文化传媒产业链梳理：核心赛道与资产是哪些？.pdf

优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 文化传媒产业链梳理：核心赛道与资产是哪些 ？ 今天我们研究的这个行业，在突发卫生事件中，一些细分赛道受到重大冲击，而另一些赛道则受益明显。 受卫生事件的影响，行业指数从 2020 年 2 月 24 日的 775 点下降至 4 月低位的 629 点左右，降幅为 18.84%。比较来看，这个跌幅程度，其实要小于沪深 300。 图：传媒行业 VS 沪深 300 来源： wind 其中，细分领域龙头，一路下挫： 比如这家龙头 ，从 22.71 元跌至 14 元，跌幅超38.35%。 图：代表公司 1 走势表现 来源： wind 优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 再比 如另一家龙头，从上市后的高点 18 元，跌至区间低点 8 元，峰值跌幅达到 55%。然后，突然就开始 V 型反弹。 图：代表公司 2 走势表现 来源： wind 这个行业，就是文化传媒。这条产业链，作为一个广度较大的赛道，包含众多细分赛道，当中的差异也极大。 接下来，有几个需要我们思考的问题： 1）这条产业链上，核心赛道、核心资产分别是哪些？ 2）行业的增长方向和未来的发展趋势究竟是什么？有哪些指标可以参考？ 对近期的行业研究主线，昨天已经说过，主要有四大领域：光伏、家居家电、汽车零配件、教育。光伏、家居之前已经出过报告，接下来还有智能家居、汽车零配件（锂电、智能汽车细分方向）、教育行业的研究正在路上。 优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 需要注意的是，我们的研究分为 “主线研究 ”和 “结构研究 ”，需要注意其中的差别。对主线，我们会全行业覆盖，而对 “结构研究 ”，则主要是为了弄明白某一个细分产业链节点的逻辑。 今天研究的这个领域，不是近期主线，而是 “结构性研究 ”。主要是为了弄明白两件事：一是其中智能电视行业某公司的内容分发逻辑，二是某电影分发平台是否有逆 向思考的逻辑。 （壹） 我们将整个传媒领域，按照付费群体划分，内容付费领域包括三大节点： 内容输出：游戏、影视、广电、出版、院线、直播，表现为不同的内容输出形态； 广告商：为广告主服务，在不同输出形态上做广告营销； 平台商：集合不同内容，向用户集中输出。如视频平台、直播平台、音乐平台等，处于前面两者的交叉点。 从基础数据来看，游戏领域整体表现长期位于内容付费各赛道龙头梯队，影视内容领域整体回报表现较差。或者换句更直白的话说，在内容付费领域，几乎只有游戏行业比较赚钱，其他细分赛道都比较难赚钱。 优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：基本数据 来源：并购优塾 我们把细分赛道拆开来看： 游戏 受益于版号恢复、产品周期以及下游需求稳定，是整个内容付费产业链中首选的领域。此外，卫生事件使得 “宅 ”娱乐项目收益，不论是手游还是端游，玩家活跃度提升显著，下载量增多。 整体来说，游戏行业值得长期研究。其中腾讯、网易、三七互娱是佼佼者，此外还有心动公司等。对游戏领域，我们后续会单列做分析。 优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图： App Store 及国内安卓市场下载量综合指数 来源：七麦数据、西部证券 影视内容 主要受商誉减值、行业监管严（如限古令、明星片酬）对业绩有一定影响，行业本身就处在下滑 通道中。此外，卫生事件期间暂停所有影视拍摄，刚性支出仍存，但无收入产生，并且存在无法按时拍摄完成导致制作公司违约等情况，因此，当前处于明显的困境中，且无反转迹象。 图：单银幕产出情况 来源：申港证券 院线方面 其票房收入等于全国票房与其市占率的成绩，而成本绝大多数来自于旗下电影院的分账成本、折旧摊销与运营成本，成本较 高。随着影院市场新玩家的持续加入，市占率下滑，单银幕产出收益持续下滑，院线毛利率、净利率承压。 此外，卫生事件使得春节档取消，影院关门，其票房收入几乎为零。而成本方面，影院的刚性支出包括租金、员工薪资、放映设备等。因此，对院线影响颇大，尤其对小型连锁影院，其资金链可能会面临紧缺的问题。 虽然在春节档期，代表作品囧妈由院线转线上播出，这属于个优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 例。 一般来说，院线影片与网络大电影界限非常分明，当前，影视作品的主要发行窗口，仍为院线。院线影片需将票房收入的 5%作为国家电影专项资金上交，且影院对商场消费等实体经 济的拉动效应非常明显，从政策层面来说院线权益会受到保障。 其次，头部影片的制作成本较大，只做在线视频端播出很难收回成本；第三，目前视频网站购买的院线电影都是已过放映窗口期的影片，类似囧妈这样的首播放映权价格非常高昂，大多数视频网站仍处亏损状态，无法长期负担。 2 整体来说，影视领域只能研究上游 IP 平台（如阅文），以及分发平台（如爱奇艺、腾讯视频）。 出版行业 大多为国有企业，其主要收入是图书的出版和发行，对于省级出版集团来说，教材教辅的出版与发行占据了 60%-70%收入。整体来看，图书的线下销量受影 响较大，需求转移至线上销售和电子书，并且线上图书折扣率更高，电子书价格相对更便宜。 出版行业太传统，基本可以忽略。 广电行业 利润下滑源于经营压力。与互联网在线视频相比，它的内容相对匮乏，对用户吸引力不够。不过，由于突发卫生事件影响，大家宅在家里，对有线电视的观看也有所回升，但整体竞争力仍偏弱。不过，全网整合加上 5G 牌照授权，将提升其内在价值，推动大屏高清视频的发展。 这个领域，有结构性的增长机会，一是互联网电视，二是未来的超高清。 广告营销 该领域与宏观经济相关性较大。整体行业增速明显放缓，传统媒体眼 球关注度下滑，互联网媒体广告得益，且仍在增长。 广告营销领域，长期逻辑还是在互联网广告上面。包括梯媒在内，传统平台都是存量逻辑，没有增量。 优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 互联网分发平台 包括在线视频、数字阅读、门户网站等多业态公司。其中，在线视频与游戏同具有 “宅 ”属性。利用剧集、综艺的优质内容持续吸引用户，并且引入超前点映等方式来增加会员及付费习惯的养成。 这个领域长期增长逻辑比较多，尤其需要重点研究具备垄断效应的平台，单用户付费会逐步提升。 不论从短期还是长期的维度，当前景气度状况较好的为游戏、互联网视频平台，以及其他平台商，本次 产业链研究，我们重点覆盖的是互联网视频平台。 （贰） 在线视频这条产业链，从上至下依次为： 上游为内容制作方，包括专业制作公司、视频平台、电视台、联合出品方、 UGC、原作者版权方，代表公司有阅文集团、华策影视、光线传媒、华谊兄弟等； 中游为平台分发端，包括电视台、其他平台、互联网平台，代表公司有爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV、哔哩哔哩等 下游为用户及金主广告商，为用户提供内容，为广告主提供广告转化。 优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：在线视频产业链 来源：并购优塾 大致了解了产业链结构之后，我们来看这个产业链上的具体情况。 （叁） 从自上而下的增长逻辑来看，观测互联网视频这条产业链的主要宏观和行业指标为： 1） 中国互联网普及率 反映我国互联网用户占总人口的比例情况 ； 2） 网民网络视频使用率 指互联网用户中观看网络视频的比例情况； 先来看这个指标中国互联网普及率。 根据中国互联网络信息中心的报告显示，截至 2020 年 3 月，我国网民规模为 9.04 亿人，这个数字已经较高，原因在于，我们观察中国的人口结构，能够发现 15-59 岁之间的青年、中年人群已经基本覆盖完成。 2019 年， 0-14 岁的人口数量为 2.35 亿， 15 岁到优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 59 岁的人口数量为 9.11 亿，而 60 岁以上人口数量为 2.54 亿。 由于互联网崛起时间为近 20 年，因此，我们将 15 到 59 岁人口作为互联网网民的基数来看，其实，已经这一年龄段群体中，互联网的渗透已经基本完成，因此，接下来的互联网的创新方向，大概率会集中面向 14 岁以下和 60 岁以上的 “非主力网民 ”群体。 因此，对于当前的在线教育，以及养老等主题，我们仍能以总量成长赛道的思维去看待，但对于常规的互联网传媒赛道，则很难再有这样全行业高速增长。 通过观察网民网络视频使用率，截止 2019 年 6 月，使用率已经高达 88.9%，基本已经趋于顶部。 2018 年下半年之后，互联网视频的使用率开始暴涨。这一波涨幅正是由于短视频的爆发。 图：网民网 络视频使用率 来源： wind 自上而下的梳理到这里，逻辑比较明确：在线视频这一环节，总量增长的驱动力已经较弱，接下来只有结构性的机会。一方面，关注新产生的创新内容形式，另一方面则是要重点思考，在总量趋近稳态的情况下，巨头如何提升盈利能力、获得增长？ （肆） 优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 盈利能力提升，首先，看广告主付费意愿。 按广告主和用户的维度分别来看，广告主支出的意愿，和 用户使用时长 有关。 从网民移动端使用时长来看，视频、社交、资讯的占比较高，分别达到 25.44%、 23.32%、18.99%，其次是输入法（ 5.88%） 、移动阅读（ 5.09%）、移动游戏（ 4.91%）。 图：中国移动互联网用户时长分布 来源：国海证券 从使用时长来看，广告主付费意愿较强的三个赛道分别为 视频、社交、资讯 。 其次，还需要看用户付费率。 从娱乐方式 的付费率来看，首位梯队为视频（付费率在 15%以上）；其次是直播平台（付费率 8%以上）；而在线音乐和阅读的则相对偏弱（付费率5%左右）；社交软件如 QQ、微信、短视频本身则无需付费。 游戏和移动阅读这两个赛道中，游戏本身的付费率较高，而在线阅读行业因为版权保护等问题，很难提升自身付费率，因此，目前只能通过 IP 运营等其他方式来变现。 比如，我们之前研究过的阅文集团，其历史付费率（ 2015 年至 2019H1）为 3.2%、4.9%、 5.8%、 5.1%、 4.5%，付费率呈现上升后跌落趋势，付费率较难提升。（未打击盗版，并 加大了平台上的免费阅读占比） 在线阅读的具体问题，我们在阅文集团的建模报