房企融资深度研究系列二：深度剖析房企三张表，大型房企增长快，小型房企杠杆低.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券 研究报告 2018 年 09 月 12 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 陈天诚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517110001 chentianchengtfzq 徐超 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070007 xuchaotfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 房地产 -行业研究周报 :供应成交双上升，房地产税法 5 年内提请审议 房地产土地周报 20180909 2018-09-10 2 房地产 -行业研究周报 :一手房销售同环比上升二手房下降，库存处于低位 房 地 产 销 售 周 报 0902 2018-09-07 3 房地产 -行业点评 :8 月百强房企销售数据点评：同比增速略有回落但仍处于高位 2018-09-04 行业走势图 深度剖析房企 三张表， 大型房企增长快 ，小型房企 杠杆 低 房企融资深度研究系列二 小型房企：不再大举拿地，业绩增长最慢，负债率最低，经营现金流表现最好 2018 年上半年，小型房企的 营业收入和净利润增速 在四组房企中都是 最慢 的，分别为 1.1%和 28.6%。但是 毛利率和净利率在四组房企中最高 ，分别达到 37.6%和 18.3%，可能是由于在行业集中度提升的大背景下，小型房企将部分利润率不高的项目转让给了别的开发商，只留下了利润率最高的项目自己开发。从费用率来看，小型房企的 销售 +管理费用率在四组房企中第二低 （仅次于龙头房企），为 6.7%，可能是因为小型房企不再积极扩张。 小型房企 投资收益占净利润的比例在四组房企中第二高 （仅次于中型房企），达到 24.5%，这或许是因为中小型房企同其他开发商合作的项目中有很多没有并表 。 从投资收益的构成来看，小型房企的 理财产品及基金投资收益和委托贷款及信托收益占比明显高 于其他几组房企，这可能是因为小型房企实现销售回款之后不再大举投资拿地，因而进行了大量的财务投资。 小型房企 资产结构中货币资金的占比明显高 于其他三组房企，达到 16.2%，这可能是由于小型房企主动不再大举拿地，也可能是由于小型房企资金管理能力 不强，需要更多的货币资金进行周转。 小型房企的货币资金对短期有息债务的覆盖倍数在四组房企中是第二高的，达到 1.92 倍 ， 短期偿债能力 第二 强 。 无论考不考虑隐性负债，小型房企各口径下的资产负债率和净负债率都是最低的 ，这可能是因为小型房企主动去杠杆，在现有项目实现销售回款之后，不再大举拿地；此外，也可能是小型房企信用不足，难以加更高的杠杆。 从现金流量表来看， 2018 年上半年，除小型房企外的其余三组房企经营活动现金流均出现大规模流出， 小型房企反而出现了小幅的经营活动现金流入 ，小型房企在行业集中度不断提升的大背景下，不再大举拿地，因而经营现金流出现净流入。从筹资活动现金流看，小型房企 筹资现金净流入规模大幅下降，仅为去年同期的 9%。这可能一方面是由于房企融资环境不断收紧，中小型房企获得融资的难度越来越大；另一方面也可能是是因为小型房企不再大举拿地，融资的需求不强。 龙头房企：依靠销售回款内生增长，很好地平衡了规模增速与利润率，负债率第二低，短期偿债能力最强，筹资现金流表现最好 龙头房企很好地实现了规模增长和盈利能力之间的平衡， 2018 年上半年营业收入和净利润 增速 在四组房企中都是 第二快 的（仅次于大型房企），分别达到 28.9%和 46.8%。 毛利率和净利率都是第二高 （仅次于小型房企），分别达到 35.9%和 16.8%。 销售管理费用率 在四组房企中是 最低 的，只有 6.4%。 从资产结构来看，其 长期股权投资和其他应收款的占比 在四组房企中是 最高 的，近五年这两类资产的增速也是各类资产中最快的，说明龙头房企同其他房企合作开发的项目较多。从 负债结构来看，预收款占比明显高 于其他三组，达到了 40.6%，预收款本质上占用的是购房者的资金，是一种经营杠杆，这说明龙头房企更多依靠销售回款内生增长，而不再过度依赖有 息负债杠杆。剔除预收款后，龙头房企 其他应付款的占比明显高 于其他三组房企，说明龙头房企同其他房企合作开发的项目较多。 截至 2018 年半年报，龙头房企货币资金对短期有息债务的覆盖倍数在四组房企中是最高的，达到 2.51 倍 ， 短期偿债能力最强 ；在多数口径下，龙头房企的 资产负债率和净负债率是第二低 的（仅次于小型房企），这可能是因为龙头房企已经度过了依赖杠杆扩张的阶段，主要依靠销售回款而不是有息负债来实现扩张。但龙头房企的非并表子公司负债（估算值）较多 ，可能是因为龙头房企更多的采用了合作开发模式。 从现金流量表来看，虽然 2018 年上半年房企融资环境不断收紧，但是龙头房企 筹资活动现金流依然维持大规模净流入，规模同比增长 142.4%，远强于其他三组房企， 融资的行业集中度提升的趋势十分明显 。经营现金流和投资现金流大规模净流出，说明龙头房企继续保持了较大的拿地力度，且招拍挂和收并购等多种拿地方式并举。 大型房企：业绩增速最快，利润率最低，费用率最高，负债率最高，明股实债较多 大型房企 业绩增长速度 在四组房企中是 最快 的， 2018 年上半年其营业收入和净利润的增速分别达到 48.7%和85.4%。但其 毛利率和净利率 在四组房企中也是 最低 的，分别只有 29.4%和 11%。其 销售管理费用率 在四组房企中是 最高 的，达到 8.2%，这可能部分因为大型房企销售规模处于快速扩张期，因而费用随销售规模的扩张迅速膨胀，并且直接进入当期损益；但是营业收入的结算存在滞后性，当期结算的营业收入规模小于当期实现的销售规模，费用率的分子分母不匹配，导致费用率显得较高。 少数股东权益占净资产的比例 （ 30.7%） 持续大于少数股东损益占净利润的比例 （ 14.2%） ，大型房企两个比例的差距 （ 16.5pct）明显高于其他三组房企 。这可能是因为大型房企作为追赶者，为了追求规模的快速扩张，较多地进行了前端融资，因而明股实债的融资方式使用得更多。 从负债结构看，大型房企 明股实债融资占比（估算）明显高于其他几组房企 ，达到了 7.3%；大型房企在除了“应付债券”之外的所有负债科目里增速都是四组房企中最快的，说明大型房企作为追赶者，在规模快速扩张的过程中将各种融资方式都用到了极致。到期债务（短期借款 +一年内到期的非流动负债）占剔除预收款后的总负债的比例在四组房企中最高，达到 23.0%， 短期偿债压力较大 。 截至 2018 年半年报，大型房企货币资金对 短期有息债务的覆盖倍数在四组房企中也是最低的，只有 0.83 倍。 无论考不考虑隐性负债， 大型房企各口径下的资产负债率和净负债率都是最高的 。这可能是因为大型房企作为追赶者，正处于杠杆扩张阶段，同时自身信用相对较好，有能力加较高的杠杆。 投资建议： 通过深度分析行业 财务报 表，我们发现 2016-2017 年高峰期的销售陆续进入结算期，地产公司业绩进入收获期，营收和净利润均实现快速扩张， 分组来看大型和龙头房企持续高增长，中小型房企营收规模扩张陷入停滞 。从负债率来看， 我们发现在各口径下， 小型房企都是负债率最低的 ，这可能是因为小型房企主动去杠杆，在现有项目实现销售回款之后，减小了拿地投资的力度；此外，也可能是小型房企信用不足，难以加更高的杠杆。 大型房企的负债率最高 ，可能是因为大型房企作为追赶者，正处于杠杆扩张阶段。 从经营现金流来看， 除小型房企外 的其余三组房企 经营活动现金流均出现大规模流出，而小型房企反而出现了小幅的现金流入 ，再次印证了小型房企拿地力度减弱的现象。从筹资现金流来看， 龙头房企优势明显， 行业集中度提升的趋势非常明显。 对于股票投资者，我们推荐保利地产、招商蛇口等行业龙头，以及新城控股等高增长大型房企； 对于债券投资者，我们建议关注小型房企中负债率较低、扩张意愿不强、外部信用评级较低但真实风险不大的标的，以寻求超额收益 。 风险 提示 ： 融资 持续紧缩、销售不及预期、政策继续打压 -28%-22%-16%-10%-4%2%8%14%2017-09 2018-01 2018-05房地产 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 摘要 . 9 1. 利润表：销售高峰开始结算，业绩进入收获期 . 15 1.1. 行业集中度提升明显，利润率大幅提升 . 15 1.2. 归母净利润增长迅速，合作开发带动投资收益和少数股东损益增长 . 23 1.3. 非经常性损益占比基本持平，小型房企表现尤为突出 . 27 1.4. 业绩锁定性较去年同期略有下降 . 30 1.5. 半年报 业绩占全年的比例 . 31 2. 资产负债表：合作开发改变资产结构，明股实债在负债结构中占比不大 . 33 2.1. 资产：合作开发导致龙头和大型房企长期股权投资和其他应收款占比不断提升；小型房企减少拿地，货币资金占比不断提升 . 33 2.2. 负债：合作开发导致其他应付款占比不断提升，明股实债占比不大 . 37 2.2.1. 不考虑隐性负债 . 38 2.2.2. 考虑明股实债 . 42 （ 1）集团层面的明股实债：永续债、优先股、可转债等“其他权益工具” . 42 （ 2）并表项目公司的明股实债融资： . 42 2.2.3. 考虑非 并表子公司融资 . 44 （ 1）方法一：长期股权投资乘以综合杠杆倍数 . 44 （ 2）方法二：对外担保 . 45 2.3. 净资产：少数股东权益占比不断提升，大型房企“其他权益工具”扩张明显 . 47 2.4. 偿债能力：小型房企负债率低，大型房企隐性负债多 . 52 2.4.1. 短期偿 债能力：龙头房企和小型房企短期有息债务覆盖倍数远超 100% . 52 （ 1） 短期有息债务的覆盖倍数 . 52 （ 2） 流动比率、速动比率、现金比率：传统的基于流动负债的覆盖倍数53 2.4.2. 长期偿债能力：小型房企优势明显，大型房企压力较大 . 58 3. 现金流量表：经营现金净流出，筹资现金流集中度提升 . 65 3.1. 货币资金情况：账面余额创近五年新高，龙头房企优势明显 . 65 3.2. 现金流总体情况：现金净流入同比下降 12% . 66 3.3. 现金流结构分析：龙头房企靠回款内生增长，大型房企依赖借款杠杆扩张 . 67 3.4. 经营活动现金流：小型房企净流入，龙头、大、中型房企净流出 . 70 3.5. 投资活动现金流：净流出规模持续扩张，大型房企较为明显 . 71 3.6. 筹资活动现金流：龙头和大型房企融资优势明显 . 73 附录：直接法和间接法现金流量表、样本名单 . 76 图表目录 图 1：样本房企历年营业收入（亿元）及同比增速（ %） . 15 图 2：龙头房企历年营业收入（亿元）及同比增速（ %） . 15 图 3：大型房企历年营业收入（亿元）及同比增速（ %） . 15 图 4：中型房企历年营业收入（亿元）及同比增速（ %） . 15 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 5：小型房企历年营业收入（亿元）及同比增速（ %） . 15 图 6：样本房企历年净利润（亿元）及同比增速（ %） . 16 图 7： 龙头房企历年净利润（亿元）及同比增速（ %） . 16 图 8：大型房企历年净利润（亿元）及同比增速（ %） . 16 图 9：中型房企历年净利润（亿元）及同比增速（ %） . 16 图 10：小型房企历年净利润（亿元）及同比增速（ %） . 16 图 11： 分组房企历年毛利率 . 17 图 12： 分组房企历年净利率 . 17 图 13：样本房企历年投资收益（亿元）及同比增速（ %） . 17 图 14：龙头房企历年投资收益（亿元）及同比增速（ %） . 18 图 15：大型房企历年投资收益（亿元）及同比增速（ %） . 18 图 16：中型房企历年投资收益（亿元）及同比增速（ %） . 18 图 17：小型房企历年投资收益（亿元）及同比增速（ %） . 18 图 18：样本房企投资收益 &投资收益占净利润 . 18 图 19： 龙头房企投资收益 &投资收益占净利润 . 19 图 20：大型 房企投资收益 &投资收益占净利润 . 19 图 21：中型房企投资收益 &投资收益占净利润 . 19 图 22：小型房企投资收益 &投资收益占净利润 . 19 图 23：投资收益明细科目占比（ 44 家样本房企） . 19 图 24： 投资收益明细科目占比（龙头房企） . 20 图 25：投资收益明细科目占比（大型房企） . 20 图 26：投资收益明细科目占比（中型房企） . 20 图 27：投资收益明细科目占比（小型房企） . 20 图 28：样本房企 投资收益占净利润 VS 长期股权投资占净资产 . 21 图 29： 龙头房企投资收益占净利润 VS 长期股权投资占净资产 . 21 图 30：大型房企投资收益占净利润 VS 长期股权投资占净资产 . 21 图 31：中型房企投资收益占净利润 VS 长期股权投资占净资产 . 21 图 32：小型房企投资收益占净利润 VS 长期股权投资占净资产 . 21 图 33： 分组房企历年销售费用率 . 22 图 34： 分组房企历年管理费用率 . 22 图 35： 分组房企历年财 务费用率 . 22 图 36： 分组房企历年税金及附加 /营业收入 . 22 图 37： 分组房企历年管理 +销售费用率 . 23 图 38： 分组房企历年所得税占营业收入 . 23 图 39： 分组房 企历年 ROA . 23 图 40：分组房企历年 ROE . 23 图 41： 分组房企存货周转率 . 23 图 42： 分组房企资产周转率 . 23 图 43：样本房企历年归母净利润（亿元）及同比增速（ %） . 24 图 44：龙头房企历年归母净利润（亿元）及同比增速（ %） . 24 图 45：大型房企历年归母净利润（亿元）及同比增速（ %） . 24 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 46：中型房企历年归母净利润（亿元）及同比增速（ %） . 24 图 47：小型房企历年归母净利润（亿元）及同比增速（ %） . 24 图 48：样本房企归母净利润及权益比例 . 24 图 49： 龙头房企归母净利润及权益比例 . 25 图 50：大型房企归母净利润及权益比例 . 25 图 51：中型房企归母 净利润及权益比例 . 25 图 52：小型房企归母净利润及权益比例 . 25 图 53：样本房企少数股东损益及占比 . 25 图 54：龙头房企少数股东损益及占比 . 26 图 55：大型房企少数股东损益及占比 . 26 图 56：中型房企少数股东损益及占比 . 26 图 57：小型房企少数股东损益及占比 . 26 图 58： 44 家样本房企少数股东损益 /净利润 VS 少数股东权益 /净资产 . 26 图 59： 龙头房企少数股东损益 /净利润 VS 少数股东权益 /净资产 . 27 图 60：大型房企少数股东损益 /净利润 VS 少数股东权益 /净资产 . 27 图 61：中型房企少数股东损益 /净利润 VS 少数股东权益 /净资产 . 27 图 62：小型房企少数股东损益 /净利润 VS 少数股东权益 /净资产 . 27 图 63： 分组房企历年归母净利率 . 27 图 64：分组房企历年投资收益 /净利润 . 27 图 65：样本房企扣非 归母净利润及占比 . 28 图 66： 龙头房企扣非归母净利润及占比 . 28 图 67：大型房企扣非归母净利润及占比 . 28 图 68：中型房企扣非归母净利润及占比 . 28 图 69：小型房企扣非归母净利润及占比 . 28 图 70：非经常性损益明细科目占比（ 44 家样本房企） . 29 图 71：非经常性损益明细科目占比（龙头房企） . 29 图 72：非经常性损益明细科目占比（大型房企） . 29 图 73：非经 常性损益明细科目占比（中型房企） . 30 图 74：非经常性损益明细科目占比（小型房企） . 30 图 75：样本房企预收款锁定率 . 30 图 76： 龙头房企预收款锁定率 . 31 图 77：大型房企预收款锁 定率 . 31 图 78：中型房企预收款锁定率 .