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后疫情时代的 2021年全球信用风险展望 联合资信评估股份有限公司 主权部 摘要 展望 2021 年，我们对于后疫情时代的全球信用风险有以下 七 点判断： 1. 新冠疫情仍将是影响全球信 用风险的最主要因素。 当前全球疫情防控形势依然严峻，而 新冠疫情的后续发展将在很大程度上取决于病毒变异情况、疫苗接种进度及效果等因 素，但在基准情境之下新冠疫情有望在 2021 年下半年基本得到有效控制。 2. 在新冠疫情的影响下部分国家面临的地缘政治风险或将有所走高 。 尽管 美国新政府上台 及英国达成脱欧协议则有助于降低 全球面临的地缘政治风险 ，但 新冠疫情加剧了 世界运 行的不确定，同时也加剧了分裂和分化， 部分国家面临的地缘政治风险 或将有所走高 。 3. 全球经济有望在 2021 年迎来差异化复苏。 得益于 2020 年的低基数效应， 2021 年全球 经济增速有望大幅反弹至 5%左右，但受新冠疫情防控情况及基数效应 不同 等因素影响， 各国经济复苏将呈现明显的差异性，且复苏力度可能会不及预期， 而全球产业链在新冠 疫情的持续影响下或将加速重构 。 4. 全球宽松刺激政策有望在 2021 年延续。 2020 年全球各国政府及央行均采取了积极的货 币及财政政策来应对疫情并刺激经济， 未来一段时期内 宽松货币政策延续的可能性较 大 ，但后续政府为弥补财政赤字或将逐步减弱财政刺激力度，且财政刺激政策退出的时 点可能要比货币刺激政策更早 。 5. 全球风险资产有望维持上涨趋势。 在全球经济有望复苏、宽松刺激政策有望延续的背景 下，以新兴市场为代表的风险资产有望维持上涨趋势，但涨幅或将有所收窄；另一方面， 在新冠疫情尚未得到有效控制 的情况下 ，受 财政刺激措施后续可能退出等因素的影响 ， 各类资产的波动性可能会进一步加大。 6. 债务问题仍将是悬在头顶的 “ 达摩克利斯之剑 ” 。 2020 年全球债务水平已上升至前所 未有的高度，且未来仍有进一步上升的可能，部分国家受 疫情及信用状况 分化 等因素影 响面临的违约风险仍然较大 ，尤其是那些短期外债偿还压力较大且外汇储备不足的国 家， 此外 对于有过主权违约记录的国家 需 特别关注 。 7. ESG 因素在全球资本市场中发挥的作用将愈发重要。 新冠疫情进一步提升了全球资本 市场对于 ESG 因素的重视程度，全球主要国家纷纷提出零碳目标则有利于 ESG 因素得 到更多资本市场参与者的关注。 正文 一、 2021 年 新冠疫情仍将是影响全球信用风险的最主要因素，病毒变异情况、 疫苗接种进度 及 效果 等将决定新冠疫情的后续影响程度 自 2020 年 3 月 以来 ，新冠疫情 在全球迅速蔓延， 共 出现 了 三波疫情高峰 ， 且 一 波 比一 波更为严重 。当前的 第三波疫情高峰 自 10 月 份 北半球 入冬以来开始 ， 全球 每日 新增确诊 病 例 已连续 三个 多 月维持在 40 万人 以上 ， 更让人 不安的是 12 月 以来 英国发现 了 传染性 更强 的 变异 新冠病毒 ， 随后 南非、 尼日利亚 、 日本 、巴西 、美国 等国又出现至少 6 种变异新冠病 毒 ， 并 蔓延至全球多 个 国家和地区 。 新冠病毒 变异 使得当前 的 疫情形势雪上加霜 ，截至 2020 年 底 全球累计新冠 病毒确诊病例 已 高达 8,000万 以上 ， 其中 美国 和欧洲是当前疫情的重灾区， 尤其 是美国，其累计确诊 病例 占到全球的 四分之一 左右 。 从疫情 较为 严重 的 几个 国家来看， 美国 当 前每日新增确诊病例在 20 万 左右，显著高于 其它 国家 ，且 迟迟未能 出现明显 拐点 ； 作为 最早出现变异新冠病毒的国家，英国当前每日新 增确诊病例呈持续上升之势， 且 已经连续多天达到 5 万 以上； 新兴 市场国家中印度 每日 新增 确诊病例当前呈平稳下降之势， 而 巴西 当前 的情况则 不容 乐观 ， 且已出现了变异新冠病毒 感 染病例 。 鉴于 当前的疫情形势， 包括 德国、英国、日本等在内的全球多国目前已经 再次 实施 了严格的封锁措施或宣布进入紧急状态 ， 并 将至少 持续一个月 时间 。 图 1 新冠疫情较为严重国家每日新增确诊病例变化情况 数据来源： Wind，联合资信整理 展望 2021 年 ， 新冠疫情仍将是影响全球信用风险的最主要因素，而 新冠疫情的后续发 展 将 在很大程度上取决于 病毒变异情况、疫苗接种进度 及 效果 等因素。 在基准情境下 ， 新冠 疫苗 接种 将 有序开展 ， 且对遏制新冠 病毒 传播起到较好的作用， 使得 当前的第三波全球疫情 高峰 在 2021 年 上半年 逐步 回落， 全球范围 内的疫情 有望 在 下半年 基本 得到 有效 控制 。 但这 一基准 情境面临着诸多挑战 ： 一是 新冠疫苗的接种进度可能不及预期 。 受 有限的 产能、 严苛 的 储存 及 运输条件 等 因素 限制，疫苗 全面 接种将经历一个 从 高危易感人群到普通大众、从 发达 经济体到新兴经济体的 漫长 过程 ，因此即便在欧美发达国家，基本完成大多数人的疫苗覆盖最快也 需要到二季度 ， 广大 发展 中国家尤其是欠发达 国家受 采购资金限制、储运条件不足等因素影响 ， 可能要等到 年底才能完成疫苗覆盖 。目前 ，全球新冠疫苗 接种率 较高的国家主要集中在以色列、阿联酋 等 中东富国 及 欧美 发达 国家，而 广大 发展中国家中除了 东欧部分 国家及人口基数较小的岛国 以外接种率普遍较低， 疫苗 接种的不同步可能会使部分优先接种疫苗的国家面临再度感染的 风险 ， 从而使得全球疫情防控进度 不及预期 。 图 2 全球每 百人新冠 疫苗 接种 率 较高的国家 数据来源： Our World in Data，联合资信整理 二是 新冠疫苗对遏制新冠病毒传播的效果可能不及预期 。 美国食品药品监督局（ FDA） 分析 认为 ， 新冠疫苗对于不同人种、不同年龄段的群体 保护 力度 有所 不同，且存在一定的副 作用 ， 这可能会使民众的接种意愿大打折扣 。 从 实际情况来看，当前已有包括美国、 以色列 、 西班牙在内的多国出现了接种新冠 疫苗 后再次感染的案例， 尽管 这可能是由于新冠疫苗 在 接 种后 大约需要 1014 天的时间才能 起到保护作用造成的， 但 这将进一步加剧民众对于新冠疫 苗有效性的质疑 。此外 ， 未来新冠病毒仍有再次出现变异的风险， 这 可能会使新冠 疫苗的保 护作用进一步遭到 削弱 。 二 、 新冠 疫情加剧了世界运行的不确定 ， 同时也加剧了分裂和分化 ， 部分 国家 面临的地缘政治风险 或将 有所走高 2020 年 ，全球地缘政治风险总体呈下降之势， 尽管 年初 美国 暗杀伊朗 将军 及 伊朗袭击 美军基地 使得地缘政治风险指数陡然上升至 2003 年 伊拉克 以来 的最高水平，但随着这场冲 突逐渐平息 ， 地缘政治 风险指数 开始大幅 回落 ， 从全年来看 明显 低于 2018 年 和 2019 年 的 平 均水平 。 但 新冠疫情加剧 了世界运行的 不确定性 ， 同时 也加剧了分裂和分化， 部分国家 面临 的地缘政治风险 则 有所走高 ：中美 之间的冲突并未因 第一阶 段 经贸协议 的 达成而 终止 ，反而 有向科技、金融、人文等领域扩大的趋势；亚美尼亚和阿塞拜疆在纳卡地区爆发了 战争 ， 导 致数千人 伤亡 ； 白俄罗斯、吉尔吉斯 等 独立体国家均因 政治 选举问题 出现 了不同程度的 动荡 ， 并 引发 了大规模 民众游行 示威。 图 3 地缘政治风险 指数 数据来源： “Measuring Geopolitical Risk” by Dario Caldara and Matteo Iacoviello，联合资信整理 展望 2021 年 ， 美国新政府上台及英国达成脱欧协议有望进一步降低全球面临的地缘政 治风险 ， 但后续风险仍 存 。由于 在执政理念及个人特质 方面 存在本质不同，拜登政府上台后 预计将在很大程度对前任 特朗普 政府实施的各项政策进行修正 ， 再加上其工作重点将转向国 内疫情防控及经济 恢复 ，预计 美国 和 全球 其他国家之间的冲突 将 得到一定的程度的缓和， 此 前 向多国发起的贸易战也有望得到平息 ， 中美 之间 的 紧张 关系 也 有望得到一定程度的 改善 ， 但拜登政府可能会通过与其他西方国家联合起来遏制中国的影响力，中美之间的竞争关系可 能会更加复杂，美国 对中国在 高科技领域的 遏制 预计仍将保持高压态势。 英国 在 经历 了 三任 首相的五年谈判之后 终于 在 2020 年 底和欧盟之间达成了 脱欧协议， 避免了“硬脱欧”对双 方可能造成的混乱局面 ， 但 当前的脱欧协议并不涉及服务业 、 外交、对外安全、国防合作等 领域，后续 仍存在诸多不确定性，且 在 英国 退出欧盟单一市场和关税同盟后，海关规则、贸 易标准等非关税壁垒的产生仍将 对英国 和 欧盟各国 之间贸易 产生一定冲击。 另一方面 ，由于当前全球 疫情 尚未得到有效控制，因疫情导致的国内 贫富差距 上升及 矛盾激化、各国因疫情防控不利相互指责、对新冠疫苗 及 防疫 物资 的 争夺 等均有可能导致 地 缘 政治风险再度上升，尤其是对于那些 在 新冠疫情中 受损 严重、国内政局长期动荡的发展中 国家而言 更是 如此。 以 全球和平指数地图 为 参考，当前全球 地缘政治 风险较高的国家仍集中 在中东及非洲地区。 作为 全球 最大 的 “ 火药桶 ” ， 中东地区 在 2021 年 仍将面临 多重矛盾 叠 加的复杂 局面 ， 尤其 是 特朗普 政府留下的 “烂摊子”依然 待解， 而 新上任的拜登政府忙于控 制国内疫情及恢复经济可能无暇顾及， 沙特、伊朗、土耳其和以色列四大 地区强 国可能 会 为 了 争夺更多的话语权 而加剧 彼此之间的冲突。 此外 ， 也门 、阿富汗、 叙利亚 等国正面临 国内 冲突和新冠疫情叠加的风险， 战斗和封锁使得人道主义援助更难以接触到需要帮助的人，爆 发 人道主义危机的可能性较高 ， 部分常年处于战乱之中的 非洲国家也面临类似的 问题 。 图 4 全球和平指数地图 注 ： 越 偏近 于 暖色 代表 和平指数越高 （更加 不和平 ） ，越偏近于冷色代表和平指数越 低（更加和平） 数据来源： 经济与 和平研究所 ，联合资信整理 三 、 全球 经济有望 在 2021年 迎来复苏， 但受 各国 新冠疫情防控情况及基数效应 不同 等 因素 影响经济复苏 将 呈现 明显 的 差异 性 ， 且复苏 力度 可能会不及预期 ， 而全球产业链在新冠疫情的持续影响下或将加速重构 2020 年 ， 新冠疫情迅速蔓延使得全球各国普遍采取了不同程度的疫情防控措施，对社 会和经济的正常运行均产生了较大影响，供给端 和需求端双双遭受打击，国际贸易及交流也 大幅 减少。 根据 IMF 的预测， 2020 年全球经济增速将降至 -4.4%，显著低于 2009 年的 -0.1%， 全球逾五分之四的国家和地区预计将陷入经济衰退，这比 2009 年时不足一半的国家和地区 陷入经济衰退要更加严重。从发达国家来看，发达国家整体经济增速将在 2020 年降至 -5.8%， 其中美国和欧元区的经济恶化情况都要比 2009 年更加严重；从新兴市场来看，与 2009 年新 兴市场整体仍保持经济增长不同， 2020 年预计新兴市场将和发达国家同步陷入衰 退，但衰 退幅度相对较小。 图 5 全球经济 增长情况及预测 注 ： 2020 年 数据为估计值， 2021 年 和 2022 年 数据为预测值，以下同 数据来源： IMF，联合资信整理 展望 2021 年 ，全球经济 将大概率复苏 ，且 得益于 2020 年 的低基数效应， 2021 年 全球 经济增速有望大幅反弹至 5.2%左右， 但和 2010 年 全球经济复苏时 5.4%的反弹幅度 相比 仍 存在一定差距。 具体 到年内来看， 由于 当前 第三波 疫情 高峰仍未 得到有效控制，全球多国仍 在采取较为严格的疫情防控措施，预计 2021 年 一季度全球 经济 增长仍将趋弱， 但随着 二季 度 新冠疫苗 的持续接种及新冠疫情 逐步得到 控制，全球经济 增速 有望反弹，再加上 2020 年 二季度的超低 基数效应影响， 全球 大部分国家的经济增速高点可能会出现在二季度，三季度 和四季度全球经济则有望持续复苏 。 从 不同的经济体来看， 得益于优先接种 疫苗 及 大规模经济刺激措施的持续显现，发达经 济体有望 率先复苏 ， 全年 经济增速有望达到 4%左右 ， 达到 2000 年 以来的最高值 ， 其中 美 国 和欧元区的经济增速都有望 达到 2009 年 全球经济危机以来的最高值，而日本的经济复苏 力度则 预计 相对较弱；新兴经济体经济复苏虽然可能较晚，但得益于发达经济体需求的增加、 国际 大宗商品价格的回升的因素， 新兴 经济体的复苏力度可能会更加强劲， 全年 经济增速有 望达到 6%左右，尤其是中国， 在 基数效应的影响 下 全年经济增速可能会达到 8%以上 ， 印 度则因 2020 年 的低基数效应也有望 实现 8%以上经济增长 。 但上述 预测仍面临诸多风险，可能会使 2021 年 全球 经济复苏 力度不及预期。 新冠疫苗 接种进度 不及预期以及新冠病毒变异风险可能会使得当前第三波疫情高峰迟迟未能出现拐 点，部分国家长时间延续或重启严格的疫情管控及隔离措施，使得多国 经济 在 2021 年一季 度再度陷入衰退，但二季度可能会由于基数效应出现“虚假繁荣”， 随后再次陷入相对低迷 的状态，这可能 会使 全球经济复苏的高点推迟 到 2022 年到来。 图 6 全球主要 经济体 经济 增长预测 数据来源： IMF，联合资信整理 新冠疫情也 将对全球 产业链造成 持续 冲击，全球产业链或将向 着 区域化 及 智能化的 方向 发展 及 重构 。 近年来 ， 中美贸易冲突和 新冠疫情均 对全球产业链造成了巨大冲击， 全球各国 对于 产业链的安全 性 及多元化 程度 愈发重视， 更加 强调减少对外部的依赖， 这 或将推动 制造 业 加速回流本国 或 邻近地区 ，使得全球产业链 向着 区域化的 方向 发展 。另一方面， 疫情期间 网上 购物、线上办公及 会议 等相关需求大增 使得各 国 纷纷加强 高新科技 领域的 投入， 人工 智 能 、 物联网、云计算 、 5G 等 新一代技术也将推动全球产业链持续迈向智能化 。此外 ，尽管 拜登 政府 上台后 中美之间的紧张关系也有望得到一定程度的改善，但中美之间的竞争关系仍 将持续，美国对中国在高科技领域的遏制预计仍将保持高压态势， 这也将 推动 全球 产业 链 向 着区域化及智能化的方向加速重构，东亚 地区、欧盟地区及北美地区这三大全球生产网络 或 将 进一步分化， 各地区内部 的 联系 则会 更加紧密，而东亚地区得益于疫情 率先得到 良好控制 有望在全球产业链中发挥更加重要的作用 。 四 、 全球 宽松 刺激 政策有望在 2021年延续 ， 但后续政府 为弥补财政赤字 或将 逐 步减弱财政刺激力度 ， 且 财政刺激 政策退出的时点可能要比货币刺激政策更早 自 新冠疫情爆发 以来 ，全球各国 政府 及央行均采取了积极的货币及财政政策来刺激经 济， 宽松 力度前所未有。从 货币 政策来看， 2020 年 3 月 美联储连续 两次紧急 降息将 基准利 率 水平降至零 附近 ，同时 推出 “ 不限量 ” 量化宽松 政策 ， 使得美联储的资产负债表 从 3 月 初 的 4.2 万亿美元扩张到 年底 创纪录的 7.4 万亿美元 。 在美联储的带动下 ，全球 央行 在 2020 年 再度 掀起 “ 降息 潮 ” ，其中 英国央行经过两次降息后利率水平 已经接近于零，而欧洲央行 和 日本央行由于 已经 处于零利率或负利率 状态 并未开展降息行动， 但 也采取了 扩大 购债规模 等 方式来加大宽松力度 ， 中国央行则通过 定向 降准、 调低 LPR 利率等 方式为市场注入流动 性。 图 7 2020 年全球 主要 央行降息 情况 数据来源： IMF，联合资信整理 从 财政 政策来看， 全球各国 政府为 应对 疫情并提振经济 而 推出的财政刺激计划 已 高达 11.7 万亿 美元（ 截至 11 月 11 日 统计） ，相当于 全球 GDP 的 近 12%， 其中 包括了 直接 刺激措 施 （财政支出 和 减税 ）间接 刺激 措施 （ 政府 贷款、资金注入和担保等） 。具体 来看， 除中国 以外全球主要经济体的 财政刺激力度均超过了 20082009 年 全球经济危机时期， 创下历史 新 高， 其中美国 财政刺激总规模高达 3 万亿 美元 左右 （ 不含 12 月 底最新通过的 9,000 亿 美元 财政 刺激法案），位居全球之首， 而 德国财政刺激规模 相当于 GDP 的 比值最高， 达到近 40%， 此外日本 和 英国的财政刺激规模也 达到 了 GDP 的 20%以上 。 图 8 2020 年全球 部分国家 财政刺激情况 数据来源： IMF，联合资信整理 展望 2021 年， 在新冠疫情 尚未得到有效控制的情况下，全球 主要 央行有望保持当前的 超宽松货币 政策 。美联储 在 2020 年 12 月 的议息会议 重申 了将维持利率在当前水平直至确信 经济度过危机，实现其最大就业和物价稳定的双重目标，政策利率预测也显示所有决策者都 预计到 2021 年底联邦基金利率将维持在接近零的水平 ， 另一方面美联储官员几乎一致投票 决定维持购债计划不变，表示将继续每月至少购买 1,200 亿美元的债券，直到最大就业和价 格稳定目标取得“实质性进展”；欧洲 央行 2020 年 12 月 在维持 基准 利率不变的基础上 将紧 急资产购买计划规模由此前的 1.35 万亿欧元扩大至 1.85 万亿欧元，同时 将 购债计划延长 至 2022 年 3 月； 日本 央行 在 2020 年 12 月 宣布 将 保持当前货币政策宽 松力度，维持利率水平 不变，同时把企业融资优惠政策期限延长 至 2021 年 9 月 底， 并表示将密切关注日本经济走 势，必要时将毫不犹豫继续推出进一步宽松措施。 在 此背景下，预计 2021 年 除了中国等少 数国家央行以外，全球大部分 国家 央行都将维持当前的超宽松货币政策，出现利率上调的可 能性不大，但不排除在 新冠疫情 控制及经济复苏好于预期的情况下削减资产购买 规模或 缩短 资产购买时间 的 可能 。 从 财政刺激政策来看， 2020 年 前所未有的财政刺激使得全球各国政府财政赤字率飙升， 财政 压力 明显加重 ， 预计各国政府为弥补财政赤字将逐步减弱财政刺激力度 ， 2021 年将 很 难再 次 出现 与 2020 年类似 的 财政 刺激规模。尽管 如此 ， 全球 各国的财政赤字率仍然偏高， 预计 2021 年 全球 仅有 不足四分之一的国家财政赤字率低于 3%的 警戒线 ，除 德国 以外 的 欧 美主要 发达国家财政 赤字 率仍将维持在 6%以上的较高水平 ， 而 印度、 南非等新冠疫情较为 严重的 新兴 市场 国家财政刺激力度 减弱 的幅度预计相对较小，财政赤字率仍将维持在 10% 左右的 很高 水平。 在 此背景下，全球各国 政府 整顿财政 的需求 会更加迫切， 财政刺激政策退 出的时点可能要比货币刺激政策更早， 预计将出现 在 2021 年 下半年或 2022 年 初，但也不排 除 部分 国家在新冠疫情加重的背景下 再次 加大财政 刺激 力度的可能。 图 9 全球部分国家 财政 赤字率 预测 数据来源： IMF，联合资信整理 五 、 以 新兴市场为代表的 风险 资产有望维持上涨 趋势 ，但在新冠疫情 尚未 得到 有效控制 的 情况下 ， 受 财政刺激措施 后续 可能 退出 等因素的影响 ， 各类 资产的 波动性可能会进一步加大 2020 年 ，尽管在新冠疫情的 冲击 之下全球 主要 大类资产 在 3 月 均出现了 巨幅 波动，但 得益于后续 全球政府及央行推出 前所未有 的 超 大规模经济 刺激计划 ，全球金融市场逐步趋 稳，实现了 “股债 同涨 ”的 局面。 具体 来看，得益于 3 月 以来全球市场风险 偏好的持续回升 及 美元资产吸引力的下降，新兴市场 股市 在 2020 年领涨 全球 全年 回报率达到近 20%，是近 年来为数不多的良好表现 ，日本 股市得益于本国疫情的相对良好控制及日元的避险属性同样 表现不俗，而欧洲股市 则 因疫情严重、英国脱欧不确定性等因素表现欠佳； 债券 市场方面， 美国债券得益于 美联储的 大幅降息及持续提供大规模流动性表现上佳，新兴市场债券也因其 相对较高的收益率得到全球 资金 的追捧， 全年 回报率仅次于美国债券 ， 而欧洲债券和亚太债 券则因欧洲和日本早已陷入负 基准 利率 而 表现相对较弱； 在 所有大宗商品类别中只有 能源类 全年回报率为负 ， 且 下滑幅度超过 40%，拖累 大宗 商品总指数表现较差，另一方面 以 黄金 为代表的贵金属在新冠疫情肆虐 全球的 背景下 避险 属性 持续凸显 ， 而 美元避险属性的减弱则 进一步提升了市场对于 贵金属 的热情，其全年回报率甚至超过了 股市 的表现 。 总体来看 ， 2020 年除 能源类商品以外全球主要大类资产均实现了正回报， 其中 贵金属和新兴市场股市表现相 对亮眼。 图 10 2020 年 全球 主要大类 资产回报率 数据来源： Bloomberg， Wind， 联合资信整理 展望 2021 年 ， 在 全球经济有望复苏、 宽松 刺激政策有望延续的背景下， 以 新兴市场为 代表的 风 险 资产有望维持上涨趋势 ，但 涨幅将有所收窄， 而 以债券为代表的 避险 资产 预计 表 现相对较 差 。 从历史 数据来看，新兴市场资产和 美元指数 之间存在着较为明显的 负 相关关系 ， 且 近年来日趋明显。 在 美国 当前疫情形势依然严峻、 宽松 货币 政策 有望延续 、 财政和 对外贸 易 双赤字 并存 的背景 下， 美元在 2021 年 继续走弱将是大概率事件， 美元 资产吸引力不足将 使得 全球资 金持续 流入新兴市场， 新兴 市场股市及债市表现在 2021 年 上半年仍然可期，但 在美债 收益率 随着通胀 水平 逐步 回升的情况下，美元可能会触底反弹， 全球 资金可能会再度 回流美国，预计 全年 新兴 市场 表现将较 2020 年 有所 回落。 美国股市在接连创下新高的情况下仍有较大的冲高回落风险，尤其是在新冠疫情尚未得 到有效控制的情况下， 而 美国债市在 当前 利率 水平 已经接近于零且 未来 大概率回升的情况下 预计表现相对较弱 ， 欧洲和日本债市也面临 类似 的问题 。 美元 走弱、全球经济复苏及贸易回暖将有利于大宗商品的整体表现， 尤其 是国际油价在 年初 OPEC+达成 减产协议 、 页岩油开工率不高 的情况 下有望 延续 2020 年 四季度以来的 回升 趋势 ，能源类商品 整体 有望摆脱 2020 年 大幅下滑的局面，而以黄金为代表的贵金属 在美债 收益率 处于低位 和通胀预期回升 等因素的支 撑下有望延续 良好 表现，但涨幅或将较 2020 年 有所收窄。 图 11 美元指数 和新兴 市场资产之间的关系 数据来源： Bloomberg，联合资信整理 此外 ， 受 财政刺激措施后续可能退出等因素的影响 ， 各类资产的波动性可能会进一步加 大。 新冠疫情 的 后续发展可能 会 拖累全球经济复苏进程，全球 避险情绪可能会 再度大幅上升， 以股票为 代表的风险资产波动性可能会进一步加大，而 贵金属 的表现可能会超出预期。 另一 方面 ，如果新冠疫情后续得到有效控制 且 全球经济复苏超出预期， 部分财政 压力较大的国家 退出 财政刺激政策的时点可能会提前， 这也 会对各 类资产的表现产生一定影响。 六 、 债务 问题仍 将 是 悬在 头顶的 “ 达摩克利斯之剑 ” ， 受 疫情和 信用状况分化 等 因素 影响 ， 部分 国家的 违约 风险仍然较大 ， 尤其是那些短期 外债偿还 压力较 大 且 外汇储备不足的 国家 ， 此外 对于有过 主权 违约记录的国家 需 特别关注 在 全球央行 持续加大 “ 放水 ” 力度 的 背景下， 政府 、企业及居民等部门都加大 了 借贷 力度，全球 杠杆率大幅 攀升 ， 截至 2020 年 6 月 底已达 近 260%，较 2019 年 底 提高了约 20 个 百分点 。 从 不同类型 的经济体来看， 发达 经济体杠杆率 上升 幅度明显更大，且主要集中在 政府部门， 截至 2020 年 6 月 底政府部门 杠杆率已高达 115%左右；新兴经济体政府和居民部 门杠杆率上升幅度相对较小，但非金融企业部门杠杆率进一步上升至 近 110%， 明显高于 发 达经济体非金融部门的杠杆率。 另 据国际金融协会（ IIF） 数据显示，截至 2020 年三季度， 全球债务规模达到 272 万亿美元，较去年同期大幅增长 8%， 创 1970 年有数据统计以来 的 新高 ， 表明全球债务压力持续加大。 图 12 全球杠杆 率变化情况 数据来源： BIS，联合资信整理 展望 2021 年 ，在 全球主要 央行 将 利率 维持在 极低水平的情况下，全球 债务 水平 预计将 进一步上升，但上升幅度或将不及 2020 年 。从 2021 年 全球债务到期情况来看， 美国 以 9.4 万亿美元 高居榜首，其中绝大部分为国债，主要是 2020 年 疫情期间大量发行所致；中国到 期债务 达到 4.6 万 亿美元， 其中 三分之二左右为企业债 ； 日本 到期 债务达到 3.3 万亿 美元， 其到期 结构 与美国类似， 国债 占据了 绝对主流 ，这也和日本政府杠杆率常年高企有关 ； 除中 国以外的其他新兴经济体中巴西和韩国债务到期压力相对较大， 尤其 是巴西， 2021 年 企业 债 到期量高达 4,000 亿 美元以上，再加上当前巴西疫情防控形势不容乐观， 其 面临的债务风 险预计将 大幅 上升。 图 13 2021 年 全球到期债务 规模较大 的国家分布 数据来源： Bloomberg，联合资信整理 在 此背景下， 债务问题仍将是悬在头顶的“达摩克利斯之剑”， 但 其是否会真正落下取 决于 很多 因素 ， 其中最重要是再融资成本的变化。在 市场流动性 持续保持充足的情况下，政 府及企业等 发债 主体能够以较低 的 成本实现 “ 借新还旧 ” ，使得 债务不断 滚动 ，避免违约的 发生，但如果未来在经济增长情况向好的情况下 央行 开展 加息，再融资成本的上升可能会引 发债务链条的断裂，发生 违约 的可能性将大幅上升。 相对 于发达 国家 而言，新兴 市场 及发展 中国家 再融资 的 成本 及难度 明显 更高，更容易发生 违约 事件 ， 但 2021 年 对于新兴 市场 及发 展中国家而言存在着两方面的有利因素： 一是 美元 仍处于 下行周期，新兴 市场 及发展中国家 面临的资本流出 及 货币贬值压力预计相对有限， 有利于 这些国家的经济恢复及外债偿付；二 是 以 石油为代表的大宗商品 预计将 明显 回暖，而新兴 市场 及发展中国家对大宗商品的依赖程 度明显偏高，这将有利于这些国家对外贸易及整体信用状况的改善。 尽管 如此，受 疫情 和 信用状况分化等因素影响，部分国家 面临的违约风险依然较大，尤 其 是那些短期外债偿还压力较大且外汇储备不足的国家 。 从 外汇储备对短期外债的覆盖程度 来看 1， 土耳其 、 塞舌尔 、 白俄罗斯 和约旦四国 持有 的 外汇储备不足以 覆盖未来一年内到期 的短期外债 ，外债 偿还存在较大的不确定性 ， 尤其是 新冠确诊 病例位居全球前十的土耳其， 疫情 对于经济 复苏 的持续拖累可能会加剧其外债偿还风险 ； 斯里兰卡、 阿根廷和塔吉克斯坦 等国 外汇储备 对短期外债的覆盖程度在 100%150%之间， 面临 的外债偿还风险也相对较高 ， 其中阿根廷虽然在 2020 年 完成债务重组 后 外债规模 显著 降低，但 2021 年 偿债压力仍存，不 1 由于 缺失相关数据国家 较多（ 主要 集中在 中东 及非洲地区） ， 因此 本文 仅讨论部 分新兴市场 及发展中国家 的 相关 情况，发达国 家由于本国货币的国际认可度普遍偏高 、 持有的外汇储备很少，因此除希腊和塞浦路斯两个有过主权违约记录的国家 外 并不重 点讨论 。 排除 再度 出现主权违约的可能 ； 匈牙利 、捷克、 南非 、 乌克兰 等国 外汇储备 对短期外债的覆 盖程度在 150%200%之间 ， 面临的外债偿还风险相对有限，但如果因为疫情或全球金融环 境变化引发 货币大幅 贬值 及 再融资成本大幅上升 ， 这些国家 可能 也会爆发一定的风险。 从历 史 情况 来看 ，那些曾经 出现 过 主权违约 事件 的国家再度出现违约的可能性相对 较大 ，因此我 们 需 对近十年来出现过 此类 事件的国家予以重点关注， 尤其 是阿根廷和乌克兰 ； 希腊和塞浦 路斯虽然出现过 主权 违约 事件 ， 且 外汇储备对短期外债的 覆盖 程度严重不足（ 低于 50%） ， 但由于 这 两个国家 属 于欧元区 国家 ， 本币国际化 程度很高且 外部 融资渠道极为通畅， 因此 面 临的风险相对有限。 此外， 对于 部分 最不发达 国家而言， 2020 年二十国 集团发展的暂停 债务 偿还计划只是 延缓了债务危机爆发的时点，并未从实质上解决债务问题，尽管暂停债务偿还计划在 2021 年 有 可能会 进一步延长，但如果后续 没有更加 妥善的解决方案，这些国家 出现 债务 违约 的可 能性将大幅上升。 图 14 外汇 储备对 短期 外债 覆盖程度 较低的 国家分布 注 ：统计截至 2020 年 三季度末 数据来源： IMF、世界银行 ， 联合资信整理 七 、 后疫情 时代 背景下 ， ESG因素 在全球 资本市场 中 发挥 的作用将愈发重要 2020 年 ， 在新冠疫 情肆虐 全球、美国加州 山火 愈 烧 愈烈 、黑人 平权运动再起波澜 的 背 景下，全球资本市场 对于 ESG 因素 的重视程度持续提升， 无论在 发行端还是投资端都 有所 体现 。 2020 年 ，全球发行 的 ESG 债券规模总计 高达 近 7,500 亿 美元， 较 上年增长了逾 30%， 创下历史新高， 尤其 是在新冠疫情爆发之后， ESG 债券 发行量呈逐季上升之势 ， 仅仅是四 季度发行量就超过了 2,500 亿 美元。 从 地域 分布 来看， 欧美发达 国家仍是发行 ESG 债券 的 主力，尤其是 法国 和美国 ，两国 2020 年 ESG 债券发行 量 均在 1,000 亿 美元以上， 位居 全球 前两名， 而 新兴市场国家 ESG 债 券 发行量则普遍偏少，其中 韩国全年 发行量 达到 220 亿 美 元左右 ，取代中国 成为 发行量 最大的新兴市场国家 。 图 15 全球 ESG 债券 发行情况 数据来源： Bloomberg，联合资信整理 从投资 端来看， 2020 年 ESG 主题 债券和股票 ETF 资金 流入量 总体 呈先 降 后升之势，在 3 月 全球金融市场经历大幅波动的情况下， ESG 主题 债券 ETF 仍 保持了较大 规模 的资金流 入 ， 体现了 ESG 因素 对于投资者的较 强 吸引力。 截至 2020 年 底， ESG 主题 债券和股票 ETF 存量 分别达到 1,900 亿美元 和 240 亿 美元左右， 均较 年初实现了翻倍 ， 达到了历 史最高水平。 另一方面 ， 全球 ESG 主题 相关投资仍主要集中在债券市场，股票市场投资规模明显偏小， 未来仍有很大成长空间。 图 16 全球 ESG 主题债券和 股票 ETF 情况 数据来源： Bloomberg，联合资信整理 展望 2021 年 ， 在 各国政府持续加大对气候变化、环境保护 、 清洁能源等问题关注度 的 背景下 ， ESG 因素在全球资本市场中发挥的作用将愈发重要， 也将得到更多市场参与者的 认可。 拜登当选 美国总统 给 ESG 主题打上了一针强心剂，拜登在总统竞选期就竞选期间提 出了一项 2 万亿美元气候计划，提出将在 15 年内建 立无排放的电网，并到 2050 年实现整个 经济净零排放的目标；在 一年前 承诺 将 在 2050 年实现碳中和目标后 ， 欧盟领导人于 2020 年 12 月 又 达成了 一项协议，欧洲将在未来十年间努力减少温室气体排放，减缓气候变化， 每个欧盟成员国都同意将欧盟 2030 年的减排目标从目前的 40%提高到 55%；中国 在 2020 年 公布了“ 2030 年实现碳达峰、 2060 年实现碳中和”的零碳目标，并随后提出了 2030 年单 位 GDP 二氧化碳排放降低 65%，风电、光电装机总容量达到 12 亿千瓦以上等具体目标 。 除了 环境因素以外，后新冠疫情时代 失业率 高企、贫富差 距 扩大、 性别 及种族 平等 等社会问 题 也将受到资本市场更多的关注。