后疫情时代的众生相？.pdf

策略 报告原因： 深度研究 策略问行业 ： 后疫情 时代 的众生相 ？ 2020 年 3 月 24 日 策略研究 /深度研究 报告 投资要点： 背景介绍 国内疫情进入基本可控的阶段，维稳经济成为当前更重要的命题， 不同行业在这一轮疫情中承受的冲击程度不尽相同，疫情过后的修复和回暖进程也将有所差异，而这将直接影响下一阶段资本市场行业板块轮动的趋势，以及各个行业内部的投资逻辑和投资主题 。我们基于这一背景，与几个 行业 研究员进行 深度沟通，围绕疫情产生的行业影响，后疫情时 段的投资机会 提出问题，并得到了来自行业研究 角度的专业解答。 医疗行业 短期来看，医药行业受益于疫情发展的细分领域业绩将显著放量，例如口罩、IVD、抗病毒药等等。除了直接受益于疫情的细分领域，其余相关性弱的行业，受开工率及需求下降影响，短期业绩有较大压力，例如专科医院以及疫情相关性弱的药企。 长期来看： 1、对于短期受益的行业及公司来说，更多是一次性影响，特别是传统产业，其投资价值要关注这类企业能否借助此次疫情影响实现企业的转型升级； 2、对于负面影响较大的行业，需求只是延迟并未消失，在疫情过会将会爆发增长，其长期产业逻辑不会因为短期事件利空而改变； 3、 长短逻辑兼具的行业及公司，以 IVD、药店、疫苗、互联网医疗为代表，这类公司的短期受益于疫情发展，而长期来看， IVD 的进口替代将得到加速，药店集中度将进一步提升，疫苗企业的研发及政府支持力度将加强，以在线问诊为代表的互联网医疗将加速模式落地，对于这类企业其长期投资逻辑将得到增强。 计算机行业 疫情期间，“云经济”爆发。一方面，“云经济”替代部分线下经济，弥补线下空缺，延续经济正常运行，如云办公、综艺节目的云录制等；另一方面，随着新兴信息技术的应用催生更多新兴业态及场景，打通商业闭环，激发经济新增长点，如互联网 医疗、在线教育等，云经济的爆发带来的是数据流量高速增长。 后疫情时代，随着新基建大幕开启，我们看好支撑数字化转型的数据中心、人工智能、工业互联网、车联网、网络安全等子领域。 餐饮旅游行业 山证 策略 团队 分析师： 麻文宇 CFA 执业证书编号： S0760516070001 梁迪柯 CFA 执业证书编号： S0760518070001 研究助理： 李杰 CPA 山证医药 王腾蛟 执业证书编号： S0760518090002 山证计算机 李欣谢 执业证书编号： S0760518090003 山证 餐饮旅游 分析师 ： 刘小勇 执业证书编号： S0760511010019 研究助理 ： 张晓霖 山证交运 张湃 执业证书编号： S0760519110002 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北 京 市西城 区平安里西 大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股 份有限公司 i618 证券 研究 报告：策略研究 /定期报 告 出境游或将经历一段时间低迷，影响程度取决于疫情控制速度以及境外管控措施。疫情对消费的短期影响较大，中期趋于平缓，随着国家和地方出台促进消费回补政策落地，后期消费会逐步恢复。从 2月中下旬以来，企业复工复产的进度在加快推进，预计 3月份经营情况会比 1-2月份有明显起色。 对于餐饮旅游下属子行业，我们认为随着疫情逐渐得到控制，回补会 先从餐饮行业开始。 为了减少疫情对餐饮企业的影响，部分地方政府发文鼓励餐饮消费， 国家重点联系的 20 家大型连锁餐饮企业复工率已达 57%。同时疫情期间，外卖部分占餐饮整体销售额比例达到 63%，比疫情发生前提高 45 个百分点。 高端餐饮、星级酒店也相继开展外送服务，增收同时开拓线上消费新群体。 随着餐企逐渐复工复产、餐饮行业上线外卖服务有效利用堂食剩余生产力弥补业绩亏空，疫情控制下行业有望逐渐实现业绩复苏。 交通运输行业 目前，国内疫情控制初见成效，国外疫情蔓延，子行业复工复产持续推进，对比不同子行业的运行状况，我们认为 物流行业有望率先回暖 ： 一是考虑疫情控制后的网购消费反弹，业务量有望迎来短期爆发。 二是快递 产业链率先复工。 三是疫情环境下，购物需求由线下向线上转移。 四是减税降费等政策推行，有望改善行业成本。 五是物流板块估值位于历史低位，具备较大的修复空间。回顾近 5年物流板 块（申万三级）估值情况，物流板块的 PE(TTM)均值为 27.46，截止 2020 年 3 月 20 日，物流板块的 PE(TTM)为 15.14，位于板块历史低谷，具备较大的修复空间。同时，龙头企业的估值仍然具有吸引力，具备配置价值。 就后续投资机会而言，我们认为：一是快 递复工情况良好，疫情催生购物需求由线 下向线上转移，叠加收费公路暂免通行费有望助力物流运输成本下降，考虑疫情控制后的网购消费反弹，快递需求有望随之提升。二是受春节假期影响，此次疫情对客运的冲击程度大于货运。建议关注板块内供应链更为完善、业务来源稳定的C端快递 企业龙头。 证券 研究 报告：策略研究 /定期报 告 目录 一、 背景介绍 . 4 二、 医疗行业 . 4 三、 计算机行业 . 6 四、 餐饮旅游行业 . 8 五、 交通运输行业 . 10 证券 研究 报告：策略研究 /定期报 告 一、 背景介绍 国内疫情进入基本可控的阶段，维稳经济成为当前更重要的命题，不同行业在这一轮疫情中承受的冲击程度不尽相同，疫情过后的修复和回暖进程也将有所差异，而这将直接影响下一阶段资本市场行业板块轮动的趋势，以及各个行业内部的投资逻辑和投资主题。我们基于 这一 背景，与几个行业研究员进行深度沟通，围绕疫情产生的行业影响，后疫情时段的投资机会提出问题，并得到了来自行业研究角度的专业解答。 二、 医疗行业 策略：本轮新冠疫情对 国内 医疗行业带来哪些改变？ 分 短期和长期 来看 ？ 医药（王腾蛟）： 短期来看，医药行业受益于疫情发展的 行业及公司 业绩将显著放量，例如 涉及 口罩、 IVD、抗病毒药 等产品的公司 等等。 对于疫情 相关性弱的行业 及公司 ，受开工率及需求下降影响，短期业绩有较大压力，例如专科医院以及疫情相关性弱的药企 等 等 。 图 1：疫情相关个股 数据来源： 公开资料 、山西证券研究所 长期来看： 1、对于短期受益的行业及公司 ，更多是一 过 性影响，特别是传统 药企 ，其投资价值要关注这类企业能否借助此次疫情影响实现企业的转型升级； 2、对于 受疫情 负面影响较大的 行业及公司 ，需求只是延迟并未消失，在疫情过 后这类公司业绩 将 爆发 式 增长，其长期产业逻辑不会因为短期事件性 利空而改变； 3、 对于 长短 期 逻辑兼具的行业及公司，以 IVD、药店、疫苗、互联网医疗为代表，这类公司的短期受益于疫情发展，而长期来看， IVD的进 口替代将得到加速，药店集中度将进一步提升，疫苗企业的研发及政府支持力度将加强，以在线问诊为代表的互联网医疗将加速模式落地，对于这类证券 研究 报告：策略研究 /定期报 告 企业其长期投资逻辑将得到增强。 策略：国内疫情进入中后段，还可以关注医疗领域哪些子行业的投资机会？ 医药（王腾蛟）： 对于疫情后期医药行业的投资机会，建议投资者关注受疫情负面影响但长期逻辑明确的行业及公司，优秀公司的长期逻辑并不会因为短期事件性利空而改变。对于这类公司仍需警惕境外的疫情发展，关注杀跌后的投资机会。 （ 1）医药外包大势所趋， CRO显著受益于创新药热潮 在全球化专业分 工的大背景下，很多药企出于自身成本的考量逐渐改变过去“研发 -生产 -销售”的全产业链模式，将部分业务外包，降低公司成本费用，集中精力做好自己的核心业务。特别是在目前新药研发成本高企，专利药大量到期的背景下，医药外包行业可以说是大势所趋。按服务阶段的不同，医药外包企业可分为医药 CRO 企业和医药 CMO 企业。医药 CRO 企业侧重于实验室阶段小批量新药化合物的合成，临床前研究（如药代动力学、药理毒理学和动物模型等），以及各类临床试验服务。近年来新药的研发成本持续上升，而研发成功率则不断下降，同时近几年专利药大规模到期， 药企对研发时间及研发成本的降低有了迫切的需求，而以 CRO为代表的临床服务机构正好切中药企这一痛点。 国内药政改革，创新药迎来黄金发展期，特别是国务院出台药品上市许可人制度，允许药品上市许可持有人与生产企业相分离， 有利于产业结构调整和资源优化配置，促进专业分工，提高产业集中度，避免重复投资和建设，将直接利好 CMO 企业以及临床 CRO 企业；仿制药一致性评价也给 CRO 等机构带来了千载难逢的窗口期；近年我国出国留学人员及留学归国人员不断增多，可以说为我国新药研发领域储备了大量优秀人才，而这一工程师红利也是国内 CRO 行业发展的重要基础；随着国家对创新药的利好政策不断兑现，一级市场的药企融资额快速增长，特别是一大批小型 biotech公司，而科创板的推出更是给投资者带来新的退出渠道，有望更加刺激国内的创新药投资，对于这些 biotech公司的大量研发投入将给 CRO行业带来持续稳定的需求，未来国内 CRO行业将持续处于景气周期。 （ 2） 国内药企创新是必由之路 国内医药行业的整体结构目前还是以仿制为主，在药审改革及医保基金 腾笼换鸟的背景下，国内医药产业步入关键的转型升级阶段，部分自主研发的创新药迎来收获期，例如国产 PD-1抗体加速获批上市、百济神州的泽布替尼在美国获批上市等等，国内创新药已进入黄金发展期。尽管药价下行趋势不可阻挡，创新药亦不能幸免，特别是外资原研药开始主动降价，国内药企相比以往也面临更大挑战，但在医保控费的大背景下国内药企唯有加速创新才能实现突围。 国内创新药企业大自分为两类：一类是仿制药企转型较为成功的 big pharm，以恒瑞为代表，作为证券 研究 报告：策略研究 /定期报 告 国内当之无愧的创新药龙头，几乎覆盖了全球最热门的靶点，有着丰富的研发 管线，虽然目前其仿制药比重仍然高达 80%左右，但已经是国内转型最为成功的仿制药企业，类似的药企还有中国生物制药、翰森制药等等。另一类是出生就带有创新基因的生物制药公司，以贝达、百济神州、信达为代表，随着港股、科创板允许未盈利企业上市，一批小型 biotech公司登陆资本市场，这类公司可以说从出生就是真正的研发驱动的公司，他们可以说承载着中国医药行业的希望，其中必将诞生新的巨头。 （ 3） 零售药店渠道价值有望提升 在公立医院没有建立合适的补偿机制之前，医院本身并没有动力降低药品的收入份额。但是随着新医改政策的进一 步推进，医药分开的政策会逐步落到实处。在云南、浙江、广东等地，逐渐放开针对慢病药品等在药店的医保统筹结算，此举意味着更多处方流入药店的可能性，全国的处方外流趋势有望提速。随着集采政策的出台，作为医药产业链下游重要的终端，零售药店的渠道价值显著提升，不仅仅是流过来的处方增量，其作为线下入口的流量价值将更加凸显。药店在本次新冠疫情中属于直接相关的行业，其相关上市公司业绩今年大概率放量，因此药店可以说是本次疫情下长短期逻辑兼具的行业。 三、 计算机行业 策略 ：本轮 新冠疫情对 计算机行业 带来哪些改变 ？ 是 机遇还是挑战 ？ 主要体现在哪些 子 行业 ？ 计算机 （ 李欣谢 ） ： 疫情期间，“云经济”爆发。一方面，“云经济”替代部 分线 下经济，弥补线下空缺，延续经济正常运行，如云办公、综艺 节目的云录制等；另一方面，随着新兴信息技术的应用催生更多新兴业态及场景，打通商业闭环，激发经济新增长点，如互联网医疗、在线教育等，云经济的爆发带来的是数据流量高速增长。 受疫情影响， 2020年春节假期（ 1月 24日 1月 31 日），线上拜年、云聚会、春节视频分享等活动成为主要娱乐互动方式，移动数据流量不断攀升。春节期间，我国移动互联网流量消费了 271.6万 TB，同比增长 36.4%，除夕和初一两天的移动数据流 量消费分别同比增长 42.1%和 40.8%。根据工信 部数 据， 2019 年移动互联网流量较快增长，月户均流量（ DOU）稳步提升。线上线下服务融合创新保持活跃，各类互联网应用加快向四五线城市和农村用户渗透，使移动互联网接入流量消费保持较快增长。 2019 年，移动互联网接入流量消费达 1220 亿 GB，比上年增长 71.6%，增速较上年收窄116.7 个百分点。全年移动互联网月户均流量（ DOU）达 7.82GB/户 /月，是上年的 1.69 倍； 12 月当月DOU高达 8.59GB/户 /月。其中，手机上网流量达到 1210亿 GB，比上年增长 72.4%，在总流量中占 99.2%。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 证券 研究 报告：策略研究 /定期报 告 这既是机遇也是 挑战 。 疫情期间，云办公、在线教育、云视频等用户数激增，数据流量爆发式增长，带动服务器需求大增。以云办公为例，在线人数方面，根据钉钉提供的数据， 2月 3日，有近两亿人开启在家办公模式，超过 1000万家企业组织使用钉钉在家办公、在线办公，钉钉视频会议成为开工会议的首选。企业微信也有 6000万活跃用户和超 250万家企业。 2月 5日，钉钉首次超过微信，跃居苹果 AppStore排行榜第一。 2月 3日，华为云 WeLink新开户企业数 1.7万，日环比增加 13%，基于 WeLink 日会场次 12万次，日环比增长 50%。金山办公旗下 WPS+也免费提供了远程办公及音频会议服务，从正月初一开始用 户就开始快速增长。截止目前，金山文档的协作用户增长超过 400%，表单、会议等场景化服务增长超过 15倍，企业用户入住增长超过 300%。扩容方面，钉钉在 2月 3日通过阿里云紧急扩容 1万台服务器后，4 日再度扩容 1 万台云服务器，以应对群直播和语音视频会议的流量洪峰。腾讯会议从 1 月 29 日开始到 2 月 6 日，每天都在进行资源扩容，日均扩容云主机接近 1.5 万台， 8 天总工扩容超过 10 万台云主机，共涉及超百万核的计算资源 投入。金山办公 COO章庆元表示，大年初一前后， WPS表单 服务器扩容了 5倍，到 2月 3日，金山文档远程会议服务器扩容 了 3倍，金山文档在线 office也扩了 1倍的机器。 策略 ： 国内疫情进 入 中后段 ， 还可以关注 计算机领域里 哪些子行业的投资机会 ？ 计 算机 （ 李欣谢 ） ： 后疫情时代，数字化进程加速，企业数字化转型更加务实。以往，企业往往通过招聘高素质人才来提高企业效率，经历疫情期间的用户教育，意识到高效、协同的管理软件更能提高企业协同效率，同时降低成本。随着疫情拐点到来，复工复产加速，企业数字化转型有望加速，并且企业会更加注重协同管理软件对自身业务的切合，切实高效提高企业管 理效 率。 实现数字化转型，需要数据底层 基础设施的支撑。近期，“科技新基建”在中央高级别会议上被多次提及，后期有望出台更加细化的产业扶持政策，驱动行业大发展。 3月 4日，中共中央政治局常务委员会会议指出，要加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，着重强调加快 5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。 2 月 21 日，中央政治局会议提出，要加大试剂、药品、疫苗研发支持力度，推动生物医药、医疗设备、 5G网络、工业互联网等加快发展。 2 月 14 日，中央全面深化改革委员会第十二次会议指出，基础设施是经济社会发展的重 要支 撑，要以整体优化、协同融合为导向， 统筹存量和增量、传统和新型基础设施发展，打造集约高效、经济适用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。 1月 3日，国务院常务会上提出，要大力发展先进制造业，出台信息网络等新型基础设施投资支持请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 证券 研究 报告：策略研究 /定期报 告 政策，推进智能、绿色制造。 早在 2018 年 12 月 19 日召开的中央经济工作会议中，明确把 5G、人工智能、工业互联网、物联网定义为 “新型基础设施建设”。 根据中央电视台中文国际频道的定义，信息基础设施建设是指发力于科技端的基础设施建设，主要包括 5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道 交通 、新能源汽车充电桩、大数据中心、人 工智能、工业互联网等七大领域。 后疫情时代，随着新基建大幕开启，我们看好支撑数字化转型的数据中心、人工智能、工业互联网、车联网、网络安全等子领域。 四、 餐 饮 旅游 行业 策略： 本轮疫情对餐饮旅游 领域 哪些子行业带来的冲击最为严重？ 餐饮旅游（刘小勇 张晓霖）： 旅游行业是对突发公共卫生事件敏感度最高的行业，其子行业（景区、餐饮、酒店、出入境等）全部具有人口高度密集、短时间内难以疏散的特征，尤其在呼吸系统传染病高发期，容易产生聚集性疫情感染，进而造成大规模传染。一月下旬以来，餐 饮行 业受疫情影响首当其冲，表现为年夜饭被大范围取消、商场人流急剧下降、随后响应国家号召堂食餐饮大面积关门歇业。 1-2月份社会消费品零售总额增长 20.5%，增速较去年同期回落 28.7%。其中餐饮收入下滑最严重， 1-2月份，餐饮收入 4194亿元，同比下降 43.1%，其中限额以上单位餐饮收入 928亿 元，同比下降 39.7%。 2019年春节黄金周，全国零售和餐饮业销售额约为 10050亿元，此次疫情使得春节七天传统餐饮旺季保守估计损失 5000亿元。中国烹饪协会发布数据，全国餐饮业 1-2 月实现销售额 2900 亿元，同比下降 60%。餐饮行业具有三高一低（房租高、人力成本高、食材成本高、毛利低）的行业特征，疫情扩散期间堂食业务陷入停顿状态，餐企需要面对营业收入大幅下降、原材料备货损失、房屋租金和员工工资社保等诸多固定运营成本，九成企业面临资 金短缺问题。同时餐饮行业具有小规模、高流动性、高替代率等特点，获得银行贷款难 度大、融资较为困难。多种因素叠加对餐企现金流和持续运营造成巨大压力。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 证券 研究 报告：策略研究 /定期报 告 图 2： 社会消费品零售总额分月（亿元）及同比增速 图 3： 2020 年 1-2 月餐饮收入同比下降 43.10% 数据来源： 国家统计局， 山西证券研究所 数据来源： 国家统计局， 山西证券研究所 疫情对旅游行业产生巨大冲击。 随着新型冠状病毒疫情的发展， 1 月 24 日，文化和旅游部办公厅印发紧急通知，由于新型冠状病毒引发的肺炎疫情，要求即日起，全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票 +酒店”旅游产品。 1 月 27 日后，包括出境游在内的所 有团队游及“机票 +酒店”服务也需全面暂停。旅行社、民航铁路等配合相关部门纷纷启动退改停政策，提倡全民“宅”文化，减少交叉感染风险。 从 SARS期间景区、旅行社数据来看，业绩最低值出现在疫情爆发后两个季度，疫情对业绩影响持续时间长、具有一定滞后性，表现出消费者出游意愿较难在短期内恢复。出境游或将经历一段时间低迷，影响程度取决于疫情控制速度以及境外管控措施。 表 1： 有关部门启动防控新型冠状病毒措施 日期 启动部门 相应措施 1 月 21 日 交通运输部、国家铁路局、中国民 航局 、 中国国家铁路集团有限公司 对选择铁路、公路、水路、民航的交通出行方式的旅客，免收其到达、离开武汉 的火车票、客车票、船票、机票的退票手续费 1 月 23 日 中国民用航空局 自 2020 年 1 月 24 日 0 时起，此前已购买民航机票的旅客自愿退票的，各航空公司及其客票销售代理机构应免费办理退票，不得收取任何费用 1 月 25 日 文化和旅游部 全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游季“机票 +酒店”产品 1 月 25 日起 国内各大景区 国内大部分旅游设施都开始陆续关闭，包括上海迪士尼乐园、福建厦门鼓浪屿、 山西平遥古城、江苏南京 玄武湖等 1 月 28 日 国家移民管理局 暂停办理内地居民往来港澳地区的旅游签注 资料来源： 公开资料整理， 山西证券研究所 策略：国内疫情进入中后段， 哪些子行业的需求有望率先得到回补？ 餐饮旅游（刘小勇 张晓霖）： 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 证券 研究 报告：策略研究 /定期报 告 疫情对消费的短期影响较大，中期趋于平缓，随着国家和地方出台促进消费回补政策落地，后期消费会逐步恢复。 从 2月中下旬以来，企业复工复产的进度在加快推进，预计 3月份经营情况会比 1-2月份有明显起色。对于餐饮旅游下属子行业，我们认为随着疫情逐渐得到控制，回补会先从餐饮行业开始。为了减少疫情对餐饮企业的影响 ，部分地方政府发文鼓励餐饮消费，如吉林、安徽、江西省商务厅发布倡议书，倡导领导干部带头开展餐饮消费，提振餐饮企业发展信心；南京市投放七大类消费券，其中餐饮消费券总额 2000万元，逐步将疫情期间被抑制的消费需求释放出来。商务部数据显示，在各个省市餐饮复工复产政策指导下，国家重点联系的 20家大型连锁餐饮企业复工率已达 57%。同时疫情期间，外卖部分占餐饮整体销售额比例达到 63%，比疫情发生前提高 45个百分点。高端餐饮、星级酒店也相继开展外送服务，增收同时开拓线上消费新群体。 随着餐企逐渐复工复产、餐饮行业上线外卖服 务有效利用堂食剩余生产力弥补业绩亏空，疫情控制下行业有望逐渐实现业绩复苏。 五、 交 通运输行业 策略：本轮新冠疫情对国内交通运输行业主要带来哪些影响？分短期和中长期来看？ 交通运输（张湃）： 从市场表现来看， 2020年 1月 20 日至 3月 20 日，沪深 300下跌 12.07%，交通运输行业（申万）下跌 12.98%，整体走势与沪深 300一致，但跑输沪深 300指数 0.91pct。对比交通运输 8个子行业的市场表现， 8 个子行业不同程度下跌，其中物流板块和航运板块涨跌幅分别较沪深 300 领先 5.49pct、3,72pct，其余板块涨 跌幅均较沪深 300落后。 图 4：交通运输 VS 沪深 300 行情对比 图 5：交通运输及其子行业涨跌幅表现（ %） 时间区间： 2020 年 1 月 20 日 -2020 年 3 月 20 日 资料来源： wind，山西证券研究所 时间区间： 2020 年 1 月 20 日 -2020 年 3 月 20 日 资料来源： wind，山西证券研究所 从行业运行状况来看， 此次疫情 对 交通运输行业各个子行业带来不同程度的负面影响 。