巴菲特会如何看待当下A股估值.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 8 证 券 研 究报告 | 策略研究 投资策略研究 【联讯策 略- 策略专 题】 巴 菲特会 如何 看待当下 A 股估值 2018 年 06 月 28 日 投资要点 分 析 师 ：廖 宗魁 执业编号：S0300518050001 电话：010-66235717 邮箱：Liaozongkuilxsec 分 析 师 ：殷 越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱：yinyuelxsec 相关研究 【联讯策 略- 策 略专题】 油气资源 涨价投 资机会的全产业链分析2018-06-25 【联讯策略- 策略专题】 贬值不是新事物， 也非坏事2018-06-28 历史纵向 比较： 当下 各主 要指 数估 值均 处于 较低 水平 大盘估值已经跌破 熔断水位，PB 估值接近历史最低。 上证综指 PE （TTM ） 为 12.86 ，跌破 2016 年 1 月底熔断股灾时的水平，也高于 2008 年金融危 机时的低点，所处历史估值（2005 年至今）的分位数为 24.5% ；上证综指 PB 为 1.44 ，所处历史估值分位数仅为 11% ，极度靠近历史最低 。 沪深 300 和上证 50 的 PE 估值 比熔 断时 仅高 出 10% 。 经过 大幅 杀跌 ， 前期 涨势较好的蓝筹白马估值回到了熔断时的水位附近，沪深 300 和上证 50 相 对历史估值的分位数分别为 28% 、25.5% 。 大盘点位测试：2500 点是极限估值区域。 若 大盘 下 跌 12% （2500 点） ，则 上证综指 PB 将创 历史 新低 ； 假设 沪深 300 、 上证 50 2018 年均 有 12% 的归 母净 利润 增长 （18Q1 分别为 12.4% 、 11.5% ） ， 其 18 年 PE 将创历史新低。 个 股 估 值分 布： 目前 超低 估和 较低 估的 个股 占比 均超 过熔 断时 期的 水平 剔除 PE 为负的个股 ，超低估值（10PE 以下）的个股占比约为 4% ，超过 了熔断时期的 3% 比重 ； 较低 估值 （10-30PE ） 的个 股占 比约 为 39% ， 也远 超熔断时期的 22% 。 但需 要注 意的 是， 高估 值 （50PE 以上 ） 的个 股占 比仍 有 30% ，凸显出 A 股结构上存在一定程度的两极分化。 国 际 横 向比 较 ：中 国 股市 处于 绝对 的价 值洼 地， 且 PEG 优势明显 从国际比较看，中 国股市处在绝对的价值洼地。 上证综指 12.86 倍的 PE 估 值，不仅大幅低于美国的 24 倍，相对比新兴市场国家的印度（22.4 倍）和 巴西（17.8 倍）也是大幅低估。如用名义 GDP 增速代表各国股市的利润增 长， 中国 有 11.3% 的名义 GDP 增长 ， 而印 度和 巴西 名 义 GDP 增长分别为 11% 和 4.3% ，那么中国股市 1.1 的 PEG ，大幅低于印度 2PEG 和巴西 4PEG 。 遍 地 是 黄金 ：哪 些板 块估 值更 诱人 ？ 多数板块当前的 PE(TTM) 估值低于历史 （2005 年至今） 估值中位数 ， 部分行 业逼近历史估值低点 。 若市场延续调整， 逼近 低点的板块估值或创新低， 此 类板块更具吸引力。 从各板块的历史估值比较中来看， 非银金融、 银行 、 钢 铁、 房地 产、 建筑 装饰 、 建筑 材料 、 传媒 、 农林 牧渔 当前 估值 接近 十年 来估 值低 点， 其中 非银 、 银行 、 钢铁 、 房地 产 的 PE 估值 分别 为 15.52 ， 6.45 ， 8.78 ， 10.85 ， 逼近 估值 低点 11.13 ，4.46 ，5.3 ，10.13 。 若市 场延 续调 整， 逼近 低点 的板块估值或创新低， 此类板块更具吸引力。 如 果银 行用 PB 衡量 估值 ， 目 前处在 0.86 的 极低 位置 ，历 史估 值分 位数 仅 2% 。 风 险 提 示： 经济 预期 下行 ；中 美贸 易纠 纷加 剧 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 8 目 录 一、多维度审视 A 股估值 . 3 （一）历史纵向：大盘估值已逼近极限水位 . 3 （二）个股的估值分布比较 . 4 （三）跨国横向：中国股市价值洼地 . 4 二、遍地是黄金：哪些板块估值更诱人？ . 5 图表目录 图表 1 ： 主要指数历史低点的估值比较 . 3 图表 2 ： 2005 年以来主要指数 PE 估值分布. 4 图表 3 ： 低估值个股占比远超熔断时期 . 4 图表 4 ： A 股估值远低于欧美和主要发展中国家 . 5 图表 5 ： 多 数板块 PE 接近历史底部 . 5 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 8 在 2018 年 5 月伯克希尔的股东大会上，巴菲特明确表示看多中国股市， “ 与美国相 比， 中国 市场 现在 要便 宜得 多。 ” 我们 知道 ， 巴菲 特的 价值 投资 非常 强调 安全 边际 ， 出手 的重要条件之一就是 “便宜” 。 中国股市经过年中的大幅下跌之后， 到底 有多 “便 宜” 呢？ 从历史纵向比较看， 当 下各 主要 指数 估值 均处 于较 低水 平， 大盘 估值 已经 跌破 熔断 水位 。 如果 大盘 下跌 至 2500 附近 ， 则上 证综 指 、 沪深 300 、 上证 50 都会创下历史最低 PE 估值。 从个股估值的分布看， 目 前超低估和较低估 的个股占比均超过熔 断时期的水平。从 国 际 横 向比 较看 ，中 国股 市处 于绝 对的 价值 洼地 ，而 且 PEG 优势明显。 从行业的角度看， 许多板块处于历史底 部估值区域， 比如银行、 非银金融、 房地产、 钢铁等 ，从 估值 看已 经极 具吸 引力 。 一 、 多 维度 审视 A 股估值 （一） 历史纵向： 大 盘估 值已逼近极限水位 从历史纵向比较看，当下 各主 要指 数估 值 均处 于较 低水 平， 大盘 估值 已经 跌破 熔断 水位 。 如果 大盘 下跌 至 2500 附近 ， 则 上证 综指 、 沪深 300 、 上证 50 都会创下历史最低 PE 估值。 （1 ）大盘 PE 估 值跌 破熔 断水 位 ，PB 估值 接近历史最低 。 截至 6 月 26 日，上证 综指 PE （TTM ）为 12.86 ， 已经 跌破 了 2016 年 1 月底熔断股灾时的水平 ， 也高于 2008 年金融危机时的低点， 所处历史估值（2005 年至今）的分位数为 24.5% ；上证综指 PB 为 1.44 ，所处历史估值分位数仅为 11% ，极度靠近历史最低估值区域。 （2 ） 沪深 300 和上证 50 的 PE 估值比 熔断时 仅高出 10% 。过去 两年 ， 白马 蓝筹 股 涨幅较大，但由于业绩增长也相对较好 ，如今经过大幅杀跌后， 估值也回到了熔断时的 水位附近 。沪深 300 和上证 50 相对历史估值的分位数分别为 28% 、25.5% 。 图表1 ： 主 要 指 数历 史低 点的 估值 比较 PE （TTM ） 大盘点位 上 证综指 沪深 300 深 证成指 中小板指 创 业板指 上证 50 中证 500 2018/6/26 2844 12.9 11.9 21.6 27.4 38.0 9.9 22.2 2016/1/27 2638 12.9 10.9 28.4 30.7 54.9 8.5 39.5 2013/6/25 1849 9.7 8.9 13.6 25.8 47.2 7.8 28.4 2008/10/28 1664 13.5 12.8 11.3 15.2 NA 12.7 17.8 2005/6/6 998 16.9 13.3 10.9 NA NA 12.3 NA 资料来源：wind ，联讯证券 研究院 （3 ）大盘点位测试：2500 点是 极 限估 值区 域。 如果 大盘 下 跌 12% （2500 点） ，则 上证综指 PB 将创历史新低； 假设 沪深 300 和上 证 50 在 2018 年均 有 12% 的归母净利润 增长 （一 季度 归母 净利 润增 长分 别为 12.4% 、11.5% ） 那么 ， 其 PE （2018 ） 将创历史新 低 。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 8 图表2 ： 2005 年 以 来主 要指 数 PE 估值分布 资料来源 ：wind ，联讯证券 研究院 （ 二 ） 个股 的估 值分 布比 较 从个股估值的分布看 （剔除 PE 为 负的 个股 ） ， 超低估值（10PE 以下）的个股占比 约为 4% ， 超过 了熔 断时 期的 3% 比重 ； 较低 估值 （10-30PE ） 的个 股占 比约 为 39% ，也 远超熔断时期的 22% 。但需要注意的是，高估值（50PE 以上）的个股占比仍有 30% ， 也凸显出 A 股结构上存在一定程度的两极分化。 图表3 ： 低 估 值 个股 占比 远超 熔断 时期 资料来源 ：wind ，联讯证券 研究院 （ 三 ） 跨国 横向 ：中 国股 市 价值洼地 从国际比较看，中国股市处在绝对的价值洼地 。上证综指 12.86 倍的 PE 估值， 不 仅大幅低于美国 的 24 倍，相对比新兴市场国家的印度（22.4 倍）和巴西（17.8 倍）也 0 20 40 60 80 100 120 140 160 上证综指 沪深300 深证成指 中小板指 创业板指 上证50 中证500 最大值 最小值 中值 现值 7% 18% 6% 3% 4% 52% 56% 42% 22% 39% 18% 13% 23% 20% 26% 22% 13% 29% 55% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2005/06/06 2008/10/28 2013/06/25 2016/01/27 2018/06/26 050 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 8 是大幅低估。如 果用名义 GDP 增速代表各国股市的利润增长， 中国有 11.3% 的名义 GDP 增长， 而印度和巴西名义 GDP 增长分别为 11% 和 4.3% ， 那么 中国 股市 1.1 的 PEG，大 幅低于印度 2PEG 和巴西 4PEG 。 图表4 ： A 股 估 值 远 低于 欧美 和主 要发 展中 国 家 资料来源 ：wind ，联讯证券 二 、 遍 地是 黄金 ： 哪些 板块 估值更诱人 ？ 指数估值处于低位 ， 板块估值同样诱人 。 从各个 板块 看 ，多数 板块 当前 的 PE(TTM) 估值低于历史 （2005 年至今） 估值中位数 ，部分行业逼近历史估值低点 。 图表5 ： 多数板块 PE 接近历史底部 资料来源：Wind ，联讯证券研究院 若市 场延 续 调整 ， 逼近低点的板块估 值或创新低 ，此类板块 更具吸引力 。 从各板块 12.9 11.9 11.0 23.7 24.4 23.2 13.5 16.6 13.6 17.1 11.2 17.8 22.4 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 上证综合指数 沪深300 指数 香港恒生指数 道琼斯工业指数 标准普尔500 指数 纳斯达克指数 英国富时100 指数 法国CAC40 指数 德国DAX 指数 日经225 指数 韩国KOSPI 指数 巴西圣保罗证交所指数 孟买SENSEX30 指数 PE （TTM ） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 非银金融 计算机 综合 传媒 机械设备 农林牧渔 房地产 电子 休闲服务 建筑装饰 有色金属 食品饮料 电气设备 轻工制造 采掘 钢铁 医药生物 建筑材料 家用电器 商业贸易 纺织服装 交通运输 公用事业 化工 银行 最大值 最小值 中值 现值 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 8 的 历史估值比较中来看 ， 非银 金融 、 银行 、 钢铁 、 房地 产、 建筑 装饰 、 建筑 材料 、 传媒 、 农林牧渔当前估值 接近 十年来 估值低点 ，其中非银、银行、钢铁、房地产的 PE 估值分 别为 15.52 ，6.45 ，8.78 ，10.85 ， 逼近估值低点 11.13 ，4.46 ，5.3 ，10.13 。 若市场延续 调整 ， 逼近低点的板块估值或创新低 ， 此类 板块 更具吸引力 。 如果 银行 用 PB 衡量估值， 目前处在 0.86 的极低位置，历史估值分位数仅 2% 。 为了更直观的体现多数行业的历史估 值情况，板块数据中 剔 除了 汽车 、 通信 、军工 三个历史 估值 高点大于 200 倍的板块，其中汽车、通信当前估值同样临近历史低点， 军 工板块当前估值 接近于历史中值 49.8 。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 8 分 析 师 简介 廖宗魁：策略分析师，北京师范大学硕士，于 2016 年 3 月加入联讯证券。 殷越：策略研究员，上海财经大学硕士，于 2017 年加入联讯证券，曾就职于中山证券研究所。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 8 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或 关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在允 许的范围内使用，并注 明出处为“联讯证券研 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