跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功.pdf

跨 境 股 权 分 割探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功124567911121415161719212223252627282930323334FINISHSTART1跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功概览 2方法论 4引言：考验跨境股权分割交易的时刻已经来临 5股权分割的基本原则 6交易驱动因素 8成功率 10成功法则一 12本地业务布局跨境股权分割的挑战 14成功法则二 16时间就是金钱如何顺利过渡 21成功法则三 22未雨绸缪结论：股权分割成功的六个要点 26蛇梯棋游戏：前进一步，后退十步 27关于TMFGroup 28目录背景三大交易驱动因素*3跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功2 跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功19%的企业表示其近期开展的交易所耗时间长于预期。24%的私募股权投资公司表示存在相同的情况。38%在目标国家没有或仅有极少业务的收购方表示，其近期开展的交易未能取得战略成功。38%在目标国家没有或仅有极少业务的收购方表示，其近期开展的交易所用时间长于预期。84%在四个月内完成的交易大多都成功地实现了战略目标。19%的企业和 24%的私募股权投资公司表示，其最近一笔交易的所用时间长于预期。对延期交易进行统计，有21%的企业和12%的私募股权投资公司表示，交易延期时间超过四个月。16%是交易延期超过四个月的平均成本增幅。鉴于部分股权分割交易案的成本金额超过10亿美元，延期造成的影响不容忽视。78%的企业和 64%的私募股权投资公司相信，如果准备工作更加充分可以避免交易延期。48%的受访者表示，在近期成功的跨境股权分割案中，他们对影响价值创造的因素进行了详尽的分析和规划。67%的受访者表示，在近期失败的跨境股权分割案中，他们既没有做好准备工作，也不具备足够的能力以满足税务和会计监管要求。27%的企业表示其近期开展的交易大多未能完全取得战略成功。34%的私募股权投资公司持相同观点。59%的企业并购交易涉及4个或以上的国家/地区，其中10%的交易涉及多达10至19个国家/地区。42%的私募股权投资公司的并购交易涉及4个或以上的国家/地区。92%经历过交易延期的私募股权投资公司表示，由此造成的成本损失占初始交易额的10%或以上。85%经历过交易延期的企业表示，由此造成的成本损失占初始交易额的10%或以上。其中，38%的企业损失更是高达16%以上。76%的私募股权投资公司和 75%的企业表示在存在延期情况的交易中，法律和监管问题是导致交易延期的主要原因。三大交易挑战*企业企业私募股权投资公司私募股权投资公司概览跨境股权分割扩展产品和服务类别法律和监管问题投资与回报成正比法律和监管问题潜在的组织协同效应运营模式不一致扩展产品和服务类别运营模式不一致*受访者选择“所有适用”选项扩大现有的市场份额难以对分割的业务进行全面的财务评估卖方对于弥补营运缺口的支持有限获取知识产权（IP）或技术77%52%84%48%67%43%70%46%63%38%64%42%成功的关键本地业务合理的时间规划准备工作4 Cross-border carve-outs: Why one third fail and how to get them right 5跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功引言考验跨境股权分割交易的时刻已经来临方法论在本次对股权分割交易进行研究之初，我们所处的并购市场还相对活跃，所有权收购需求远大于供给。然而，新冠肺炎疫情这场人类灾难的突然出现，无疑将对全球经济产生重大影响。投资者出于对员工和客户的安全与自身需求方面的考量，将推迟投资决策，直至股票和资本市场恢复稳定。这最终将导致2020年的股权交易量下降。2016年以来，股权拆分年交易量已增长了3倍，未来几个月随着形势发展，驱动增长的因素仍然存在。受不确定性的影响，企业管理团队曾希望简化业务并降低其资产负债表风险，现在也别无选择在新冠肺炎疫情结束后的重组浪潮中，出售非核心资产将不可避免。激进投资者是股权分割交易的主要驱动因素：投资银行Lazard发布的2019年股东激进主义回顾报告（2019 ReviewofShareholderActivism）显示，在2019年公开的股东激进主义行动中，47%的行动聚焦于通过业务剥离释放股东价值。私募股权和秃鹫基金（vulturefunds）将加入到这些行列当中，放眼利用企业受压的估值和被迫出售有吸引力的资产所带来的机会。在新冠肺炎疫情爆发之前，追逐优质资产的态势抬高了估值：金融分析机构标准普尔（S&P）的数据显示，过去三年中，杠杆收购价格的平均倍数已升至11倍EBITDA（息税折旧摊销前利润）。这是因为大量私募股权未投资金的需求受到抑制，截至2019年底，私募股权未投资金额约有1.5万亿美元，创历史水平。因此，当前不确定环境中的投资机会更适合具有创新意识的投资者，他们重点关注股权分割的情况，并且愿为发掘双边机会而投入大量资源。TMFGroup预计，随着宏观经济环境趋于稳定以及债券市场恢复支持私募股权投资，年中前的交易活动将大幅减少。调查显示，尽管出现这种情况，股权分割交易的需求将依然存在，因为现金充裕的买家渴望避开竞争，寻求原本不会流入市场的优质但非核心资产进行交易。随着股权分割的复杂性增加，收购方的机会和风险并存。一方面，具备专业知识的企业数量有限，无法满足将企业从母公司结构中剥离出来的运营需求。这种情况减少了竞争，有利于对标的进行定价。另一方面，交易的执行风险非常高，而且如果操作不当，价值会被迅速侵蚀。2019年末，TMFGroup联合Mergermarket对29个国家和地区的200位企业高管和私募股权投资公司的高级管理人员进行了并购方面的调研。参与调查的高管在过去三年中均有跨境股权分割的买方经验。本次调查的目的是分析在这些通常高度复杂的交易中，哪些因素能够创造价值，哪些因素会导致价值损失。 参与调查的高管职位包括首席执行官、首席财务官、并购总监、并购负责人、总经理和合伙人。TMFGroup的调查结果凸显了这一挑战的严峻性。约34%的私募股权投资公司和27%的企业表示，其近期的跨境股权分割交易大多未能取得成功。此外，19%的企业和24%的私募股权投资公司表示，其近期的交易所耗时间长于预期，而延期会让企业承担高昂的额外成本。研究表明，延期超过四个月的平均成本将增加16%这对企业而言无疑是个巨大的风险。交易延期虽然司空见惯，但可以避免。收购方需要清楚地知道在各个市场的交易过程需要耗费多长时间，交易的节奏应该如何把控。在一些地区，企业可以同时进行六项流程，而在其他地区则需要按照顺序完成每个任务。因此，项目清单要十分详细和全面。在多个司法管辖区进行企业分拆，并设立一个完全独立的企业实体并非易事。尤其是当标的企业在多个国家开展业务，收购方又缺少所在国的运营经验时，他们往往会忽略一些实用的本地专家建议。为了交易顺利进行，跨境股权分割需要丰富的本地知识和专业技能。 报告指出了法律和监管风险是交易中存在的核心问题。这并不令人意外，因为如果企业的业务涉及多个司法管辖区，那么执行风险和违约制裁的规模也将因此增大。这也是TMFGroup专门成立并购服务部门，将约120个地区的法律、会计和人力资源管理等方面的运营能力加以整合的初衷，即帮助投资者安全平稳地进行股权分割过渡。TMF Group首席执行官Mark Weil跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功*Thomson Reuters and Dealogic76 跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功19%12%8%10%22%2%16%40%过去0至6个月过去6至12个月过去12至18个月过去18至24个月过去24至36个月35%36%跨境股权分割交易远非一蹴而就。交易通常十分耗时，而且往往涉及多个司法管辖区。买家热衷于收购总部在美国的公司，18%的交易发生在美国，其次分别是德国（8%）和英国（7%）。 在审查收购企业所涉及的国家和地区数量时，股权分割的复杂性便凸显出来。近60%的企业收购交易案涉及4个或以上国家/地区的业务，其中10%涉及10至19个国家/地区。42%的私募股权投资公司的跨境收购涉及4个或以上的国家/地区。股权分割的基本原则中国美国18%德国8%英国7%巴西4%加拿大4%4%印度4%意大利4%墨西哥4%印度尼西亚3%高于10亿美元5.01亿至10亿美元2.51亿至5亿美元1.51亿至2.5亿美元5100万至1.5亿美元2500万至5000万美元低于2500万美元11%15%37%10%13%8%6%2%8%42%30%8%2%8%您最近一次跨境股权分割收购的交易额为？您最近一次的跨境股权分割收购是何时完成的?收购标的企业的总部位于哪个国家(或是主要位于哪些国家)？（以下为排名前十的国家）最近一次跨境股权分割交易的标的企业涉及到多少个国家或地区的业务?企业企业企业私募股权投资公司私募股权投资公司私募股权投资公司3个或以下58%41%4至9个38%49%10至19个10%4%98 跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功在交易驱动因素方面，企业和私募股权投资公司存在差异。77%的企业认为收购交易最大的驱动力是扩展产品和服务范围，其次是潜在的协同效应（67%）。这种典型的全球拓展战略在一家日本企业财务负责人的表述中得以展现。他认为股权分割有优化业务的可能。“未来三年，跨境交易将从地理层面上扩大我们的业务覆盖范围，未来的战略将聚焦于精简优化。”这一论述表明，日本大型企业集团可能正在进行重组，涉足多个领域的企业纷纷在削减规模。机械集团日立（Hitachi）近期出售了旗下化工和诊断两家子公司，以精简业务并投资物联网研发。投资者追求价值回报对于追求创造价值的私募股权投资公司来说，在竞争激烈的市场中，以较低的企业倍数进行收购依然可行。香港一家私募股权投资公司的总经理表示：“当确定了合适的标的，股权分割交易可以加速回报。私募股权基金希望在市场竞争日益激烈的时期把握住这样的机会。”64%的私募股权投资公司对收购知识产权和技术表现出较强的兴趣，并表示这是驱动因素之一，而对企业来说，这一比例仅为33%。跨境股权分割为私募股权投资公司提供了强大的平台，通过“买入重建”策略（buy-and-buildstrategy）实现拓展。随着收购倍数的增长，小型企业附加收购（add-onacquisition）可以令整体倍数降低并产生协同效应。根据研究公司Pitchbook的数据，在2019年第三季度美国所有的私募股权收购交易中，附加收购占比三分之二以上，证明该策略在当今市场中很受欢迎。交易驱动因素外围因素影响短期内交易量会受到新冠肺炎疫情爆发和经济震荡因素的不利影响。一旦市场趋于稳定，曾经驱动跨境股权分割交易的因素仍会存在：考虑到新冠肺炎疫情结束后经济增速可能放缓，企业面临剥离非核心资产的压力将进一步增大。毫无疑问，受到新冠肺炎疫情影响的公司会迫于压力进行业务重组，以解决资金流动性问题并改善资产负债表结构，“廉价急售”的情况将更加普遍。无论是传统的私募股权投资者，还是危机投资者（专门投资不良资产的专业人士），都将有机会对其原本无法获得的业务进行收购重组或股权分割。77%70%67%46%63%38%32%84%43%42%46%34%33%64%42%8%17%24%扩大市场地域布局提升供应链管理效率收购知识产权（IP）和技术收购除技术外的实物资产获得当地的员工及专业知识投资与回报成正比在已经开展业务的国家/地区扩大客户基础潜在的组织协同效应扩展产品和/或服务企业 私募股权投资公司您最近一次跨境股权分割交易的主要驱动因素是什么？（选择所有满足条件的选项）我们一直有选择性地投资不良资产。我们最近一次收购的主要驱动因素是希望扩大业务范围和地域布局。在进行评估后，投资与回报能够成正比，因此我们做出了这样的决定。”美国某企业总经理1110 跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功尽管大多数受访者认为其最近一次跨境股权分割交易取得了成功，但也有相当一部分受访者透露，他们的交易基本上是失败的。总体而言，73%的企业对其最近一次跨境股权分割交易的结果感到满意，66%的私募股权投资公司持相同观点。大多数交易者均持积极态度表明了跨境股权分割交易具有创造巨大价值的潜力。然而，仍有27%的企业和34%的私募股权投资公司认为，其近期的跨境股权分割交易在实现战略目标方面不大成功这一比例仍值得关注。其中，28%的企业和36%的私募股权投资公司表示，收购没有在预期的时间内创造价值。鉴于完成这些交易所付出的努力、成本和时间，这无疑是对机遇和创造价值潜力的重大资源浪费。我们对阻碍交易顺利进行和完成的因素进行分析，结果表明，在流程改进、交易后运营优化以及提高投资回报率方面均有很大的提升空间。成功率否，比预期时间长是，在预期时间内创造了价值是，创造价值的时间早于预期28%36%51%60%21%4%“交易取得成功归功于高效的团队和正确的策略。我们没有向被收购方隐瞒信息，这有助于推进评估和完成交易。我不能称之为完美无瑕，但双方的应对方式都值得称道。”澳大利亚某集团负责人您最近一次跨境股权分割收购是否成功地实现了战略目标? 您的收购交易是否在预期时间内创造了价值?基本成功基本不成功66%73%27%34%企业企业私募股权投资公司私募股权投资公司这次收购在整合过程中历尽波折，算不上成功，比如在克服文化差异和管理模式等方面出现了种种问题。最终我们找到了克服差异并实现平衡的方式，但这需要时间。”日本某企业财务主管1312 跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功在当前环境下，“放眼全球，立足本地”比以往任何时候都更有意义。深入了解本地知识和理解国内商业规范，对跨境股权分割中优化价值创造来说至关重要。我们的调查证实了这一观点。大多数受访企业表示其在收购的标的企业总部所在的国家/地区具有一定规模或成熟的业务布局。收购方大多数来自美洲（73%），其次是欧洲、中东和非洲地区（72%）。来自亚太地区的买家仅占40%，反映出该地区企业的全球布局规模相对较小，很有可能在其尚未进军或业务量有限的地区寻求收购标的。40%的受访者证实了这一观点，这其中23%的企业表示其在目标国完全没有业务布局和运营经验。收购方若在标的企业所在国没有业务或业务规模有限，交易结果可能会令人失望。事实上，38%在标的所在国家业务规模有限或没有业务的企业表示，其近期的股权分割交易未能完全取得战略成功。股权分割交易创造价值的所需时间也长于预期。超过三分之一（38%）的受访者表示其在目标企业所在市场中的业务规模有限或没有业务，交易创造价值的所耗时间也长于预期。成功法则一本地业务布局48%40%51%25%20%21%16%17%20%11%23%8%在该国业务规模适中在该国已有成熟的业务布局在该国刚成立业务或规模较小在该国没有业务美洲 亚太地区 欧洲、中东和非洲地区38%26%57%52%5%22%否，比预期时间长是，在预期时间内创造价值是，早于预期时间即开始创造价值细节决定成败在收购标的企业总部所在的国家/地区缺乏经验，无疑会给新公司的成立和后续高效运营带来挑战。 事实上，与其他地区相比，亚太地区企业受访者（在标的企业所在国家业务规模有限或尚未进入该市场）认为，文化冲突、本地会计与税收、人力资源等方面的合规挑战更大。在此次调查中，相当一部分受访者均提到文化误解。日本一位股权分割交易不大成功的受访者表示：“文化冲突会影响我们在谈判和合并过程中的角色定位。例如工作文化和时间观念等方面，在工作实践中存在比较明显的差异。” 忽视企业成立的要求和时间规划等方面的细节可能会让收购方落入陷阱，尤其是当交易涉及多个司法管辖区时。不熟悉收购目标所在的市场无疑会令买家陷入困境，交易也会严重延期。在部分地区，开立银行账户需要六十天的时间；而在其他地区，新的企业实体须在取得营业执照之后才能进行增值税注册登记，并且还需委派一位当地的财务负责人或董事。许多未能成功进行交易的受访者都提到了上述问题。芬兰一家企业的财务主管表示：“对于我们来说，遵守本地法律、会计和税务等合规要求的难度最大。这意味着，与解决复杂的运营问题相比，我们更担心的是如何让公司在各个方面均保持合规。”3.03.54.04.5文化冲突遵守当地的人力资源管理法规遵守当地的会计和税务法规困难程度3.93.53.23.74.13.33.73.63.1美洲 亚太地区 欧洲、中东和非洲地区在最近一次的跨境股权分割交易中，以下哪一项最能描述您的企业在标的企业总部所在国家/地区的业务规模（无论交易成功或失败）?创造价值所需时间与在目标国家已有业务规模的对比最近一次跨境股权分割交易是否取得战略成功与在标的企业所在国已有业务规模的对比在最近一次跨境股权分割交易中，您认为以下问题的困难程度是？（评分范围1至5分，1分：完全没有难度，5分：极其困难）基本成功 基本不成功62%76% 24%38%没有业务或业务规模较小 业务规模适中或业务规模较大没有业务或业务规模较小业务规模适中或业务规模较大1514 跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功2.53.03.54.04.5提供人力资源支持处理全球薪酬问题实施员工福利建立会计体系并运作开立银行账户交易完成后解决法律、财务和人力资源管理以及突发问题识别并正确遵守所有本地实体的合规义务增值税及相关税务方面的合规问题3.554.043.713.183.323.443.253.373.263.203.413.212.813.112.86 2.882.81 2.763.012.933.072.882.802.96困难程度美洲 亚太地区 欧洲、中东和非洲地区跨境股权分割的挑战将一家企业从母公司剥离出去是十分复杂的，尤其是当涉及多个司法管辖区时，这给买家带来了极大的挑战。所有受访者（企业占比52%；私募股权投资公司占比48%）均表示处理法律和监管问题是其面对的主要挑战。43%的企业和46%的私募股权投资公司认为，运营模式不一致是其面对的第二大挑战。尽管大多数买家会在法律、税务和会计合规以及运营准备（包括人员、流程、技术和交易能力相关）等方面寻求本地专家的建议，但过程中依然会面临不同的挑战。36%的私募股权投资公司和38%的企业均表示，对收购标的企业过往和未来的业绩做出全面的财务评估难度较高。对于在跨境收购交易结束之后开展业务而言，所有地区的买家均认为法律、财务和人力资源方面的挑战排在第三位，接下来是开立银行账户这项任务对于企业运作来说至关重要。在最近一次的跨境分割交易中，您认为最大的挑战是什么？（选择前三位）在最近一次跨境股权分割收购后，在所在地满足以下运营需求的困难程度如何？（评分范围为1至5分，1分：简单，5分：几乎不可能）以下数据为平均值事实上，在所有八项陈述中，受访者的答案更接近于“几乎不可能”，而非“完全没有问题”。调查结果突显了在交易中恰当投入资源的必要性。本地专业知识对协助收购方履行法律法规、税收和人力资源法规中的细节要求而言至关重要，同时能够确保分拆企业从独立运营之初就保持高效。52%人力资源问题（包括薪酬、福利）知识产权和使用权归属问题交易中涉及的资产、服务和企业能力不明确整合分割业务时，卖方对于弥补营运缺口的支持有限分割业务的财务状况尚未与母公司分离难以对分割业务过往和未来的业绩进行全面的财务评估运营模式不一致法律和监管问题48%43%46%38%36%33%26%27%42%25%36%27%10%18%24%15%8%10%16%12%8%企业 私募股权投资公司并购交易完成后的国际化运营相关问题会计与/或税务问题IT基础设施问题16 17跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功跨境股权分割：探究为何三分之一的交易失败及如何才能成功执行速度是衡量交易是否取得成功的一个关键因素。研究公司高德纳（Gartner）2019年10月发布的一份报告显示，并购交易完成所需时间平均为38天。对于5亿至50亿美元的中等规模交易而言，平均所需时间上升至106天，250亿美元以上的大型交易平均为279天。 经过调查发现，平均而言，越复杂的跨境股权分割交易耗时越长从最初对标的企业产生收购意向到交易完成，大约需要145天。超过一半（52%）的交易耗时近四个月，而48%的受访者表示交易需要五个月以上才能完成。对于14%的企业来说，交易时间可能会延长至八个月甚至更久。调查结果证实，私募股权投资公司因需要在基金持有期内产生投资回报，其投资计划往往比许多企业更为积极。数据显示，94%的私募股权投资公司在七个月内完成投资，而企业所占比例为86%。私募股权投资公司交易更容易延期私募股权投资公司交易时长预期较短是因为其交易更容易成功法则二时间就是金钱延期。26%的私募股权投资公司表示其可以提前完成交易，24%则表示交易耗时较长，相比之下，仅有19%的企业交易延期。从地区分布来看，亚太地区的买家更有可能面临交易延期：表达此观点的亚太区买家占比为三分之一，而美洲和欧洲、中东和非洲地区的买家占比分别仅为18%和16%。企业与私募股权投资公司的交易时长预期存在差异，在过往的跨境股权分割交易中表现得尤为明显。近五分之四（79%）如期完成最近一次交易的私募股权投资公司表示，在过去三年中曾面临延期的情况。超过半数的（52%）企业也表示存在同样的情况。存在交易延期情况的案例中，延期的程度往往十分严重。约52%的私募股权投资公司和57%的企业表示，交易延期三个月及以上。而企业交易延期超过四个月的可能性几乎是私募股权投资公司的两倍。交易延期对最终结果有重大影响。交易时间越长，最终无法取得战略成功的可能性越大。虽然在四个月内完成的交易中有84%都取得了战略成功，但当从最初收购方产生收购意向到交易完成用时达五至七个月时，这一比例降至不足三分之二。在耗时长达八个月及以上的交易中，一半以上被视作不成功。延期的后果交易延期导致的额外成本会对买家在交易中创造价值的能力产生巨大的影响。在交易延期导致成本增加的情况下，绝大多数（92%）经历过交易延期的私募股权投资公司表示，延期导致的成本损失占原始交易额的10%或以上，其中30%的公司表示成本损失达16%或以上。企业的情况亦是如此：85%经历过交易延期的企业表示，延期导致的成本损失占初始交易额的10%或以上，其中38%的企业表示成本损失达16%或以上。交易延期的时长与收购方承担的额外成本有直接的关系。延期一到两个月增加的成本占初始交易额的9.5%，延期超过四个月会导致成本增加16%。受访者的回答证明了这一点。一家印度企业的并购负责人表示：“收购成本大幅上升主要是由交易延期造成的。我们并未期待交易会天衣无缝，但我们同时也没有对成本影响做好充分的准备。因此我们不得不在财务方面做了些很仓促的决策，以确保交易顺利进行。”在您最近一次跨境股权分割收购中，从最初对标的企业产生收购意向到交易完成花费了多长时间?请用选择与所用时间最接近的整数作答在您最近一次跨境股权分割收购中,同预期相比，跨境股权分割交易是提前完成还是延期完成？如果在问题“同预期相比，跨境股权分割交易是提前完成还是延期完成？”中，您的回答是“提前完成”或“如期完成”。在过去三年中，您的股权分割收购交易是否存在延期情况？企业 私募股权投资公司14至16个月11至13个月8至10个月5至7个月2至4个月52% 52%34%42%12%6%1% 0% 0%1%延期完成如期完成提前完成企业 私募股权投资公司19%24%57%50%24%26%延期完成如期完成提前完成美洲 亚太地区 欧洲、中东和非洲地区18%33%16%60%45%56%22%22%28%21% 79%48% 52%否 是企业 私募股权投资公司