委外资管系列报告之一：委外再来？.pdf

请务必参阅尾页免责声明1 Table_Title 委外再来？ 委外资管系列报告之一 Table_doctype 大类资产配置策略 Table_Author 孔祥 博士 分析师 电话：021_22852689 邮箱：880333cib 乔永远 博士 兴业银行首席策略师 电话：021-22852777 邮箱：yqiaocib Table_Summary 摘要 “委外“是目前机构资管业务的主要形式，对商业银行而言，这实现了“资产脱媒”。（1）狭义的“委外”特指股份制银行、城商行农商行等资金方的委托业务，其中受托方以券商资管、基金公司与基金子公司专户为主。（2）“委外“与流动性/信用周期、监管环境高度相关。2014-2016年，伴随着部分银行资产端由信贷转向投资，“委外”显著扩张，这导致机构在过去负债脱媒（定期存款流失）下又出现了资产脱媒，即资产脱离了机构自身业务经营区域和授信能力控制，广义基金规模显著扩张，2017年后随着金融去杠杆，“委外”规模收缩显著，其中表外收缩近一半。（3）基于附录假设测算，2016年是机构委外高峰,之后占比下降；目前估计银行表内委外规模约7.0-9.5万亿元，表外委外规模约 1.7万亿元，加总占非银资管主动管理总规模约52%，股份制银行和城商行是委外资金方的主体。 伴随着商业银行金融市场和同业业务扩张，“委外“体现了五重职能。（1）资产选择：非银机构有更强的资产筛选能力，加杠杆的便利性，突破本行统一的授信要求；（2）资产交易：利用同业信用加持提升资产和产品的流动性；（3）信用把控：更强的信用甄别能力，规避信用风险；（4）估值便利：借助摊余成本法估值可以减少利率波动冲击：（5）税收节约：公募基金债券买卖价差不收取增值税。 除了委外，目前缺乏更有效的替代模式。部分非银机构强调了“投行联动”和“投顾参与”模式对委外业务的替代。目前看，两者均有软肋：（1）投行：利益可能不一致。考虑到中收KPI导向下，银行投行部门和投资部门目标会不同，这甚至会导致投资部门不如直接从市场上拿资产（即表现为债券发行一二级市场价格倒挂）。（2）投顾：资金可能没粘性。作为咨询类服务，投顾与有天然资金沉淀的“委外”有本质不同，评价难度更大，软约束更多，海外资管机构经验表明脱离资金积累的投顾服务（收入占比5%以内）难成独立的业务模式。 委外再来，迭代革新。新冠疫情之后，机构的“存量资产慌”体现在存量资产质量恶化，“增量资产慌”表现为流动性宽松下，增量的高收益/低风大类资产配置策略 资产配置策略报告 2020年5月11日 关键词：委外 机构资管险资产缺失。解决相关问题将成为委外下一阶段扩张的核心驱动力。委外后浪再来，但新一轮业务的需求在哪里，具体业务形式将是什么样的？下篇会进一步分析。 qRvNpPyQtRtQqQtPpRyRmO9P8Q7NtRpPpNqQkPpPtOiNnMnPaQtRmMNZnPrPuOrMyQ策略 专题报告大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明3 正文 在中国做资产管理，三件事只要有一件事做成就可以了。.其中第三是商业银行，如果商业银行愿意把钱委托给你，你也一定成为中国资产管理市场最大的投资者。 中国保险资管业协会会长、泰康集团首席投资官段国圣1 资产管理中，“委外”是委托方将资金以约定的方式委托给外部机构进行主动管理的业务模式，也是目前机构资产管理业务的主要形式。委外收费通常以“固定管理费+业绩提成”的模式收取费用，投资资产的期限、品种等会根据委托方的实际资产与负债期限结构要求进行灵活调整。 “委外”包括广义和狭义模式，后者可认为是商业银行金融市场业务的一部分。广义的“委外”模式涉及到多类资产（股票、债券、期货、衍生品等）和多类机构委托方（如商业银行、养老金、保险公司等），受托方也包含了各类金融机构（以非银金融机构为主）；而狭义的“委外”专指股份制商业银行、城商行农商行等资金方的委外，受托方以券商资管、基金公司与基金子公司专户为主。 图表1：广义的机构委外业务模式涉及多类机构 资料来源：兴业研究 1 以上言论来自于段国圣会长2020 年1月11 日在“全球财富管理论坛2020年首季峰会”上观点以及接受券商中国等媒体采访观点整理。三件事中另外两件一件是退休金市场，另一件是高净值客户理财市场。 策略 专题报告大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明4 图表2：狭义的委外业务主要指股份制和区域银行表内表外资产委托管理业务 资料来源：兴业研究 一、需求本源：从银行金融市场业务看委外的五个职能 狭义“委外”是商业银行同业和金融市场业务扩张的结果。为进一步分析“委外”需求的来源，我们也从金融市场业务视角出发。下图展示了商业银行金融市场和同业业务的基本范畴。一般认为，托管、资管和投行业务消耗资本较低，属于是银行的轻资产业务；司库流动性管理虽然交易工具在表内，以利率债和货币基金为主，占用资本较少；FICC虽然属于代客业务，但因涉及到买卖价差收入也会占风险敞口；而本外币投资、同业授信等属于消耗资本的重资产业务。 图表3：银行金融市场条线基本业务一览 资料来源：兴业研究 策略 专题报告大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明5 不同业务的着眼点有所差异。如有的注重收益的获取，这对选择资产类型较为关注；有的注重风险的控制，如利率风险、信用风险乃至同业机构风险等，有的关注资本、税收等其他因素的节约。故对于可以配置的一篮子资产，机构需要按照税收、风险、资本等各类因素还原后在做综合判断。在权衡的过程中，委外的需求体现了出来。 图表4：商业银行金融市场会考虑收益/风险/资本占用/税收等多个维度 10 年国债 10年地方债（ AAA） 10 年国开债 10 年铁道债 3M 同业存单（ AAA+） 6M 同业存单（ AAA+） 5 年企业债（ AA+） 一般贷款 当前收益率 2.53% 2.92% 2.81% 3.61% 1.34% 1.37% 3.23% 5.74% 权重 0% 20% 0% 20% 20% 25% 100% 100% 资本充足率 0.00% 2.18% 0.00% 2.18% 2.18% 2.73% 10.92% 10.92% 不良率 0.10% 1.86% 所得税率 25% 12.50% 25% 25% 25% 25% 增值税率 6% 6% 6% 风险占用收益率 0.00% 0.24% 0.00% 0.24% 0.24% 0.30% 1.20% 1.20% 不考虑风险占用的税后收益率 2.53% 2.92% 2.11% 2.97% 1.00% 1.03% 2.18% 2.19% 考虑风险占用的税后收益率 2.53% 2.68% 2.11% 2.73% 0.76% 0.73% 0.98% 0.99% 资料来源：兴业研究 注：数据更新日期2020年4月底。 委外的优势体现在哪里？我们从以下五个方面分析： 第一，资产选择方面。部分银行（尤其是农商行）投研能力有限，要么难以选出风险收益比合意的好资产，要么因为行内统一授信限制遇到好资产不能直接投资；要么直接加杠杆难以寻到合适的交易对手，而委外的资管机构有这个能力。 图表5：公募基金在投研体系系统性上优于传统银行 策略 专题报告大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明6 资料来源：兴业研究 第二，资产交易方面。资金委托出去后，资产背后多了一层同业信用的“加持”，流动性会大幅增强。尤其考虑委外发展早期，由于规模扩张，部分低流动性资产甚至可以实现“击鼓传花”，通过产品申赎获得流动性优势远大于底层资产。 图表6：银行理财和公募基金规模在 2014-2016年间快速扩张 资料来源：Wind，兴业研究 第三，信用风险方面。除了委外机构可能有更强的信用风险甄别能力外，委外产品的“组合”优势大幅减少了信用风险对账户的冲击。如委外产品“踩雷”后，短期只是表现出产品净值下降，银行内部对此的容错能力会优于直接买资产。 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/12（亿元）（亿元）银行理财产品资金余额 公募基金资产净值策略 专题报告大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明7 图表7： 商业银行信贷不良率超过信用债 资料来源： 银保监会网站，wind，兴业研究 第四，估值成本方面。借助部分委外产品（如货币基金和个别短久期债基）采取摊余成本法估值，这可以减少利率波动的冲击。如2017年市场收益率攀升的时期，买货币基金会显著优于买债券。在新会计准则实施（尤其是I9资产重分类）后，随着公允价值认定范围的扩大，为减少利率风险敞口（体现在DV01等指标），这种基于估值的需求进一步增加。 图表8： 2017年货币型基金 7日年化与十年期国债收益率上升较快 资料来源： Wind，兴业研究 图表9： 新会计准则实施后按照公允价值计量的金融资产增加 会计科目 计入对应科目的常见金融工具品种 2006年版会计准则 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 股票、债券、基金、同业存单 持有至到期投资 债券、同业存单 发放贷款和垫款 贷款（含贴现） 应收款项类投资 债券、同业理财、信托及其他受益权（信贷类、票据类）、ABS 可供出售金融资产 股票、基金、信托及其他受益权（信贷类、票据类） 以摊余成本计量的金融资产 债券、同业存单、信托及其他受益权（信贷类、票据1.86%1.24%1.21%0.87%0.72%0.03%0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 1.60% 1.80% 2.00%商业银行不良贷款率公司债私募债中期票据短期融资券企业债0.001.002.003.004.005.006.007.008.002015/01/04 2016/01/04 2017/01/04 2018/01/04 2019/01/04 2020/01/04(%) 7日年化收益率:余额宝(天弘) 7日年化收益率:微信理财通(华夏)10年期国债收益率策略 专题报告大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明8 2017年版会计准则 类）、ABS 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVTOCI） 债券、同业存单、信托及其他受益权（信贷类、票据类）、ABS、非交易性权益工具 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL） 债券、同业存单、信托及其他受益权（信贷类、票据类）、ABS、基金、权益工具 资料来源：根据公开资料整理，兴业研究 注：虽然货币基金按照公允价值估值，但由于其按照摊余成本法作为估值基础，正常情况下利率波动不会对净值产生影响。 第五，税收节约方面。由于公募基金买卖价差不收取增值税，故通过购买公募基金比直接配置利率债税收方面更划算。基于这种考虑，即使投资能力较强的股份制银行、城商行也会在表内定制大量货币基金和债券基金。 图表10： 银行、保险、券商的自营债券征税情况 增值税 所得税 持有期利息收入 资本利得 持有期利息收入 资本利得 国债 免 6% 免 25% 地方政府债 免 6% 免 25% 政策性金融债 免 6% 25% 25% 铁道债 6% 6% 减半 25% 商业银行（同业）债 免 6% 25% 25% 信用债等 6% 6% 25% 25% 资料来源：财政部 国家税务总局关于资管产品增值税有关问题通知（财税201756 号），兴业研究 图表11： 公募基金减免税情况 增值税 所得税 持有期利息收入 资本利得 持有期利息收入 资本利得 国债 免 免 免 免 地方政府债 免 免 免 免 政策性金融债 免 免 免 免 铁道债 3% 免 免 免 商业银行（同业）债 免 免 免 免 信用债等 3% 免 免 免 策略 专题报告大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明9 资料来源：财政部 国家税务总局关于资管产品增值税有关问题通知（财税201756 号），兴业研究 图表12：在金融市场业务中委外具有多个需求场景 业务痛点 优势体现 具体场景 资产选择 非银机构的净资产筛选能力，加杠杆便利性，突破本行统一授信要求； 区域银行表内自营和表外资管 资产交易 利用同业信用提升资产流动性 区域银行表内自营 信用风险 更强信用甄别能力，减少信用风险冲击 区域银行表内自营和表外资管 估值成本 摊余成本法估值减少利率波动冲击 银行表内自营均需要 税收节约 公募基金债券买卖价差不收取增值税 股份制和城商行表内自营 资料来源：兴业研究 二、当下问题：“资产慌”与“资产荒”并存 2020年新冠疫情之后，“存量资产慌，增量资产荒”成为了各类金融机构表内和表外均需面对的问题。其中，“存量资产慌”体现在存量资产质量恶化，“增量资产慌”体现在流动性宽松下，增量的高收益/低风险资产缺失。解决相关问题将成为委外下一阶段扩张的核心驱动力。 存量资产慌：尽管银行表内坏账率稳定，近期包括信托在内的影子银行募资规模下降，坏账率快速提升，这本质是当下资产“风险收益”特征的再匹配。据2019年底协会披露，信托表外不良资产存量接近6000亿元（同比增加近3500亿），不良率约2.7%（之前不足1%）。规模下降/不良率攀升可归结为监管趋严下套利机会的瓦解，背后是之前“高收益/低风险”的债权资产转为“高收益/高风险”，风险收益特征逐步匹配。过去信托资管计划配置的高收益债权资产大多来自于房地产/融资平台/民营企业融资需求。但在控制杠杆水平和经济转轨环境下，“靠谱”的资产越来越少，如城投平台公司转型，地产公司拓展标准化融资方式；“靠谱”的资产也越来越难配，如资管新规严格约束非标资产的期限错配。2019年下半年开始，不少信托公司主动暴露了资管计划的不良资产，相关资产累计导致全行业不良率迅速攀升。 图表13： 未来大类市场资产的风险和收益正在重新调整 策略 专题报告大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明10 资料来源：Wind，兴业研究 注：2010年至2019年数据 增量资产荒：新冠疫情期间，一方面，政策面通过金融市场持续推动宽松，另一方面，新冠疫情扰动企业生产经营，投资者的风险偏好降低。金融机构配置的资产端不断向短久期、高流动性的安全资产偏移，这导致金融市场出现被动式的宽松效应。由于机构对利率债、城投、地产等板块追逐，“宽货币-紧信用”的格局造成了高收益资产荒。站在全球视角，以欧洲和日本债券为代表的负利率资产总量已突破了12万亿美元；从机构端看，十年期国债收益率已经创下了2016年以来的新低，从零售端看，“余额宝”产品收益率也已破2%。随着流动性的推动，机构仍在持续扩表中，但同时机构资产和负债之间的利差越来越窄甚至倒挂。 图表14：十年期国债收益率破2.7 图表15：余额宝收益率破 2 资料来源：Wind，兴业研究 资料来源：Wind，兴业研究 图表16：近期银行理财资产端和负债端倒挂愈发明显 信用债 3.3%, 5.6%利率债4.4%, 3.8%房地产4.8%, 17.9%海外资产11.9%, 6.0%黄金15.6%, 2.8%港股17.3%, 3.1%商品，21.8%, 1.0%A股24.5%, 2.4%0.0%4.0%8.0%12.0%16.0%20.0%0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50 (%)0.001.002.003.004.005.006.007.008.00 （%）