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证券研究报告 海外科技互联网行业深度研究报告 推荐（维持） 复盘腾讯：股价的驱动力来自何方？ 腾讯业务发展复盘：从社交到生态，从帝国到联邦。从业务发展上来复盘，腾讯经历了四个基本阶段，从最初的社交工具发展到了渗透肌理的社交生态，从产品各自为战的腾讯帝国发展成为了以社交网络为底盘的腾讯各业务联邦共治。四阶段分别为：初期上市前，及时通讯服务快速积累，2005年到2013年第二阶段，“在线生活战略”的执行，2014-2018 年第三阶段：专注于连接与内容，开启“连接一切”战略，这一阶段也是腾讯旗下产业阅文、音乐等密集上市阶段。2019 年转型至今的第四阶段，通过三次重大组织架构的调整开启了 C to B 的转型。 腾讯股价复盘：腾讯自 2005年港股上市以来，股价经历三个快速增长期。在这三段高速增长期内，均实现了10个月内股价超过 100%的高速增长。复盘三个快速增长期，会发现估值的增长均来自优秀产品的推动，对应着地下城与勇士、英雄联盟、微信、王者荣耀的产品增长与成熟周期。第一个增长期：2009-2012年地下城与勇士/英雄联盟的成功，奠定游戏业务王者，第二个增长期：2013-2014年微信的初始商业化，移动端社交网络生态初现。第三个增长期：2017-2018年王者荣耀的成功，手游的全面胜利。 从历史复盘看腾讯股价的主要推动点。从历史上三个快速增长期来看，腾讯作为一个产品为核心的公司，市场估值的核心是优秀的产品。尤其是经过市场变现化验证的产品。产品研发总是伴随着风险，2003 年上市以来，腾讯贡献了无数优质的互联网产品，但是资本市场只为那些受到检验并且确认能够带来稳定利润收入的产品买单。腾讯的股价是由不同阶段的头部产品所驱动，市场估值的兑现往往早于产品大规模盈利的兑现。当伟大产品经过了用户的验证，在商业化的初期，利润增长尚未走强时，就可迎来一个快速的市场兑现期，估值将体现产品盈利的预期。这种驱动模式可以总结为：“产品上线用户验证市场兑现利润验证”。目前手游与微信生态构成了估值的两大基底。手游业务是腾讯的核心盈利业务，通过利润释放直接驱动估值增长。2017 年以来，手游对当季收入增长的贡献维持在 25%左右，对当季毛利增长的贡献维持在52%左右。预计 2020年全年手游维持 20%以上的收入增速，对整个估值贡献占比约 33%。作为超级生态底层，微信对估值的提升主要展现在 2013年-2014 年。2013 年微信实现盈利促成了 2013 年 7 月份开始的股价上涨。但是微信本身为腾讯带来的持续性利润较为有限，2015 年之后，微信的价值更多的体现在为其他盈利业务提供底层的流量池，像水和空气一样，构成了腾讯的基础。 下一个股价驱动力何在？依据腾讯产品-用户-市场-利润驱动模式，我们认为腾讯股价的核心驱动力来自于优秀的产品，而目前腾讯正处于 2C向 2B 转型的第四阶段，我们认为，以支付业务为核心的微信小程序，将再造 2B端的微信，截止 2019年12月，商业支付日均交易笔数超过10 亿，MAU超过8亿，月活跃商户数超过5,000万，微信能量的业绩再次兑现，有望迎来腾讯产品的第四个估值红利期。 风险提示：行业竞争加剧、短视频用户增长不及预期、游戏业务竞争格局加剧、疫情影响加剧，中小企业复工不及预期。 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchenhcyjs 执业编号：S0360517100004 联系人：靳相宜 电话：010-66500831 邮箱：jinxiangyihcyjs 占比% 股票家数(只) 62 1.63 总市值(亿元) 8,783.69 1.34 流通市值(亿元) 6,483.59 1.35 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.5 15.62 8.48 相对表现 -3.19 17.56 4.47 传媒行业 2020 年度投资策略：5G风起或助游影云涌，笑看营销结构性复苏 2019-11-11 2020年春节档前瞻：票房或达15%以上增长，续作 IP 养成、类型丰富体现电影工业化发展 2019-12-11 海外科技互联网行业重大事项点评：2020年互联网春节营销情况梳理 2020-02-01 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 海外科技 2020年 03月 26日 海外科技互联网行业深度研究报告 目 录 一、腾讯业务发展复盘：从社交到生态，从帝国到联邦 . 5 （一） 第一阶段（1999年-2004年）：及时通讯服务快速积累 . 5 （二） 第二阶段（2005年-2013年）：提出“在线生活战略” . 5 （三） 第三阶段（2014年-2018年）：开启“连接一切”战略 . 6 （四） 第四阶段（2019年至今）：开启C to B 转型 . 6 二、 腾讯自2005年港股上市以来，股价经历三个快速增长期 . 7 （一） 第一个增长期：2009-2012年地下城与勇士/英雄联盟的成功，奠定游戏业务王者 . 8 （二） 第二个增长期：2013-2014年微信的初始商业化，移动端社交网络生态初现 . 9 （三） 第三个增长期：2017-2018年王者荣耀的成功，手游的全面胜利 . 12 三、 从历史复盘看腾讯股价的主要推动点 . 13 （一） 产品驱动+盈利验证 . 13 （二） 手游通过利润释放直接驱动估值增长 . 13 （三） 微信如何驱动股价：验证盈利价值之后为其他盈利业务提供底层流量池 . 15 四、 下一个驱动力在何处？ . 15 （一） 微视+视频号，再造基本社交的粘性池 . 15 （二） 小程序、支付业务，微信能量的业绩再次兑现 . 17 五、 风险提示 . 18 海外科技互联网行业深度研究报告 图表目录 图表1 2005-2019腾讯股价变化及产品上线时间表 . 5 图表2 腾讯投资历年投资金额与数量 . 6 图表 3 腾讯投资行业分布金额与数量 . 6 图表 4 2012年以后：事业群式 . 6 图表 5 2018年9月 新六大事业群 . 6 图表 6 腾讯股价与三阶段增长期 . 7 图表 7 腾讯2005-2019年市盈率PE（TTM）变动 . 7 图表 8 2013-2015年地下城与勇士收入占比 . 8 图表 9 地下城与勇士年收入与腾讯收盘价 . 8 图表 10 2011-2015年英雄联盟流水占比 . 9 图表 11 英雄联盟年流水（百万元）与腾讯收盘价 . 9 图表 12 地下城与勇士年流水英雄联盟年流水（百万元） . 9 图表 13 微信重要事件 . 10 图表 14 2013-2015 腾讯利润与收盘价 . 11 图表 15 微信MAU（亿）与腾讯收盘价 . 11 图表 16 社交广告收入（百万）增速及占广告收入比重 . 11 图表 17 微信MAU（亿）与环比增速 . 11 图表 18 王者荣耀上线时间表 . 12 图表 19 王者荣耀收入占比 . 12 图表 20 王者荣耀季度平均流水 （亿元人民币） . 12 图表 21 王者荣耀MAU（亿）与收入（亿元） . 13 图表 22 王者荣耀收入与腾讯收盘价 . 13 图表 23 腾讯总营收与游戏营收 . 14 图表 24 手游收入与端游收入对比 . 14 图表 25 游戏产业销售收入与增长率 . 14 图表 26 游戏产业规模 . 14 图表 27 腾讯手游业务营收（亿元）及增速，占总营收比重 . 15 图表 28 腾讯手游业务毛利（亿元）、毛利率及占总毛利比重 . 15 图表 29 历年春晚活动统计 . 16 图表 30 抖音MAU用户增长情况（亿） . 16 图表 31 微信支付MAU用户增长情况（亿） . 16 图表 32 微视DAU用户增长情况（亿） . 17 图表 33 微视用户人均每日使用时长（分钟） . 17 海外科技互联网行业深度研究报告 图表 34 腾讯小程序日活及环比增速 . 18 图表 35 金融科技收入与支付业务收入 . 18 海外科技互联网行业深度研究报告 一、腾讯业务发展复盘：从社交到生态，从帝国到联邦 （一）第一阶段（1999年-2004年）：及时通讯服务快速积累 在互联网以新闻门户为基本业态的环境下，1999年2月10日即时通讯软件QICQ上线。初期不被看好的QICQ的用户数却爆炸式增长，1999年11月，QICQ的用户突破100万。但由于QICQ没有盈利模式，腾讯也面临了资金枯竭的困境。2001年至2003年期间，腾讯不断探索自己的盈利模式，尝试过“移动QQ”、广告业务、企业服务、注册收费等，都以失败告终。这几年唯一成功的就是推出了Q币，解决了后面的收费问题。2003年腾讯推出了QQ秀，将通讯工具人格化，在此基础上推出了红钻，实现了盈利。 （二）第二阶段（2005年-2013年）：提出“在线生活战略” 2005年相继推出QQ空间和QQ音乐，黄钻和绿钻出世，盈利模式得以形成。2006年移动推出飞信，腾讯面临更加激烈的竞争，由此提出“一站式在线生活”。2008 年腾讯从社交、电子商务、搜索、游戏出发，逐渐占领市场。腾讯的游戏业务在这一年里急速发展，从韩国引进了穿越火线和地下城与勇士，并且代理了Riot公司的英雄联盟，英雄联盟在 2013 年获得了巨大的成功。2010 年底，BAT 三巨头格局彻底形成，腾讯中报利润比百度、阿里、新浪、搜狐四家之和还多。这一年底，3Q 大战爆发，腾讯遭遇了“前所未有的危机”。3Q 大战后，腾讯把自己的核心能力定义为“资本”和“流量”。从此腾讯不再与各个行业龙头为敌，而是投资别人，为别人引流。2011 年，腾讯投入类kik产品的研发，最终类kik应用中的微信获得了成功。2012年，微信朋友圈和微信公众平台诞生。 图表1 2005-2019腾讯股价变化及产品上线时间表 资料来源：wind、公司公告、华创证券 海外科技互联网行业深度研究报告 图表2 腾讯投资历年投资金额与数量 图表 3 腾讯投资行业分布金额与数量 资料来源：IT桔子，华创证券 资料来源：IT桔子，华创证券 据 IT 桔子数据显示，2011年至2019年腾讯共投资数量为763（含已退出），投资金额共计678.9亿元（含已退出）。从所投资企业行业分布来看，腾讯近年投资占总投资金额比重最高行业分别为文娱传媒（18.66%）、游戏（15.96%）、电子商务（13.87%）；从数量来看，腾讯投资近年共计165笔投资于文娱传媒、90笔投资于游戏、66笔投资于电子商务。 （三）第三阶段（2014年-2018年）：开启“连接一切”战略 这一阶段腾讯专注于两件事连接和内容。连接方面，包括搜索、电商，聚焦通信、社交，以 QQ 和微信为连接器连接所有人和资讯、服务；内容方面，包括游戏、动漫、文学、影业四大平台共同发展。2015年王者荣耀上线，推动了游戏业务高速发展，2017年阅文上线，2018年腾讯音乐上市。 （四）第四阶段（2019年至今）：开启C to B 转型 腾讯通过三次重大组织架构的调整开启了C to B 的转型。2019年5月，腾讯召开的“2019全球数字生态大会”宣告了其C to B 的决心。新事业群云与智慧产业事业群（CSIG）承担转型任务。 图表 4 2012年腾讯事业群 图表 5 2018年9月 腾讯新六大事业群 资料来源：wind、公司财报、华创证券 资料来源：wind、公司财报、华创证券 海外科技互联网行业深度研究报告 2012年开始，腾讯开始建立了事业群组织结构，成立了6个以用户为中心的事业群制的组织架构。2014年因为微信的快速发展，成立微信事业群负责微信平台及其他依托微信平台的拓展业务，形成了以服务用户为目标的项目合作制度。2018年9月，腾讯将组织结构中的原有的七大事业群调整为六个，保留企业发展事业群（CDG）、互动娱乐事业群（IEG）、技术工程事业群（TEG）、微信事业群（WXG），并新成立了云与智慧产业事业群（CSIG）、平台与内容事业群（PCG）。 二、腾讯自 2005年港股上市以来，股价经历三个快速增长期 纵观 2005 年港股上市以来，腾讯股价经历了三个快速增长期，在这三段高速增长期内，均实现了 10 个月内股价超过100%的高速增长。分别为：2009年5月至2010年1月，股价由71港元飙升到151港元，9个月内涨幅 111%；2013年5月至2014年3月，股价由273港元升至561港元，10个月内涨幅105%；2017年3月至2018年1月，股价由206港元升至440港元，10个月内涨幅114%。三个快速增长期均来自优秀产品的推动，对应着地下城与勇士、英雄联盟、微信、王者荣耀的产品增长与成熟周期。 图表 6 腾讯股价与三阶段增长期 资料来源：wind、公司公告、华创证券 图表 7 腾讯2005-2019年市盈率PE（TTM）变动 资料来源：wind、华创证券 海外科技互联网行业深度研究报告 （一）第一个增长期：2009-2012年地下城与勇士/英雄联盟的成功，奠定游戏业务王者 地下城与勇士于2005年在韩国上线，腾讯于2008年取得中国大陆代理运营权，随后该游戏于2008年在中国大陆上线。2011年活跃付费账户达到880万，其PCU达到260万，创下世界纪录。2012年三季度，中国大陆地区PCU达到300万。地下城与勇士通过代理发行游戏来为用户提供免费游戏，通过使用户为游戏支付道具（包括点券、礼包、金币等）的方式来盈利。从2008年获得代理运营权以来，地下城与勇士成为腾讯PC游戏收入的主要现金牛，分别于2009年实现了17.7亿元的收入，于2010年实现收入28.6亿元，2011年收入45.8亿元，同比增速分别为：429%、61%、61%。地下城与勇士的代理运营的成功，为腾讯在2009-2010年间业绩提供了重要助力，2009到2011年三年中，占腾讯游戏收入比重30%以上，占腾讯总营收比重15%以上，是这段时期股价上升的助推器。 图表 8 2013-2015年地下城与勇士收入占比 图表 9 地下城与勇士年收入与腾讯收盘价 资料来源：wind、公司财报、华创证券 资料来源：wind、公司财报、华创证券 进入2012年，随着格斗类游戏的后发无力，MOBA类游戏逐渐崛起，地下城与勇士逐渐走入游戏生命周期后半程，2012年的MOBA类游戏英雄联盟，成功的接替了地下城与勇士的位置，成为腾讯新的现金牛。2011年2月18日，腾讯花费了2.31亿美元收购美国游戏开发公司Riot Games股权，交易后持股92.78%。2011年9月22日，英雄联盟国服正式上线，迅速成为腾讯游戏的现金牛。2012年英雄联盟多次登顶下载榜首，PCU达500万人，穿越火线排名第二，PCU达到 400万，地下城与勇士为300万。 根据文化部数据统计，2012年全中国游戏销售规模约569.6亿，腾讯2012年全年游戏业务收入达到228.4亿，其中英雄联盟占比2.5%，达到5.4亿，2013年英雄联盟流水11.6亿，同比增长113%，占腾讯游戏收入比重3.8%。虽然从收入占比上来看，英雄联盟相对占腾讯游戏收入比较小，但是英雄联盟对游戏产业的影响主要在催生了国内游戏直播与电竞行业。 海外科技互联网行业深度研究报告 图表 10 2011-2015年英雄联盟流水占比 图表 11 英雄联盟年流水（百万元）与腾讯收盘价 资料来源：wind、公司财报、华创证券 资料来源：wind、公司财报、华创证券 图表 12 地下城与勇士年流水英雄联盟年流水（百万元） 资料来源：wind、公司财报、华创证券 地下城勇士与英雄联盟形成了优秀的游戏产品组合，在地下城与勇士进入成熟生命周期后，腾讯及时上线英雄联盟，大获成功，英雄联盟的高速增长无缝接替了地下城与勇士的高速发展，地下城勇士+英雄联盟构成了腾讯2009-2012年的第一个高速增长期。 （二）第二个增长期：2013-2014年微信的初始商业化，移动端社交网络生态初现 2011年微信上线，1.0版本仅有通讯、分享照片、更换头像的简单功能。随后增加了对手机通讯录的读取、与腾讯微博私信互通、语音对讲的功能。这些功能的加入，使得到2011年4月底，微信注册用户达到5百万。2.0版本增加了“查看附近的人”这一功能，使得用户扩大到陌生人，此时注册用户达到1500万。随后发布的微信3.1版本到3.5版本，增加了英语界面，支持超过100个国家的用户注册。截止2011年底，微信用户数达到5000万。2012年，微信发布4.0版本，推出了微信朋友圈、微信公众号，进一步增加了用户粘度，这一年微信用户突破了2亿。2013年1月微信获得了3亿用户。2013年微信着力商业化，推出了微信支付、游戏中心、表情中心。2014年微信海外科技互联网行业深度研究报告 推出红包功能，为了使用这一功能，用户需将银行账户绑定到手机钱包，支付功能的完善使得微信有能力与支付宝竞争。 图表 13 微信重要事件 时间 微信重要事件 2011年1月 微信发布1.0版本 2011年5月 增加语音功能 2011年8-10月 添加“查看附近的人”的陌生人交友功能，“摇一摇”和漂流瓶功能 2012年4月 相册功能，并可分享朋友圈 2012年7月 视频聊天插件、网页版微信 2012年9月 增加语音搜索，支持绑定手机号码和 QQ号码 2013年8月 增加表情商店和游戏中心，扫一扫功能升级 2014年3月 开放微信支付功能 2014年8月 公布“微信智慧生活”全行业解决方案，为合作伙伴提供“连接一切”的能力 2017年1月 微信第一批小程序上线 2017年5月 新增“看一看”、“搜一搜”功能 2017年12月 开放小游戏，首页推荐小游戏“跳一跳” 2018年1月 支持两个账号一键切换登录，发现页管理功能 2019年10月 上线“通过手机号转账”功能，可不通过加好友而远程转账至微信零钱 资料来源：腾讯官网，华创证券 从 2013年开始微信MAU超过3亿之后，微信开始了商业化的探索，也是在这一年，腾讯股价进入了微信驱动的第三个快速增长期。纵观微信的发展历程，自2013年开始，商业化可分为四个阶段：1、游戏分发阶段（2013-2015），微信强大的C端用户流量与强社交链顺利将腾讯游戏从PC过渡到了手游，腾讯手游收入2013年占总收入比重3.3%，2014年占比激增至15.4%，2015年增至21%。2、广告变现阶段（2013-2017），2013年腾讯正式引入效果广告，微信开始广告货币化进程，微信广告形式包括朋友圈广告、公众号广告和小程序广告，其中以朋友圈信息流广告为主要形式。但考虑到用户体验，微信广告一直较为克制，加载率行业内处于较低水平。2014 年，微信引入广点通打通官方流量变现方式，广告位置、计价方式、排期购买全面完善，微信广告进入加速增长期。腾讯广告2013年收入50.34亿元（online广告总收入），微信朋友圈广告2015年收入12.2亿，占腾讯广告收入7%，2016年收入达到42.3亿，同比增长250%，占腾讯广告收入16%，成为2015年之后腾讯收入与利润增速的主要驱动力。3、微信支付阶段(2018之后)。微信支付业务的推广起源于支付红包。微信支付业务是在微信客户端的支付功能，于2013年8月由财付通与微信支付合作正式上线，该功能使用户通过绑定银行卡即可用手机完成快速的支付流程。在2014年1月微信红包依托于原微信支付业务正式上线，2015年春节，微信联合各类商家推出了春节“摇红包”活动，随后微信红包的参与金额及数量逐年增加。4、泛生态泛平台阶段(2019之后)。2019年微信全力发力小程序。微信小程序于2016年开始内测，于2017年1月正式上线，于2018年升级加入广告组件，2019年于PC版进行了升级更新。微信小程序是一种不需要下载安装即可使用的应用，用户可以通过扫码或搜索实现应用，它使各类组织和和个人开发者均可加入微信小程序进行开发，目前覆盖200多个细分行业，并支持于地铁、公交等公共交通服务。