房地产行业2019年报综述：整体业绩稳健增长，房企财务分化显著.pdf

行业研究 | 内地房地产 整体业绩稳健增长，房企财务分化显著 房地产行业2019年报综述 业绩增速放缓，盈利空间承压。2019年，上市房企营业收入增速约22.5%（2018年：36.0%），主要由于2017-2018年商品房销售增速有所放缓，2017及2018年全年销售额增速分别为11%及15%。归母净利润增速约13.4%（2018年：18.5%），归母净利增速低于营收增速，主要由毛利率下行带动，同时少数股东损益占净利润的平均比重上升约2个百分点至19%。个股业绩增速表现分化，处于快速扩张期的中型房企业绩增长较快。盈利能力方面，2019年上市房企平均毛利率约30.3%（2018年：32.5%），原因在于2016-2017年后土地价格快速上升，房企拿地成本偏高，而后续销售价格受限价影响并未随土地成本上升而出现较大涨幅，导致2019年结算毛利率承压。当前核心城市土地竞争仍然较为激烈，新房销售价格较为稳定，行业毛利率未来存在继续下行压力，具备特色商业模式的房企有望凭借其优秀的投资能力维持优于同业的盈利能力。 销售增速持续下降，土储规模稳健增长。2019年，上市房企平均销售增速约28.1%（2018年：54.4%），2020销售目标对应增速进一步下行至14.3%，预计2020年销售金额将继续维持稳健增长。土地储备方面，2019年，上市房企总土地储备面积平均增速约16.4%（2018年：23.7%），整体拿地趋于审慎，拥有独特拿地渠道的房企在土地获取方面优势凸显。 短债占比略有上升，流动性表现分化。2019年上市房企现金及银行存款增速随销售增速下降而有所放缓，平均增速约18%（2018年：43%）；短期债务平均增速为约24%（2018年：44%），增速亦有所放缓；平均短期债务占比约29.7%（2018年：29.0%），整体维持平稳。由于现金及银行存款增速低于短债增速，上市房企平均现金短债比略微下降至1.78倍（2018年： 1.89倍），仍可实现对短债的充分覆盖。各房企现金及银行存款增速分化，部分房企近年增强财务纪律，债务结构明显优化，偿债压力有所缓解。 净负债率有所下降，融资成本保持稳定。2019年，上市房企平均净负债率约75.5%（2018年：78.5%），整体而言有所下降；个股净负债率出现一定分化，部分房企如融创中国、中国奥园、富力地产2019年净负债率出现一定上升，佳兆业集团、融信中国及新城控股等2019年净负债率下降较快。融资成本方面，上市房企2019年平均融资成本为6.2%（2018年：6.1%），变动幅度较小。整体而言，多数房企2019年去杠杆成效显著，融资成本保持稳定。 房企内部分化加大，推荐具备商业模式优势及区域布局优势的龙头房企。2019年，房企业绩增速有所放缓，毛利率继续承压。与2018年相异，各房企之间表现出现较大分化，部分具备商业模式优势的房企如宝龙地产、新城控股等，及具备城市布局优势的房企如金科股份等，在保持业绩高速增长的同时，财务状况继续优化。展望后市，预计政策环境仍将维持平稳，龙头房企业绩增速、盈利能力及财务指标的分化或将因行业需求增长放缓而继续加大。在此背景下，具备独特商业模式及融资优势的房企表现或将持续优于同业，如城市更新、商住协同及围绕核心城市进行布局等。 3-Apr-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicongcwghl SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfeicwghl SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxincwghl SFC CE Ref: BPK 789 强于大市 (维持) 目录 1. 业绩增速放缓，盈利空间承压 . 4 1.1 业绩持续增长，增速有所放缓 . 4 1.2 毛利率略有下滑，盈利空间有所承压 . 8 2. 销售增速持续下降，土储规模稳健增长 . 12 2.1 销售持续增长，目标增速放缓 . 12 2.2土储面积保持增长，增速有所下降 . 14 3. 短债占比略有上升，流动性表现分化 . 15 4. 降杠杆成效显著，融资成本保持稳定 . 19 5. 投资建议 . 22 6. 风险提示 . 23 图表目录 图 1：营收持续增长，增速有所下降 . 4 图2：归母净利润增速较2018年略有下降 . 4 图3：全国商品房销售额增速2017年起有所放缓 . 5 图4：合景泰富集团、金科股份、中国奥园营收增速较快 . 5 图5：绿城中国、合景泰富集团、中国奥园归母净利润增速较快 . 6 图6：中国奥园、宝龙地产、金科股份核心净利增长率较高 . 6 图 7：上市房企毛利率略有下滑 . 8 图8：归母净利率受毛利率下滑影响略有下降. 8 图9：上市公司ROE因权益乘数提升而稳步上行 . 8 图10：合生创展集团、华润置地、宝龙地产毛利率较高 . 9 图11：深圳控股、中国海外发展、合生创展集团核心净利率较高 . 9 图12：融创中国、新城控股、龙光地产平均ROE较高 . 10 图13：建发国际集团、中骏集团控股、金科股份2019年销售额增速较快 . 12 图14：建发国际集团、中国金茂、宝龙地产2020年销售目标对应增速较快 . 12 图 15：现金及银行存款增长率随销售增速放缓而有所下滑 . 15 图16：短期债务平均增速有所放缓 . 15 图 17：短期债务平均占比略有上升 . 15 图18：上市房企平均现金短债比有所下行. 15 图19：中国奥园、佳兆业集团、合生创展集团现金及银行存款增速较快 . 16 图20：龙湖集团、越秀地产、远洋集团短期债务占比较低 . 16 图21：龙湖集团、中国海外发展、越秀地产现金短债比较高 . 17 图 22：上市房企平均净负债率有所下降. 19 图23：上市房企平均融资成本保持稳定. 19 图24：佳兆业集团、融信中国、新城控股净负债率下降幅度较大 . 20 图25：正荣地产、时代中国控股、融信中国融资成本下降较多 . 20 表 1：2019年业绩综述研究对象包含个股 . 4 表 2：个股增速表现分化，中型房企表现亮眼. 7 表 3：个股盈利能力表现分化 . 11 表 4：房企2020年销售目标对应增速较2019年销售增速有所放缓 . 13 表 5：上市房企总土地储备面积维持增长，增速有所下降 . 14 表 6：各公司流动性表现分化 . 18 表 7：佳兆业集团、融信中国及新城控股等降杠杆效果显著，多数房企融资成本较为稳定 . 21 港股上市房企2019年年报披露完毕，我们以32家房企（港股29家，A股3家）为对象对板块业绩进行了研究，包含个股如下： 表 1：2019年业绩综述包含个股范围 2019年业绩综述包含个股 碧桂园 中国金茂 佳兆业集团 中骏集团控股 中国恒大 富力地产 龙光地产 花样年 融创中国 融信中国 合景泰富集团 越秀地产 中国海外发展 正荣地产 时代中国控股 深圳控股 世茂房地产 绿城中国 宝龙地产 建发国际集团 华润置地 远洋集团 中国海外宏洋 万科A 龙湖集团 雅居乐集团 合生创展集团 金科股份 旭辉控股集团 中国奥园 禹洲地产 新城控股 数据来源：中达证券研究 1. 业绩增速放缓，盈利空间承压 1.1 业绩持续增长，增速有所放缓 营收持续增长，业绩稳步上行。2019年，上市房企营业收入平均增速约22.5%，较2018年下降约13.5个百分点；营收增速有所下降，主要由于2017-2018年商品房销售增速有所放缓，2017及2018年全年增速分别为11%及15%。归母净利润平均增速约13.4%，较2018年下降约5.1个百分点；归母净利增速低于营收增速，主要由毛利率下行带动，同时少数股东损益占净利润的平均比重上升约2个百分点至19%。 图 1：营收持续增长，增速有所下降 图2：归母净利润增速较2018年略有下降 数据来源：Wind, 中达证券研究 数据来源：Wind, 中达证券研究 0%10%20%30%40%2015 2016 2017 2018 2019营业收入增速0%10%20%30%40%50%60%70%2015 2016 2017 2018 2019归母净利润增速图3：全国商品房销售额增速2017年起有所放缓 数据来源：Wind, 国家统计局，中达证券研究 个股增速表现分化，中型房企表现亮眼。营收方面，合景泰富、金科股份、中国奥园增速较快，同比分别增长234%、64%、63%，归母净利润方面，绿城中国、合景泰富集团、中国奥园分别同比增长147%、143%、74%。核心净利润方面，中国奥园、宝龙地产、金科股份分别同比增长60%、45%、43%。2017及2018年较快的销售增长带动上述公司业绩快速增长。整体而言，处于快速扩张期的中型房企业绩增长较快，大型房企增速则由于基数较大和逐渐受限于管理半径而趋于平稳。 图4：合景泰富集团、金科股份、中国奥园营收增速较快 数据来源：Wind, 中达证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12商品房销售额:住宅:累计同比-50%0%50%100%150%200%250%合景泰富集团金科股份中国奥园新城控股融信中国越秀地产合生创展集团花样年融创中国宝龙地产中国海外宏洋龙湖集团世茂房地产龙光地产旭辉控股集团碧桂园佳兆业集团万科A时代中国控股正荣地产远洋集团华润置地中骏集团控股富力地产中国海外发展中国金茂雅居乐集团中国恒大绿城中国禹洲地产深圳控股2019年营业收入增速图5：绿城中国、合景泰富集团、中国奥园归母净利润增速较快 数据来源：Wind, 中达证券研究 图6：中国奥园、宝龙地产、金科股份核心净利增长率较高 数据来源：公司公告, 中达证券研究；注：A股为扣非后归母净利润 -100%-50%0%50%100%150%200%绿城中国合景泰富集团中国奥园合生创展集团佳兆业集团融创中国中国海外宏洋融信中国金科股份宝龙地产龙光地产越秀地产中国金茂世茂房地产深圳控股新城控股花样年旭辉控股集团时代中国控股华润置地正荣地产富力地产万科A碧桂园龙湖集团中国海外发展雅居乐集团中骏集团控股禹洲地产远洋集团中国恒大2019年归母净利润增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%中国奥园宝龙地产金科股份龙光地产合生创展集团合景泰富集团新城控股时代中国控股融信中国融创中国越秀地产旭辉控股集团世茂房地产龙湖集团中骏集团控股正荣地产中国金茂碧桂园万科A绿城中国华润置地中国海外发展佳兆业集团深圳控股富力地产远洋集团中国恒大2019年核心净利润增长率表 2：个股增速表现分化，中型房企表现亮眼 公司 证券代码 2019营收 2019核心净利润 （亿元） 同比 （亿元） 同比 中国奥园 3883.HK 505.3 63.0% 41.2 60.1% 宝龙地产 1238.HK 260.4 32.9% 26.8 45.3% 金科股份 000656.SZ 650.7 64.4% 57.3 42.7% 龙光地产 3380.HK 574.8 30.2% 100.2 42.7% 合生创展集团 0754.HK 186.0 43.0% 32.3 40.3% 合景泰富集团 1813.HK 249.6 233.8% 52.1 36.8% 新城控股 601155.SH 802.4 58.6% 99.8 31.4% 时代中国控股 1233.HK 424.3 23.4% 54.7 30.0% 融信中国 3301.HK 514.6 49.7% 31.8 27.3% 融创中国 1918.HK 1693.2 35.7% 270.7 26.0% 越秀地产 0123.HK 383.4 45.0% 35.1 24.9% 旭辉控股集团 0884.HK 547.7 29.3% 69.0 24.7% 世茂房地产 0813.HK 1115.2 30.4% 104.8 22.6% 龙湖集团 0960.HK 1510.3 30.4% 155.5 21.0% 中骏集团控股 1966.HK 213.7 20.2% 26.5 20.5% 正荣地产 6158.HK 325.6 23.1% 23.1 20.4% 中国金茂 0817.HK 433.6 11.9% 61.1 20.3% 碧桂园 2007.HK 4859.1 28.2% 401.2 17.6% 万科A 000002.SZ 3678.9 23.6% 383.1 14.4% 绿城中国 3900.HK 615.9 2.1% 43.4 14.2% 华润置地 1109.HK 1477.4 21.9% 216.5 12.2% 中国海外发展 0688.HK 1636.5 13.6% 343.0 10.1% 佳兆业集团 1638.HK 480.2 24.1% 43.0 2.7% 深圳控股 0604.HK 149.2 -8.4% 30.6 -2.8% 富力地产 2777.HK 908.1 18.2% 90.5 -5.0% 远洋集团 3377.HK 509.3 22.9% 20.8 -20.4% 中国恒大 3333.HK 4775.6 2.4% 408.2 -47.9% 平均增长率 36.1% 19.7% 数据来源：公司公告，Wind, 中达证券研究；注：合生创展集团、深圳控股货币单位为港元 1.2 毛利率略有下滑，盈利空间有所承压 毛利率有所下滑，净利率略有下降。2019年上市房企平均毛利率由2018年的32.5%下降2.2个百分点至30.3%，原因在于2016-2017年后土地价格快速上升，房企拿地成本偏高，而后续销售价格受限价影响并未随土地成本上升而出现较大涨幅，导致2019年结算毛利率承压。当前核心城市土地竞争仍然较为激烈，新房销售价格较为稳定，行业毛利率未来存在继续下行压力。归母净利率下降0.4个百分点至14.2%，归母净利率相对毛利率下降幅度较小，主要由于权益性投资收益占营收的比重上升1.9个百分点至4.5%，销售、行政及一般费用占营收比重下降0.5个百分点至8.3%。平均ROE上升1.1个百分点至19.7%，主要系由于平均权益乘数上升0.56倍至8.19倍。 图9：上市公司ROE因权益乘数提升而稳步上行 数据来源：Wind, 中达证券研究 0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019平均ROE图 7：上市房企毛利率略有下滑 图8：归母净利率受毛利率下滑影响略有下降 数据来源：Wind, 中达证券研究 数据来源：Wind, 中达证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019平均毛利率0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019平均归母净利率个股盈利能力表现分化。合生创展集团、华润置地、宝龙地产毛利率较高，分别达50.3%、37.9%、36.4%。合生创展早期于核心城市储备了较多优质项目，土地成本相对较低；华润置地、宝龙地产商管收入占比相对较高，因而毛利率水平相对较高。中国海外发展、深圳控股、龙光地产核心净利率较高，分别达21.0%、20.5%、17.4%；融创中国、新城控股、龙光地产平均ROE较高，分别达37.2%、36.7%和35.5%。上述房企因具备特色商业模式，投资能力较强，因而盈利能力优于同业。 图10：合生创展集团、华润置地、宝龙地产毛利率较高 数据来源：Wind, 中达证券研究 图11：中国海外发展、深圳控股、龙光地产核心净利率较高 数据来源：公司公告, 中达证券研究；注：A股为扣非后归母净利润 0%10%20%30%40%50%60%合生创展集团华润置地宝龙地产万科A深圳控股越秀地产中国海外发展龙湖集团中国海外宏洋富力地产新城控股龙光地产合景泰富集团世茂房地产雅居乐集团中国奥园中国金茂时代中国控股金科股份佳兆业集团花样年中国恒大中骏集团控股禹洲地产碧桂园绿城中国旭辉控股集团融创中国融信中国远洋集团正荣地产2019年毛利率2018年毛利率0%5%10%15%20%25%中国海外发展深圳控股龙光地产合生创展集团融创中国华润置地中国金茂合景泰富集团时代中国控股旭辉控股集团中骏集团控股新城控股万科A龙湖集团宝龙地产富力地产世茂房地产越秀地产佳兆业集团中国恒大金科股份碧桂园中国奥园正荣地产绿城中国融信中国远洋集团2019年核心净利率2018年核心净利率图12：融创中国、新城控股、龙光地产平均ROE较高 数据来源：Wind, 中达证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%融创中国新城控股龙光地产中国奥园合景泰富集团碧桂园时代中国控股旭辉控股集团万科A金科股份融信中国中骏集团控股龙湖集团佳兆业集团华润置地中国海外宏洋雅居乐集团世茂房地产中国金茂禹洲地产正荣地产中国海外发展合生创展集团宝龙地产富力地产中国恒大深圳控股越秀地产绿城中国花样年远洋集团2019年ROE(平均）2018年ROE(平均）