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消费行业深度研究：奶茶行业的风险在哪里 ？ 今天继续近期的主题研究，直接上硬核建模。这个赛道，属于受益于新冠突发事件的赛道之一。对这个行业的认识，是一个渐进的过程。起初是几个月前，有朋友问对这个赛道怎么看，当时对这个领域并没有什么太特别的感觉，觉得没什么好看的；但后续看了看基本面情况，发现回报和增速其实都还不错，而且新产品投放市场，增长情况也比较乐观。 然而，就在近期研究的过程中，一些意外事件和风险点，又打乱了研究计划。随着突发事件，全民进入居家隔离抗疫状态，长期的居家生活令不少“奶茶续命”的消费者感叹“失去快乐”。 根据华泰证券的一份研报显示， 由于冲泡类产品适合居家消费，新冠期间多个冲泡奶茶终端渠道出现断货现象，并进一步刺激了冲泡奶茶家庭端消费的需求增长。 今天我们要研究的这家公司，是冲泡奶茶领域的龙头，市占率在 60%以上。其走势近来大幅波动，先是从高点 38.4 元，腰斩到低位的 19.5 元，跌幅达到 49%。接着，年初至今又展开一波超越大盘的走势，涨幅 13.13%，而同期的沪深 300则下跌了 7.72%。超越大盘幅度达到 20%。 优塾：发布于 2020.4.9 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：香飘飘股价走势 来源： Wind 显然，新冠对本案，似乎没有造成太大的影响。业绩方面，由于其至今仍没有发布年报和业绩预告等情况，我们仍然只能参照较早的业绩数据。截止 2019 年三季报数据，其营业收入 23.80 亿元，同比增长 41.67%，归母净利润 1.32 亿元，同比增长 57.41%，旗下爆款产品果汁茶的销售收入 7.71 亿元，同比增速为1272.50%。 不过，事情往往有两面：正向的一面是财务数据和突发事件之下的销量意外增长（新冠期间销量增长的消费赛道，除奶茶外，还有方便面、榨菜、酱油），而反面的信息，则是在团队变动方面。 根据最新的情况来看，在近 34 天内，其接连发生四位元老级别的高管离职事件。3 月 4 日，监事会职工代表监事冯永叶辞职； 21 日，监事会股东代表监事俞琦密 优塾：发布于 2020.4.9 财务分析和财务建模领域专业研究机构 辞职； 28 日，董事会秘书兼副总经理勾振海辞职， 4 月 7 日，公司董事兼 副总经理蔡建峰辞职。 根据公告，上述高管辞职原因均为“个人原因”。并且，我们在新闻中也未找到进一步的信息。接下来，在高管离职的背后，是否还有进一步的风险点，我们不得而知，只能作为重要问题调研点。如果这个问题没有合理解释，那么，现有的其他基本面研究信息，都是苍白的。 看到这里，随之而来几个问题需要思考： 1）本案的收入由什么驱动？不同品类产品，未来的收入如何预测？ 2）奶茶所在的软饮料板块，这个行业的核心竞争力在哪？此外，以白酒、饮料为首的可选消费，和以酱油为首的必选消费，这两大赛道的逻辑，到底是怎样 的？ 3）之前，本案经历了较大幅度的波动，其目前的估值区间到底在什么范围？究竟是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就通过本案，来研究一下消费领域的行业逻辑。对消费领域，之前我们还研究过贵州茅台、伊利股份、中国国旅、五粮液、洋河股份、维他奶国际、达利食品等，查阅“专业版报告库”，获取相关报告，以及部分重点案例 Excel 建模表格。 优塾：发布于 2020.4.9 财务分析和财务建模领域专业研究机构 01 龙头，模式 香飘飘，成立于 2005 年，从事奶茶产品的研发、生产及销售。目前，旗下共有四个生产基地，分别在湖州、成都、天津、江门。它在 2017 年登陆上交所，创始人蒋建琪持股 56.26%，此外其女儿（ 4.29%）、妻子（ 6.87%）、弟弟（ 8.58%）也持有公司股份。本案的前十大股东中有社保基金、中国香港结算等， 2019 年三季报显示社保基金减持，而中国香港结算（港资）为新进入的投资。 2015 年到 2019 年三季度，其营业收入为 19.52 亿元、 23.90 亿元、 26.40 亿元、32.51 亿元， 23.80 亿元；净利润分别为 2.03 亿元、 3.03 亿元、 3.17 亿元、 4.02 亿元、 1.57 亿元；经营活动产生的现金流净额分别为 1.12 亿元、 3.66 亿元、 1.05 亿元、 6.13 亿元、 3.63 亿元；毛利率分别为 42.87%、 44.88%、 40.20%、 40.39%、39.22%，净利率分别为 10.42%、 11.14%、 10.14%、 9.68%、 5.56%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 18.54%，净利润年复合增速为15.56%， 2019 年三季度营业收入同比增速为 22.74%，净利润同比增速为66.05%。 从收入结构来 看， 42.74%来自果汁茶， 33.95%来自经典系列， 17.74%来自好料系列， 4.55%来自液体奶茶系列。其中经典系列是指以椰果为主的奶茶，而好料系列是指以红豆、桂圆、燕麦等非椰果为主的奶茶产品。 优塾：发布于 2020.4.9 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从历史上看，它的收入结构中，经典系列占比逐年下降，从 2012 年的 86.60%下滑到 33.93%。而近两年来新品类 “果汁茶 ”的占比出现大幅提升，从 6.18%上升到42.74%，并且仅用了 1 年半的时间，增速极快。 图：收入结构（单位： %） 来源：并购优塾 它的销售模式是 “以销定产 ”、 “经销为主 ”， 2018 年经销渠道贡献 96.52%的收入，电商渠道贡献 2.42%的收入。本案，位于软饮料产业链的中游，上游为原材料提供商（脱脂奶粉、白糖、椰果等）代表企业有熊猫乳品，毛利率 28.52%，下游为超市、便利店等，代表企业为永辉超市，毛利率 21.88%。 优塾：发布于 2020.4.9 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：奶茶行业产业链 来源：国信证券 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从资产结构来看 2019 年三季度，其资产总规模为 36.61 亿元，其中占比较高的有固定资产 12.28 亿元（占比 33.54%） 、其次是货币资金 11.68 亿元（占比31.90%）、交易性金融资产 2.24 亿元（占比 6.12%）、存货 1.59 亿元（占比 5.19%）；负债总额为 13.41 亿元，占比较高的有应付账款 6.48 亿元（占比 48.32%）、预收账款 3.08 亿元（占比 22.97%）。 从利润结构来看 2019 年三季度，其营业总收入 23.80 亿元，其中营业成本为14.47 亿元，占比 61%、其次为销售费用 6.10 亿元，占比 26%，管理费用 1.56 亿元，占比 7%，研发费用 0.28 亿元，占比 1%，剩下 5.56%的净利率。 2018 年，其前五 大客户的销售收入占营业收入比例为 3.68%，前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例为 35.91%。整体来看，上游供应商的集中度偏高。 优塾：发布于 2020.4.9 财务分析和财务建模领域专业研究机构 接着，来看一组并购优塾整理的基本面数据： 图： ROE VS ROIC（单位： %）来源：并购优塾 图：同行 ROE 对比（单位： %）来源：并购优塾 优塾：发布于 2020.4.9 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入 VS 营收增速（单位：亿元、 %）来源 :并购优塾 图：营业收入增速及净利润增速（单位： %）来源：并购优塾 图：毛利率 VS 净利率（单位： %）来源：并购优塾 优塾：发布于 2020.4.9 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：同行业毛利率（单位： %）来源：并购优塾 图：净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：亿元、 %）来源：并购优塾 优塾：发布于 2020.4.9 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：现金流（单位：亿元）来源：并购优塾 图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、 %）来源：并购优塾