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敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年 07月 26日 休闲服务 行业 6张牌照凸显稀缺， 行业 仍有 10倍 空间 ，免税 板块 蓄势 成“涨” 免税行业 专题 报告 之一 行业深度 免税牌照稀缺，国内现存 6张，未来或有序增加 中国的免税行业始于 1980年，至今已有 40年的发展历史。免税品经营属于国家授权特定机构专营的业务，获得免税品经营资质须经财政部、国税总局、海关总署等三个部门的审核批准，牌照具有稀缺性，获取难度很大。发展至今，中国免税行业保持着特许经营下的有限竞争格局，目前全国拥有免税牌照的仅有 6 家公司 ， 分别为中免 （含日上、海免） 、深免、珠免、中出服、港中旅（中侨）、王府井。 随着免税消费快速增长， 我国免税行业政策走向宽松 ， 特别是近 3年来，出入境口岸、离岛、市内等各类免税店的经营政策大幅放宽，市场呈现适度竞争格局 ，未来牌照预计将有序增加 。 6家免税公司 牌照范围、经营特色各有不同，行业为“一超多强”格局 6 家 免税 公司虽都具有免税牌照，但各自牌照所允许的经营区域并不相同。中国中免具有免税全牌照，可以经营机场、口岸免税店，离岛免税店，市内免税店；深免集团和珠免集团主要经营机场、口岸免税店；中出服主要经营机场、口岸免税店，市内免税店；港中旅（中侨）主要经营市内免税店；王府井尚未明确经营区域，但大概率以市内免税店为主。不同免税公司的发展特色、经营重点和业绩情况各有不同 ，行业呈现“一超多强”格局 。 中免是国内最大免税企业， 市占率 91%， 收入 11 年增 20倍，业绩长牛 。 中出服是我国最大的入境市内免税运营商 ， 未来 将加快扩张，计划 到 2023 年 免税店增至 56 家， 销售额达 100 亿 。 珠免集团主要经营珠海口岸店 ， 是我国第二大免税企业， 市占率 4.1%；公司 盈利强劲，净利润近 7亿，净利率超 25%。深免集团主营深圳口岸免税店，总资产达 52 亿 ； 利润贡献 主要 来自 8 个 深圳 口岸店 。王府井尚未开展免税业务。 行业规模仍有 10倍空间 ，免税 牌照方及与参股公司 未来可期 在免税政策不断放松，国人海外免税消费快速回流的大背景下，国内免税行业仍然处于快速成长期，且将呈现加速增长趋势。我们预计 ， 离岛免税规模预计将从 136亿元增至 2022年的 700 亿元，到 2025年或增至 1300亿元， 5年内规模放大 10 倍左右。具体到相关公司，受益标的包括中国中免、格力地产、凯撒旅业、众信旅游、王府井、海航基础等具有牌照的公司或者与牌照方深度合作的公司。中国中免是离岛免税政策最大的受益者 。 风险 提示 ： 政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险 重点 公司财务及估值 证券代码 股票名称 市值 （亿元） ROE EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 601888.SH 中国中免 * 3993.59 24.27% 2.37 1.73 3.35 86.27 110.36 56.89 600185.SH 格力地产 298.24 6.70% 0.26 0.26 0.41 18.96 45.64 29.38 000796.SZ 凯撒旅业 136.83 5.25% 0.16 0.09 0.33 58.22 173.21 49.38 002707.SZ 众信旅游 88.44 2.85% 0.08 -0.04 0.17 79.95 -265.32 60.57 600859.SH 王府井 457.60 8.43% 1.24 0.86 1.39 11.30 68.58 42.39 600515.SH 海航基础 282.91 -5.19% -0.31 - - -14.37 - - 资料来源： Wind，新时代证券研究所，（带 *为新时代 社服 行业覆盖标的，其余公司均采用 wind一致预期，市值为报告日市值） 推荐 （ 维持 评级 ） 姚轩杰（分析师） 010-69004656 yaoxuanjiexsdzq 证书编号： S0280518010001 行业指数 一年 走势 相关 报 告 跨省游放开促旅游业复苏，中免和中公业绩下半年料大幅回升 2020-07-20 跨省游限制解除，旅游市场恢复加速，亦利好免税消费 2020-07-15 免税新政首周成交 4.5亿增 60%，销售规模迅速放大 2020-07-12 离岛免税新政落地，免税公司集体迎加速成长新空间 2020-07-05 端午旅游收入 123亿恢复三成，旅游人次 4881万恢复五成 2020-06-28 -18%-4%10%24%38%52%66%80%2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 休闲服务 沪深 300 2020-07-26 休闲服务 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 研究背景 自离岛免税新政发布以来，资本市场对免税行业关注度迅速升温，免税板块相关公司涨幅明显。但投资者对于免税行业的发展历史、政策脉络、经营特点，国内免税牌照的发放情况、免税牌照的经营范围、拥有免税牌照的公司及其合作方的具体情况等，都不是十分详细、清晰。在此背景下，本篇研究报告的目的就是全面、准确的分析中国免税行业的历史、免税政策演变情况，拥有免税牌照的公司有哪些，公司具体情况如何、未来的业务布局、 与资本市场有何关联 等， 最终 得出结论：哪些公司是真正受益标的、未来有业绩预期可以兑现 。 我们区别于市场的观点 /创新之处 国 内一共有 6家免税牌照公司，不同免税公司的发展特色、经营重点和业绩情况各有不同 。 但市场上并无相关我国免税牌照公司的详细、深度报告，基于此，我们通过查阅大量公司及行业相关资料，将对国内免税公司的基本情况做深度解读，以便投资者对免税公司有更全面、准确的理解 。 目前， 只有 2家免税牌照公司上市，其他牌照公司均与合作方合作，间接与部分上市公司有关联。我们通过分析梳理，最后总结出 6家真正受益的公司，并对这些公司的免税业务及未来业绩增长预期做出详细解读。 投资观点 1） 免税牌照稀缺，但 免税政策逐渐放宽， 未来或有序增加牌照。中 国免税企业全部为国企主导的特许经营模式，具备一定的行业特殊性。免税品经营属于国家授权特定机构专营的业务，获得免税品经营资质须经财政部、国税总局、海关总署等三个部门的审核批准，牌照具有稀缺性，获取难度很大。发展至今，中国免税行业保持着特许经营下的有限竞争格局，目前全国拥有免税牌照的仅有 6家公司 。从2011年海南开放离岛免税店以来，我国免税行业政策走向宽松。特别是近 3年来，出入境口岸、离岛、市内等各类免税店的经营政策大幅放宽，市场呈现适度竞争格局 ，未来免税牌照有望有序增加。 2） 免税行业为“一超多强”格局， 中免 霸主地位稳固 。不同免税公司的发展特色、经营重点和业绩情况各有不同，行业呈现“一超多强”格局。中免是国内最大免税企业，市占率 91%，收入 11 年增 20倍，业绩长牛。中出服是我国最大的入境市内免税运营商，未来将加快扩张，计划到 2023年免税店增至 56家，销售额达100亿。珠免集团主要经营珠海口岸店，是我国第二大免税企业，市占率 4.1%；公司盈利强劲，净利润近 7亿，净利率超 25%。深免集团主营深圳口岸免税店，总资产达 52亿；利润贡献主要来自 8个深圳口岸店。王府井尚未开展免税业务。 3） 国内免税行业仍然处于快速成长期， 牌照方及与牌照合作方都将受益 。我们预计，离岛免税规模预计将从 136亿元增至 2022年的 700亿元，到 2025年或增至 1300亿元， 5年内规模放大 10 倍左右。具体到相关公司，受益标的包括中国中免、格力地产、凯撒旅业、众信旅游、王府井、海航基础等具有牌照的公司或者与牌照方深度合作的公司。中国中免是离岛免税政策最大的受益者。 投资风险 政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险 2020-07-26 休闲服务 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 免税牌照稀缺，国内现存 6张，未来或有序增加 . 5 1.1、 免税行业属特许经营，国内仅有 6张牌照，获取难度大 . 5 1.2、 免税经营政策逐渐放宽，鼓励适度竞争 . 5 1.2.1、 离岛免税政 策为亚洲最宽松，牌照方均可进入 . 5 1.2.2、 口岸免税店大幅放松准入门槛，鼓励市场化竞争 . 6 1.2.3、 市内免税店政策未来有望放宽至国人，做大市内免税消费 . 8 1.3、 离岛免税规模 2025年或超 1300亿，行业空间仍有近 10倍 . 8 2、 国内免税企业介绍 6家公司经营特色各有不同 . 10 2.1、 中免集 团 国内免税霸主，业绩长牛 . 10 2.1.1、 中免集团是国内最大免税企业，覆盖免税全牌照业务 . 10 2.1.2、 中免收入 11 年增 20倍，毛利率增至 50%，业绩长牛 . 12 2.2、 中出服 我国入境市场免税店龙头，未来扩张步伐加快 . 13 2.2.1、 中出服是我国最大的入境市内免税运营商 . 13 2.2.2、 公司将加快扩张，计划 2023年销售额达 100亿 . 15 2.3、 珠免集团 主营珠海口岸免税店，市占率 4.1%国内第二 . 15 2.3.1、 珠免集团是我国第二大免税企业，主要经营珠海口岸店 . 15 2.3.2、 珠免盈利强劲，净利润近 7亿，净利率超 25% . 17 2.4、 深免集团 经营深圳口岸及机场免税店的地方龙头 . 18 2.4.1、 深免集团主营深圳口岸免税店，总资产达 52亿为行业第二 . 18 2.4.2、 深免的主要利润贡献来自 8个主要口岸店 . 19 3、 受益公司梳理 牌照方及与参股公司未来可期 . 19 3.1、 中国中免 离岛免税新政最大受益者 . 19 3.2、 凯撒旅业 深度绑定中出服，积极布局免税市场 . 20 3.3、 众 信旅游 牵手中免，全方位开展境内外免税业务合作 . 22 3.4、 格力地产 珠免借壳，成为第二家上市免税牌照公司 . 23 3.5、 王府井获批免税牌照，未来或拓展市内免税业务 . 24 3.6、 海航基础与中免合作超 15 年，已参股 9家免税店 . 25 4、 投资建 议 . 26 5、 风险分析 . 26 图表目录 图 1： 2012-2019年海南免税销售额及增长率 . 9 图 2： 2012-2019年海南免税购物人次及增速 . 9 图 3： 2012-2019年海南免税客单价及增长率 . 9 图 4： 2012-2019年海南免税业渗透率 . 9 图 5： 国内免税业市场各公司占比 . 11 图 6： 2018年中免公司跻身全球免税运营商第 4名（亿欧元） . 11 图 7： 2009-2019年中免营收及同比增速 . 12 图 8： 2009-2019年中免毛利及同比增速 . 12 图 9： 2015-2019年三亚免税店营收与净利及同比增速 . 12 图 10： 2009-2019年公司免税业务毛利率 . 13 图 11： 中出服股权结构 . 14 图 12： 公司开店计划 . 15 图 13： 公司销售规划 . 15 2020-07-26 休闲服务 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 14： 珠免门店分布图 . 16 图 15： 各免税运营商市占率 . 17 图 16： 2018-2019珠免集团财务数据 . 17 图 17： 深免集团股权结构 . 19 图 18： 中免与海免股权图 . 20 图 19： 众信联合中免共同开发境内外旅游零售市场 . 22 图 20： 众信旅游线下门店扩张情况 . 23 图 21： 众信旅游服务人次 . 23 图 22： 珠免股权结构 . 24 图 23： 王府井客流量实拍图 . 25 图 24： 王府井北京门店地理位臵 . 25 图 25： 2016-2019年海口机场店营收及同比增速 . 26 表 1： 国内 6家免税牌照方概况 . 5 表 2： 离岛免税政策调整前后对比 . 6 表 3： 亚洲四大离岛免税政策对比 . 6 表 4： 口岸进境和口岸出境免税店政策对比 . 7 表 5： 市内免税店运营情况 . 8 表 6： 我国离境市内免税店政策预期 . 8 表 7： 离岛免税销售规模测算过程 . 10 表 8： 中免集团业务分类及介绍 . 11 表 9： 中出服在国内的免税店地址及股 权结构 . 14 表 10： 珠免集团主要免税店一览 . 16 表 11： 剔除股权转让事宜后，珠免 2018-2019经营情况 . 17 表 12： 珠免集团 2018-2019年度资产负债情况 . 18 表 13： 深免 8家主要口岸点经营情况 . 19 表 14： 凯撒旅业与中出服多 次合作 . 21 表 15： 凯撒旅业已参股三家免税店 . 21 表 16： 2019年以来凯撒旅业与海南方面合作情况 . 21 表 17： 众信旅游与海南方面合作事项 . 23 表 18： 海航基础参股的免税店一览 . 25 表 1： 重点公司盈利预测及估值 . 26 2020-07-26 休闲服务 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 1、 免税牌照 稀缺，国内现存 6张，未来或有序增加 1.1、 免税行业属特许经营，国内仅有 6张牌照，获取难度大 中国免税已有 40年发展历史，全部为特许经营模式。 中国的免税行业始于 1980年， 至今已有 40年的发展历史。国内第一家免税商店 是 深圳免税店 （深圳免税集团的前身） ，于 1980年 1月在深圳罗湖桥头创办 。 中国免税企业全部 为国企主导的特许经营模式，具备一定的行业特殊性。免税品经营属于国家授权特定机构专营的业务，获得免税品经营资质 须经财政部、国税总局、海关总署等三个部门 的 审核 批准 ，牌照具有稀缺性，获取难度很大 。 国内仅有 6张免税牌照。 发展至今，中国免税 行业 保持着 特许 经营下的有限竞争格局， 目前 全国 拥有免税牌照的 仅 有 6家公司 （合并口径）， 分别为 中国 中免集团 （ 包括收购的日上免税行、海南免税公司 ）、 深圳 免税集团、 珠海 免税集团、中国出国人员服务 有限 公司、 中国港中旅资产经营有限公司 （中侨免税店） 、 王府井集团股份有限公司。 上述 6家公司虽都具有免税牌照，但各自的免税牌照所允许的经营区域并不相同。中国中免具有免税全牌照，可以经营机场、口岸免税店，离岛免税店，市 内 免税店；深免集团和珠免集团主要经营机场、口岸免税店；中出服主要经营机场、口岸免税店，市 内 免税店；港中旅（中侨）主要经营市内免税店；王府井尚未明确经营区域，但大概率以市内免税店为主。具体情况如下： 表 1： 国内 6家免税牌照方概况 免税运营商 牌照及 主要经营区域 中免 （含日上、海免） 机场、口岸出入境免税 店， 海南离岛免税 店， 市内 出 境免税 店 深免 机场、口岸出入境免税 店 珠免 机场、口岸出入境免税 店 中出服 机场 、口岸出入境免税店， 市内入境免税 店 港中旅（中侨） 市内入境免税店 王府井 - 资料来源：各公司官网 ， 新时代证券研究所 1.2、 免税经营政策逐渐放宽，鼓励适度竞争 由于牌照稀缺，中国免税店在过去很多年基本属于垄断经营。但从 2011年海南开放离岛免税店以来，在 我国居民消费水平提升以及免税消费快速增长 的大背景下 ， 我国免税行业政策走向宽松。特别是近 3年来， 出入境 口岸、离岛 、市内 等各类免税店的经营政策大幅放宽，市场呈现适度竞争格局。 1.2.1、 离岛免税政策为 亚洲 最宽松，牌照方均可进入 离岛免税新政大超预期，
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