响，主要影响在美国。美国作为全球最大的生物燃料乙醇生产国和消费国，在当前低油价背景下，燃料乙醇的需求大幅下滑，价格大跌 30%以上。燃料乙醇盈利下滑造成乙醇装置纷纷减产，而DDGS（Distillers Dried Grains with Solubles，10%20%30%40%50%60%70%80%-400-2000200400600800100012001400160018002000 美豆价格（美分/蒲式耳） 全球大豆库销比（右轴）050010001500200025000500100015002000250030003500 棉粕 菜粕HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 干酒糟及其可溶物）作为玉米乙醇的副产物产量也随之下滑，供给趋紧，近期价格环比上涨 40%以上。DDGS 作为饲料中蛋白质来源之一，一般添加比例也在 5-20%左右。油价的下跌也将潜在影响美国饲料的原料成本，同样带动蛋氨酸的替代性需求。 表 5：美国主要DDGS（上）和乙醇（下）价格 资料来源：USDA，东方证券研究所 3.2 高壁垒维持寡头格局 蛋氨酸年消费量约 130 万吨，体量上看属于相对大宗的营养品。然而由于极高的壁垒，行业集中度一直非常高，也长期维持寡头垄断的格局。蛋氨酸的高壁垒来源于两个方面：1、进入壁垒高；2、成本优化难度大。具体如下： 1. 进入壁垒来自于技术、资金和渠道等多个方面。蛋氨酸的技术壁垒主要在合成和废气处理上，尤其是在生产过程中会产生大量例如甲硫醇、硫化氢等恶臭物质，对清洁生产能力要求极高；蛋氨酸的投资强度也达到约 2 万元/吨以上，且产品在终端销售上有很强的品牌粘性，并非中小企业能够轻易切入。所以蛋氨酸的国产化道路非常曲折，也算是最晚打破进口垄断的产品。且蛋氨酸完全打破垄断前盈利一直非常好，16年安迪苏的净利率高达20%，以其2万元/吨的投资强度测算，当时的ROA超过25%。国内第一家企业重庆紫光到14年底才实现工业生产，新和成则是17年投产。