后疫情时期轻工行业展望：“疫”去春来，回暖可期.pdf

轻工 制造 报告原因 ：专题报告 后疫情时期轻工行业展望 维持评级 “疫”去春来，回暖可期 看好 2020 年 5 月 7 日 行业 研究 /专题报告 轻工制造板块近一年市场表现 投资要点： 一季度回顾：造纸、文娱用品抗跌性强，估值处于历史低位。 一季度子板块跌幅与受疫情冲击的程度紧密相关。纸品和文娱用品属于必选消费、相对刚需，具有标准化、可囤积的特点，具有较强的防御性，而且可以通过电商下单、快递到家等与外界接触较少的方式进行采购，因此受到此次疫情的冲击较小。而家具属于可选消费，具有“面对面”、“人对人”、重服务、多环节、长周期、重线下销售、产品非标化、低频次、高单价等消费属性，因此家具板块跌幅最深。 家具：受益地产竣工改善，看好线上蓄客与家装需求的滞后兑现。 （ 1）疫情倒逼线上营销发力，前期蓄客与订单陆续实现转化。运用直播带货、KOL种草等方式，家具 企业在疫情期间推广、引流，提前锁定和储备客户，我们估算订单转换时点大概率落在 Q2、 Q3。（ 2）地产竣工改善支撑需求增长，基于装修房屋套数测算模型，我们估算 2020年住宅装修套数为 1041.42万套，同比增长 6.23%，潜在订单充足，由于疫情原因前期被压抑的家具购置需求会陆续释放出来，预计 Q2及下半年将迎来消费回补和业绩反弹。（ 3）房地产企业全面复工，后续工程订单加快落地。目前，除湖北、黑龙江两个省份房地产业 3 月份复工外，其他省份的大部分房地产施工项目都已在 2月份复工。由于工程订单都是先前已经签约确定的，原定 在 Q1的安装量会推迟到疫情缓解之后释放，但不影响全年收入。 文具：全国有序复学复课利好销售反弹，办公直销基本恢复正常运营，全年增量可观。 （ 1）全国各地陆续复学，学汛有望拉动文具销售。其次，全国高考延迟一个月，也将学生文具的销售旺季和热度向后拉长了一个月时间，而二季度属于毕业生学习备考的黄金期，预计文具销售会有显著反弹。（ 2）办公直销 B2B业务全面恢复， MRO需求持续放量。 2019年晨光科力普、齐心集团持续中标大客户， B2B 订单充足无虞，随着各行业客户按照国家政策安排如期有序复工， Q2办公直销业务有望恢复至正 常水平。 造纸包装：生活用纸盈利弹性向好，包装纸下游行业需求回暖。 （ 1）生活用纸继续受益低浆价，盈利弹性向好。木浆生产商和港口库存压力仍然存在，国内青岛、常熟和保定港纸浆库存维持高位，浆价依然承压，预计维持偏弱震荡。（ 2）包装纸下游行业回暖，纸价基本到达底部。纸箱的需求量与下游各行业的发展前景呈现出较高的正相关性，从快递指标来看，国内日快递量基本恢复疫情前正常水平，侧面反映出下游行业基本实现全相关报告 ： 【山证轻工】轻工行业 2020 年度投资策略： C 端受益轻工消费升级， B端正处高速增长轨道 2019-12-26 分析师： 杨晶晶 证书编号： S0760519120001 电话： 15011180295 邮箱： yangjingjingsxzq 地址： 太原市府西街 69号国贸中心 A座 28层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 面复工复产，需求端显著回暖。经过几番连降之后，箱板瓦楞纸价基本已经跌至底部。随着下游行业复苏对包装至的需求加大，包装 纸价格或在二季度趋于稳定或迎来回弹。 投资建议：随着我国新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作的持续推进，轻工消费回补行情值得期待，建议关注因疫情需求滞后兑现的家具，受益全面复学复课的文具、以及防疫必需品生活用纸。 （ 1）家具：行业基本面向好、精装修放量，看好疫情解除后业绩反弹，建议关注帝欧家居、江山欧派、尚品宅配、欧派家居、海鸥住工。（ 2）文具：建议关注齐心集团、晨光文具。（ 3）生活用纸：建议关注中顺洁柔。 风险提示： 宏观经济增长不及预期；疫情持续扩散恶化风险；地产调控政策风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；经销商管理风险；整装业务拓展不及预期；大宗业务回款风险等。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1. 一季度回顾：造纸、文娱用品抗跌性强，估值处于历史低位 . 7 1.1轻工板块小幅超越市场，造纸、文娱用品抗跌性强 . 7 1.2估值低于历史均值， Q2有望迎来修复 . 9 2.家具：受益地产竣工改善，看好线上蓄客与家装需求的滞后兑现 . 10 2.1疫情倒 逼线上营销发力，前期蓄客与订单陆续实现转化 . 10 2.2地产竣工改善支撑需求增长，消费回补推动 Q2业绩反弹 . 13 2.3房地产企业全面复工，后续工程订单加快落地 . 16 3.文具：全国有序复学利好销售反弹，办公直销业务增 量可观 . 19 3.1全国各地陆续复学，学汛有望拉动文具销售 . 19 3.2办公直销 B2B业务全面恢复， MRO需求持续放量 . 20 3.3疫情加速云办公云教育普及，利好 付费用户转化 . 21 4.造纸包装：生活用纸盈利弹性向好，包装纸下游行业需求回暖 . 23 4.1生活用纸继续受益低浆价，盈利弹性向好 . 23 4.2包装纸下游行业回暖，纸价基本到达底部 . 25 5.投资建议 . 28 6.风险提示 . 28 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图表目录 图 1 ： 一季度轻工制造板块走势弱于大盘 . 7 图 2 ： 申万一级行业指数涨跌幅排名 . 7 图 3 ： 轻工制造行业各子板块涨跌幅对比（ % ） . 8 图 4 ：轻工制造板块目前估值略低于历史均值 . 10 图 5 ：轻工制造各子板块 PE（历史 TTM，整体法） . 10 图 6 ：薇娅直播间 17分钟为索菲亚带货超 6000单 . 11 图 7 ：薇娅家装节林氏木业成交金额突破 3100万 . 11 图 8 ：尚品宅配自主孵化 1.2亿粉丝级别的“设计师阿爽”（家居业的“李佳琦”） . 13 图 9 ：商品房住宅销售面积及同比增速 . 14 图 10 ：住宅竣工面积及同比增速 . 14 图 11 ： 30大中城市商品房成交套数当周值（套） . 14 图 12 ： 30大中城市商品 房成交面积当周值（万） . 14 图 13 ：住宅新开工面积及同比增速 . 15 图 14 ：住宅开发投资完成额及同比增速 . 15 图 15 ：全国建材家居卖场景气指数（ BHI）及同比增减 . 15 图 16 ：建材家居卖场销售额当月值及同比增速 . 15 图 17 ：全国精装修商品住宅开盘规模及变化 . 17 图 18 ：近年来全国精装修渗透率持续提升 . 17 图 19 ：齐心商城劳保安防产品 . 21 图 20 ：中顺洁柔非卷纸类产品毛利率优势显著 . 23 图 21 ：中顺洁柔 2020Q1毛利率、净利率创新高 . 23 图 22 ： 中顺洁柔高端产品系列 . 23 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 23 ：木浆进口平均单价 . 24 图 24 ：部分木浆 CFR现货价 . 24 图 25 ：全球生产商木浆 /针叶浆 /阔叶浆库存天数（天） . 24 图 26 ：青岛港、常熟港纸浆库存（吨） . 24 图 27 ：规模以上快递业务量及同比增速 . 25 图 28 ：全国实物商品网上零售额占比超过 1/5 . 25 图 29 ： 2020年 3月饮料类零售额同比增长 6.3% . 25 图 30 ： 2020年 3月粮油食品零售额同比增长 19.2% . 25 图 31 ： 2020年 3月日用品类零售额同比增长 0.3% . 27 图 32 ： 2020年 3月通讯器材类零售额同比增 长 6.5% . 27 图 33 ：玖龙纸业瓦楞纸出厂平均价（元 /吨） . 27 图 34 ：玖龙纸业箱板纸出厂平均价（元 /吨） . 27 表 1 ： 年初至今轻工板块个股涨幅排名前 20 . 8 表 2 ： 轻工板块 2019年业绩快报营业收入 /归母净利润同比增速前 10. 9 表 3 ： 家具线上营销思路与方法 . 10 表 4 ： 家居行业代表企业疫情期间直播战况 . 11 表 5 ： 2016-2020年住宅竣工面积及同比增速 . 16 表 6 ： 2020年住宅装修套数及同比增速测算 . 16 表 7 ： 各省市房地产企业复工时间表不完全统计（截至 3.26） . 17 表 8 ： 已明确开学时间各省份各类学校开学时间不完全汇总（截至 4.28） . 19 表 9 ： A股办公直销平台中标客户情况 . 20 表 10 ： 新冠肺炎疫情期间免费开放的云办公产品 . 21 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 1. 一季度回顾：造纸、文娱用品抗跌性强，估值处于历史低位 1.1轻工板块小幅超越市场，造纸、文娱用品抗跌性强 一季度轻工制造板块小幅超越市场。 受到新冠肺炎疫情在国内及全球扩散的影响，市场呈现出震荡下行的态势。从年初至今（ 3月 30日，下同），沪深 300指数下跌 10.65%， SW轻工制造指数下跌 7.94%，跑赢大盘 2.71个百分点，在申万 28个一级行业中排名第 17。 图 1： 一季度轻工制造板块走势弱于大盘 资料来源：山西证券研究所 、 wind 图 2： 申万一级行业指数涨跌幅排名 资料来源：山西证券研究所 、 wind 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 分子行业来看，造纸、文娱用品最为抗跌，家具跌幅最深。 年初至 3月 30日，轻工制造子板块跌幅由低到高依次为：造纸（ -2.22%）、文娱用品（ -2.26%）、其他轻工制造（ -7.19%）、包装印刷（ -8.18%）、珠宝首饰（ -11.19%）、家具（ -11.52%）。 一季度子板块跌幅与受疫情冲击的程度紧密相关。生活用纸、文娱用品属于必选消费、相对刚需，具有标准化、可囤积的特点，表现出较强的防御性，而且可以通过电商下单、快递到家等与外界接触较少的方式进行采购，随时随地需要用到、渠道替代性效应较强，因此受到此次疫情的冲击较小。重度依赖线下和服务属性较强的家具板块受到疫情冲击影响最大，家具属于可选消费，具有“面对面”、“人对人”、重服务、多环节、长周期、重线下销售、产品非标化、低频次、高单价等消费属性，因此家具行业受到疫情冲击的敏感度较高。 图 3： 轻工制造行业各子板块涨跌幅对比（ %） 资料来源：山西证券研究所 、 wind 从个股来看， Q1涨幅前 30的股票大多数有基本面和业绩支撑 ，主要包括（ 1）造纸行业：白卡纸龙头博汇纸业、生活用纸龙头中顺洁柔、特种纸龙头凯恩股份；（ 2）文娱用品：齐心集团、实丰文化；（ 3）包装印刷板块：英联股份、新通联、紫江企业等；（ 4）家具板块：木门龙头江山欧派、定制家具我乐家居、办公椅龙头永艺股份等。参考 2019 业绩快报披露情况，可以发现， Q1 涨幅居前的个股营收、净利润增速表现都比较出色。 表 1： 年初至今轻工板块个股涨幅排名前 20 证券简称 区间涨跌幅 （ %） 2019 业绩快报：营业收入同比 增长率（ %） 2019 业绩快 报：归母净利润同比增长率（ %） 所属申万行业名称 公牛集团 80.83 - - 其他家用轻工 博汇纸业 52.35 - - 造纸 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 江山欧派 49.92 58.00 72.98 家具 英联股份 42.98 42.91 89.60 包装印刷 爱迪尔 36.94 27.71 104.83 珠宝首饰 姚记科技 34.19 77.04 156.45 文娱用品 新通联 28.83 - - 包装印刷 中顺洁柔 27.96 16.84 49.12 造纸 我乐家居 18.44 23.10 51.40 家具 齐心集团 17.68 42.37 30.97 文娱用品 实丰文化 17.33 - - 文娱用品 紫江企业 13.79 - - 包装印刷 美利云 13.44 - - 造纸 双星新材 13.29 15.94 -41.67 包装印刷 凯恩股份 11.95 2.13 85.92 造纸 大胜达 11.75 - - 包装印刷 乐凯胶片 10.55 - - 其他家用轻工 吉宏股份 8.46 32.34 52.27 包装印刷 永艺股份 8.31 - - 家具 界龙实业 8.25 - - 包装印刷 资料来源：山西证券研究所、 wind 表 2： 轻工板块 2019 年业绩快报营业收入 /归母净利润同比增速前 10 股票简称 所属行业 营收（亿元） 同比增速 % 股票简称 所属行业 归母净利润（亿元） 同比增速 % 群兴玩具 文娱用品 0.71 271.71 浙江永强 家具 5.00 563.46 环球印务 包装印刷 12.57 126.37 鸿博股份 包装印刷 0.34 554.21 姚记科技 文娱用品 17.34 77.04 金一文化 珠宝首饰 0.71 230.56 江山欧派 家具 20.27 58.00 海鸥住工 其他家用轻工 1.31 212.03 新宏泽 包装印刷 4.23 50.97 姚记科技 文娱用品 3.52 156.45 王子新材 包装印刷 13.26 45.40 环球印务 包装印刷 0.67 137.25 英联股份 包装印刷 11.70 42.91 齐峰新材 造纸 1.33 127.43 齐心集团 文娱用品 60.38 42.37 爱迪尔 珠宝首饰 0.58 104.83 皮阿诺 家具 14.71 32.53 高乐股份 文娱用品 0.22 96.03 吉宏股份 包装印刷 30.03 32.34 英联股份 包装印刷 0.80 89.60 资料来源：山西证券研究所、 wind 1.2估值低于历史均值， Q2有望迎来修复 随着疫情得到控制以及稳增长政策的持续加力，我们看好 Q2 轻工行业的消费回补和潜力释放，轻工行业景气度有望迎来回升，预计板块估值将实现修复。 目前 SW轻工板块市盈率（ TTM，整体法）为 21.49倍，远低于近五年历史均值（ 36.86倍）。 四大子板块市盈率由低到高分别为：文娱用品（ 40.62X）、包装印刷（ 23.90X）、家具（ 18.83X）、造纸（ 14.05X），均低于近五年历史市盈率平均值。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 图 4：轻工制造板块目前估值略低于历史均值 图 5：轻工制造各子板块 PE（历史 TTM，整体法） 资料来源：山西证券研究所、 wind 资料来源：山西证券研究所、 wind 2.家具：受益地产竣工改善，看好线上蓄客与家装需求的滞后兑现 2.1疫情倒逼线上营销发力，前期蓄客与订单陆续实现转化 疫情影响下复工复产慢于往年、线下实体经营一度停摆，家居行业迎来严峻考验和洗牌期。疫情倒逼家居企业全方位发力线上营销、线上流量运营和数字化渠道变革。 由于家具属于高价格、低频次、重线下的消费品，而且相比吃喝玩乐偏冷门，自然客流量天生不高，疫情早期线下交易停摆，更是导致整个家居行业的正常运营几乎陷入停滞。新冠肺炎疫情蔓延以后，居民的外出急剧减少，消费市场受到较大冲击，特别是对 2月份影响巨大。 表 3： 家具线上营销思路与方法 简介 主要内容 线上活动引流 举行线上营销活动给经销商引流，比如运用直播，帮助经销商在疫情期间提前锁定和转化客户。 线上展示、线上场景体验 搭建线上展示平台，比如云展厅、 VR 全景方案等，商场和线下专柜的官方背书则大大增加了用户对产品的信任感。 经销商培训与帮扶 强化培训力度，帮助经销商、门店销售人员掌握线上营销获客与谈单技能； 安排专门的帮扶团队，厂家牵头，发动经销商与门店全员投入社群、直播、线上拼团等。 线上服务 搭建线上服务模式，包括在线免费咨询、在线量尺、在线设计、在线（视频）沟通、在线（视频）讲方案等多种在线免费服务。力争在不进店、不见面的情况下，能够将客户可能需要的服务通过线上提供到位。部分公司推出了专门的在线量尺小程序。 激活老带新 组织导购加强与老客户的联系，发现二次购买需求，并争取介绍新客户。老客户转介绍新客户，帮助经销商精准获客，提高成交效率。 资料来源：山西证券研究所 ，大材研究、公开资料整理 政府支持电商平台创新服务模式，鼓励实体零售业数字化转型，推进线上线下深度融合，促进消费的新业态、新模式、 新场景的普及应用。 疫情期间，红星美凯龙、居然之家、欧派家居、尚品宅配、顾家家