银行行业专题研究：详解巴菲特银行股投资.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 证券 研究报告 2020 年 05 月 21 日 投资 评级 行业评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 廖志明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070001 liaozhimingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 银行 -行业点评 :1Q20 监管指标：规模扩张加速，资产质量小幅承压 2020-05-13 2 银行 -行业点评 :如何看待 4 月金融数据？ 2020-05-11 3 银行 -行业点评 :怎么看互联网贷款新规？ 2020-05-11 行业走势图 详解巴菲特银行股投资 银行股占据巴菲特重仓股的半壁江山 ，无需过度解读一季度持仓变化 截至 2019 年末，伯克希尔持有的按市场价值排名的前十五大重仓股中有六家银行股，依次为：美国银行、富国银行、合众银行、摩根大通、纽约梅陇银行、高盛 ，此外还有 2 家信用卡公司 。价值投资典范 -巴菲特长期重仓不少银行股。其中，巴菲特对富国银行的投资已经超过 30 年。巴菲特说，“银行业是一个好行业，如果你在资产方面不做蠢事。” 受新冠疫情冲击，美国经济衰退明显，银行股股价明显下跌。 1Q20 巴菲特的伯克希尔哈撒韦银行股（包括美国运通及 VISA）持仓市值 1Q20 下降 377.8亿美元。不过，一季度并未明显减持银行股，仅大幅减仓了高盛，小幅减持了摩根大通银行。 1Q20 其他银行股持股数未发生变动，我们认为没有必要过度解读伯克希尔哈撒韦 1Q20 对个别银行股 的 小幅减仓。 巴菲特银行股投资 之启示录 1）买入优秀的银行 股。巴菲特在 1990 年致股东的信中这样说道，“由于银行业 20 倍杠杆会大幅放大经营管理的优劣，我们无意以便宜的价格购买管理水平低下的银行股；相反，我们只在意以合理的价格买入管理良好的银行股票。” 2）估值低时买入，危机往往带来低估值买入优质银行股的机会。如1990 年美国房地产泡沫破灭，银行股鲜有人问津之时，巴菲特以很低的估值重仓买入富国 银行 。 3）长期持有，挣 ROE 的钱，做时间的朋友。复盘巴菲特投资富国银行 30 年，实现投资回报 28.9 倍，主要是挣 ROE 的钱， 1990年末富国银行估值 0.99 倍 PB， 2019 年末富国 银行 1.33 倍 PB，估值变动对投资收益的贡献很小； 4）不止于普通股投资，关注其他投资工具。在银行股投资中，巴菲特经常采用高股息优先股 +权证之形式，优先股解决安全边际问题，权证解决投资收益空间问题。如 2011 年对美国银行的投资就是 50亿美元 6%股息的优先股，附带以一定价格认购 50 亿美元普通股的权证，正是权证让巴菲特大挣一笔。 投资建议： 银行股估值处于历史低位 ，经济反弹催化估值修复 20 年初以来，受疫情影响，银行股回调明显。 当前， A 股银行（中信）指数仅 0.71 倍 PB，为历史最低。随着经济刺激政策落地发挥效果，预 计社融增速明显上行，下半年经济或明显反弹。市场对银行股的悲观预期有望发生逆转，支撑银行股估值上行。超预期的一季报及 4 月金融数据亦是催化剂。 个股方面，我们主推一线龙头 -招行、平安及常熟，以及二线龙头 -光大、兴业、 张家港行 ，关注江苏、北京等 。 风险 提示 ： 疫情之下，全球经济严重衰退，资产质量明显恶化；息差收窄等。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2020-05-20 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 600036.SH 招商银行 34.68 买入 3.68 4.09 4.50 4.99 9.42 8.48 7.71 6.95 601818.SH 光大银行 3.70 买入 0.71 0.81 0.91 1.00 5.21 4.57 4.07 3.70 000001.SZ 平安银行 13.51 买入 1.45 1.69 2.01 2.28 9.32 7.99 6.72 5.93 601166.SH 兴业银行 16.20 买入 3.17 3.38 3.71 4.15 5.11 4.79 4.37 3.90 002839.SZ 张家港行 5.44 买入 0.53 0.60 0.68 0.81 10.26 9.07 8.00 6.72 资料来源：天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -12%-8%-4%0%4%8%12%2019/05 2019/09 2020/01银行 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 1980 年前的银行股投资 . 4 1.1. 早年重仓的银行股 -共富银行 . 4 1.2. 1969 年收购伊利诺伊国民银行 . 5 2. 巴菲特持股富国银行三十 年之复盘 . 6 2.1. 富国银行 -从零售标杆银行的高光到平凡 . 6 2.2. 30 年投资收益拆分 -挣 ROE 的钱 . 8 3. 可转换优先股投 资： M&T 银行与美国银行 . 10 3.1. M&T 银行 . 10 3.2. 投资高盛： 10%股息的优先股 +权证 . 12 3.3. 抄底美国银行 . 13 4. 08 年金融危机后银行股投资 . 16 4.1. 美国合众银行 . 16 4.2. 近几年投资摩根大通银行和纽约梅隆银行 . 19 4.3. 其他银行股 投资案例 . 20 5. 银行股占据巴菲特重仓股的半壁江山 . 21 5.1. 当前重仓多个银行股， 1Q20 持股大多未动 . 21 5.2. 巴菲特偏爱银行股之原因 . 22 5.3. 巴菲特银行股投资之启示录 . 23 6. 投资建议：银行股估值处于历史低位，经济反弹催化估值修复 . 24 7. 风险提示 . 25 图表目录 图 1： 1958 年道琼斯工业指数走势 . 4 图 2：伊利诺伊国民银行 1977-1980 收入屡创新高（万美元） . 5 图 3：富国银行过去 10 年营收几乎增长（亿美元） . 6 图 4：富国银行过去 10 年盈利增速较低 . 6 图 5： 2014 年以来，富国银行社区银行板块净利润下滑，贡献占比下降（亿美元） . 7 图 6：富国银行过去 20 年中，净息差下滑明显 . 7 图 7：过去 20 年中，富国银行净息差优势减弱（ %） . 7 图 8：富国银行股价（美元 /股） . 8 图 9：富国银行近十年股价表现跑输大盘 . 8 图 10：巴菲特持股富国银行 30 年，累计收益约 190 亿美元，累计分红约 75 亿美元（百万美元） . 8 图 11：富国银行分红比例大多在 20%-50%间、股息率大多数时间在 2%-4%间 . 8 图 12：巴菲特富国银行 30 年投资总收益率达 28.9 倍 . 9 图 13：富国银行近 30 年 ROE 总收益率达 54.6 倍 . 9 图 14：富国银行过去 30 年间 PB 估值大多在 1-3倍间、 PE 估值在 10-20倍间 . 10 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15： M&T 银行股价在金融危机中下滑（美元 /股） . 11 图 16： M&T 银行持有期间 ROE 总收益率达 344% . 11 图 17：高盛股价自 08 年重创后近年来得到恢复（美元 /股） . 12 图 18： 07 年以来，高盛估值变化情况（倍） . 12 图 19：截至 19 年末持股高盛累计收益 22.28 亿美元（百万美元） . 12 图 20：巴菲特持有高盛普通股股票期间总收益率达 4.2 倍 . 13 图 21：巴菲特持有高盛 ROE 总收益率 89.60% . 13 图 22：美国银行 2019 年末持股比例达 10.7%（百万股） . 14 图 23：美国银行普通股累计收益为 222.15 亿美元（百万美元） . 14 图 24：巴菲特持有美国银行总收益率达 4 倍以上 . 14 图 25：持有期间平均 ROE 为 9.46%， ROE 总收益率为 31.09%. 14 图 26：美国银行总资产变动不大，净利润稳步上升（百万美元） . 15 图 27：美国银行自 11 年来股价持续上升（美元 /股） . 15 图 28：美国银行股价表现跑赢了同期指数 . 15 图 29：美国银行分红比例基本维持在 10%-35%间、股息率大多数时间在 1%-2%间 . 15 图 30：美国银行 PE 估值大多数年份在【 10-25】倍、 PB 估值大多在 1.5 倍以下 . 16 图 31：合众银行 06-19 年持有期间累计收益约为 45.2 亿美元、累计分红约 13.7 亿美元（百万美元） . 17 图 32：合众银行 06-11 年总收益回报率不高 . 17 图 33：合众银行持有期间 ROE 总收益率达 554.71% . 17 图 34：合众银行股价 06-09 年下跌，近年来得到修复（美元 /股） . 18 图 35：合众银行次贷危机后分红比例维持在 10%-40%间、股息率维持在 2%-3%间 . 18 图 36：合众银行 PE 估值在 10-15倍、 PB 估值在 1-3倍间 . 18 图 37：摩根大通自 18 年来股价保持平稳中上升（美元 /股） . 19 图 38：纽约梅陇银行股价近年来维持震荡（美元 /股） . 20 图 39：巴菲特增持时估值近 1.5 倍 PB、 15 倍 PE . 20 图 40：巴菲特持 有纽约梅陇银行股票期间总收益率达 25.87% . 20 图 41：巴菲特持有期间 ROE 总收益率 36.03% . 20 图 42： 1992 年税前收入 1500 万美元，税后净收入 920 万美元（万美元） . 21 表 1： M&T 银行投资收益率（万股 or 百万美元） . 11 表 2： 19 年末巴菲特的伯克希尔哈撒韦前十五大持仓（百万美元 or 百万股） . 22 表 3：伯克希尔哈撒韦 1Q20 银行股持股情况 （亿美元） . 22 表 4： A 股上市银行主要指标情况 . 24 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 1980 年前的银行股投资 1.1. 早年 重仓的银行股 -共富银行 “股神”巴菲特自 1957 年起开始向投资者披露持仓情况、经营业绩等 ，几十年如一日，持续耕耘在投资的路上 。 1958 年 的 致股东的信 是巴菲特 职业 投资生涯的第二封 致股东之 信。 1958 年， 28 岁的 巴菲特 迎来 了 职业 投资生涯中的 首 个美股牛市。 那一年， 道指从439 点上升到 584 点，道指整体上涨 33%。巴菲特在信中表现出了对股价持续大幅上涨的担心，他认为市场里的投资情绪越来越阴晴不定，后果会很严重。 图 1： 1958 年道琼斯工业指数走势 资料来源： WIND, 天风证券研究所 1958 年巴菲特持仓平均收益率小幅超越市场指数。 依据巴菲特致股东的信， 1958 年巴菲特 管理的五个账户 按照年末净值计算的平均收益率在 36.7%到 46.2%之间。在 1957 年致股东的信中，巴菲特曾表示：“与一般水平相比，我们在熊市里会比牛市里做得更好。在熊市中我们表现本来就应该比指数更好，但当股市整体大幅上涨时，只要能跟上指数涨幅，我就非常满意了。” 共富银行（ Commonwealth Trust Co.）因具 有 管理良好、盈利能力强、 价值被 低估 的特性受到了 巴菲特 的青睐，其也是 其 特 早年 重仓的银行股。 巴菲特估算共富银行的内在价值为每股 125 美元， 尽管每股盈利 10 美元却完全不派发现金分红 导致其现价为每股 50 美元，价值被 严重低估。共富银行的管理层在同业中表现优异且欢迎巴菲特的投资，银行整体盈利能力较强等因素使得巴菲特判断此次投资风险较小。 当时， 共富银行的第一大股东为另一家大银行，持股比例 25.5%，而第一大股东近年来一直在寻找并购重组的机会。巴菲特在 致股东 信中总结 了 买入这只股票的 三点 原因： 1）防御性高； 2）价值可靠，且能 以满意的速度 持续创造 价值 ； 3） 证据表明 公司的价值最终会释放出来， 尽管 时间可能是一年或者是十年 。如果是十年，那么，价值会 有 相当程度 的上升 ， 如 每股 250 美元。 巴菲特于 1958 年投资共富银行， 投资 收益率约为 57%。 在 1958 年，巴菲特共买下共富银行 12%的股份，平均成本为 51 美元。 并 在年末时，巴菲特以每股 80 美元的价格出售了共富银行的股票，投资收益率约为 57%。 巴菲特买入共富银行展现的银行股投资理念：选择 管理良好且 低估股票、增大仓位、影响管理实施 work-out（售卖、清算、兼并等行为）。 巴菲特投资 共富 银行 收益率 高达 57%，而其背后展现的投资逻辑也是 巴菲特 一直提倡的投资方式：选择一家股票被低估的、经营良好的公司，增大持仓成为控股股东后，影响 经营管理 以修复股价，赚取收益。 4004204404604805005205405605806001958/01/311958/02/141958/02/281958/03/141958/03/281958/04/111958/04/251958/05/091958/05/231958/06/061958/06/201958/07/041958/07/181958/08/011958/08/151958/08/291958/09/121958/09/261958/10/101958/10/241958/11/071958/11/211958/12/051958/12/19收盘价行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2. 1969 年收购 伊利诺伊国民银行 1969 年伯克希尔哈撒韦收购伊利诺伊国民银行 （ The Illinois National Bank & Trust Company） 97.7%的股份。 伊利诺伊州位于美国中西部，以印第安人伊利诺伊部落之名命名，该州工业主要集中在芝加哥。 伊利诺伊国民银行 由吉尼阿贝格（ Gene Abegg）在1931 年创建。伊利诺伊国民银行在创建时没有进行融资，净资产 25 万美元、存款 40 万美元。由于阿贝格出色的管理，伊利诺伊国民银行经营状况优异，在 1969 年被伯克希尔收购时，净资产已经达到了 1700 万美元、存款达 1 亿美元，并 在当年创造了 200 万美元的历史新高的营业收入。 根据巴菲特 1969 年 12 月 5 日 致 股东的信：伯克希尔哈撒韦 (Berkshire Hathaway Inc.)当时总股数 98.36 万 股， 其持有 伊利诺伊国民银行 97.7%的股份 。 1969 年 在伯克希尔的每股有形净资产中，银行占大约 17 美元，保险公司占大约 15 美元，合计 32 美元，估计它们当年 正常盈利能力是每股 4 美元。 自收购后，伊利诺伊国民银行收入 增长较快 。 1971 年伊利诺伊国民银行税后净利润超过平均 存款的 2%。 1976 年伊利诺伊国民银行的 ROA 约为 2%，几乎是同业中 的最高水平。但不幸的是，应 1969 年通过的银行控股公司法案要求，伯克希尔要在 1980 年 12 月 31 日之前剥离伊利诺伊国民银行。 1980 年伊利诺伊国民银行税前收入 520 万美元，税后净收入 473.1万美元。 图 2：伊利诺伊国民银行 1977-1980 收入屡创新高（万美元） 资料来源：巴菲特致股东的信 , 天风证券研究所 巴菲特认为伊利诺伊国民银行能取得领先同业的表现，主要归功于阿贝格的优异管理、银行自身流动性强、不良贷款率低于同业、存款利用充分、几乎没有融资借款 （同业负债）等五大原因。 在经营期间，巴菲特也加大市场推广，使得伊利诺伊国民银行成为罗克福德地区 （ Rockford） 最大的银行。除此之外，巴菲特也非常注重成本控制，伊利诺伊国民银行的成本远低于竞争对手，在业务扩张的同时，其雇员人数基本保持了与 1969 年收购时相同。 应银行控股公司法要求， 伯克希尔哈撒韦需处置其控股的 伊利诺伊国民银行 股份。 伯克希尔 宣布 与 Rockford Bancorp (其持有 97.7%伊利诺国民银行的股份 )的换股比率，让所有股东自行决定是否将其所有或 部分 伯克希尔的股份转 成 独立的洛克福银行集团股 份，剩下的部份由巴菲特全数吸收。 1980 年底， 巴菲特 完成了换股工作 。 换股完成后， Rockford Bancorp成为一个只有 65 位股东，组织单纯且不复杂的控股公司 。 巴菲特对此次分拆股份处理结果表示非常满意，他曾在 1985 年致股东的信中写到：此次 分法 就好比老人为孩子分配蛋糕，最后很开心地发现每个孩子得到的蛋糕都相当公平。 01002003004005006001977 1978 1979 1980税前收入 税后净收入行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1985 年秋天， 伊利诺银行正式出售， Rockford Bancorp 完成清算。 2. 巴菲特 持股 富国银行三十年之复盘 三十年 ，是巴菲特 已经 持股富国银行的时间长度 。 作为价值投资者的典范，巴菲特持股周期非常长。 巴菲特最早于 1989 年买入富国银行， 1990 年末持股比例达 9.7%。当时 持股 比例未超 10%，主要是 当年 持有单个银行股份超过 10%需要美联储审批。过去 30 年，巴菲特对富国银行的持股虽有过增减，但一直位列巴菲特 四大 持仓。 截至 2019 年末，巴菲特对富国银行持股比例为 8.4%。 不过， 30 年的时间维度中，富国银行本身经历了诸多变化，从零售标杆银行到走下神坛。可以说，过去 10 年，富国银行业绩表现乏善可陈。在 2016 年“虚假账户”事件后，巴菲特近几年亦有所减持富国银行 股票 。 2.1. 富国银行 -从零售 标杆银行的高光 到 平凡 富国银行脱胎于快递公司， 1996 年并购 了 体量相当的第一洲际银行。不过，直到 1998 年并购西北银行前，经历了一百多年风雨的富国银行还只是一家区域银行。 08 年金融危机中并购了美联银行，一跃成为美国四大行之一。富国依靠社区银行优势和交叉销售，形成了异于其他三大行的业务和收入结构。 2013 年 7 月，富国银行市值超越工行，一度成为全球市值最高的银行。只可惜，其并未在全球市值最大银行之宝座上停留多久。富国银行为国内投资者所 熟知 ，一为“股神”巴菲特对其长达 30 年的持股，一为其 富国银行定位社区化的银行，并长期专注于零售业务领域。 业绩 30 年 27 倍增长，但 过去 10 年 增长明显放缓 。富国银行 1990 年营收与净利润分别仅为 32.2 和 7.11 亿美元， 2019 年营收与净利润高达 850.6/195.5 亿美元，为 1990 年的26.4/27.5 倍。 1990 年 -2019 年间，相继并购了第一洲际银行（ 96 年）、西北银行（ 98 年）和美联银行（ 08 年）等大中型银行，营收规模相应大幅增长。 自 08 年并购美联银行以来，富国银行进行业务整合。但时至今日，营收规模较 09 年未见增长，净利润则有所上升。 2019 年营收 同比 增速为 -1.6%，净利润 同比 增速为 -12.7%，业绩有所下滑。 图 3： 富国银行过去 10 年营收几乎增长（亿美元） 图 4： 富国银行过去 10 年盈利增速较低 资料来源： 富国银行历年年报， 天风证券研究所 资料来源： 富国银行历年年报， 天风证券研究所 尽管富国银行被称为零售银行领头羊，但其过去十余年零售业务营收与净利润占比持续下降。十余年之中，富国银行社区银行优势未得到强化，息差与 ROE 领先优势不断削弱，走向平凡。 020040060080010001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018营收 净利润-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019营收增速 净利润增速行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 社区银行板块贡献下降 。过去 15 年，富国银行社区银行营收与净利润占比均明显下降，2006 年社区银行净利润占比高达 66.1%， 2019 年下降至 37.8%。社区银行贡献占比下降的背后是个人贷款占比下降明显。 2008 年至今，富国银行贷款规模近乎零增长，但个人贷款占比下降超过 10 个百分点。 图 5： 2014 年以来，富国银行社区银行板块净利润 下滑 ，贡献占比 下降 （亿美元） 资料来源： 富国银行历年年报， 天风证券研究所 富国银行息差优势减弱。由于过去十余年信贷结构的变化，社区银行业务发展一般，零售板块贡献占比下降，富国银行净息差亦经历了明显的下滑。 1999 年富国银行由于零售优势等净息差达 5.35%， 2019 年净息差仅为 2.73%，下滑幅度较大。二十年前，富国银行净息差大幅高出摩根大通银行和花旗集团，而近年净息差已经接近， 优势已不不复存在 。 图 6： 富国银行过去 20 年中，净息差下滑明显 图 7： 过去 20 年中，富国银行净息差优势减弱（ %） 资料来源： 富国银行年报， 天风证券研究所 资料来源： BLOOMBERG， 天风证券研究所 富国银行各类指标 已较普通 。 截至 2019 年末， 富国银行 资产规模 1.93 万亿美元，其中，贷款 9623 亿美元；存款 1.32 万亿美元，存贷比 73%。 2019 年营收 850.6 亿美元，拨备前利润 268.85 亿美元，净利润 195.49 亿美元， ROA 1.02%， ROE 10.23%， ROTCE 12.2%，成本收入比 68.4%，净息差 2.73%。 相较于 25%左右成本收入比的国内银行，富国银行成本收入比显著 的 高。 富国银行股价曾大幅跑赢大盘，但近十年表现一般。 1990 年 -2000 年富国银行股价涨幅超10 倍。 2009-2019 年期间 ，富国银行 股价 年化回报率 为 10%，跑输了同期标普 500 和 KBW纳斯达克银行指数。 09 年金融危机时期，股价最低跌至每股 6.03 美元。当前受新冠疫情影响，股价跌至约 26 美元 /股。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%01002003004005006007001993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019营收 净利润 营收占比 净利润占比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00% 存款成本率 负债成本率 贷款收益率资产收益率 NIM0.001.002.003.004.005.006.007.00 摩根大通 花旗集团 富国银行行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 8：富国银行股价（美元 /股） 图 9：富国银行近十年股价表现 跑输大盘 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源：银行年报，天风证券研究所 2.2. 30