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多重 不确定下的 2020 年全球信用风险展望 2020 年 3 月 2 日 第 01 页 多重 不确定下的 2020 年全球信用风险展望 多 重 不确定性下的 2020 年全球信用 风险 展望 联合资信评估有限公司 主权部 摘要 2019 年 ， 全球地缘政治风险呈持续上升之势 ， 中美贸易摩擦 经历了 一波三折的过程 ， 全 球范围内贸易局势日趋紧张， 加大 了全球 经济下行压力 。为应对 经济下行 风险， 全球主要央行货币政策持续趋向宽松 ， 融资成本显著 回落， 推动 全球债务水平持续攀升，尤其是新兴市场国家债务增长较快 。 在 货币政策趋向宽松的背景下， 全球主要大类资产迎来普遍上涨，其中 风险资产 表现 相对 较好 。 展望 2020 年 ， 政治黑天鹅事件和灰犀牛事件有可能爆发和进一步升 温，地缘政治风险预计仍将维持在相对较高水平 。 新兴经济体与发达经济体的冲突 将进一步延续甚至会加剧，这 既 给目前的 全球经济格局带来挑战 ，又使二战以来主推的 全球化发展 战略 、全球贸易规则等 面临重塑的风险 ；人类面临的 不断持续恶化的环境生态也给全球经济的可持续发展带来巨大挑战 。 在此 背景下，预计 2020 年世界主要经济体将继续维持低速增长态势，新冠疫情 的 全球扩散 、 经贸和地缘政治的交织冲突或其他黑天鹅事件 都 有可能 加大 部分经济体经济下行 的 风险 。 全球“降息潮”有望逐步平息，但部分新兴市场国家进一步降息的空间仍存，财政政策或将成为刺 激经济增长的新选择。 全球大类资产普涨的局面或将难以持续，部分资产波动性或将进一步加大，主要 金融市场的脆弱性和所隐含的泡沫风险不可小嘘。 低息环境下全球债务水平有望持续攀升，部分新兴市场国家仍面临较大的外债偿还压力，汇率风险虽有所降低但仍不容忽视。 从 全球 各个地区来看， 欧洲 地区 主流政党执政困境带来的政局不确定性短期内难以解决，英国脱欧将进一步冲击欧洲一体化进程， 欧洲经济在 大概率将延续有限的“弱增长”态势 ； 在货币政策空间逐渐压缩 的 情况下 ， 2020 年部分国家财政宽松有望加码 ，部分国家居高不下 的 债务水平有望进一步提升 ，这也仍将是欧洲 地区 信用风险的主要来源。亚太地区多国政治、宗教与社会矛盾突出、地区安全风险隐患加剧，亚洲地区投资增速或将出现放缓 ； 亚太地区 贸易摩擦有所缓解、区域合作稳步前行， 地区 经济有望呈现温和复苏态势， 但受新型冠状病毒疫情的影响 可能会 出现一定波动 ；宽松货币政策或将进一步抬升地区一般政府债务及财政赤字水平，加大 政府债务偿付压力。中东地区地缘政治风险 预计 将 持续上升，以俄罗斯为首的独联体地区仍将受国际制裁困扰 ，地区 经济增长前景不确定性较高； 地区内政府财政韧性较好，政府债务压力均不大， 整体外债水平可控， 外汇储备以 及主权财富基金等在地区偿债保障方面起到重要作用，但各国负债能力分化较大。 美洲地区受美国总统选举、拉美地区政局动荡等因素影响政策不确定性将 有所 增大， 经济增长 也将受到一定影响 ； 美国和加拿大债务水平继续保持高位，而 拉美地区财政状况和债务水平均有所分化，部分国家 在债务增长的同时汇率风险也在加大。 第 02 页 多重 不确定下的 2020 年全球信用风险展望 一 、 全球信用 风险综述 政治黑天鹅事件和 灰犀牛事件有可能爆发和 进一步 升温， 地缘政治风险预计仍将维持在相对较高水平 近年来， 地缘政治 风险 一直是 全球信用风险最大的不确定性 。 这 一观点在 2019 年 得到了有效印证 ， 民粹 主义盛行、 大国 博 弈加剧、 地区 冲突不断等因素使得 全球地缘政治风险总体呈 上升之势 （图 1.1） ， 且 各种政治黑天鹅事件和灰犀牛事件有可能在 2020 年爆发和进一步升温， 预计 地缘政治 风险 仍将维持在相对较高水平 。 图 1.1 全球地缘 政治风险指数 注 ： 全球 地缘政策风险指数是 由美联储委员会经济学家开发的一种基于新闻的地缘政治风险评估方法 数据来源：联合资信整理 具体 来看， 中东地区 地缘政治 风险 不断 上升 ， 尤其是 美国和伊朗之间冲突 持续升级 。在 2019 年 美国从 经济、政治、外交 等 多 方面彻底封锁伊朗 后， 2020 年 初 伊朗高级将领苏莱曼尼遭美军空袭身 亡使得 美伊冲突 陡然 升级 ， 作为回应 伊朗政府宣布进入中止履行伊核协议的 最后阶段 ，并向美军驻伊拉克空军基地发射导弹 ，双方 之间的冲突逐步演变为军事冲突 。 尽管 双方 随后 均表达了 一定程度 的 克制，但 2020 年 美伊之间 爆发 大规模军事冲突的可能性仍存。 除美伊 冲突 以外 ， 2020 年 初 巴以冲突也 因 美国推出的“新中东和平计划”再度 加剧， 叙利亚 局势也因 土耳其大军进入骤然紧张。总体看，预计 2020 年美国因素仍将牵动中东地区地缘 政治风险 走向，美俄 之间的博弈也将进一步加剧 ，对全球能源安全 造成 的威胁 也 将有所加大 。 第 03 页 多重 不确定下的 2020 年全球信用风险展望 欧洲地区 ， 2019 年欧洲多个 国 家 （比利时 、奥地利、西班牙等 ）均陷入了长时间的组阁僵局，以法国 “ 黄马甲 运动 ” 为 首的 民众抗议活动 也频频爆发 ，显示出欧洲各国民粹思潮兴起、主流政党执政困境等问题仍存 ，且预计在 短时间内难以解决， 尤其是 2020 年 1 月底 英国正式脱离欧盟后，欧盟在国际舞台上的影响力也将被削弱，未来还有可能会引发“多米诺骨牌”效应，进一步冲击欧洲一体化进程。此外，叙利亚战火 的持续 可能 会使 欧洲面临新一轮难民潮的冲击， 加剧欧洲政局的动荡 。 亚太地区 ，朝鲜半岛问题 在 2019 年 经历了 一波三折的过程后已经陷入僵局， 朝美双方始终无法弥合在一系列核心 问题上的分歧，预计 2020 年 朝鲜半岛局势大幅升级的可能性不大 。 南亚地区安全环境则呈现进一步恶化趋势，巴基斯坦、印度、缅甸、菲律宾等国恐袭风险有所 凸显 ，印巴边境克什米尔地区紧张局势持续加剧，民族宗教冲突及暴恐威胁不断升级 将对 区域安全环境造成严重影响。作为全球 经济增长最快的地区之一， 亚太地区复杂多变的地缘政治局势将在一定程度上对外来投资及经济增长产生影响 。 美洲地区 ， 2020年 美国大选的进程及最终结果将是影响该地区及全球地缘政治风险走向的重要因素， 虽然从 目前来看 特朗普连任的可能性仍然较大，但不排除其他党内候选人或民主党候选人当选的结果 。另一方面 ，在经济下行压力持续加剧的背景下， 拉美 地区 民粹主义 思潮持续高涨， 贪污 腐败案件频发也进一步加剧了民众和政府之间的矛盾 ，如何弥合社会分歧、维护稳定安宁、构建更加公正合理的治理体系，将成为拉美各国政府面临的重大 考验。 新兴经济体与发达经济体的冲突有可能进一步延续甚至会加剧 ， 对全球现有的经济格局带来挑战的同时， 也 使得二战后一直倡导的全球化 发展战略、全球贸易规则 等 面临重塑的风险 。 短期内 主要经济体 出现 经济 波动在所难免， 全球 经济将会产生较大调整也是可预期的 第二次世界 大战以来， 贸易自由 化 、 生产国际化 、资本全球化等趋势推动 经济全球化进程 持续发展 ， 并 通过资源的全球配置极大提升了 生产 效率，为世界经济增长提供了强劲的 增长 动力 ，但 与此同时，由于 在 经济全球化的过程中 缺乏合理有 效的国内政策和全球治理 框架 而未能兼顾公平， 从而 导 致 了 不平等 问题 的 加剧 。尤其 是 20 世纪 80 年代 以来， 经济 全球化 进程 进一步提速，新兴经济体 GDP 占 全球 比重 已从 20%左右上升至 40%左右 ，但新兴经济体 人均 GDP 水平仍不足 发达经济体的四分之一，且两者之间的差距呈持续扩大之势 （图 1.2） ， 不平等问题 开始逐步演变成为影响全球 政治 经济发展的灰 犀牛事件 。 第 04 页 多重 不确定下的 2020 年全球信用风险展望 图 1.2 发达 经济体 和 新兴经济体经济情况对比 注 ： 国际元是多边购买力平价比较中将不同国家的货币转换而成的统一货币 数据来源： IMF，联合资信整理 近年来， 贸易 保护 主义崛起、民粹主义盛行等 逆全球化现象 正是 不平等 问题 的 集中 体现。 具体来说 ， 产生 这些现象的原因 一方面是 部分 发达经济体 仍然 没有摆脱依靠金融和投资扩张应对危机的 传统方式 ，导致新旧动能转换难以接续， 经济增长 陷入停滞， 金融风险持续 累积，从而 使得 社会矛盾集中出现外 化；另一方面是经济全球化成效没有惠及所有参与者，特别是许多 新兴 经济体 被排除在经济 全球化带来的收益之外， 使得 孤立主义和反 全球化的思潮盛行 ， 加剧 了 新兴经济体和发达经济体 之间 的冲突 。 展望 2020 年 ， 新兴经济体与发达经济体的冲突将进一步延续甚至会加剧，这在对全球现有的经济格局带来挑战的同时，也使得二战后一直倡导的全球化发展战略、全球贸易规则等都面临重塑的风险。 多边贸易体制改革将是 2020 年全球经济治理架构改革的重要内容之一 ，而 作为 全球 两个 最重要经济体的中国 和美国之间经贸关系的 调整 将对多边贸易体制改革起到至关重要的作用。 2019 年向美国 已向 世界 贸易组织（ WTO） 提交 了 有关发展中成员地位以及特殊 与区别待遇（ S&DT）的改革提案，建议取消四类成员的发展中国家地位及特殊与差别待遇 ，体现 了美国 重构与发展中国家整体关系的 意图 ，也凸显了 其 调整对华经贸关系的诉求。在电商规则磋商、加强通告程序改革等其它 方面 ，中美立场 之间 的 差异 及美方 的 博弈意图也清晰可见。尽管中美 双方已在 2020 年 初 已经 达成第一阶段经贸协议 ， 但双方在 WTO 层面 的博弈预计仍将持续， 多边贸易体制改革前景 仍然存在较大不确定性。在此 背景下， 短期内主要经济体出现 经济波动在所难免，世界经济将会产生较大调整也是可预期的。 第 05 页 多重 不确定下的 2020 年全球信用风险展望 近年来世界各地不断发生的自然灾害事件， 提示我们环境问题是全球经济发展面临的重大问题，不断持续恶化的环境生态给全球经济的可持续发展带来巨大挑战 如果把经济金融领域引发强烈负面效应的罕见事件比作“黑天鹅”的话，由于气候变化和环境问题引发的 对全球经济造成巨大破坏 的事件 则可以被形象地比喻为“绿天鹅”。近 几十年 以来 ，伴随全球气温的逐步上升， “ 绿天鹅 ”事件等重大自然灾害发生次数总体呈现上升趋势（图 1.3）。从 近期来 看， 2018 年以来全球多国遭遇了 山火、飓风、暴雨、虫灾等自然灾害 ， 全年自然 灾害发生次数达到了 20 世纪 80 年代 平均水平的三倍左右 。 在 引发环境问题的 同时， 这些 自然灾害 也 使得 所在国 经济及金融稳定受到威胁 。 例如，持续长达 5 个月之久的澳大利亚山火已 由环境问题蔓延为经济问题 ，预计 2020 年上半年澳大利亚旅游业 和支柱产业农业均将遭受重创， 损失很可能达到数十亿澳元 ，预计 2019 年 12 月至 2020 年一季度 ， 澳洲山火将拖累澳大利亚经济增长 0.3个百分点左右 ，而 灾后重建也将带来高昂的成本开支， 挤占本可以用于投资的资金， 进一步 拖累经济增长。 2020 年 初爆发的 非洲蝗灾 将 造成农业严重减产，即使从外部进口，也将由于 供应减少造成价格暴涨。 而 在蝗灾爆发之前，东非地区就有 2,000 万 人因战乱、周期性干旱和洪灾等原因面临着粮食短缺的威胁 ，蝗灾的爆发将进一步冲击非洲各国本已脆弱的社会和经济。 图 1.3 19802019 年全球各类重大自然灾害发生次数分布 数据来源：慕尼黑再保险公司，联合资信整理 第 06 页 多重 不确定下的 2020 年全球信用风险展望 表 1.1 2018 年以来全球主要的自然灾害事件梳理 时间 自然灾害事件 影响 2018 年 6 月 印度东北部的阿萨姆邦特里普拉邦和曼尼普尔邦暴雨和洪水 截至 2018 年 8 月 12 日， 洪灾 死亡人数已上升到 774人，阿萨姆邦有 114.5 万人受灾 ， 是 印度 100 年来最严重的洪水 。 2018 年 11 月 美 国加利福尼亚周北部比尤特县天堂镇山火 为加州历史上最具破坏性的一次火灾，失踪人数达到 249 人，死亡人数 近百 人， 14000 座民宅被烧毁，大批居民流离失所。 2019 年 8 月 巴西亚马逊雨林森林大火 过火面积超过 80 万公顷，二氧化碳含量激增，或引发全球气候大变化。 2019 年 9 月 美国、巴哈马、波多黎各多利安飓风 多国宣布进入紧急状态，造成数百人死亡，数千人失踪。 2019 年 9 月 2020 年 2月 澳大利亚山火 持续五个月的大火是 灾难性的、史无前例的，是对野生动物、环境及生态系统的严重破坏。累计烧毁土地面积达 400 公顷 ， 大约 75%澳民众受到持续数月的山火影响 。 2019 年 10 月 美国加利福尼亚州南部圣费尔南多谷爆发山火 截至 2019 年 10 月 11 日，山火已致加州 2 人死亡，近 10 万名居民被迫撤离。 2020 年 2 月 美国中西部暴风雪、南部洪灾 从华盛顿到伊利诺斯州的 13 个州都处于暴雪和洪水的警戒状态 ，造成多人受伤。 2020 年 2 月 从西非到东非、从西亚到南亚 20 多个国家遭受蝗虫灾害 沙漠蝗虫在其跨境迁徙中吞噬了数百万公顷的植被，加剧了受灾地区本已脆弱的粮食安全状况，非洲之角国家已经有超过 2,000 万人陷入粮食危 机 。 2020 年 2 月 英国遭遇最强飓风 洛伦佐 截至 2020 年 2 月 10 日， 英国各处已发出 300 余处洪水警报 ； 伦敦 、 法兰克福和布鲁塞尔的数十架航班被取消 ； 多佛和加来的海港由于海浪而关闭。 数据来源：公开资料，联合资信整理 自然 灾害频发不仅会 带来直接经济损失， 还会因其 破坏 社会 正常 生产 活动、增加 灾后修复投入 而 造成 更大的间接 经济 损失， 同时 也 会 加重 政府 的 财政 负担 。 根据联合国 的统计， 在 1998-2017 年期间， 各类 自然灾害 带来的全球直接经济损失超过 2.9 万亿美元 ，同时造成 130 万人丧生， 44 亿人受伤或流离失所。 自 然灾害 对 各国 经济造成的 直接影响平均 为 GDP 的 1%左右 ，但后续所产生的间接 经济 损失则 平均为 GDP 的 2.6%左右 。在 灾害发生后， 各国 政府财政状况普遍出现恶化，一方面是 因 救灾、灾后重建、 发放 抗灾补助而 导致 的财政支出 增加 ，另一方面是由于 经济活动 遭到破坏而导致的 税收减少或 为 提振经济增长而主动减税 。 展望 2020 年， 由于全球变暖 效应持续 ，大气、海洋和整个地球系统 稳定性变差，全球自然灾害发生频率恐将加大 。另一方面 ， 2019 年以来美国政府等部分国家出现的第 07 页 多重 不确定下的 2020 年全球信用风险展望 “反全球化”、民粹主义盛行等倾向将 使 应对气候变化的国际合作面临更大难题 ， 尤其是 作为碳排放大国的美国 于 2019 年 11 月 宣布宣布正式启动退出“巴黎气候协定”程序， 将 使得应对 全球气候变化行动 变得 更加困难 。 此外， 2019 年 以来， 全球经济 复苏放缓态势明显 ，加之外部环境不确定性加剧， 多国 央行为提振本国经济进行 了不同程度的降息操作 ，使得全球进入了低利率甚至负利率时代。 “ 绿天鹅 ” 来临 之际 ， 各国 能够施展的经济调控手段 有所减少，应对气候危机带来的经济风险难度有所加大。 从长期来看 ， 多国 “ 绿天鹅 ” 效应的叠加 很可能对全球经济 及可持续发展 造成负面影响，甚至可能引发下一轮金 融危机。 预计 2020 年世界主 要经济体将 继续维持低速增长态势，不排除新冠疫情全球扩散 的不利影响 、经贸和地缘政治的交织冲突或其他黑天鹅事件 使 部分经济体经济下行 的 风险 加大 2019 年， 中美 贸易摩擦 经历 了一波三折的过程， 全球 范围内贸易局势日趋 紧张 ， 成为影响 全球 经济增长的最大不确定性因素 ，全球 经济下行压力也持续加大。 具体来看 ， 贸易政策的不确定性 已经 对美国国内投资产生了负面效应， 2019 年前三 季度 美国 GDP 增速 持续下滑，制造业增加值 占 GDP 比值也 降至 近 70 多年以来 的新低，全 年实现 3%的经济增长目标已经无望； 受出口 疲软和汽车工业拖累，德国经济在 2019 年 三季度险些陷入技术性衰退， 法国和意大利 两 国在 四季度 双双陷入负增长 ， 使得 欧元区全年经济增速仅为 1%左右，为 2013 年 欧债危机以来的最低值； 受 消费税上调影响，日本经济在 2019 年 四季度大幅下滑 6.3%， 全年 经济增速预计 将 低于 1%； 新兴 市场国家 受 贸易不确定性及其引发的资本外流、货币贬值等因素影响经济增速显著放缓，尤其是印度、墨西哥、阿根廷等国经济增速下滑幅度较大。 在 此背景下， 预计 2019 年全球 经济增速 将跌破 3%， 达到 2009 年 全球经济危机以来的最低 水平 （图 1.4） 。 第 08 页 多重 不确定下的 2020 年全球信用风险展望 图 1.4 全球经济增速 变化 情况 数据来源： IMF，联合资信整理 展望 2020 年 ， 中美两国 于 2020 年 1 月达成第一阶段经贸协议在 很大程度上 降低了全球经济增长的不确定性，再加上日美贸易协议已于 2020 年 1 月生效，修订版美墨加协定已经获得 美国 国会 批准并由 总统 特朗普签署 ，预计将于 2020 年 6 月正式生效， 全球 范围内贸易 紧张局势 有望得到很大程度的缓和 ， 全球经济增速有望在 2020 年企稳 ，但 中美 经贸磋商可能仍存在反复性，美国和欧盟之间的 自由 贸易谈判 也存在 不确定性， 因此预计 主要经济体仍将继续维持低速增长态势 。由于新兴市场国家经济 增长受贸 易不确定性影响明显更大， 因此 在贸易不确定性得到缓和的情况下其经济 复苏 步伐可能更快， 在 美联储连续三次降息后全球资金对新兴市场的偏好也有望提升，再加上 部分 新兴市场国家 仍有 很大的货币政策及财政政策 刺激 空间， 预计 2020 年 新兴市场国家 经济 复苏步伐将有所加快， 和发达市场国家之间 的 经济增速差距也有望进一步扩大。此外 ， 2020 年初爆发的新型冠状病毒疫情目前 已 蔓延 至全球 多个 国家和地区， 从 短期来看本次疫情将对中国及其周边国家和地区经济 增长 产生较大 影响 ， 尤其 是那些对中国 市场 依赖程度较高的国家 ，但如果疫情进一步恶化或向全球更多 国 家和地区 蔓延，可能 会在一定程度上 影响全球经济复苏进程。 综合 分析， 预计 2020 年 全球经济增速 有望企稳，其中发展 中国家经济复苏势头将更加明显， 但 新冠疫情全球扩散的不利影响、经贸和地缘政治的交织冲突或其他黑天鹅事件可能会 加大 部分经济体的经济下行风险 。 第 09 页 多重 不确定下的 2020 年全球信用风险展望 全球“降息潮”有望逐步平息，但部分新兴市场国家进一步降息的空间仍存，财政政策或将成为刺激经济增长的新选择 2019 年 ， 在 美国 及 全球经济 下行压力持续加大的背景下， 美联储 货币 政策发生重大转变， 全年 连续 三次 降息， 并 重新开启了扩表进程。 受 美联储 政策 变化 影响 ， 全球 主要央行纷纷 “ 转 鸽 ” ， 货币政策持续趋向宽松， 新兴 市场国家 则 掀起了 “ 降息 潮 ” （图 1.5） 。据不完全统计， 2019 年全球至少有 35 个 国家和地区 先后宣布 降息 ，降息 总次数高达 70 余次 ，其中 印度、俄罗斯、 巴西、 印尼、墨西哥等国 全年 降息次数均达到 4 次或更多 ， 降息 幅度则 高达 100BP 及 以上 。 另一方面，欧元区、 日本、英国等 部分 发达 经济体 利率已经处于 极低 水平， 甚至为 负利率 ，因此其货币 政策 宽松 空间 极为有限 。 其中 ， 欧洲 央行 2019 年 仅 降息一次， 降息 幅度也只有 10BP， 但 重新启动了量化宽松政策 ； 日本 央行虽然没有 降息，但超宽松 货币政策得以维 持 ； 在 “ 脱欧 ” 前景不明朗 的情况下，英国央行 则 全年维持 利率水平不变 。 图 1.5 全球主要经济体基准利率变化情况 注 ： 中国 基准利率 为 1年期 存款基准利率 数据来源： WIND，联合资信整理 展望 2020 年 ，全球央行宽松货币政策有望 得到 延续， 但 进一步降息 的空间已经不大，全球 “降息潮”有望 逐步平息 。 具体来看， 美联储 在 2020 年 大选 前 改变政策 立场 的可能性较小，近期美国通胀数据的 相对 良好 表现 也 将 对 美联储当前的货币政策形成支撑， 但 在 新冠疫情 在 全球 范围 内 进一步 蔓延 的 情况下 ， 美联储 的 降息 行动 有可能 会 提前 ； 欧洲央行和日 本央行在负利率环境下降息空间极为有限 ， 2020 年 可能会 更多 地 通过加大 央行 资产购买