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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 创业板注册制落地资本市场形成多层次，精选层将与各板块互补：4月27日，证监会及深交所发布意见稿方案及细则，创业板注册制基本框架初步建立，推进速度超出市场预期。目前我国多层次资本市场的层级和定位越来越明确，科创板、创业板、精选层都肩负容纳“新经济”公司和结构转型的重任，同时精选层还是扶持中小企业壮大成长及直接融资的中坚力量。我们认为板块形成的错位发展之间应是互补而非竞争替代 政策视角：科创板、创业板、精选层有何制度异同？ （1）上市标准不同，体现板块定位：科创板和创业板均对行业有所限制，有明确的服务群体。精选层只有负面清单，对大多数申报企业来说没有行业限制，主要通过财务综合指标和企业信息披露规范性、公司治理规范性来进行企业和行业的筛选，精选层行业包容性更大。 （2）发行承销制度：定价方式上，除了询价以外，精选层允许直接定价、竞价的方式；网下询价参与对象方面，改革后的创业板参与网下询价的只能为机构投资者，精选层网下允许个人投资者参与询价；申购方式上，精选层采取全额预缴形式，科创板和创业板为市值申购；跟投制度方面，科创板强制跟投，创业板不强制跟投，精选层暂不允许跟投；融券方面， 科创板和创业板可以融券，精选层暂时没有。 （3）投资者门槛精选层（100 万）科创板（50 万）创业板（10 万）。 （4）三个板块交易制度接近，精选层涨跌幅限制更宽（30%）。 企业视角：企业如何选择资本市场道路？目前仍在创业板排队阶段的企业共 187 家。从时间角度来看，按照过去三年均值，如果企业选择创业板，则需要在排队状态下（融资、重组等业务相对受限）或等待1-2 年时间。而如果选择精选层，则一来可以将IPO 前臵完成公开发行，融资、重组、增减持等事项不受影响；二来在精选层的转板制度之下，交易 1 年后可向交易所申请转板，而精选层的转板流程省去了辅导备案、辅导验收、证监会注册、发行新股的环节，从资本运作效率上而言，当下时点企业选择精选层或不失为好的选择。所以，精选层或适合以下几类企业：（ 1）现阶段营收和利润体量略小，但通过1-2 年增长能达到标准的较高科创属性公司；（2）选择确定性的公司，即精选层+转板来代替长期等待排队公司；（3）上市公司子公司暂不符合分拆条件；（ 4）新兴产业早期行业，且处于细分领域龙头公司。 投资者视角：精选层投资逻辑？截至最新，全国股转受理第一批十余家公司，首批精选层受理公司质地如何？整体来看，精选层首批受理公司营收和利润规模较大，也比较多样化。既有“巨无霸”大体量公Table_Tit le 2020年05月08日 一文读懂：科创板、创业板、精选层的异与同 Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 艾融软件：扎根银行 IT十余载，迎接金融IT国产化产业机遇 2020-05-05 威保特：湖南固废处理龙头企业，已完成 100 多个垃圾处理工程 2020-05-05 高德信：5G与“新基建”部署加速，互联网接入服务增长稳定 2020-04-30 力源环保：核电火电水处理系统龙头，市政开拓获得显著成效 2020-04-30 梓橦宫：化药欣可来单品销售达 3 亿，已进行中药产品线布局 2020-04-30 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 司，也有“小而美”细分领域龙头。从营收规模来看，平均营业收入规模为 13.51 亿元。若剔除颖泰生物和贝特瑞（2017-2019 年收入规模较大），平均营收为5.75 亿元；从成长性来看，11 家精选层公司三年收入复合增速为 7%，若剔除对规模影响较大的颖泰生物、贝特瑞，9 家精选层公司三年收入复合增速为 17%；从净利润规模来看，精选层率先受理的公司平均净利润为5192 万元（剔除颖泰生物、贝特瑞）。盈利能力方面，精选层11家公司三年平均净利率水平为14.34%，没有亏损公司；从行业的分布上来看，科创板、创业板、精选层在首批公司的选择上存在一定的共性，如高端装备类、软件类等公司皆有上榜，而精选层首批公司所面向的行业更加广泛，还增加了家庭耐用消费品、金属、非金属与采矿等细分子行业的公司。长期来看，随着注册制的逐步落地，精选层与其他板块之间的估值差可能会逐渐缩小，投资新三板的意义不仅仅在于精选层“打新”或者简单地换取转板收益，更多的来自于对优质公司的提前以较低价格进行布局。我们统计2019 年至今IPO 过会且已在新三板摘牌的企业，这部分公司普遍在2015-2016年挂牌新三板，在2017-2018 年从新三板摘牌。从挂牌到如今，2016-2019年的平均复合增速为 33%，部分公司甚至实现了从亏损到净利润大增的跨越，典型案例见正文。 风险提示：政策推进不达预期、流动性风险、转板失败。 rQyQnQsRmQuNpQnRnPmOmM7N8QbRsQoOnPmMeRqQtOkPrRuN6MrQzQNZqQpQxNpOwP3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 政策视角：科创板、创业板、精选层有何制度异同？ . 4 1.1. 资本市场形成金字塔结构，转板机制连通各层级 . 4 1.2. 从准入上市发行交易各个环节看科创板、创业板、精选层之间有何异同？ . 5 1.2.1. 上市标准不同体现板块定位：精选层行业包容性更大 . 5 1.2.2. 发行承销制度：创业板改革向科创板靠近，精选层发行承销制度更为灵活 . 6 1.2.3. 投资者门槛：精选层（100 万）科创板（50 万）创业板（10 万） . 7 1.2.4. 交易制度：三个板块交易制度接近，精选层涨跌幅限制更宽 . 8 2. 企业视角：企业如何选择资本市场道路？. 9 2.1. 从资本运作效率角度而言，企业如何选择？ . 9 2.2. 哪些企业或更适合精选层？ . 10 3. 投资者视角：精选层投资逻辑？. 12 3.1. 首批精选层受理公司画像：有“巨无霸”，也有“小而美” . 12 3.2. 长期来看，新三板公司成长性具备投资价值 . 16 图表目录 图 1：我国资本市场的金字塔结构. 4 图 2：精选层的转板机制. 5 图 3：科创板、创业板、精选层行业属性和定位. 5 图 4：创业板目前企业排队情况 . 9 图 5：历年 IPO 家数 . 9 图 6：创业板历年 IPO 上市家数 . 10 图 7：新三板精选层公司转板程序. 10 图 8：科创板、创业板、拟精选层公司营收利润比较（中位数） .11 图 9：科创板、创业板、拟精选层公司市值PE 比较（中位数）.11 图 10：精选层首批受理公司营收规模分化 . 13 图 11：精选层首批受理公司成长性接近创业板 . 13 图 12：精选层首批净利润规模分化. 13 图 13： 创业板首批平均毛利率水平最高 . 14 图 14：精选层首批平均净利率水平接近创业板 . 14 图 15：科创板首批公司对研发重视程度很高（万元）. 14 图 16：精选层首批公司研发/收入占比平均为5%. 14 图 17：科创板/创业板/精选层率先受理的公司行业分布. 15 图 18：2019 至今新三板已退市企业 . 17 表 1：科创板、创业板（改革后）、精选层的 IPO（调层）条件 . 6 表 2：精选层、科创板、创业板（改革后）发行承销制度比较. 7 表 3：精选层、科创板、创业板（改革后）投资者开户门槛比较 . 8 表 4：精选层、科创板、创业板（改革后）交易制度比较. 8 表 5：精选层最新受理的 11 家公司情况. 12 4 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 政策视角：科创板、创业板、精选层有何制度异同？ 4 月 27 日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了创业板改革并试点注册制总体实施方案，证监会及深交所发布意见稿方案及细则，创业板注册制基本框架初步建立，推进速度超出市场预期，预计年内实施。去年的科创板，今年即将落地的新三板精选层都是增量改革层面对于注册制的实践探索，创业板的注册制落实将填补存量资本市场的注册制改革环节。那么科创板、创业板、精选层三个板块在定位、行业分布和制度之间有何异同？ 1.1. 资本市场形成金字塔结构，转板机制连通各层级 目前我国多层次资本市场的层级和定位越来越明确，金字塔结构的形成意味着资本市场逐渐走向成熟。位于“塔尖”的科创板和创业板肩负容纳“新经济”公司和结构转型的重任，位于“腰部”的精选层，既是扶持中小企业直接融资的中坚力量，也可以为各层次和板块输送优质公司的桥梁。 形成的错位发展之间应是互补而非竞争替代，无论从政策意图、企业视角或投资视角，都应该站在更为宏观的层面看待各层次之间的关系。 图 1：我国资本市场的金字塔结构 资料来源：Wind、安信证券研究中心制图 对于精选层公司转板而言，相比传统 IPO 渠道，省去了申报辅导、辅导验收、证监会核准注册、发行招股环节，因此，企业在新三板完成公开发行并在精选层交易满一年后，转板上市的流程大大简化。精选层向科创板、创业板的转板机制更加明确了注册制的核心思想，打通企业选择资本市场的各个环节。 5 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2：精选层的转板机制 资料来源：股转系统 1.2. 从各个环节看科创板、创业板、精选层之间有何异同？ 1.2.1. 上市标准不同体现板块定位：精选层行业包容性更大 比较科创板、创业板、精选层三个板块在行业偏好和定位方面的不同，从行业偏好来看，科创板主要定位于服务“硬科技”企业，有明确的科创属性规定，偏好新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域。 创业板相对于科创板而言，行业包容性更大，但同时设有正面和负面清单，未来深交所将规定哪些企业不能到创业板上市。 而精选层的行业包容性更大，精选层基本只有负面清单，对企业行业的限制要显著低于创业板，更显著低于科创板。 图 3：科创板、创业板、精选层行业属性和定位 资料来源：上交所、深交所、证监会、安信证券研究中心制图 比较财务标准方面，相比精选层，创业板、科创板对于企业的“市值”要求更高，对企业的净利润规模也确立了更高的门槛。相比创业板，科创板和精选层都增设了“研发费用”指标，6 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 满足市值+研发费用+收入条件的公司，可以申请在科创板和精选层上市/挂牌。 比较三个板块的市值+净利润或市值+净利润+收入标准，创业板和科创板要求最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于 5000 万元。这个利润标准看似较高，但对利润的稳定性要求相对较低，也没有明确的最近一年净利润的要求，同时更没有净资产收益率的要求。相比之下，精选层要求每年净利润均不低于 1500 万元，或者近一年净利润不低于 2500 万元；同时两年加权平均净资产收益率 ROE不低于 8%。所以，精选层对资产的盈利能力和稳定性有实际要求。 表 1：科创板、创业板（改革后）、精选层的 IPO（调层）条件 公司类型 IPO（调层）条件 科创板 注册制改革后的创业板 精选层 非红筹、 无差异表决权的一般企业 （市值）+净利润或 （市值）+净利润+收入 预计市值10 亿元 最近两年净利润均为正 累计净利润5000 万元 最近两年净利润均为正 累计净利润5000 万元 市值不低于 2亿元 最近两年净利润均1500万元 且加权平均 ROE平均8% 预计市值10 亿元 最近一年净利润为正 营业收入1亿元 预计市值不低于 10 亿元 最近一年净利润为正 营业收入不低于1亿元 市值不低于 2亿元 最近一年净利润2500 万元 且加权平均 ROE8% 市值+收入+研发投入 预计市值15 亿元 最近一年营业收入2亿元 最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例15% 无对应条件 市值不低于 8亿元 最近一年营业收入2亿元 最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例8% 市值+收入+经营活动现金流 预计市值20 亿元 最近一年营业收入3亿元 最近三年经营活动产生的现金流量净额累计1亿元 无对应条件 市值不低于 4亿元 最近两年营业收入平均1亿元 且最近一年营业收入增长率30% 最近一年经营活动产生的现金流量净额为正 市值+收入 预计市值30 亿元 最近一年营业收入3亿元 预计市值50 亿元 最近一年营业收入3亿元 无对应条件 市值+技术优势（研发投入） 预计市值40 亿元 主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技 术优势并满足相应条件 无对应条件 市值15 亿元 最近两年研发投入合计5000 万元 未在境外上市红筹或差异表决权 市值（+盈利） 预计市值100 亿元 预计市值100 亿元 最近一年净利润为正 无对应条件 市值（+盈利）+收入 预计市值50 亿元 最近一年收入5亿元 预计市值50 亿元 最近一年净利润为正 最近一年收入5亿元 无对应条件 已在境外上市红筹 符合若干意见相关规定 符合若干意见相关规定 最近一年净利润为正 无对应条件 资料来源：上交所，深交所，全国股转，安信证券研究中心整理 所以，通过上述比较，科创板和创业板均对行业有所限制，有明确的服务群体。精选层除了对企业行业有少量的限制之外，对大多数申报企业来说是没有行业限制的，主要通过财务综合指标和企业信息披露规范性、公司治理规范性来进行企业和行业的筛选。在对于企业的行业限制方面，精选层的包容性更大。 1.2.2. 发行承销制度：创业板改革向科创板靠近，精选层发行承销制度更为灵活 从发行承销制度比较来看，创业板的改革倾向于向科创板靠近，相比而言，精选层的发行承7 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 销制度更加灵活多样。 （1）定价方式上，除了询价以外，精选层允许直接定价、竞价的方式； （2）网下询价参与对象方面，改革后的创业板参与网下询价的只能为机构投资者，精选层网下允许个人投资者参与询价； （3）申购方式上，精选层采取全额预缴形式，科创板和创业板为市值申购； （4）跟投制度方面，科创板强制跟投，创业板不强制跟投，精选层暂不允许跟投； （5）融券方面， 科创板和创业板可以融券，精选层暂时没有。 表 2：精选层、科创板、创业板（改革后）发行承销制度比较 比较 精选层 科创板 创业板（改革后） 定价方式 初步询价、直接定价、竞价 询价 询价、直接定价 最高剔除比例 5%或 10%（申购倍数超过 15 倍） 不低于 10% 不低于 10% 申购资金 全额预缴 无需冻结 无需冻结 网下询价参与者 机构、个人 机构投资者 机构投资者（首次公开发行股票采用询价方式的，应当向证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人等专业机构投资者（以下统称网下投资者）询价。网下投资者参与询价，应当向中国证券业协会注册，并接受自律管理） 跟投制度 - “跟投”主体为保荐机构或其母公司依法设立的另类投资子公司。跟投比例将在首次公开发行股票规模的2%至 5%区间内分档设定，跟投股份将被“锁定”24个月。 拟对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业实施保荐人相关子公司强制跟投制度，其他发行人不强制跟投，深交所尚未发布相关规则。 融券 - 可以 可以 资料来源：上交所、股转系统、安信证券研究中心整理 1.2.3. 投资者门槛：精选层（100万）科创板（50万）创业板（10万） 在投资者管理方面，根据深圳证券交易所创业板投资者适当性管理实施办法（2020 年修订），创业板新增投资者需符合两个条件，与科创板规定大致相同，但资产要求相比于科创板大大降低，资金账户内的资产日均门槛由50 万元下放至 10 万元。 三个板块的投资者门槛分别为：精选层（100 万）科创板（50 万）创业板（10 万），对应三个板块的投资者风险承受能力不同。 对于存量投资者，创业板与科创板和精选层的显著不同在于创业板需区分增量投资者与存量投资者。实施办法实施前已开通创业板交易权限的存量投资者不受影响，只需在参与新股认购前应签署新的创业板投资风险揭示书即可。 8 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 3：精选层、科创板、创业板（改革后）投资者开户门槛比较 比较 精选层 科创板 创业板（改革后） 资产 申请权限开通前 10 个交易日，本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币 100万元以上（不含该投资者通过融资融券融入的资金和证券） 申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币 50 万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券） 申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币 10 万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券） 经验 自然人投资者参与挂牌公司股票发行和交易的，应当具有2年以上证券、基金、期货投资经历，或者具有 2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者具有证券期货投资者适当性管理办法第八条第一款第一项规定的证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司，以及经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人等金融机构的高级管理人员任职经历。 参与证券交易 24 个月以上 参与证券交易 24 个月以上 资料来源：上交所、股转系统、安信证券研究中心整理 1.2.4. 交易制度：三个板块交易制度接近，精选层涨跌幅限制更宽 科创板、创业板（改革后）、精选层的交易制度基本相同。 涨跌停限制方面，创业板和科创板接近，均为新股前5 个交易日不设臵涨跌停限制，5 日后设臵 20%涨跌停限制，精选层为首日不设涨跌幅，次日开始涨跌幅限制为30%； “价格笼子”方面，科创板和创业板均为2%价差，精选层为 5%； 融券方面，科创板和创业板允许首日融券，精选层暂无融券安排。 表 4：精选层、科创板、创业板（改革后）交易制度比较 比较 科创板 注册制改革后的创业板 精选层 涨跌幅限制 新股前 5个交易日不设涨跌幅限制； 5个交易日后，涨跌幅限制放宽至 20%。 新股前 5个交易日不设涨跌幅限制； 5个交易日后，涨跌幅限制放宽至20%。 上市首日不设涨跌幅； 随后涨跌幅限制为 30% “价格笼子” 动态价格有效申报范围为基准价格上下 2% 动态价格有效申报范围为基准价格上下 2% 动态价格有效申报范围为基准价格上下 5% 首日融券 允许 允许 - 资料来源：上交所、股转系统、安信证券研究中心整理 9 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 企业视角：企业如何选择资本市场道路？ 2.1. 从资本运作效率角度而言，企业如何选择？ 目前新三板市场上逾千家公司符合创业板改革后的上市财务标准，对于企业而言，选择创业板还是精选层转板？我们从排队时间角度来分析。 从历年 A股 IPO 家数来看，当全年 IPO 家数超过 300 家时可能会对市场构成冲击。而创业板自开板以来，平均每年 IPO 公司数量中枢为 84 家。新股上市速度主要受新股政策影响，而非完全由供给决定。 目前仍在创业板排队阶段的企业共 187 家，处于排队早期（此处统计已受理+已反馈的企业）的企业就有 120 家。按照创业板的发行速度快则全年 100 家左右，慢则全年 50 家左右，要消化完目前创业板排队的存量企业最快需要1-2 年时间。 图 4：创业板目前企业排队情况 资料来源：Wind 图 5：历年IPO家数 资料来源：Wind 26 94 66 1 0102030405060708090100已受理 已反馈 已预披露更新 暂缓表决 企业数量 98 347 281 154 2 124 223 227 438 105 133 70 1,740 4,873 2,810 1,030 0 666 1,576 1,496 2,301 1,378 2,532 01,0002,0003,0004,0005,0006,0000501001502002503003504004505002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019首发家数(科创板) 首发家数(非科创板) 首发募集资金(亿元，右轴) 10 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6：创业板历年IPO上市家数 资料来源：Wind 从时间角度来看，如果企业此时选择创业板，则需要在融资、重组等业务相对受限的情况下等待 1-2年时间。而如果选择精选层，则一来可以将 IPO 前臵完成公开发行，融资、重组、增减持等事项不受影响；二来在精选层的转板制度之下，交易 1 年后可向交易所申请转板，而精选层的转板流程省去了辅导备案、辅导验收、证监会注册、发行新股的环节，相当于企业以不发行新股换取排队时间直接转板，从资本运作效率上而言，当下时点企业选择精选层或不失为好的选择。 图 7：新三板精选层公司转板程序 资料来源：证监会、安信证券研究中心制图 2.2. 哪些企业或更适合精选层？ 统计目前科创板、创业板和 145 家拟精选层公司的营收利润体量的中位数，科创板公司营收中值为 5.1 亿元，净利润中值为 9228 万元，创业板公司目前营收中值为 9.5 亿元，归母净利润中值为 7540 万元，而 145 家拟精选层公司的营收中值为 3.2 亿元，净利润为 4074 万元。 36 117 127 74 50 87 78 141 29 52 0204060801001201401602009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019首发家数(家)