免税行业专题：香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 社会服务 Table_IndustryInfo 免税行业 专题 超配 （维持评级） 2020 年 06 月 10 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 香港旅游零售启示录： 充分竞争下的高盈利 国际自由贸易港下，看旅游零售运营差异 国际自贸港 包括自由港、自由经济区、 对外 贸易 区等，其中 自贸港以 香港、新加坡、迪拜 等为代表， 主要 侧重免关税、贸易及金融自由化 ， 但旅游零售购物征税差异较大。 其中 新加坡 、 迪拜均 仅机场免进口 三税 ，市内仅针对外国游客在满足一定条件下退消费税 ；而 香港不仅机场免税，市内包括香化、精品等 也 均免三税 （烟和 烈酒 等 除外 ），成为 购物天堂 。 香港：全免三税 进口商品如处在荷兰海关监管下运输，在到达最终消费地前可不缴纳关税和增值税。 釜山 自由贸易港区 政府管理 釜山港享有治外法权的保护，享有韩国特别法的保障； 分为新港湾物流流通区、商务居住区、海洋运动娱乐休闲区、专业教育 R&D 区、知识产业区等 5 个区，区域之间互相联合；企业入驻 7 年完全免税，此后 3 年减免50%；有土地收购费、建筑物租用费补贴。 侧重 发展国际物流中心 、推进 信息化建设，此外国际水产基地 等 资料来源 :搜狐、 新浪等媒体，香港 政府一站通 等及其他 政府 官网 ， 国信证券经济研究所整理 通常 而言， 自贸 港 （ 区 ） 具备独立的监管、 货物 或资金 自由地进出、高效的物流等 特点 ，若境内 特定区域内的自贸区 通常 需要 相应 的 特别 法律 体系支撑 。其中 ，就税收情况来看， 自贸区 内通常 都 免除进口关税， 方便 贸易 货物 自由 进出，同时对符合其政策鼓励发展的行业也实施 一定 的所得税优惠。 但 具体因为 自身发展特点和侧重不同， 在 其他 政策 和其他税 收 优惠方面 则 有较大差异。 香港、新加坡系 全要素自贸港 ， 除了 货物进出自由 ，物流 通关 高效 便捷外， 同时 金融自由 、 不设 外汇管制， 资金进出自由 ，（外商） 投资自由等 。而 鹿特丹、迪拜、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 釜山 等 则各有侧重，一般在自贸港（ 区 ） 内 均零关税， 货物进出 便捷，物流发达， 对 扶持产业 的 所得 税 等 课税较 低 ，并 提供相关 人力流动支持等。 国际自贸港下 ，零售购物征税仍差异较大，并非必然 免 三税 具体到 旅游零售 购物层面， 虽然 上述自贸港 其区域内也存在一些免税店，但各自贸港内部对个人商品流动的规定不一。以 全球最知名的三大自贸港 新加坡 、迪拜 、香港 为例， 如下表所示， 新加坡 仅机场免税（ 关税 +增值税或消费税等），市内 仅针对外国游客（ 不含持 工作绿卡的人群） 在 满足一定条件下退消费税 ；迪拜 亦是机场免税（ 关税 +增值税或消费税等） ， 市内针对外国游客 有条件 退税；但 香港 则 不仅 机场免税，市内对除烟酒以 外 的多数产品包括香化、精品等均免三税 ， 因此其免税店实质税收优惠力度也有较大差异，并非 自贸港均可 对个人购物全 免税 ， 不可 一概而论。 表 2：国际 三大自贸港对个人购物免税情况 自贸港 机场 市内 香港 出入境免税（同时免除关税 +增值税 /消费税等，包括烟酒、香化、精品等多品类） 目前 仅 对 烈酒、烟草、碳氢油及甲醇等征收特别关税 。此外，曾经也对化妆品征收过特别关税，但 1990s 后废除，其他货品都可以享受进出口免税。 新加坡 出入境免税（同时免除关税 +增值税 /消费税等，包括烟酒、香化、精品等多品类） 市内主要系退税，退税店主要是免除 7%消费税（标有 ”Global Blue”标志或者是 “Tax free”， 单店满 100 新币才可以退税，且仅针对出境的外国公民，马来居民除外），需要购物时凭护照登记，且需店家确认，机场统一办理退税。考虑办理退税还需要支付一定的手续费，因此一般仅退 5-5.5%，实际还要考虑起征点等问题。 同时 ， 新加坡 对危险品、武器、药品和化妆品等 4类特殊货物和针对特定地区的进出口需要申请许可证。 迪拜 出入境免税（同时免除关税 +增值税 /消费税等，包括烟酒、香化、精品等多品类） 2018 年 1 月 1 日后 征收增值税 （部分 商品还有额外 征收 消费税 ）， 目前 市内主要系退税，仅针对外国游客，超过 250 迪拉姆的商品可以免增值税 85%，并减去相应的管理费。 鹿特丹 出入境免税（同时免除关税 +增值税 /消费税等，包括烟酒、香化、精品等多品类） 市内主要系退税，退税主要是免除 21%标准增值税（食品 9%）及关税，最低退税购买金额为50 欧元（指定退税商店），且必须为非欧盟国家 /地区居民。退税为机场统一办理，药品、食品、糖果必须未拆封。 釜山 出入境免税（同时免除关税 +增值税 /消费税等，包括烟酒、香化、精品等多品类） 包括 乐天、新 世界 等 2 个市内免税店， 但 仅向规定对象 （本国 、 外国 离境 居民 ） 销售、供应免税品，免除进口三税。免税购物需要机票凭证（或事先买好后，乘机当天到机场取货）。 换言之 ，区内并非所有门店都免税，本质系沿袭韩国 离境 市内免税购物政策。 资料来源：香港关税 司， 搜狐 等媒体报道，国信证券经济研究所整理 具体 看 香港和 新加坡 ， 二者 均为 全要素 的 国际 自贸港 ，机场 均可免三税， 招标经营 ； 但市内则 分化 ， 新加坡 市内店 基本 系针对外国人的退税店，目前 DFS 依托 先发、规模优势相对占优 ； 而 香港 市内对除烟酒以 外 的 多数 商品如香化、精品等仍免收 消费 税等，故 区域 内免税店众多（ 并非 牌照运营） ， 但发展至今 除了规模庞大的机场免税店外， 市内 免税店相对以 海港城 等大型购物中心及 DFS 等为 龙头，同时包括莎莎、卓悦等 中小型 连锁门店。 我们接下来 将简单介绍新加坡的免税 经营 情况， 对于 香港完全竞争 ， 全免三税下的免税运营商经营及盈利分析 ，将在第二章详细阐述。 表 3： 香港和 新加坡 旅游零售 层面 免税情况 对比 区域 免税概况 免税内容 主要运营商 免税牌照 免税额度 香港 自由港 模式， 机场免 三税，包括烟酒 市内 店 目前 对香化等产品免 三税 ， 且 相对无牌照约束 ，但 不包括烟酒。 早年 曾对香化也征收消费税，后减免。 机场 +市内免税 机场 公开招标： 目前 由 新罗 、中免等经营， 市内店相对多元 ， 包括 海港城 等大型购物中心，也包括 DFS、 莎莎等 先发 优势龙头，中免 2019 年 也 开始 介入。 相对 无牌照限制 相对 不受额度，但取决于入境时的限制 新加坡 自由港 模式，其中 机场免三税， 但 市内免税店仅针对 外国人可以退税（退 消费税，但 持 工作绿卡 等 常驻居民 不 可退 ） ， 市内 免税店无烟酒 机场 免税 +市内退税 机场 公开招标： 目前由 DFS、和 新罗经营， 未来 乐天有 望 经营其烟酒段。 市内退税 店 有一定 资质要求 ， 其中 DFS 市内 店依托先发规模优势目前规模相对较大 机场 公开 招标 ，市内 退税 与资质相关， 但 目前来看 DFS规模 优势 品类 相对 占优 ，但本质是退税店（ 仅退 8%的消费税） 资料来源：公司官网，中国日报、搜狐、商务部等，国信 证券经济研究所整理 新加坡：机场免税 为 代表，市内 以 退税门店为主 从新加坡 的情况来看，作为全球闻名的 国际 自贸港， 新加坡侧重 金融 、贸易方请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 面的自 由 化， 通过 较低税率、法制健全及高效运转推动其发展， 但 旅游零售 方面 更多 系免关税，其他 则 有一定的要求 。 具体 来看， 新加坡在 机场免税店可以 免税消费税 GST（ 按照 CIF 价值 的 7%）和进口关税等， 性价比较高，尤其烟酒、香化等产品 （烟酒 、香化等市区税率相对较高 ）。 在 市区则主要以退税店为主， 主要 针对外国游客。具体来看， 退税店主要是免除 7%消费税（标有” Global Blue”标志或者是“ Tax free”， 单店满 100 新币才可以退税，且仅针对出境的外国公民），需要购物时凭护照登记，且需店家确认，机场统一办理退税。考虑办理退税还需要支付一定的手续费，因此一般仅退 5-5.5%，实际还要考虑起征点等问题。 从 机场免税的角度， 结合 媒体报道 、 新加坡 机场披露 的特许经营收入及我们的持续跟踪， 我们 估算 其 机场 免税 年销售 规模 17-22 亿 美金左右 ，结合 下图，预计近些年维持稳定增长， 同比 复合 增速在 4-12%左右 。从 品类来看，新加坡机场免税 包括烟酒、香化、精品等众多品类， 机场租户包括 500+个零售和服务商店、 260 个食品饮料商店 ， 其中香化、烟酒 各自 销售规模大致 20-30 多亿 RMB上下 。从 免税经营 商 来看， 此前 新加坡机场曾由 DFS 经营 多年， 2017 年 后新罗介入其香化段。 目前新加坡机场烟酒由 DFS 经营，香化由新罗经营 。 结合韩联社 报道 ， 2019 年 ， 乐天免税店公布称获得新加坡樟宜机场第 1 至第 4 航站楼烟酒类免税品经营权，经营时间为 2020 年 6 月至 2026 年 6 月。免税经营面积8519 平方米，系乐天免税店海外免税经营规模之最 。 换言之， 乐天 预计 2020年 后有望逐步 接替 DFS， 成为新加坡 未来 机场 烟酒 段 免税 的 运营商。 图 1： 新加坡樟宜 国际机场特许经营收入变化情况 图 2： DFS 新加坡门店 情况 资料来源： 公司公告 等，国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告 等 ， 国信证券经济研究所整理 从市区来看 ，主要系退税店， 其中 DFS 依托 大股东优势，以及此前 多年 新加坡机场 市内联动打下的基础，其市内的购物店也有较多支撑，尤其在精品上优势较为突出， 上 新 及时 ，在退税等因素下整体价格也有一定竞争力。 目前 DFS在新加坡市区 拥有一家 T 广场 旗舰 店 ，其余为 邮轮中心丹那美拉店、邮轮中心海滨店，系 口岸店。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 香港： 全免三税 &完全竞争，看 旅游 零售商盈利成长 概述： 三税 全免 的 购物天堂， 内地 游客变迁影响 旅游 零售成长 香港概述 ：自贸港 +三税 全免 的购物天堂。 自 1841 年香港“进出口货品均不必课税”至今，香港作为国际 知名的 自由港发展已近 180 年，从单一的转口贸易港逐步成长为集全球贸易、金融中心为一体的全要素自由港。其中 ， 在 旅游 零售方面，与其他国际自贸港 不同 ， 香港 对 旅游 零售 购物 的免税程度 极高，通关便捷， 加之背靠 大陆市场的庞大客源支撑以及 特殊 的 体制 ，使其成为全球首屈一指的 免税 购物天堂。 整体 来看，香港零售市场 具有 突出的旅游零售特征， 对分析无牌照 限制下的免税商运营 及 盈利情况具有 良好借鉴。 香港旅游零售发展： 2003 年大陆自由行后进入 黄金时代 ，但 局部事件影响 下相对 承压 。 上世纪末至本世纪初，随着 香港 自贸港发展 ， 出口 加工 业 、外贸 业 、金融 业推进 ，国际游客增长，旅游 零售 业也相对较快发展， 直至 1997 年亚洲金融危机后相对受阻， 2000 年 左右其旅游 规模维持在 1700-1800 亿港元， 2003年后，伴随 大陆自由行的逐步 放开，香港旅游零售业 进入黄金发展 期 ，2004-2013年年均 CAGR 约 11%，持续较快增长， 2013 年 香港旅游零售达 4945亿港元， 达到顶峰 ，此后 开始 有所 承压 ， 2015-2016 年香港局部事件影响 ， 零售额同比下滑 8%， 2017-2018 年有所 恢复 ，但 2019 年 随着下半年 相关 事件的影响扩大，叠加 2020 年疫情 影响，香港旅游零售业全面承压， 且 预计 未来 一定阶段压力 仍 存。 表 4：香港 购物天堂发展概述 时间 说明 1841 年 -1959 年 免 关税， 承担转口贸易责任，城市与码头建设初具规模。 1959 年 -1970 年 发展“面向出口的加工工业，无需关税扶持境内工业，且带动外贸、金融、旅游、运输全面发展。香港成为全球最大的纺织制衣、钟表、玩具、假发、塑料花等的出口地。依托全面 免税 优势和 报关方便货品众多等， 旅游业亦享有盛名，有“购物天堂”之称。 1970 年 -2002 年 多元化发展时期， 金融、地产等蓬勃兴起， 国际游客 多元化， 助力 其购物天堂 发展， 直至 97 年 亚洲金融危机 相对 受阻 2003 年 -2010 年 大陆 自由行开始放开， 第一期港澳个人游对广东省 4 个指定城市的居民率先开始实施，并逐批开放自由行城市，助力香港 旅游零售业进入黄金发展期 2010 年 -2013 年 大陆自由行带动香港零售繁盛时期，香港零售销售总额自 2013 年达到 4945 亿港元，此后见顶下滑。 2015 年 -2016 年 局部事件影响，大陆游客数量显著下滑， 2016 年香港零售总额为 4362 亿港元，为 7 年来谷底。 2017 年 -2018 年 局部事件 影响 相对 淡化 ，叠加广深港高铁香港段通车影响，香港零售业处于恢复期。 2019 年至今 受 2019 年 下半年 香港相关事件及 2020 年疫情影响，香港旅游零售再度全面承压。 资料来源 : 新浪、搜狐财经，百度文库等，国信证券经济研究所整理 图 3： 香港零售额变化情况 图 4： 香港零售额变化情况 资料来源： 香港统计年刊 等，国信证券经济研究所整理 资料来源： 香港统计年刊， 国信证券经济研究所整理 快速发展 原因： 一是 全岛免税且 货物进出自由 ， 故 商品 价格低 廉 且品类丰富 ，上 新及时 ； 二是 与大陆直接口岸相连， 交通 便捷 且 成本相 对 较低， 直接受益 大陆自由行开放后的客流爆发， 大陆游客数量从 2003 年 846.7 万人次（占比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 54.50%）上升至 2018 年的 5103.8 万人次（占比 78.34%）， CAGR=12.72%，稳定增长且高频的客源支撑其零售规模增长 180.67%，超过 4800 亿港元； 三是法制 健全，四是 服务较 良好， 尤其早期相对较为 突出 。 表 5：香港 旅游零售快速发展成因 香港优势 说明 免税且 品类繁多 1、免税 香港除烟酒等四品类商品外其余商品可享零关税，同时香港本身对 旅游 零售购物也不征收增值税、消费税等，价格相对较低。 2、由于货物报关便捷，大多数货物进出香港自由，仅需提前 14 天报关，各品类上新较快，较为丰富。 地理位置优势，大陆客源强大 支撑 香港与大陆直接陆地口岸相连，交通便捷且成本相对较低，可有效承接大陆庞大客流。 较为健全法制 保障贸易公平且快捷进行，且对假货打击严厉，专柜正品相对有保障，消费者顾虑较小。 服务较 良好，早期尤突出 香港以服务为招牌的社区型购物中心在其零售高速发展时期服务相对较为出色， 早期相对优势尤为突出 资料来源 :新浪 、搜狐等媒体报道，国信证券经济研究所整理分析 品类：旅游零售 丰富 多样 ，珠宝电子精品香化等 相对 主导 香港旅游 零售品类丰富 ， 珠宝首饰、 电子产品 、 精品类、香化等占比超 50%，也是 其 旅游 零售主体 。 以 2019 年为例 ， 香港零售市场总销售额 4311.6 亿港元，其中 旅游零售 我们 估算占比 2/3，预计近 3000 亿港币左右。分品类来看， 珠宝首饰 销售额 662.09 亿港元，占其总 销售额的 15.36%， 但 较 2013 年 高峰期 下滑 44%； 耐用消费 品 （ 3C 电子产品 主导 ） 635.62 亿港币 ，占比 14.74%， 较2013 年 高峰期 也 下滑 22%； 精品 类（ 服装箱包鞋类 ） 销售额 535.18 亿港元，占比 12.41%， 较高峰期下滑 15%； 化妆品 销售额为 430.03 亿港元，占比达9.97%（参考 Wind 等 估算） ，但 较高峰期仍增长 12%， 四者 合计 占香港 总零售额的 比重 超 50%， 估算占 其旅游零售 市场 的 8 成左右。 总体 来看， 香港旅游零售业 后续的 承压 首先与 其 本地局势以及 客流承压相关，但分 品类来看， 香化 逆势 仍然增长，本质是来自国内居民香化 渗透提升相关，总体， 香化产品销售额从 2002年 119.42亿港元增长到 2019年 430.03亿港元，CAGR=7.83%,在 香港零售 额 中的 占比也从 6.75%提升至 9.97%； 精品 有所 下滑但相对 降幅 有限，核心 与奢侈品 品牌商很多 选择 香港作为 亚太 新品上新的 前站以及免税 下相对价格优势有支撑（ 免税不受额度 限制，精品上新频繁 SKU 丰富 等） ； 其次系 电子 产品，主要系 免税 价格优势等； 而 占比 相对 最高的 珠宝首饰降幅最 显著 ， 主要由于香港珠宝加工成本逐步 提升 ，价格吸引力下降等因素相关 。 此外， 需要说明的是，香港 对 烈酒及烟草征收较高关税， 因此除 红酒 和 其他低度酒外，其他烟酒主要以机场 、 口岸销售为主 。 图 5： 2019 年香港零售市场各商品品类占比 图 6： 香港香化销售 变化 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 渠道 ： 全免税背景下以市内旅游零售门店为主，机场免税为辅 香港 系 全岛 免税 自贸港 ， 不仅绝大 多数产品 免除进口 关税，且其 市区 也 无需加征 流转税 （增值税 或消费税等 ） ， 因此 其旅游零售以市区 各类 大中 小 型零售 门店请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 为主 ， 机场相对为辅。 从 香港 市区 来看， 其 旅游零售渠道既包括 海港城、 时代广场 等 大 型综合型 购物中心，也 包括 崇光百货等各类百货业态 以及 DFS 等国际免税龙头的 品牌 门店，还有 遍布 香港大街小巷的 莎莎 、卓悦、各类便利店及药店 等零售渠道。 这些 参与者在 多 年的发展中， 定位各有 差异， 形成了 错位竞争的 格局。机场免税品类 也较为丰富，包括 烟酒 等，但整体相对为辅。 图 7： 香港免税分类 图 8： 2018 年海港城各租户销售额占比 资料来源： 搜狐、 新浪等媒体，国信证券经济研究所整理 资料来源： 香港国际机场官网， 国信证券经济研究所整理 大型购物中心：地租 +自营 /提成综合 +自营模式差异 结合我们 的 跟踪 分析， 香港市区 大 型 旅游零售购物中心， 主要 包括 三种模式：一是 类似九龙仓置业 旗下 以 海港城、时代广场等 的租金 收入 模式 ； 二是利福国际 旗下 崇光 百货 （铜锣湾 &尖沙咀 店 ），以自营 +销售 后订单 +特许 专柜授权提 佣综合 模式， 三是 DFS 相对 以 自采自营主导模式 。 表 6：香港代表 大型购物中心情况及 商业 模式 公司名称 经营门店或项目 业务模式 2018 年总销售额 九龙仓置业（ 1997.hk） 海港城 &时代广场等综合型购物中心 租金收入为主 海港城 /时代广场各 373/91 亿港币 利福国际（ 1212.hk） 铜锣湾 sogo/尖沙咀 sogo 百货 自营 +销售后订单 +特许专柜授权（佣金率 24.8%）模式 铜锣湾 sogo 销售额达 97 亿港元 DFS（隶属于 LV 旗下） 尖沙咀 2 个门店 +铜锣湾店 +旺角店 自采自营模式为主 资料来源 :公司 官网，公司公告，国信证券经济研究所整理 九龙 仓 置业 旗下海港城 &时代广场： 零售规模 可观，地租模式。 从 规模来看，海港城 系 内地游客 的经典 购物圣地，面积最广， 2018/2019 年 销售额达 零售销售总额达 373/290 亿港元（ 2019 年 内地游客下滑对其收入影响较大 ）。从 品类来看， 海港城皮革用品（各类一线 大牌名包等 ）销售额最高，达 26.6%，其次为珠宝美容首饰（ 24.8%）、时装（ 22.4%）等 ，精品主导 。时代广场 2018/2019年 销售额 91/74 亿 港币，其中 珠宝美妆首饰 品类 销售额最高，达 27.6%，其次为时装（ 25.2%）。但 从盈利模式来看， 主要 系地 产 租金收入为主 ， 租金收益占其 销售 额的 20-27%， 核心主业 净利率 45-60%。 表 7：九龙仓置业旗下海港城及时代广场基本情况 购物中心 2019 年楼面面积（万平方尺） 2019 年物业估值（亿港元） 2019 年商场出租 率 18/19 年销售额（亿港 元） 18/19 年租金收入（亿港 元） 18/19 年租金占销售额比例 海港城 841 1803 96 373/290 75.29/74.52 20.18%/25.70% 时代广场 198 565 97 91/74 21.00/20.20 23.08%/27.30% 资料来源 :公司 公告，国信证券经济研究所整理 利福国际 旗下的 香港崇光百货 主要包括铜锣湾和尖沙咀 sogo 店， 其顾客 中内地 游客贡献 40-50%， 此外系本地客人贡献。 公司 两大门店中以铜锣湾店为主，占比超过 80%， 2019 年 ，铜锣湾店的 顾客逗留购买比率下跌 0.3 个百分点至33.8%， 近几年 基本 在 34-35%之间波动 。该店的客单价（不包括崇光超市）为