建材行业专题报告：受益地产韧性和基建回暖，建材景气度高.pdf

Table_Summary 报告摘要： 错峰限产推动水泥自2015年进入新一轮景气周期。 我国的水泥表观需求量从 1999 年以来经历了快速增长期和平台期两个阶段：快速增长期的年化复合增速为10%，峰值24.8亿吨出现在2014年；平台期的需求约为 22-24 亿吨。从月度产量同比增速数据来看，水泥产量自 2015 年至今，月度产量同比增速回暖到正值，并且在 2018 年 6 月以来有加速上升的趋势。从房屋新开工面积的口径看，本轮回暖开始于2014年，而本轮回暖期（2015至今）基建同比增速是持续下滑的，由此可以判断地产是本轮需求回暖的主因。我国的水泥价格受到错峰限产（供给）和地产增速扩张（需求）两个主要方面的影响，可以分为两个时期：平台期 2013-2015，错峰限产在产能过剩的背景下稳定了水泥价格；上涨期，错峰限产叠加地产扩张周期的需求增长导致了水泥价格的上涨。 玻璃自15年以来进入价和量的平台期 玻璃自 15 年以来进入价和量的平台期。我国玻璃行业的发展大概可以分为两个时期：第一阶段总产能和在产产能同步快速增长期（2002-2015），总产能年化复合增速为15%；第二阶段为在产产能的平台期（2015至今），具体特点为在产产能保持约9亿吨，与此同时总产能还在扩张，产能利用率持续下滑。 建材行业2019年业绩增长持续，2020Q1业绩受疫情影响下滑较大 建材板块2019年营收和净利润继续保持增长，其中营收6019亿，同比增长15%，净利润701亿，同比增长17%。2019年板块ROE为17%（同比下滑1个百分点），毛利率为30%（同比持平）。2019年的资产负债率为49%，相对2018年的44%，上升了4个百分点。 受疫情影响，建材板块2020Q1营收和净利润继续均大幅下滑，其中营收831亿，同比下降 23%，净利润 67 亿，同比下降 38%。2020Q1 板块 ROE 为 2%（同比下降 1 个百分点），毛利率为 28%（同比持平）。2020Q1，板块整体资产负债率为49%，相对2019Q1的42%，上升了7个百分点。 投资建议 展望 2020Q2，房地产回暖和疫情后基建发力将成为建材板块最大的业绩催化因素，结合估值水平及业绩增速，水泥板块建议关注海螺水泥，华新水泥，上峰水泥，祁连山，青松建化，天山股份，；玻璃建议关注旗滨集团等；其他建材建议关注东方雨虹，科顺股份，坚朗五金，蒙娜丽莎，东宏股份等。 风险提示 地产开工数据下滑，基建增速下滑。 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：杨侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： yangkanmszq Table_docReport 相关研究 1，行业点评：基建 REITs 试点，利好建材需求稳定增长20200506 2，民生建材行业深度：错峰限产推动水泥自 2015 年进入新一轮景气周期20190522 -20%0%20%40%60%2019/5/92019/6/92019/7/92019/8/92019/9/92019/10/92019/11/92019/12/92020/1/92020/2/92020/3/92020/4/9沪深300 建材(中信) Table_Title 建材行业 行业研究/专题报告 受益地产韧性和基建回暖，建材景气度高 专题研究报告/建材 2020年5月11 日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 投资组合盈利预测与评级 重点公司 现价 2020/5/8 EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 海螺水泥 60.85 6.34 6.91 7.67 9.6 8.8 7.9 推荐 华新水泥 27.63 3.03 3.11 3.31 9.1 8.9 8.3 推荐 上峰水泥 26.71 2.93 3.15 3.67 9.1 8.5 7.3 推荐 祁连山 17.00 1.59 1.71 1.95 10.7 9.9 8.7 推荐 青松建化 4.12 0.16 0.40 0.47 25.8 10.2 8.7 推荐 天山股份 12.44 1.56 1.67 1.94 8.0 7.4 6.4 推荐 旗滨集团 5.48 0.52 0.59 0.70 10.5 9.3 7.8 推荐 东方雨虹 38.87 1.44 1.92 2.34 27.0 20.3 16.6 推荐 科顺股份 20.69 0.60 0.97 1.16 34.5 21.3 17.9 推荐 坚朗五金 75.22 1.39 1.76 2.24 54.1 42.7 33.6 推荐 蒙娜丽莎 27.32 1.08 1.43 1.79 25.3 19.2 15.3 推荐 东宏股份 11.72 0.79 1.04 1.29 14.8 11.3 9.1 推荐 资料来源：公司公告，民生证券研究院 cVdYrUpZhYkXnVeXNArRqN9PcM6MnPoOtRmMjMnNtOlOqRmNbRnNwPuOmRoQvPmRmQ本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 Table_Page 专题研究/建材 目录 一、错峰限产推动水泥自2015年进入新一轮景气周期 . 4 二、玻璃自15年以来进入价和量的平台期. 6 三、建材行业2019年报财务数据总结. 8 （一）水泥子板块：2019年营收净利增速下滑 . 8 （二）玻璃子板块：业绩触底反弹，营收和净利增速略有上升 . 9 （三）其他建材：营收增速同比小幅下滑、净利润、ROE和毛利率触底反弹 . 10 四、建材行业2019年一季报总结及二季度展望. 11 （一）水泥子板块：受疫情影响，营收和净利下滑明显。 . 12 （二）玻璃子板块：营收同比下滑 17%，净利同比下滑 8% . 14 （三）其他建材：营收同比下降 21%，净利下滑76% . 15 五、投资建议 . 17 六、风险提示 . 18 插图目录 . 19 表格目录 . 19 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 Table_Page 专题研究/建材 一、错峰限产推动水泥自2015年进入新一轮景气周期 我国的水泥表观需求量从 1999 年以来经历了快速增长期和平台期两个阶段：快速增长期的年化复合增速为10%，峰值24.8万吨出现在2014年；平台期的需求约为22-24亿吨。从月度产量同比增速数据来看，我们水泥产量自 1999 年经历了三阶段：第一阶段是1999年到2010年，月度产量同比增速上升；第二阶段是2010 年到 2014年，月度产量同比增速持续下滑至负值；第三阶段是 2015 年至今，月度产量同比增速回暖到正值，并且在2018年6月以来有加速上升的趋势。 图 1：1999年以来我国水泥需求由快速增长期转入平台期 资料来源：wind，民生证券研究院 图 2：我国水泥产量月度同比数据自 15年以来进入新一轮回暖期 资料来源：wind，民生证券研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530x 10000 需求,亿吨 同比增速，% 快速增长期 平台期 (30)(20)(10)01020304050601999/021999/102000/062001/022001/102002/062003/022003/102004/062005/022005/102006/062007/022007/102008/062009/022009/102010/062011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/022017/102018/062019/022019/10产量，当月同比，% 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 Table_Page 专题研究/建材 图 3：水泥价格历史变化，元/吨 图 4：水泥价格季节变化，元/吨 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 我国的水泥价格受到错峰限产（供给）和地产增速扩张（需求）两个主要方面的影响，可以分为两个时期：平台期 2013-2015，错峰限产在产能过剩的背景下稳定了水泥价格；上涨期，错峰限产叠加地产扩张周期的需求增长导致了水泥价格的上涨。 地产是本轮（2015年至今）水泥需求回暖的主因。水泥产量同比增速受到地产和基建双重影响。从历史数据上看，地产与基建的同比增速峰值大致出现在 2009-2010年，这与水泥产量的月度同比增速峰值是基本一致的。从房屋新开工面积的口径看，本轮回暖开始于 2014年，而从房地产固定投产完成额的口径看，本轮回暖开始于 2015 年，这与水泥产量数据的回暖从2015年初开始是基本一致的。值得注意的是本轮回暖期（2015至今）基建同比增速是持续下滑的，而地产和水泥的同比增速是同比上升的，由此可以判断地产是本轮需求回暖的主因。此外，2018下半年以来基建同比增速开始反转，这使得水泥产量同比增速更高了。 图 5：地产与基建的固定资产投资完成额累计同比与房屋新开工累计同比 01002003004005006002013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/01平均价:P.O42.5散装:全国平均 平台期 上涨期 01002003004005006001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122014 2015 2016 20172018 2019 2020-60-40-200204060801002004/022004/082005/022005/082006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/02固定资产投资完成额:房地产业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 地产与基建 增速峰值 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 Table_Page 专题研究/建材 资料来源：wind，民生证券研究院 二、玻璃自15年以来进入价和量的平台期 我国玻璃行业的发展大概可以分为两个时期：第一阶段总产能和在产产能同步快速增长期（2002-2015），总产能年化复合增速为 15%；第二阶段为在产产能的平台期（2015至今），具体特点为在产产能保持约 9 亿吨，与此同时总产能还在扩张，产能利用率持续下滑。 玻璃行业作为一个周期性较强的行业，其下游需求市场较为单一，在玻璃下游需求中地产行业占比高达75%。因此，玻璃行业与地产行业的周期密切相关。从历史房屋新开工面积累计同比增长和浮法玻璃产量同比增长数据来看，二者的历史走势基本一致，反映了玻璃下游需求较为单一，与地产周期密切相关的特点。 过去10年浮法玻璃价格走势对应了我国玻璃行业发展的两个时期，从09年到 15年的产能快速扩张期，价格一路走低；到在产能产能平台期（15年至今），价格开始反弹。过去10 年，浮法玻璃价格平均值为73.5元/重量箱，最大值为99.7，最小值为53.3，当前的历史百分位为43.5%，处于中部偏下的位置。 图 6：我国浮法玻璃在产产能自 15年进入平台期 资料来源：wind，民生证券研究院 60657075808590951001050246810121416浮法玻璃:总产能，亿重量箱 浮法玻璃:在产产能 浮法玻璃:产能利用率（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 Table_Page 专题研究/建材 图 7：房屋新开工面积与浮法玻璃产量同比增长数据走势基本一致 资料来源：wind，民生证券研究院 图 8：浮法玻璃价格 15年见底后反弹，元/重量箱 资料来源：wind，民生证券研究院 -60-40-200204060802009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/11房屋新开工面积:累计同比 浮法玻璃:产量:当月值:同比 020406080100120本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8 Table_Page 专题研究/建材 三、建材行业2019年报财务数据总结 建材板块 2019年营收和净利润继续保持增长，其中营收6019亿，同比增长15%，净利润701亿，同比增长17%。2019年板块ROE为17%（同比下滑1个百分点），毛利率为30%（同比持平）。从过去6年的数据对比来看，2015年是明显的行业底部，2016年至今建材板块营收、归母净利、ROE 和毛利率等都明显回升。2018 年开始，营收增速和净利增速有所放缓。受盈利增速放缓影响，2019年的资产负债率为49%，相对2018年的44%，上升了4个百分点。 根据申万行业分类，建材的二级行业为水泥、玻璃、其他建材三个子版块。 图 9：建材板块营收及增长率 图 10：建材板块归母净利润及增长率 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 11：建材板块 ROE及毛利率 图 12：建材板块资产负债率 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 （一）水泥子板块：2019年营收净利增速下滑 水泥子板块 2019 年营收和净利润继续保持增长，其中营收 4043 亿，同比增长 16%，净利润587亿，同比增长18%。2019年水泥子板块ROE为20%（同比下滑4个百分比），-20-10010203040010002000300040005000600070002014 2015 2016 2017 2018 2019营收，亿元 同比（右轴），% -60-40-2002040608010001002003004005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019归母净利润，亿元 同比（右轴），% 05101520253035051015202014 2015 2016 2017 2018 2019ROE，% 销售毛利率，% 01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019资产负债率，% 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9 Table_Page 专题研究/建材 毛利率为 33%（同比下滑 1 个百分点）。从过去 6 年的数据对比来看，2015 年是明显的行业底部，2016年至今建材板块营收、归母净利、ROE和毛利率等都明显回升。2019年营收增速下滑较大（同比下滑20 个百分点），净利增速也大幅下滑（同比下滑 75个百分点）。受水泥子版块整体营收和净利润增速下滑影响，2019 年的资产负债率仅为 50%，相对2018年的41%，上升了9个百分点。 图 13：水泥子板块营收及增长率 图 14：水泥板块归母净利润及增长率 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 15：水泥子板块 ROE及毛利率 图 16：水泥子板块资产负债率 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二）玻璃子板块：业绩触底反弹，营收和净利增速略有上升 玻璃子板块 2019年营收380亿，同比增长10%，净利润28 亿，同比增长18%。2019年板块 ROE 为 8%（同比上升 1 个百分点），毛利率为 26%（同比上升 3 个百分点）。从过去 6 年的数据对比来看，2018 年为此轮行业周期的低部，2019 年增速再触底反弹，营收和归母净利增速有小幅上升。得益于盈利的整体提升，板块整体资产负债率过去 5年处于下降趋势，2019年的资产负债率仅为48%，相对2015年的54%，下降了6个百分-20-10010203040500500100015002000250030003500400045002014 2015 2016 2017 2018 2019营收，亿元 同比（右轴），% -100-5005010015001002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019归母净利润，亿元 同比（右轴），% 051015202530354005101520252014 2015 2016 2017 2018 2019ROE，% 销售毛利率，% 0102030405060702014 2015 2016 2017 2018 2019资产负债率，% 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10 Table_Page 专题研究/建材 点。 图 17：玻璃板块营收及增长率 图 18：玻璃板块归母净利润及增长率 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 19：玻璃板块 ROE及毛利率 图 20：玻璃板块资产负债率 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 （三）其他建材：营收增速同比小幅下滑、净利润、ROE和毛利率触底反弹 其他建材子板块 2019 年营收和净利润继续保持增长，其中营收 1596 亿，同比增长12%，净利润86 亿，同比增长10%。2019年板块ROE为9%（同比基本持平），毛利率为 23%（同比增长 1 个百分点）。从过去 6 年的数据对比来看，2018 年是本轮周期的底部，2019 年营收增速有所下滑，净利润、ROE 和毛利率触底反弹。板块整体资产负债率从 2016 年开始持续小幅提升，2019 年的资产负债率为 48%，相对 2015 年的 45%，上升了3个百分比。 -505101520253035400501001502002503003504002014 2015 2016 2017 2018 2019营收，亿元 同比（右轴），% -20002004006008000510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019归母净利润，亿元 同比（右轴），% 05101520253001234567892014 2015 2016 2017 2018 2019ROE，% 销售毛利率，% 444648505254562014 2015 2016 2017 2018 2019资产负债率，%