2020海外投行并购史及中国证券业发展分析报告.pptx

,2020海外投行并购史及中国证券业发展分析报告,目 录一、经济转型、资本市场改革需要有影响力的投行.2我国券商规模小，无法满足资本市场发展、经济发展的需求.2打造国际一流投行，需先做大再做优做强 .2竞争格局发生变化，龙头券商具备竞争优势.3二、打造一流投行，美国证券行业并购重组经验值得借鉴 .4,（一）追求利润增长催生并购潮，政策支持是催化剂.4（二）分业结束，银证融合.5,（三） 补充短板，提升整体竞争力 .6（四） 扩大规模，衍生增值服务.7（五） 精品投行提升业务深度、专业度 .10（六） 海外并购提升国际影响力. 11三、我国过往券商并购重组回顾. 13（一）政策性并购化解行业风险.13（二）市场化并购造就龙头.17四、我国证券行业并购重组发展趋势. 24趋势一：头部券商多元化并购，打造大型全能投行.24趋势二：中小券商根据自身优势，差异化路径转型财富管理、精品投行.25趋势三、扩充资本，加速海外网络建设.26,表 目 录表 1：美国 80 年代起支持投行创新、并购重组的政策 .5表 2：美国银证再次融合期间银证并购事件.6表 3：高盛资管业务相关收购 .12表 3：分业经营相关政策、法规.14表 5：综合治理相关政策、法规.15表 6：综合治理期间，国家政策性托管及优质同业收购问题券商.15表 7：申万宏源合并前后排名对比 .16表 8：方正证券营业部数量及分布 .22表 9：受分类监管影响的业务 .25,图 目 录图 1：中国证券行业营收在 GDP 中占比 . 2图 2：美国证券行业营收在 GDP 中占比 . 2图 3：中国券商行业总资产与高盛、摩根士坦利对比 . 3图 4：中国证券行业 ROE 远低于银行业 . 3图 5：2011-2019 证券行业总资产、总营收. 3图 6：中国证券行业总营收、净利润与高盛、摩根士丹利对比. 3图 7：2015 年以来行业总营收、净利润 CR10 持续提升. 4图 8：股债承销、自营业务 CR10 持续提升 . 4图 9：互换和期权 CR5 达 98.5%、81.69%. 4图 10：美国证券行业净资产收益率（收购潮前后对比） . 5图 11：1993-1999 年美林业务结构. 7 图 12：1993-1990 年美林经纪业务、资管业务规模及净利润提升 . 7 图 13：1993-1999 年总营收及净利润 . 7图 14：嘉信重大并购事件 . 8图 15：嘉信以客户为核心的盈利模式 . 8图 16：2008-2018 嘉信营收、净利润稳步提升. 8图 17：嘉信收入结构中佣金占比降低，息差、资管收入提升. 8图 18：亚美利并购过程. 9图 19：亚美利 2009-2018 营收、净利润. 9图 20：亚美利收入结构. 9图 21：Evercore 重大并购事件. 10图 22：Evercore 财务顾问业务占比 80%-95%. 10图 23：Evercore 并购重组规模、服务客户数逐年提升 . 11图 24：Evercore 财务顾问业务市场份额持续提升. 11图 25：高盛海外资产占比逐年提升. 12图 26：2010-2018 高盛海外业务占比 . 12图 27：2010-2018 高盛各业务条线占比. 13图 28：高盛通过并购发展成全球化资管公司，资管规模逐年提升. 13图 27：2013 年申银万国、宏源证券经营情况. 16图 30：中金公司手续费类收入占比远高于投融资. 17图 31：2012-2018 年中金公司 ROE 高于同业. 17图 32：中金公司财富管理客户数和客户资产稳步提高 . 18图 33：2013-2018 利息收入、融资融券增速. 18图 34：中金公司 2019H1 财富管理收入超 2018 . 18图 35：券商营业部数量 2018 年增速放缓 . 19图 36：新增营业部 C 类占比较高. 19图 37：券商营业部数量 2018 年增速放缓 . 20图 38：中信证券在 GDP 大省广东江苏布局偏弱. 20图 39：中信证券股基市占率排名. 20图 40：广州证券在华南区域经纪业务指标领先中信. 21图 41：2010-2018 年方正证券营收、净利润、营收涨幅. 21图 42：2010-2018 年方正证券业务结构. 21,图 43：2010-2018 方正证券、民族证券经纪业务 . 23图 44：2013-2018 方正证券、民族证券两融业务收入 . 23图 45：2007-2018 海通证券营收、净利润. 23图 46：2007-2018 海外业务营收占比逐年提升. 23图 47：2006-2018 海通收入结构变化 . 24,由海外投行并购史看我国证券业发展,2020 年 3 月 6 日,中国需要具有全球影响力的投行。目前我国券商规模小，无法满足经济发展需要。2019 年证监会首次表态打造航母级券 商，支持行业做优做强。我国头部券体量与国际投行有巨大差距，与中国资本市场的国际地位不匹配，打造国际一流投 行需要先做大再做强。,美国证券行业并购重组催生国际一流投行。,美国佣金自由化带来了激烈竞争，顶级投行为追求利润纷纷进行行业间、行,业内并购扩大规模，推动了美国并购重组浪潮。回顾美国投行并购历程，政策管制放松银证融合拉开了行业间并购的序 幕。此后美国投行通过并购重组扩大规模、补强短板、完善业务条线、提升专业度，从而提升核心竞争力，在本土拥有 显著优势后，逐渐向海外延伸，抓住契机实现业务结构调整和盈利模式转型，对于我国证券行业并购重组有借鉴意义。政策性并购化解行业风险，市场化并购造就行业龙头。回顾我国券商并购重组，其发展历程大致分为政策性并购和市场 化并购两个阶段。1987-2012 年行业经过银证信证分离、增资扩股、综合治理和一参一控阶段，逐渐向法制化、规范化迈 进，广发证券、申银万国、银河证券、海通证券把握政策契机，通过并购实现低成本扩张、打开全国市场、迅速跃升至 行业前列。2012 年后证券行业开启了市场化并购进程，中金公司、中信证券、方正证券、海通证券分别通过内涵式增长 和外延式并购完善业务条线、扩大规模、区域补足、跨境并购开展国际业务，保持行业领先地位。证券行业并购潮将至，未来将形成大型全能投行与特色券商共存格局。以分类监管为标志，监管层意在培育可与外资投 行角力的本土券商。参考美国一流投行的并购重组经验，未来头部券商可通过并购重组，加速向全能型投行迈进。中小 券商则可根据自身优势，通过并购重组探索差异化路径，如转型财富管理、精品投行等。我国证券行业也需要持续扩充 资本，扩大海外直接投资，加快海外网络建设，力争实现国际化一流投行的战略目标。风险因素：经济下滑超预期，资本市场改革进度缓慢等。,本期内容提要,一、经济转型、资本市场改革需要有影响力的投行我国券商规模小，无法满足资本市场发展、经济发展的需求伴随我国产业升级，科技企业蓬勃发展，银行主导的间接融资体系无法满足需求，亟需直接融资为经济转型赋能。作为连接 实体经济和资本市场的桥梁，做大做强券商是发展直接融资的必要条件。随着新修订的证券法出台，资本市场改革逐渐 深化，券商行业迎来重大发展机遇。同时金融领域逐渐对外放开，国内券商迎来国际同行的竞争和挑战，证监会表态鼓励打 造航母级券商，鼓励市场化并购重组，多渠道充实资本金，通过打造示范效应引领证券行业发展，实现行业综合实力的提升。打造国际一流投行，需先做大再做优做强我国证券行业目前资产规模小，限制了抗风险能力、开展创新业务的能力及拓展海外业务的能力，打造有国际竞争力的一流 投行的前提是扩大规模。美国证券行业总资产占 GDP 的比重 15%-30%，我国占 3%-6%。与国际龙头券商相比，2019Q3 高盛 集团的总资产 1.01 万亿美元相当于国内券商总资产之和。2019Q3 券商总资本规模 7.02 万亿，金融业占总资产 0.84%，远低于 银行。净利润在金融业占比 3.15%远低于银行 86.55%。与国内银行相比，盈利能力 ROE 都低于五大行的任意一家。证券行业ROE 在多数年份不及商业银行。作为全球第二大资本市场，我国头部证券公司的体量相较国际投行有巨大差距，与中国资本 市场的国际地位不匹配。图 1：中国证券行业营收在 GDP 中占比图 2：美国证券行业营收在 GDP 中占比,图 3：中国券商行业总资产与高盛、摩根士坦利对比,图 4：中国证券行业 ROE 远低于银行业,图 5：2011-2019 证券行业总资产、总营收,图 6：中国证券行业总营收、净利润与高盛、摩根士丹利对比,竞争格局发生变化，龙头券商具备竞争优势2015 年以来证券行业收入、净利润集中度持续提升。随着市场好转，2019 年集中度虽有下降但仍远超 2017 年。投行业务近 年来项目争夺白热化，IPO、高等级信用债等项目发行主体对保荐券商要求严格，费率低且项目向头部券商集中；场外衍生品 对公司资本实力、风控水平要求高，头部券商优势明显。,图 7：2015 年以来行业总营收、净利润 CR10 持续提升,图 8：股债承销、自营业务 CR10 持续提升,图 9：互换和期权 CR5 达 98.5%、81.69%,二、打造一流投行，美国证券行业并购重组经验值得借鉴美国证券行业为什么并购重组？美国投行高速发展、证券行业多次并购重组，已形成了一批集信托责任、商誉、专业精神、金融科技于一身、掌握市场定价 权的投行，催生并支持着美国经济的每一轮科技突破和转型发展。（一） 追求利润增长催生并购潮，政策支持是催化剂,20 世纪 80-90 年代，佣金自由化带来的激烈竞争推动了美国投行最大规模并购重组浪潮。美国投行纷纷通过行业间、行业内并购扩大规模。1975 年佣金自由化之后，美国投行的净资产收益率从 80 年代初的 50%下降到 80 年代中期 30%，再降到 90 年代的 20%，持续下降的盈利水平促使美国投行通过并购重组实现利润增长。与此同时，美国在政策上对投行松绑，高盛、 美林等通过并购重组在多个业务领域占据行业领导者地位。这一时期，美国投资银行业呈现规模急剧扩大、业务多样化、专 业水平提升、集中度高、经营国际化等特点。图 10：美国证券行业净资产收益率（收购潮前后对比）,表 1：美国 80 年代起支持投行创新、并购重组的政策,（二） 分业结束，银证融合1999 年金融服务现代化法案结束了美国长达 66 年的分业经营，银行控股公司开始转型金融控股公司，一部分已取得混业 经营资格的金融控股公司开始大规模跨业并购。这一时期最成功的合并案例是摩根与大通的强强联合，打造了全能金融集团。 大通成立于 1799 年，90 年代经过一系列并购迅速成长为美国最大的银行，擅长借贷、财务及证券服务、信用卡、房屋信贷及,零售金融服务，积累了大量零售客户。在经济转型、投行作用日益突出的背景下，开始调整业务结构，收缩银行，先后收购 了专为高科技提供 IPO 服务的美国投行 Hambrecht&Quist、英国投行罗伯特佛莱明 Robert Fleming、Beacom 集团等，但投行业 务客户资源有限、市占率偏低。收购的另一方，作为 90 年代最大的投资银行 JPMorgan 主营业务是投资银行，顶级承销能力， 客户质量高。两家公司几乎完美的资源互补是摩根大通双赢的必要前提，合并后投行业务、证券服务业务收入、市占率明显 提升，资管及大通金融服务继续保持行业领先地位。表 2：美国银证再次融合期间银证并购事件,时间,事件,1998 年美国银行家信托收购 Alex Brown 证券,1998 年美国银行收购 Robertson Stephens（精品投行）,1998 年,花旗银行与所罗门美邦的旅行者集团合并，创建了具备全球运营能 力、资产超 7000 亿美元的超级金融服务集团，业务涵盖我银行、证 券、保险、基金、租赁等全方位金融服务,1998 年1999 年1999 年,美国银行业废弃分业经营，银证再次融合 国家银行收购 Montgomery摩根与大通合并成全能金融集团摩根大通,（三） 补充短板，提升整体竞争力并购是短期内迅速补齐业务短板、提升效益的捷径。作为国际顶尖投行，美林自 60 年代开始不断通过并购重组涉足多领域业务，逐步确立其行业领导者地位。美林并购史分为三个阶段，第一阶段 40-70 年代，动因是业务全面化，在商品、债券、保险等各领域均有涉足。60 年代通过收购德旺证券和埃迪证券成功开展政府债券、货币管理业务及咨询业务；70 年代初期，美林 证券通过收购了古德博蒂证券公司，后者在零售业务、市政债券业务方面在行业内排名靠前，通过此次并购美林证券确立了 零售业务及市政债券的业务优势；第二阶段 70-80 年代，致力于壮大其投行业务。1978 年美林收购了老牌投行 White Wild， 被并购方凭借其专业性积累了大量高质量融资客户、拥有很强的证券承销能力及欧洲的投行业务为美林证券投行业务带来增 量收入，巩固其行业领先地位，并于 1988 年总承销业绩行业位列第一；第三阶段 90 年代，发展壮大其资管业务，通过并购 提升个人和机构资管能力。1996 年美林并购 Hotchkis&Wiley 公司，其管理的 120 亿美元资产占美林资管机构资管业务的 1/3。 资管收入提升近 20%。1997 年并购英国资产巨头 Mercury Aseet Management，提升了资管能力。1998 年资管收入增长达到峰 值 40%，大部分增长源于合并 Mercury 公司后带来的资管业务与客户。兼并 Mercury 后，美林 AUM 从 2350 增长到 4480 亿美 元，其中有 1770 亿美元在管资产来自于 Meercury，增长率高达 90%。,图 11：1993-1999 年美林业务结构,图 12：1993-1990 年美林经纪业务、资管业务规模及净利润提升,图 13：1993-1999 年总营收及净利润,（四） 扩大规模，衍生增值服务随着美国证券市场机构化、经纪佣金的竞争白热化，嘉信理财、亚美利等主流零售券商的盈利模式已由交易佣金*佣金率转变 为客户 AUM*资产管理费率，切入财富管理市场。优化后的盈利模式提升了对抗市场风险的能力。2019 年 10 月主流券商嘉信 理财宣布以 260 亿美元的对价收购另一重要经纪商亚美利证券。并购之后将缔造一个拥有 2400 万客户、5 万亿客户资产的零 售经纪商巨头。零售券商的收入=客户数*单客 AUM*资产管理费率。扩大客户规模是零售经纪商、财富管理机构兼并收购的 主要动因。,嘉信理财通过并购丰富产品及服务，提高综合服务能力。嘉信理财 Charles Schwab 成立于 1971 年，主营传统经纪业务。1975 年美国开启佣金自由化时代，嘉信理财抓住行业竞争格局重塑的机会，通过降低机构投资者佣金、提高个人投资者佣金的方 式沉淀了大量高净值个人客户及机构客户，不断抢占市占率。2000 年以后开始拓展其资产管理业务，通过并购增加共同基金、 理财顾问服务、推出股票指数基金产品等有效触达客户，提升单客 AUM ，资产管理费率保持稳定略有提升，税前利润由 18.3% 提升至 45%。收入结构中交易佣金占比不断减少，资产管理费及息差收入提升。图 14：嘉信重大并购事件图 15：嘉信以客户为核心的盈利模式,图 16：2008-2018 嘉信营收、净利润稳步提升,图 17：嘉信收入结构中佣金占比降低，息差、资管收入提升,亚美利通过并购扩大 AUM、实现客户群体升级、收入多元化。亚美利成立于 1971 年，是一家地方投资银行，1975 年开始开 展零售业务。为个人投资者提供股票、ETF、共同基金、期货、期权、固收、外汇等产品经纪服务；通过集成技术平台、定制 化服务等为 RIAs 提供全面的经纪和托管服务。亚美利 40 年的发展中，首先依托互联网交易的发展迅速扩大经纪用户规模， 然后通过多次并购不断并购扩大市场份额。2016 年，公司以 27 亿美元收购 Scottrade 的经纪业务，获得新增 300 万客户及 700 亿美元管理资产。2006 年公司与 TD Bank 旗下的线上券商 TD Waterhouse 合并，亚美利通过客户开设的存款账户获得新的收 入来源，且通过该银行的众多线下机构，获得更多高净值客户，实现客户群体升级，有助于收入结构多元化。图 18：亚美利并购过程,图 19：亚美利 2009-2018 营收、净利润,图 20：亚美利收入结构,（五） 精品投行提升业务深度、专业度并购重组属于轻资产业务，不需要资产负债表扩张，因此精品投行有机会在细分领域与全能型头部投行竞争。美国市场的 M 2014 年收购了权益研究咨询为主营业务的 ISI International Strategy&Investment，并购 后增强了 Evercore 与机构投资者的联系，为并购业务增加潜在买方。受益于一系列并购，服务客户总数逐年提升，公司咨询 业务市占率从 2010 年 2.3%提升至 2018 年 8.2%。图 21：Evercore 重大并购事件图 22：Evercore 财务顾问业务占比 80%-95%,图 23：Evercore 并购重组规模、服务客户数逐年提升,图 24：Evercore 财务顾问业务市场份额持续提升,2,8.20%,3.00%,8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%,9.00%,2.00%1.00%0.00%201020112012201320142015201620172018,（六） 海外并购提升国际影响力国际化投行是投行发展的高阶阶段，往往伴随着本国资本市场开放，企业有需求走出去进行全球资产配臵。一旦成功将极大 改善收入结构，通过海外业务实现利润增长。高盛一直以来专注于投资银行业务、主张全球化运营，其盈利能力和经营稳健 程度显著高于同业。高盛的国际化进程从立足美国本土到区域国际化再到实现全球跨国经营，时刻关注国际市场，抓住海外 市场发生有利变化的时机及时布局，扩大海外直接投资，保持在世界市场上的绝对份额，逐步成为国际金融业全球化发展的 典范。截至 2018 年 12 月，高盛在全球 30 个国家设有分支机构，2010-2018 年海外资产占比逐年提升，海外收入占比常年保 持在 40%左右，海外净利润占利润总额的比例最高达 62%。,图 25：高盛海外资产占比逐年提升,图 26：2010-2018 高盛海外业务占比,高盛通过一系列海外收购使得其资管业务进入世界顶级行列。1995 年起，高盛积极并购海外资管公司迅速发展其资管业务。 2012 年并购德银资管和德怀特资管公司，资管规模增加了 500 亿美元。2013 年 AUM 超万亿，新增净流入 AUM 中 25%来源 于并购资管公司。2014、2015 年高盛资管业务收入大幅提升，主要因为资管规模和管理费率双增长，长期 AUM 增长 1450 亿 美元，其中 26%来自于收购的德银资管和 Pacific Global Advisors solutions business。截至 2017 年底，高盛资管规模 1.54 万亿 美元，世界排名从 2012 年的第 16 位提升至第 11 位。表 3：高盛资管业务相关收购,2012-2015 年,并购生息增长型基金、标准资产管理管理、西峰公 司、苏格兰皇家银行货币市场基金、印记资本顾问,2012-2018 年高盛资管 AUM 从 8540 亿元增至 1.54 万亿元，资管规 模净流入 2700 亿美元，其中 19%，520 亿元来源于并购,图 27：2010-2018 高盛各业务条线占比,图 28：高盛通过并购发展成全球化资管公司，资管规模逐年提升,综上所述，美国投行通过并购重组扩大规模、补强业务短板、完善业务条线、提升专业度，从而提升核心竞争力，在境内做 大做强之后再开展跨境并购，逐步实现国际化一流投行的战略目标。对于我国证券行业并购重组有借鉴意义。,三、我国过往券商并购重组回顾随着我国经济体制改革和金融监管制度的不断完善，我国证券行业经历了几次大规模变革。我国券商并购重组的发展历程大 致分为两个阶段。在 1995 年-2012 年之间券商的并购重组多为政策性并购重组，大多由政府、监管指导完成，主要以化解券 商经营风险为目的，原因可归因于功能分离、区域整合、危机救助、扩大规模四个方面。2012 年以后，复苏后的证券行业有 了更大的发展空间，券商做大做强的内生驱动力增强，开启了市场化并购浪潮，主要以规模化、集团化发展为目的，原因可 归结于完善业务条线、扩大规模、区域补足、国际化四个方面。（一）政策性并购化解行业风险1. 银证、信证分离，行业从野蛮生长向法制化、规范化迈进1987-1995 年为证券行业的初创期。1985 年 1 月第一家券商深圳特区证券成立，随后各大银行、信托及地方财政部门开始陆续 开设证券营业网点。在行业的早期探索阶段中，证券经营机构的业务结构单一、资产规模小，且缺乏机构独立性和专业度。 作为新生行业，监管制度尚不完善，银行与其关联证券机构互为融通款券的行为、信托公司挪用证券公司客户保证金来归还 融资款项等行为时有发生。为防范和化解金融风险，阻断混业经营，国家相继出台法律法规以规范证券业发展，商业银行法 明确银证分离，证券法明确证券业务专营，信托法明确信证分离。1994-1998 年之间，广发证券把握银证分离、信证分,离两次契机，收购了多家银行、信托的 80 家证券营业部全面打开全国市场，一跃成为行业内规模较大的券商。1996 年 7 月， 在上海市政府主导下，原申银证券和万国证券合并组建申银万国，成为当时资产、资本、营业部数量最大的证券公司。这一 阶段君安证券和国泰证券重组为拥有 118 家营业部、注册资本为 37.2 亿元的国泰君安证券。2000 年 8 月华融、长城、东方、信达和人保五大信托公司所属证券营业部合并重组了中国银河证券，注册资本 45 亿元，规模迅速升至行业前列。表 4：分业经营相关政策、法规,1996 年,关于人民银行各级分行与所办证 券公司脱钩的通知,推动银行、证券、保险的分业经营,1999 年,中华人民共和国证券法,对证券公司实行分类管理，将证券公司划分为综合类券商（最低注 册资本为 5 亿元）和经纪类券商；规定中国金融业分业经营模式， 明确证券业务专营,