展望2020中国证券业.pdf

麦肯锡资本市场咨询业务 | 2020年4月展望 2020中国证券业拐点已至，券商三大制胜要素与六大核心能力II作者：盛海诺袁伟王璞吴抒璠王鹏目录05第一章：改革元年，拐点已至 经济下行背景下，中国资本市场步入改革元年，证券行业拐点已至1.1 中国金融体系供需不平衡日益突出，亟需改革1.2 资本市场改革首当其冲，改革力度与速度空前1.3 作为资本市场重要参与者，证券行业拐点已至13第二章：他山之石，可以攻玉 美国券业整合分化史及其对中国券业的启示2.1 纵览美国证券行业发展历程，整合与分化是发展主旋律2.2 美国证券行业的五种业务模式2.3 错 位 竞 争，国 内 券 商 行 业 的 六 种 演 化 模 式24第三章：守正出奇，战略破局 中国证券公司三大制胜要素与六大核心能力3.1 顶层设计：路径选择、战略规划与资源配置3.2 问题导向：提升六项能力资本、客户、人才、科技、国际化与生态圈3.3 底 线 思 维 ：建 设 全 面 风 险 管 理 体 系 ，把 握 业 务 资 本 化 与 客 户 机 构 化 的 多 重机遇拐点已至，券商三大制胜要素与六大核心能力 1拐点已至，券商三大制胜要素与六大核心能力2前言如果说 2018年是中国证券业的凛冬，那 2019年则是乍暖还寒的早春。这一年是券商行业整合分化的元年。伴随着科创板的超预期快速落地、外资提前放开以及再融资新政的全面解锁，中国资本市场将迎来改革的历史性时刻。本次改革力度与速度空前，充分说明资本市场改革已上升到国家战略高度，未来券商将充分发挥资金配 置 等 重 要 功 能 ，更 好 地 服 务 实 体 经 济 。 131家券商的整合分化进程将全面提速：头部券商将占据更高的市场份额，精品券商也将迎来发展机遇；部分中小型全牌照券商则举步维艰，面临路径抉择与转型阵痛。随着新冠肺炎在全球范围的蔓延，资本市场面临高度不确定性。但从目前的局势观察，中国资本市场改革的步伐依然坚定。纵览美国证券业发展历程，整合与分化是贯穿行业发展的主旋律。在监管制度变革与市场变化的共同作用下，美国证券业先后历经模式探索、多元化发展和金融科技与数字化引领的创新分化三大阶段，最终根据各类券商聚焦的客户方向与业务资本化 程 度 不 同 ，演 化 为 五 大 业 务 模 式 ：null 模 式 一 ：以 高 盛（ Goldman Sachs）、摩根士丹利（ Morgan Stanley）为 代 表 ，专注 于 机 构 客 户、布 局 全 产 品 线 的 大 型 全 能 类 券 商 ；null 模 式 二 ：以 Evercore、 Lazard为代表，由明星银行家领衔的精品投行；null 模 式 三 ：以 嘉 信（ Charles Schwab）为代表，专注于财富管理业务的专业型券商；null 模 式 四 ：以 Jefferies为代表，专注于某类客户或深耕某一地区的特色券商；null 模 式 五 ：以 Citadel为代表，专注于机构销售交易、深度参与场内及场外做市业务的交易做市商。反观国内证券行业发展态势，同业兼并、混业融合和中小券商退出已成为行业常态。未来 1-3年，行业进一步整合与模式分化将成为国内证券行业的主要趋势。国内券商未来将演化出两条发展路径：追求客户、行业和产品全覆盖的综合型券商与深耕某类核心业务、聚焦某类特定客户的专业型券商。国内券商应把握“顶层设计”、“问题导向”和“底线思维”三大制胜要素进行差异化发展定位与路径设计，抓住改革元年的发展机遇大型投行成为航母级、综合型券商，力争上游、顺势腾飞；中小投行作为精品、专业型券商错位竞争、弯道超车。本报告将聚焦以下三大主题：null 分析 2019年资本市场制度改革对证券行业的影响，并对市场走势及发展逻辑做出判断；null 回顾美国证券行业整合分化历史，参考成熟市场发展经验，为中国券业未来竞争格局提供启示；null 提出未来三年中国券商在分化中制胜的三大制胜要素和六大核心能力。拐点已至，券商三大制胜要素与六大核心能力 3拐点已至，券商三大制胜要素与六大核心能力4第一章：改革元年，拐点已至 经 济 下 行 背 景 下 ，中 国 资 本 市 场步入改革元年，证券行业拐点已至拐点已至，券商三大制胜要素与六大核心能力 51.1 中国金融体系供需不平衡日益突出，亟需改革1.1.1 过去 10年中国金融体系存在三大问题回顾中国金融体系的发展历程，政府对金融体系的控制力相对较强，监管管制和 呵 护 特 征 明 显 ，形 成了以 间 接 融 资 为 主的银行主导模式。 2008年以来，政府通过货币政策刺激经济增长，但导致了一系列结构性问题。在经济下行期，我国金融体 系 面 临 结 构 性 失 衡 、资 金 配 置 失 效 和 系统 性 债 务 风 险 三 大 问 题（ 见 图 1）：中国金融体系的结构性失衡资金端金融体系地方政府平台房地产央企国企资产端民营企业2008-17年持续的货币宽松驱动经济增长，带来巨大的资金供给影子银行25%30%催生大量通道业务，规模急速扩张银行50%55%长期占主导地位，资金从表内转向表外，为影子银行提供供给资本市场15%监管管制、呵护、干预下的不发达市场 IPO审批制，再融资管制，进入和退出通道不畅 IPO定价规定23倍PE上限图1资料来源：文案检索; 小组分析中国金融体系的结构性失衡资金端金融体系地方政府平台房地产央企国企资产端民营企业2008-17年持续的货币宽松驱动经济增长，带来巨大的资金供给影子银行25%30%催生大量通道业务，规模急速扩张银行50%55%长期占主导地位，资金从表内转向表外，为影子银行提供供给资本市场15%监管管制、呵护、干预下的不发达市场 IPO审批制，再融资管制，进入和退出通道不畅I定价规定23倍PE上限图1资料来源：文案检索; 小组分析拐点已至，券商三大制胜要素与六大核心能力6null 结构性失衡： 资本市场 体量小 、在 金融体系内重要性不高且监管保护过度 ，如 A股历史上曾 9次叫停 IPO，导致资产端和资金端供需严重失衡；同时 资 本 市 场 成 熟 度 低 ，具 体 表 现 在 A股上市公司价值扭曲、频繁套利，投资者行为投机化等方面。null 资金配置失效： 资金进入银行及影子银 行 体 系 并 形 成 空 转，难 以 进 入 实 体经济；刚兑造成资金价格扭曲，企业融资成本被抬高，特别是中小企业融资 难 、融 资 贵。null 系统性债务风险： 具有刚兑预期的债务 杠 杆 不 断 增 加 ，债 务 占 GDP比例达250%，随着经济下行，违约率上升增加了系统性风险。1.1.2 随着中国经济从高速发展 向 高 质 量 发 展 转 型 ，金 融 体系结构性调整时机成熟随着中国经济新旧动能转换，中国工业化 进 程 趋 于 尾 声。传 统 依 靠 大 规 模 动 员社会资金投向相应领域的间接融资模式 ，亟 需 向 有 利 于 风 险 共 担 、支 持 创 新的股权融资模式转换。大力发展多层次资本市场有助于调动新经济主体和 VC/PE的积极性；建设有体量、有质量、开放稳定的资本市场成为国家战略的重要组成 部 分 。围 绕 三 大 目 标 ，金 融 体 系 的 结 构性调整也有三大手段：三大调整目标null 金融支持实体经济： 改变市场短期资金面宽裕、长期资金面紧张的现状，减少资金在金融体系空转，使之更多流 向 实 体 经 济 ，特 别 是 服 务 中 小 企业。null 提升资源配置效率： 减少政府对资源的 直 接 配 置 ，发 挥 市 场 在 金 融 资 源 配置中的决定性作用。null 防范系统性风险： 经济下行期更要防范由于潜在风险不断累积而带来的系统性风险。三大调整手段null 降杠杆： 在稳定宏观经济的政策指导下，清理过剩债务和资产。null 发展直接融资： 提升直接融资尤其是股权融资占比，引导资金从影子银行 、房 地 产 蓄 水 池 流 向 资 本 市 场 ，同时增加资本市场资产供给。null 提升资本市场成熟度： 完善资本市场制度建设，引入外资，逐步提高资本市场参与者的行为成熟度。1.2 资 本 市 场 首 当 其 冲，推出三大制度性改革，改革力度与速度空前1.2.1 建 立 以“ 注 册 制 ”为 代表 的 资 本 市 场 基 本 制 度 ，解 决资产端问题2018年 起 ，随 着 一 系 列 市 场 化 改 革 措 施的 密 集 出 台 ，中 国 资 本 市 场 自 上 而 下 深 化改革开放的信号越来越明确。而以“注拐点已至，券商三大制胜要素与六大核心能力 7册 制 ”为 核 心 的 基 础 性 制 度 逐步 落 地 ，标志着中国资本市场迎来转型拐点。2018年 11月习近平总书记在上海宣布设立 科 创 板 ，时 隔 8个 月，科 创 板 首 批 25家公司就在上交所挂牌上市交易。相比创业板近 10年 的 酝 酿 期 ，科 创 板 的 快 速 落地 彰 显了政 府 改 革 的 决 心 与 力度 。以 科创 板 为试 点的“注 册 制”将 实现资本市场 资 产 端 常 态 化 供 给 ，将 带 来 四 个 关 键变化：第一、监管思路及行为的变化。 监管将从呵 护 市 场 转 向 适 度 调 控 ；将 从 控 制 发 行供 给 的 量、质 与 价 到 做 合 规 性 审 查 ，放宽盈利性要求。科创板的平均审核周期控制在 3-6个 月 ，明 显 低 于 A股 IPO的审核周期。第 二 、定 价 估 值 逻 辑 变 化 。 二级市场估值 回 归 基 本 面 ，市 场 价 值 加 速 分 化 ，预 计小 盘 股 流 动 性 将 会 降 低 。目 前 科 创 板 破发数已达 8家以上，预计未来科创板破发 将 常 态 化 ，上 市 公 司 将 出 现 整 合 与 分化。第 三 、上市公 司 行 为变化 。 伴随科创板落地，科技型企业不必远赴国外上市；同 时 随 着 市 场 估 值 回 归 理 性 ，上 市 不 再具 有 盲 目 吸 引 力 。部 分 估 值 低 、流 动 性 差的企业将被并购，并购重组市场有望更加活跃，向欧美成熟市场看齐。A股投资者持股市值占比（自由流通市值）百分比7%36%37%37%40%62%60%58%53%20153%2%20165%2017 2018个人外资机构1图21 不包含外资资料来源：上海证券交易所统计年鉴2016- 2019卷；麦肯锡分析拐点已至，券商三大制胜要素与六大核心能力8第 四 、投 资 者 结 构 及 行 为 变 化 。 投资者结构将更加机构化与国际化，投资行为将回归价值投资（见图 2）。我们认为这次资本市场改革力度空前。展望未来， IPO关 闸 现 象 将 不 再 出 现 ，乐观情况下注册制有望于三年内在主板全面 落 地 。随 着 修 订 后 的 证 券 法 实 施 ，中国资本市场在市场化、法治化、国际化和 机 构 化 方 面 取 得 显 著 突 破 。但 是 与 成熟资本市场相比，中国资本市场改革仍然任 重 而 道 远 ，包 括 资 本 市 场 配 套 生 态 等重点改革措施还需稳步落地。1.2.2 推出以“资 管 新 规”为代表的募 /投资基础制度 ，解 决 资 金 端 问 题自 2018年 4月 关 于 规 范 金 融 机 构 资 产管 理 业 务 的 指 导 意 见 （ 下 简 称 资 管 新规）正式发布以来，理财、公募基金、信托 、保 险 等 监 管 细 则 相 继 下 发 。资 本 市 场的募 /投资基础制度陆续完善，功能监管下逐步消除套利。对市场来说，一方面资管新规“堵偏门、开 正 门 ”，解 决了 市 场 资 金 端“ 水”的 问题 。数 十 万 亿 级 别 的 资 金 未 来 需 要 从“刚兑”性质产品、不再满足监管要求的非标产品和通道产品中流出。另一方面，当前很多非标资产、通道业务的底层资产未来将不再满足监管要求，短期市场会出现资产供应短缺的局面；而长期来看，资本市场将成为吸纳资金的蓄水池，促进直接融资的发展。资管新规进一步杜绝了机构投资于不符合投资者风险偏好的资产。根据资金募集情况，大资管领域大公募、私募、机构委外三个领域边界愈发清晰，各资管机构将在三大领域同台竞技，对机构的主动管理能力和差异化竞争力提出更高要求。1.2.3 加 大 对 外 开 放 力度 ，在引入资金的同时引入成熟资本市场行为逻辑对外开放程度一直是资本市场成熟度的重要标志。对外开放包括海外资金进入 A股市场和外资进入证券行业两大方向：一方面， A股国际化持续推进 。重 要 国 际指数纳入 A股和债市、沪深港通每日额度扩大 4倍 、取 消 QFII和 RQFII投资额度限制、沪伦通正式启动，这些新趋势均有 望 为 境 内 市 场 引 入 增 量 资 金 ，不 断 加深 A股 市场国 际 化 程 度 。境 外 资 金 的 流入在优化投资者结构、使之更加国际化的同时，也引导了价值投资，对促进国内资本市场成熟度有积极作用。另一方面， 证券行业对外开放是资本市场对外开放的重点领域 。 2018年以来，金融行业对外开放步伐整体加快，而证 券 行 业 又 是 其 中 的 领 跑 者 ，目 前 已 有五家获批外资控股券商，分别是瑞银证券、野村东方国际证券、摩根大通证券、高盛高华证券以及摩根士丹利华鑫证券。监管机构将于 2020年 4月 1日起提前取消对证券公司外资股比的限制，外资全资和控股券商将摆脱过去因表决权有限而对经营管控程度较低的状况，或将投入更多资源开拓中国市场，中国证券行业将迈入与高手同台竞技的新阶段。