创业板存量企业质地不一，改革下券商多业务迎良机.pdf

原创业板制度定位交叉，未凸显板块特点，审核流程与主板、中小板并没有本质性差别，上市标准限制部分高成长性企业，并购、再融资相比其他板块无特殊优势，导致创业板出现发行审核效率低、上市企业数量较少、融资效率低等问题。 首批28家：估值与可持续性不匹配 整体来看，首批创业板上市公司估值与可持续成长性并不匹配，估值高、持续成长能力较弱。在28家上市企业中，整体高估值下，公司质地不一，业绩表现分化明显，既存在增长后劲不足或高估值低质量企业，如华谊兄弟、金亚科技，也有持续成长能力优异的企业，如亿纬锂能、爱尔眼科。 创业板改革凸显市场化原则，实现优势互利互补。创业板注册制改革，对于上市公司与拟上市公司，加速优胜劣汰，利好优质持续成长型企业，上市条件包容性更强，能满足更多企业的融资需求；短期提升市场交易活跃度，长期增加板块配置价值。 业务机会 投行业务：对券商的投研、定价、综合服务能力提出更高要求，同时，承销费率或随服务水平同步提升。创业板制度的优化升级，也将吸引更多企业通过分拆上市、转板等方式登陆创业板，进一步增加券商业务机会。 经纪业务：交易活跃，投资者数量与交易活跃度的提升将增加业务收入，且随着创业板涨跌幅限制的放宽，投资者产生对可以降低波动的金融产品的需求，券商可设计相关金融服务和产品。 资管业务：差异化资产属性使得创业板配置价值提升，资产配置将更有针对性，产品将更为丰富，并给予对冲基金生存空间。 核心观点 创业板存量企业质地不一，改革下券商多业务迎良机 非银行金融行业深度研究 非银金融行业证券研究报告 2020年05月25日 作者 分析师 李甜露 执业证书 S0110516090001 电话 010-56511814 邮件 litianlusczq 研究助理 李星锦 电话 010-56511810 邮件 lixingjinsczq 行业数据（2020-5-22） 股票家数（家） 45 市净率(倍) 1.49 年初至今涨跌幅（%） -14.25 总市值（亿元） 25,435.92 自由流通市值占比 0.44 一年内走势图 相关研究 1. 券商投行业务发展空间研究：中小券商发力新三板，产业结构待优化（2020.03.03） 2. 中华人民共和国证券法点评：监管理念侧重有所调整，市场板块层次清晰（2020.01.06） -5%0%5%10%15%20%25%证券（中信） 沪深300非银金融行业分析报告 Page 2 信用业务：在融券方面，通过转融通等方式，创业板战略投资者在承诺的持有期限内可出借获得配售的股票，丰富券源供给，有助于增加做空业务，促进多空平衡，高估值股敏感性将有提升。 创业板注册制改革下，创业板市场份额高、投行业务能力较强的券商将受益，近一年来创业板 IPO 承销数量靠前且储备项目较丰富的券商有中信建投、国信证券、广发证券等。对于部分储备较多中小企业项目的中小券商也可能有较大利好，如国金证券、长江证券、东兴证券等。 风险提示：宏观经济不达预期；政策效果不及预期；权益市场波动加大；债市短期震荡加剧。 oRuWpVMAlWuYmNkViUjZbRbPbRoMmMtRmMeRmMtOiNtRqNaQqRuMwMmRwONZmRvM第3 页 非银金融行业分析报告 Page 3 目录 1. 前期市场 . 5 1.1 市场规模 . 5 1.2 原政策分析 . 5 1.2.1 审核流程与主板、中小板并无本质性差别 5 1.2.2 上市公司数量少，并不是“金字塔”结构 6 1.2.3 融资效率低，相比其他板块没有特殊优势 7 2. 上市公司质地 . 8 2.1 首批28家：估值与可持续性不匹配 . 8 2.2 具体企业情况 . 9 2.2.1 华谊兄弟（300027.SZ）：成长性逐年下降，高溢价并购风险显现 9 2.2.2 金亚科技（300028.SZ）：财务造假，溢价收购与高负债成本拖累业绩 10 2.2.3 亿纬锂能（300014.SZ）：持续成长性强，行业地位不断提高 10 2.2.4 爱尔眼科（300015.SZ）：连续十年实现盈利增长，凸显核心竞争力 11 3. 创业板注册制改革：凸显市场化原则，实现优势互利互补 . 12 3.1 创业板规则主要变化 .12 3.2 创业板注册制vs.科创板 .13 3.3 试点注册制主要影响 .14 4. 业务机会 . 15 4.1 行业业务机会 .15 4.2 中小券商业务机会 .16 风险提示 . 16 非银金融行业分析报告 Page 4 图目录 图1：历年创业板公司家数及市值（亿元） . 5 图2：各板块上市公司总市值（亿元） . 5 图 3：各板块上市公司数量 . 6 图 4：估值与业绩增长情况 . 9 图 5：华谊兄弟上市以来营业收入和净利润变化（万元） . 10 图6：锂离子电池业务营业收入（万元）及增长率 . 11 图7：锂原电池业务营业收入（万元）及增长率 . 11 图 8：2009-2019 年四家企业净利润同比增速对比（%） . 12 表目录 表 1：创业板上市财务指标要求 . 6 表 2：原再融资制度审核程序与简易程序安排 . 7 表3：创业板注册制规则与原创业板制度规则对比 . 17 表4：创业板注册制规则与科创板注册制规则对比 . 19 第5 页 非银金融行业分析报告 Page 5 前期市场 1.1 市场规模 2009年中国创业板正式上市，截至2020年4月底，创业板公司家数807家，较上一年末增加16家，市场总市值6.9万亿元，较上一年末增长12.3%，总市值占沪深两市10.6%。截至2019年底，791家创业板公司实现营业收入1.57万亿元，同比增加11.08%，净利润514.34亿元，同比增加22.89%。 图1：历年创业板公司家数及市值（亿元） 图2：各板块上市公司总市值（亿元） 资料来源：WIND、首创证券研发部 资料来源：WIND、首创证券研发部 1.2 原政策分析 定位交叉，未凸显板块特点。自2009年以来，创业板定位在“自主创新型企业和成长型企业”， 2013年国务院发布的关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定将新三板定位于面向全国服务创新型、创业型、成长型中小微企业，科创板则以科技为核心，服务于科技创新企业。创业板与新三板板块定位差异主要在发展阶段，但因门槛限制，部分已显现成长性的企业并能进入创业板；与科创板则区别在创业板为创新驱动，侧重服务围绕技术发展软性竞争力的企业，科创板则为“技术引领”，但在创业板历史定位上并没有明确体现出来。 1.2.1审核流程与主板、中小板并无本质性差别 创业板审核与主板、中小板本质相同，都是实质性审核，审核效率低，且保荐机构需要专项核查公司自主创新能力和成长性并出具成长性专项意见书，程序甚至比其他板块更久。据统计，2019年创业板受理到上会平均时长568天，略高于主板与中小板，创业板通过率010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0000200400600800100020102011201220132014201520162017201820192020创业板公司家数 创业板总市值0100,000200,000300,000400,000500,000600,000主板 中小板 创业板非银金融行业分析报告 Page 6 78.38%，主板和中小板通过率分别为88.33%、90%。创新成长型企业对资金需求迫切，平均1-2年的发行审核周期不利于企业成长。 1.2.2上市公司数量少，并不是“金字塔”结构 截至今年4月，创业板公司家数807家，同期主板2088家，中小板955家，创业板公司家数远低于主板家数。 图 3：各板块上市公司数量 资料来源：WIND、首创证券研发部 创业板上市公司数量之少，与上市门槛有关。2009年以来，创业板沿用两套上市标准，要求创业板上市公司具备成长性且符合盈利标准，而成长性高的初期创业公司盈利能力不一定能满足上市要求，因此上市条件限制了部分有高成长性的企业进行融资，尽管财务指标有经调整，但仍保持盈利上市要求。 表 1：创业板上市财务指标要求 2020.4（创业板注册制改革） 2018.06 财务指标 一般企业要求： （一）最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5000万元；（二）预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；（三）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。（红筹企业、特殊股权结构企业市值及财务要求不同） 发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件： （二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据； （三）最近一期末净资产不少于二千万元，且不存在未弥补亏损； (红筹企业可不适用前款第（二）项规定和第（三）项“不存在未弥补亏损”的规定） 2014 2009 05001,0001,5002,0002,5002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020主板 中小板 创业板第7 页 非银金融行业分析报告 Page 7 财务指标 发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件： （二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据； （三）最近一期末净资产不少于二千万元，且不存在未弥补亏损； 发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件： (二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。 (三）最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。 资料来源：证监会、首创证券研发部 1.2.3融资效率低，相比其他板块没有特殊优势 创业板融资效率低，相比其他板块没有特殊优势，并购、再融资监管理念也并没有不同。因缺乏灵活的并购融资制度，且再融资制度便利性低，创业板企业融资效率并不高。并购重组价格弹性低，发行股份购买资产审核时长在2-5个月不等。再融资审核流程需经证监会初审、发审委审核、证监会核准，与主板审核环节一致，审批时长基本在3-8个月不等。2014年5月再融资制度曾实行小额快速融资非公开发行，规定融资额不超过5000万元且不超过净资产10%，但因其融资规模小与审核时间长等原因并未发挥作用。 表 2：原再融资制度审核程序与简易程序安排 再融资制度（2014.05） 审核程序 中国证监会依照下列程序审核发行证券的申请： （一）收到申请文件后，五个工作日内决定是否受理； （二）中国证监会受理后，对申请文件进行初审； （三）创业板发行审核委员会审核申请文件； （四）中国证监会作出核准或者不予核准的决定。 简易程序 上市公司申请非公开发行股票融资额不超过人民币五千万元且不超过最近一年末净资产百分之十的，中国证监会适用简易程序，但是最近十二个月内上市公司非公开发行股票的融资总额超过最近一年末净资产百分之十的除外。 前款规定的简易程序，中国证监会自受理之日起十五个工作日内作出核准或者不予核准决定。 资料来源：证监会、首创证券研发部 非银金融行业分析报告 Page 8 上市公司质地 2.1 首批28家：估值与可持续性不匹配 观察首批28家企业创业板上市以来净资产收益率、每股现金流量、主营业务收入增长率、净利润情况。2009-2014营业收入年均增长30%，2014-2019年营业收入年均增长15%，然而在净利润表现上不如人意。2009-2014年净利润年均增长22%，而2018、2019年净利润呈负数，28家公司合计实现净利润-1.85亿元，其中10家公司净利润为负，11家同比负增长。 从ROE 来看，仅7家公司（北陆药业、亿纬锂能、爱尔眼科、华测检测、硅宝科技、乐普医疗、大禹节水）2019年ROE 较2010年上升。2009-2019年11家每股经营活动产生的现金流量净额实现正增长，年均增长率范围在-34%61%。 从2009-2019年28家企业市场估值情况来看，10年来P/E（TTM）中值为72.7，2009年末 P/E中值为78.55，2009-2014年净利润年均增长22%，营收年均增长30%，2014年末P/E中值为48.45，2014-2017年净利润年均增长8%，2018、2019年净利润分别为-15.59亿元、-1.85亿元，2014-2019年营收年均增长15%。主板2009年末P/E中值38.08（同期创业板：80.6），2009-2014年净利润年均增长14.15%（同期创业板：16.96%），营收年均增长15.93%（同期创业板：27.36%），2014年末P/E中值为31.38（同期创业板：60.89），2014-2017年净利润年均增长6.53%（同期创业板：12.33%），2017-2019年净利润年均增长7%（同期创业板：-30.9%），2014-2019年营收增长率8.75%（同期创业板：22.89%）。首批20家公司估值较同期主板高，从业绩表现来看，2009-2014年28家创业板上市企业营收与净利润增速明显好于主板表现，但在2014-2019年期间，企业业绩增速趋近甚至低于主板，企业成长显疲弱，表现出持续成长能力较弱。 第9 页 非银金融行业分析报告 Page 9 图 4：估值与业绩增长情况 资料来源：WIND、首创证券研发部 整体来看，首批创业板上市公司估值与可持续成长性并不匹配，估值高、持续成长能力较弱。在28家上市企业中，整体高估值下，公司质地不一，业绩表现分化明显，既存在增长后劲不足或高估值低质量企业，如华谊兄弟、金亚科技，也有持续成长能力优异的企业，如亿纬锂能、爱尔眼科。 2.2 具体企业情况 2.2.1华谊兄弟（300027.SZ）：成长性逐年下降，高溢价并购风险显现 华谊兄弟成长性逐年下降，10年P/E均值54.93。2019年，公司实现营业收入21.86亿元，同比下降43.81%，净利润为-39.6亿元，同比下降262.32%，各季度净利润均为负。2009-2014年，公司营业收入年增长率31.65%，2014-2019年，公司营业收入年增长率跌至-1.76%。创业板上市以来公司不断并购扩张，并购交易金额超过 55亿元，其中不乏东阳美拉、浙江常升等高溢价并购案例，高商誉并购模式放大了经营风险，而并购未能给公司带来预期的盈利，2018年、2019年公司商誉减值损失分别为9.73亿元、5.99亿元，2019年公司13家主要子、孙公司营业收入24.3亿元，营业利润-2.79亿元，净利润-3.01亿元。此外，在品牌打造上，华谊兄弟的“好莱坞模式”仍未见成效。华谊兄弟在经历了高速成长后，近年来业绩表现与创业板“创新成长”定位相差甚远。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020406080100首批28家 主板 创业板P/E(TTM)：2009 P/E(TTM)：2014净利润CAGR：2009-2014 净利润CAGR：2014-2017净利润CAGR：2017-2019非银金融行业分析报告 Page 10 图 5：华谊兄弟上市以来营业收入和净利润变化（万元） 资料来源：WIND、首创证券研发部 2.2.2金亚科技（300028.SZ）：财务造假，溢价收购与高负债成本拖累业绩 金亚科技是首批上市公司中高估值代表，欺诈发行、财务造假已被查实，目前已被深交所启动强制退市机制，停牌前股价较发行价已跌去94.69%，也被越来越多的投资者索赔。2009-2019年公司营业收入年均增长率-33.42%，2013年公司净亏损超1亿，自2014年以来，公司营收持续下降，2019年营业收入324.63万元，净利润-3299.29万元，扣非净利润-3998.98万元，触及了股票终止上市情形，深交所决定其股票终止上市。回顾2013年金亚科技经营情况，成本的大幅增加来源于哈佛国际与负债费用。公司2.3亿元溢价收购的哈佛国际经营持续恶化，公司为发展“物联网”提高负债率，财务费用显著增加，加重资金链负担。此外，金亚科技退市除了经营本身的问题，揭示出的更重要的问题是上市企业信息披露真实性，财务造假成本低，中介机构未尽核查义务，企业危机未能及时暴露。 2.2.3亿纬锂能（300014.SZ）：持续成长性强，行业地位不断提高 亿纬锂能上市以来估值（P/E）56.2，处于28家中第21位，10年来市值增长近13倍，公司盈利能力突出，2009-2019年营业收入与净利润年增长率均为首批上市公司中最高，分别为41.03%和43.91%。近年来公司锂原电池业务、锂离子电池业务均保持了较大程度的增长，公司积极把握行业发展新机遇，2019年受益于ETC 市场推进与圆柱电池的产能释放，公司盈利能力大幅提升，营业收入与净利润同比分别增长-500,000-400,000-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,000500,000营业收入 净利润