从马斯克、巴菲特之辩看消费与科技的投资逻辑：消费重个股，科技宜指数.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 17 日 策略研究 消费重个股，科技宜指数 从马斯克、巴菲特之辩看消费与科技的投资逻辑 策略深度 巴菲特与马斯克之辩 一定程度上 反映了 消费股与科技股的投资策略差异 。 巴菲特 基于护城河 理念 重仓配置 少 数 消费股 ， 马斯克 对巴菲特的 不认可 更多的是针对投资 以 外 的事 。 但 即便限于 投资 维度 ， 在科网泡沫 高点 买进纳斯达克代表的科技股组合，长期收益 依然 不逊于 标普 500。 科技与消费投资回报来源 和 垄断 方式 有 差异。 从 DCF 角度，消费 龙头 现金流稳定 且 风险补偿 低 ， 而科技公司风险溢价 和 成长因子 高。 垄断方式上，消费品龙头 通常 是 靠 产品差异 化（食饮 和奢侈品行业的品牌效应）和产业集中度提升（家电 价格战，渠道壁垒 和 规模效应 ） ；而科技公司垄断往往是设置进入壁垒，包括专利权（医药 ）和资源垄断（互联网 巨头 网络效应） 。 长期 看 美股消费龙头地位极为稳定，而科技行业格局变化巨大。 通过 回溯 1995-2020 年标普 500 成分股，每 5 年为一节点的 6 个时间点中，消费行业有 8 家公司长期位于市值排名前 10 的榜单中，唯一被收购退市的公司是吉列；信息技术行业中仅微软、英特尔、思科和甲骨文四家公司长期位列市值前 10，期间有 6 家科技龙头因经营不善被收购退市；医药行业的格局稳定性介于前 2 者之间，但也有多家公司因强强联合而导致收购退市。 长期 持有美股消费与科技龙头的收益特征差异大。 分 别选取 2000、2005、 2010 和 2015 年为起点，按上述市值前十个股进行长期收益回溯至今，四个区间消费组合均显著跑赢标普 500，而且组合中的公司胜率极高，以 2000 年和 2005 年为起点的所有消费股票都跑赢标普 500，其余时段 也 能集体跑赢行业指数。 信息技术 龙头在各时间段的涨幅与纳斯达克指数基本一致，但其中股票表现分化大，跑赢纳指的股票往往 未过半数 ，只有在 2015 年以来的科技牛市中，龙头公司表现较为出色。从长期 投资的 维度 看 ，重仓消费龙头则基本能稳赢市场， 而重仓单个信息技术公司风险较高， 但是在 科技创新周期 中 ，科技股的涨幅和爆发力将远超消费股。 科技公 司形成坚固护城河的难度较大 ，但不妨碍长期超额收益 。 （ 1）与消费 品 先发者构筑品牌和渠道壁垒 不同，科技领域的先发优势和市场份额并 非 护城河， 功能 更优 的新产品和技术随时可颠覆当前 优势 （ IBM 的 PC业务） 。 （ 2） 品牌难成为科技 公司 护城河 ，心理学上品牌认知对 消费 偏好影响深远 ， 但科技产品 偏好往往 基于技术进步形成 。 （惠普的低利润率）（ 3）专利权过期风险且 过度 依赖研发投入的特征也难 对科技公司形成长期保护。（辉瑞与吉利德 ）（ 4）仅有数据资源垄断才是难以攻破的 科技 护城河（微软和 Facebook）。 但科技公司 技术 的 通用性，往往能带来预期之外的正外部性 ，创造出新的需求，投资 高成长科技赛道长期收益同样可观。 重仓消费龙头 +持有一篮子 成长赛道的 科技股是长期投资的好方式。 新格局下 消费与科技是中国 最好的 权益资产，消费龙头垄断势力 难被颠覆 ，宜采取巴菲特式的集中持有； 科技产业长期成长 最确定 ，但竞争格局尚不清晰，持有一篮子成长赛道的科技股或 相应的 ETF，赚取行业成长 带来 的回报 并规避格局变化风险 ，长期收益并不低于消费龙头的垄断回报。 风险提示： 经济增速超预期下行； 消费品需求瓶颈 ； 技术进步 不及预期。 分析师 谢超 (执业证书编号： S0930517100001) 010-56513031 xiechaoebscn 李瑾 (执业证书编号： S0930518100001) 010-56513142 lijinebscn 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyrebscn 黄凯松 021-52523813 huangkaisongebscn 相关研报 垄断、周期与巴纳姆的核心资产 策略方法论之四：长期超额收益的来源，2019 年 7 月 21 日 2020-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 前言 . 3 1、 科技与消费公司的投资逻辑比较 . 3 1.1、 科技与消费行业投资回报来源的差异 . 4 1.2、 消费与科技公司垄断形成方式的差异 . 6 2、 美股消费与科技的长期投资效果对比 . 16 2.1、 美股消费行业市值排名榜单极为稳定 . 16 2.2、 长期持有消费和科技的超额收益比较 . 17 2.3、 总结分析：科技股形成坚固护城河的难度更大 . 21 3、 对国内权益资产的投资启示 . 28 3.1、 消费与科技长期投资的配置思路差异 . 28 3.2、 国内权益资产的投资建议 . 30 4、 风险提示 . 32 2020-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 前言 许多投资者认为巴菲特是最为成功和值得尊敬 的 投资者之一，而特斯拉的 CEO 马斯克却多次 公开 表达对 巴菲特 的不认可 ，说他 做 的 很多资本配置和 研究公司 年报是无聊的事情，并表示“护城河”理论是过时的思路，创新才 是决定企业竞争力的根本因素。 而巴菲特虽然对 马斯克 非常谨慎地表 态“ 他 的确做了一些了不起的事情”，但被问及是否投资特斯拉的股票时，巴菲特则非常 明确地否定，这是著名的马斯克与巴菲特之辩。 虽然 马斯克是从人类终极命运角度去 思考的 企业存在 价值，但从投资的狭隘维度去看的话， 将科技股看成一个组合 ， 似乎长期的投资收益 也 不差，即便 在 2000 年科网泡沫的高点买进纳斯达克指数，持有至今也与标普 500获得 不相上下 的涨幅。 而巴菲特的护城河理论 事实上也是成立的 ， 因为从单个股票来看 ， 2000 年科网泡沫时 期的 10 大 科技股，如今 有 6 家公司已掉出总市值 前 10， 其中还 有 3 家公司在发生巨 幅下 跌后被收购退市，最终只有 2家公司跑赢了标普 500，成功概率并不高。 那么从马斯克与巴菲特之辩如何去理解科技与消费股的投资价值呢？何种投资策略有更大概率取得长期超额收益呢？ 图 1： 2000 年科网泡沫以来纳斯达克与标普 500 涨幅基本一致 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，截止 2019 年 12 月 1、 科技与消费 公司 的 投资逻辑 比较 从微观经济学的角度看，巴菲特所讲的护城河基本上可以等同于垄断 ，我们在垄断、周期与巴纳姆的核心资产报告中， 根据 微观经济学中完全竞争三个条件的对立面将形成垄断的方式分为三类：生产者数量减少、产品差异化和设置进入壁垒 。 而拥有垄断 能力的公司就意味着有能力将消费者剩余转化成生产者剩余，获取高于行业平均 的 利润水平 ， 从而 成为长期超额收益的来源。从巴菲特 前三大持仓看，可以看出其平均的 ROE 长期明显高于市场平均水平 ，而且 基本都 在 20%以上， 这 是巴菲特 过去 长期跑赢市场的重要原因。 从行业分布 看 ，巴菲特更青睐于消费和金融行业 的公司，即便是美股的 10 年科技牛市中，巴菲特也仅重仓过苹果和 IBM，而且巴菲特多次表示投资苹果是因为将其视作优秀的消费品公司，完全契合自己的护城河理论。 00.511.522.5纳斯达克指数 标普 500 2000.01-2019.12 纳斯达克涨幅 120.49% 标普 500涨幅 119.89% 2020-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 2：伯克希尔前三大持仓平均 ROE 与道琼斯工业平均指数 ROE（ %） 图 3：巴菲特前三大重仓股出现频次 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 巴菲特不愿意投资科技股更多 的 还是个人投资理念和 能力圈 决定， 因为他更愿意 集中重仓 持有 杰出 公司的股票 ， 押注高确定性的事件， 这就决定了巴菲特更愿意投资的是能够稳定创造利润的公司 。 事实上 ， 科技股同样 能够创造可观的长期收益 ， 也能够形成垄断势力 ，但是在护城河形成方式和难度上 与消费品有所差异 。 1.1、 科技 与消费行业 投资回报来源 的差异 一般从定义上， 科技股是指研发收入占比较高、以新产品和新技术为核心竞争力的企业，具体 的标准在不同时期、不同国度却有所差别 ，一般参考的指标包括： 研究开发经费占产品销售收入的比例 ； 科技人员在员工中的比重 ； 产品的技术复杂程度 （或细分行业）。 表 1：科技公司的评判标准 1 国家 评价标准 行业和领域 美国 研究与开发强度； 研发人员占总员工数比重； 信息技术、生物技术、新材料技 术 英国 从事一种或多种高新技术及其产品的研究开 发、生产和技术服务的企业； 新信息技术、生物技术 OECD 研发总费用（即直接和间接研发费用总和）占总产值的比重； 直接研发费用占总产值的比重； 直接研发费用占 增加值的比重 航空航天制造业、计算机与办公设备制造业、电子与通讯设备制造业、 医药制造业 中国（高新技术企业认定） 科技人员应占企业职工总数的 10%以上； 并且开发的经费应占本企业当年总销售额的5%以上 航空航天制造业、 电子 计算机与办公设备制造业、电子与通讯设备制造业、医药制造业 、医疗设备及仪器仪表制造业等 资料来源：光大证券研究所整理 大量 的 研发 投入 是科技 行业发展的基本特征，研发投入既 包括对研发人员的人力资本投入，也包括购买研发所需设备和材料的支出。 从标普 500 二级行业的统计，半导体及设备、 医药生物技术、 软件与服务 、互联网媒体 和科技、硬件设备等 细分行业的 研发投入高于 5%， 而消费相关的 细分行业则1 高天辉 . 高新技术产业发展中的政府支持模式研究 D. 2013. 051015202530354045502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018前三大平均 道琼斯工业平均指数 0246810121416182000-2019年巴菲特的前三大重仓频次 2020-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 几乎没有研发费用。 从资本支出角度，科技 细分 行业 资本支出 同样 明显 高于消费的细分行业 。 图 4：标普 500 相关二级行业资本支出 /营业收入 图 5：标普 500 相关二级行业研发投入 /营业收入 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 ， 2015-2019 年平均值 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 ， 2015-2019 年平均值 动态地看，即便是科学技术水平全球领先的美国公司，美股科技各细分行业的研发支出 /营业收入并未随着行业技术日趋成熟而下降，医药、生物科技和生命科学行业的研发支出 /营业收入甚至从 1990 年的 9.62%提升至现在接近 18%的水平。而消费品行业则随着行业进入增速放缓的成熟期，一方面通过大量资本开支进行扩张的需求下降，另一方面行业龙头公司的规模效应逐步 发挥作用 ，行业的资本支出 /营业收入中长期处于下降趋势。 图 6： 美股科技细分行业研发支出 /营业收入长期较高 图 7： 美股消费细分行业资本支出 /营业收入 长期下降 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 因此从盈利模式上 ， 消费品 公司 更多依靠的是早期大量投入形成稳定的竞争格局 ， 在获取一定市场份额之后 规模 效应发挥作用 ， 在成熟期 仅依靠低比例投入便可获得稳定盈利 。 而科技行业公司 往往 需要 通过 长期高研发投入和资本支出维持竞争地位 ， 但即使 公司 进入成熟期以后仍有部分企业能够因技术进步而获得 周期 型 成长 。 股票定价的本质都是现金流折现， 盈利模式的差异也决定了 消费行业的现金流更趋于稳定，长期投资需要给予的风险补偿 （ re） 较少，风险溢价较低；科技 公司长期 面临的不确定性更高，而且资本支出占经营性现金流较高，长期投资需要给予更高的风险补偿，但技术进步 带来 周期 型 成长 的可能 ， 也0%5%10%15%20% 研发投入 /营业收入 0%2%4%6%8%10%12%14%资本支出 /营业收入 5%8%11%14%17%20%199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018软件与服务 医药、生物技术与生命科学 半导体及其设备 1%2%3%4%5%6%199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018食品饮料及烟草 耐用消费品与服装 食品与必需消费品零售 2020-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 使得科技公司 成长因子（ g）往往更高。 另一方面，回馈股东同样是定价需考虑的因素，美股回馈股东的方式也体现出消费与科技行业盈利模式的差异。 消费行业公司更多采取分红形式，因为投资者通常不接受股利下降，因此分红政策具有较强的黏性 2，只有盈利和现金流都十分稳定的行业和公司才愿意采取高分红 ，分红增加的是投资者的股利收益率 。而美股科技公司更多选择现金回购股票的形式来回馈股东，以便根据各年份自身的盈利水平调整现金支出规模， 回购支出规模与企业盈利水平呈顺周期变化 ， 提升 的是投资者资本利得率 。 图 8： 美国各行业“现金牛”公司分红率中位数（剔除0 分红公司） 图 9： 美国各行业股票回购支出规模（亿美元） 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 1.2、 消费 与科技 公司 垄断形成方式的差异 从微观经济学的角度 ，具备 垄 断势力的 行业 龙头 ， 有能力将价格 和产量调整至实现利润最大化的水平 ， 将 消费者剩余转化为生产者剩余 ， 在垄断价格和产量下 获取垄断利润 ，是股票长期 超额收益的来源 。 长期看，消费和科技都是各国股市的牛股集中营，容易诞生拥有较强盈利能力的公司，但垄断形成方式的差异是不同的投资者偏好差异的主要原因。 图 10：垄断利润来自于将消费者剩余转为生产者剩余 资料来源：光大证券研究所绘制 2 筑墙积粮，还是回馈股东？ 论“现金牛”公司的自我修养，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松， 2019 年 11 月 8 日 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018日常消费 信息技术 医疗 0500100015002000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018信息技术 医疗保健 必需消费 2020-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 我们将形成垄断势力的方式划分为产业集中度提升、产品差异化和设置进入壁垒三种方式。 1.2.1、 消费行业的垄断势力形成路径 （ 1）产品差异化 产品差异化 是 消费品 公司形成垄断的最常见方式，只有差异化才 有可能在利润率更高的情况下仍然吸引消费者购买。 房屋 作为 一种天然具有差异化的商品， 某种程度上 也具有 必需消费品 属性 ，每一套房子 因地理位置 不同而产生 是否 学区、交通 便利的区别，也可能因楼层 不同而 产生通风采光和户型上的区别， 从而 赋予了房地产开发商歧视定价的能力。 但由于技术含量的原因，现实中完全与众不同的消费品并不多，更常见的产品差异化还是通过后天形成的，其中品牌是市场化经济中更普遍的形成差异化的方式。 在许多难以通 过人的感官进行精确辨别的消费品领域，企业依靠长期口碑或广告宣传使 消费者形成产品认知 ，往往更能够影响消费者的心智，比产品本身的 差异 更重要。 曾经有一个著名的盲猜试验，在不给出可乐标签的情况下，让大众去品尝可乐，很少有人能分辨出究竟哪个是可口可乐，甚至很多时候大家会觉得百事可乐的口感好于可口可乐 3。这意味着在脱离了“可口可乐”这个品牌之后，可口可乐的产品似乎并没有那么大的竞争优势 ， 品牌形象 一旦 确立后，即便是原本完全无差异的产品，也会因为品牌的原因而获得巨大的差异化效果进而获得垄断优势。 这种通过品牌形成 差异化 的方式 ， 在食品饮料 这一类产品本身难以差异化的行业较为常见，美股的好时食品、味好美，以及 A 股的茅台和海天味业都因为品牌形成显著的垄断利润，若没有出现食品安全问题，这种品牌效应几乎难以消失。 另一类通过品牌形成产品差异化垄断的是奢侈品行业，优秀的奢侈品品牌往往具有悠久的历史， 并作为 身份的象征 烙 印在消费 者心中。爱马仕的历史可追溯到 180 年前的拿破仑时代，早期凭借为王室生产马具出名，随着历史发展逐渐转型生产箱包，但仍然凭借原先形成的高贵品牌象征 而深入人心。爱马仕近 30年的毛利率基本处于 55%-70%的高水平， ROE也长期处于 20%以上，这种历史积淀形成的品牌护城河基本也难以撼动，主要的风险来自于宏观 环境 变化对 需求端 的影响 。 3 参见 兰德决策 机遇预测与商业决策 。 2020-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 11：可口可乐 ROE 与毛利率（ %） 图 12：爱马仕 ROE 与毛利率（ %） 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 （ 2）产业集中度提升 产业集中度提升 是生产者减少的结果， 当消费品行业的部分领先者具备一定的成本优势或者具有较强的抗风险能力，就有可能通过主动出击抢占市场份额，或是在行业低谷期 经历 优胜劣汰，被动实现份额提升。 学术界的研究认为行业集中度提升通常与技术进步有紧密联系， TFP 增长率是从宏观层面反映技术进步变化的良好指标。 从美国的历史统计数据看， 1963-1992 年区间，各消费类制造业集中度均出现明显的提升，而 工业制造业的行业集中度普遍出现下降，尤其是 在1963-1982 年间更显著。工业制造业集中度下降一方面因为 1965-1982 年是美国的 TFP 增长率持续下行的阶段，表明该阶段社会的技术进步相对不明显 ；另一方面该阶段也是美国反垄断法执行最严格的时期，企业扩张受到一定监管 ，并 导致该阶段企业并购更多出现的是跨行业和多元化收购，横向和垂直并购 难以进行。但即便是在这种反垄断严监管的条件下，消费行业集中度仍有明显提升 。 由于人的消费 偏好 变化不大， 而且大多数 消费品的产品本身变化 也 不大，可 能仅在生产流程和渠道销售 一定程度受益技术变化，因此 美国消费品行业集中度提升并未受到 TFP 增长率下降 影响 ，而更多来自行业自发力量推动 。 图 13：美国消费行业集中度（ CR4）提升 图 14：美国工业制造业行业集中度（ CR4）未提升 资料来源： New Trends in U.S. Industrial Concentration，Pryor(2001)，光大证券研究所 资料来源： New Trends in U.S. Industrial Concentration，Pryor(2001)，光大证券研究所 0102030405060708019811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019可口可乐 ROE 可口可乐毛利率 0510152025303501020304050607080爱马仕毛利率 爱马仕 ROE 右 20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%1963 1972 1982 1992食品饮料制造 鞋服制造 家具制造 20%30%40%50%60%70%1963 1972 1982 1992机械制造 金属制品 电力、电子设备 化学制品 2020-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 15： 美国 1960-2000 年的 TFP 增长率 图 16： 美国 20 世纪的四轮并购潮 资料来源： Penn Table 9.1，光大证券研究所 资料来源：美国百年并购历史回顾及启示陈希， 兼并、收购与公司重组帕特里克 高根 ， 光大证券研究所 消费品行业集中度提升的典型方式是行业龙头挑起的价格战 ， 使得原本微利的中小竞争者退出市场 ，中国 家电行业的寡头垄断格局是这种垄断形式的典型代表。 空调行业 的龙头 从 20 世纪初的春兰、华宝，到当前的格力、美的，无数空调企业在惨烈的“价格战”中 被淘汰出局 。最终，质量领先、渠道能力强大的企业从中脱颖而出，实现份额提升与规模扩张，并进一步加固其 行业 壁垒，演化成如今的寡头格局 4。 更重要的是，这种寡头格局形成以后是非常稳固的，家电龙头通过将 消费者 剩余转化为 生产者 剩余的能力积累了大量现金， 资金 充沛使其有能力再次通过价格战应对 下 一个 潜在 的有力竞争者。 这种价格战形成寡头垄断的风险在于成长空间受限，但龙头通过 产品和渠道的持续投入能进一步巩固品牌上的壁垒，品牌的张力也帮助 其更好地实现多品类扩张。 图 17： 1996-2017 年空调行业毛利率、净利率变化历史 资料来源： Wind，光大证券研究所。注：春兰、科龙、美菱均出现过净利率大幅为负的状况，为方便作图效果，低于 -10%的净利率统一用 -10%表示。 4 本段关于家电行业价格战的阐述及图、均引自光大证券研究所家电团队的研究报告 家电 /家居的下个十年：从深度分销走向高效零售 。 -1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999美国 TFP 增长率 - 5 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7格力 美的 海尔 春兰 科龙 美菱- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7行业起步阶段供不应求 ，卖方市场毛利率、净利率丰厚行业规模快速扩张价格 竞争激烈阶段供过于求，转为买方市场毛利率、净利率下滑业绩出现分化寡头 格局形成龙头公司通过产品、规模建立优势需求大幅上升毛利率 、 净利率温和回升毛利率归母净利率垄断红利释放优良格局下不断提价2 1 6 原材料成本下跌红利毛利率 、 净利率 加速 提升2020-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 在消费品龙头形成口碑和树立品牌之后，保证 其 市场份额持续提升的另一大关键因素是规模效应带来的成本下降。 对于家电、汽车这一类资本密集型行业，生产制造环节的规模效应是降低成本的关键，但是对于更多的非资本密集型或偏向劳动密集型的消费品行业，渠道上形成网络效应并实现经营效率提升，是发挥规模效应的所在。 家居行业相比家电 的生产端更简单，制造端难以产生明显的规模效应，因此渠道端的规模效应可能是行业龙头取得优势的关键。 美股的家居龙头家得宝股价自 1990 年 以来 取得了超过百倍的涨幅， 其 取胜的关键环节就在于渠道。家得宝在成长期采取的 策略 是渠道快速扩张来抢占先机，公司门店快速增长， 1995 年仅 340 家门店，到 2005 年已超过 2000 家。 公司 在初具口碑后 快速扩张使门店遍布全国， 形成渠道网络有利于品牌知名度进一步提升， 品牌壁垒与渠道壁垒持续正反馈。 而且公司走的是 全品类策略，门店平均面积持续提升，最终平均面积稳定在 1 万平米左右 ， 全品类经营 更符合消费者的多元化需求趋势，也能够避免单品类 的发展瓶颈 。 而且开展这种全品类经营 并非所有公司都能做到 ，因此成为公司相比竞争对手的一大 优势 ， 并 体现 为 公司扩张的过程中毛利率的持续提升 。 在 2008 年公司渠道扩张布局接近完成后，开始 将重点转向 经营效率提升，公司的坪效拐点出现 ， ROIC 在金融危机之后持续提升至 40%的水平。而且对于家居这种具有服务属性的行业， 人工成本占 渠道 费用比重较高，期间费用率开始持续下降 表明人均产出效率可能是提升的， 单位面积创造的息税前利润也大幅提升并超过了公司体量较小时期的水平。 渠道端 规模效应 也使公司的抗风险能力提升 ， 类似 于 金融危机这样的 行业下行期 往往成为公司进一步提高市场份额的 契机，家居购买难以通过线上渠道完成，因此这种线下渠道壁垒对于其它竞争对手 来说 通常难以突破 。 图 18： 家得宝经营在 2008 年后渠道策略转变 图 19： 家得宝在 2008 年后更注重 坪 效提升 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 800085009000950010000105001100005001000150020002500门店数（家） 单店面积（平方米） 右 01002003004005006007008009000100020003000400050006000坪效（美元 /平米） 息税前利润（美元 /平米 ) 右