“巴菲特们”的秘密——财务视角解密外资选股框架.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 市场策略研究 2019 年 05 月 07 日 投资策略 “巴菲特们”的秘密 财务视角解密外资选股框架 投资要点： 5 月 4 日，伯克希尔哈撒韦股东会如期举办，期间巴菲特与芒 格畅谈六小时，话题涉猎甚广，但备受瞩目的依旧是“股神”的投资理念、选股偏好以及其对 A 股的浓烈兴趣，也更加验证了外资增配 A 股的大趋势。 虽然我们的外资研究框架其实去年 8 月就已较为完备，但我 们此前系列报告的出发点，更多仍是基于自上而下的视角。但从自下而上、尤其是对于外资的个股审美，仍是市场的研究空白，缺乏足够的微观论证。因此，本篇报告将 从财务视角出发，力求揭开外资审美的神秘面纱。 1、外资偏好标的与财务指标选取。 考虑到陆股通资金基本主导了外资的边际流向，本文分析主要围绕北上资金展开。 我们共筛选出 45 只 A 股外资重仓 股作为外资偏好标的样本；并根据财务指标上，分为成长性、价值性、周期性、经营效率、信用资质和估值匹配度等维度，全面观测外资的选股特征。 2、不同财务视角挖掘外资选股偏好。 通过不同角度分析北上资金的选股偏好和财务特征，我们总结如下： 1）外资注重成长性和稳定性的兼容，除了业绩增速、经营现金流和股息率外，还尤为重视历史盈利的稳定性； 2）盈利能力强、能够稳定贡献高资产回报的公司更受青睐，且在 ROE 拆分中，销售净利率最受外资看重； 3）信用资质方面，相对于资产负债率和流动比率，外资更看重现金流偿债率； 4）外资更愿意持有中 低估值标的，但估值并非核心因素，估值 -业绩匹配度更受外资重视。 3、分组验证各财务指标的有效性及重要度排序。 为验证上述指标分析的有效性，我们对 A 股上市公司按照外资持股规模进行分组，通过比对各组标的在不同财务指标的均值和中位数，得到的统计结果与上述分析十分吻合 。按照外资审美重视度由高到低，我们将各财务指标做以下排序： 核心指标：净资产收益率（ ROE）、经营现金流增速（ OCF）、业绩增速波动率（ 10Y）、销售净利润率、经营现金流偿债率（ OCF/负债）；重要指标：股息率（近 12 个月）、净利润增速、 PEG；次要指标： 经营性现金流 /净利润、资产周转率；不显著指标：权益乘数、流动比率、速动比率等。 4、“外资审美”潜力组合：基于财务指标的筛选。 根据上文分析结果，我们搭建了基于财务指标的上市公司筛选模型。 1、首先，根据外资重视度筛选财务指标，同时剔除掉相似 /近似指标，最终模型收录 10 个财务指标；2、按照外资审美重视度，由高到低给不同指标赋予不同权重，所有指标权重由 5 至 2 不等 。 风险提示： 1、 海外波动加剧； 2、模型财务指标难以尽述外资审美的风险。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号： S0680518100001 邮箱： zhangqiyaogszq 分析师 张峻晓 执业证书编号： S0680518110001 邮箱： zhangjunxiaogszq 相关研究 1、投资策略： VIX 指数波动加大 资金价格周监控第 32 期 2019-05-06 2、投资策略：全球或赴震荡，三种战术应对 A 股市场策略月报 2019-05-04 3、投资策略：创业板盈利拐点确认，中游制造及 TMT景气良好 2018Q4及 2019Q1财报分析之一 2019-05-01 4、投资策略：调整之际外资为何大幅回流？后面怎么看？ 2019-04-29 5、投资策略：近期中美利差走势如何？ 资金价格周监控第 31 期 2019-04-29 2019 年 05 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、外资偏好标的与财务指标选取 . 3 二、不同财务视角挖掘外资选股偏好 . 3 三、分组验证各财务指标的有效性及重要度排序 . 9 四、 “外资审美 ”潜力组合：基于财务指标的筛选 . 11 风险提示 . 11 图表目录 图表 1：净利润增速近三年均值和中位数：外资偏好标的 VS 其他 . 4 图表 2：经营现金流增速近三年均值和中位数：外资偏好标的 VS 其他 . 4 图表 3：股息率近 12 个月的均值和中位数：外资偏好标的 VS 其他 . 4 图表 4：近 12 个月股息率分布统计：外资偏好标的 VS 其他 . 4 图表 5：利润增速波动率分布统计：外资偏好标的 VS 其他 . 5 图表 6：经营现金流增速波动率分布统计：外资偏好标的 VS 其他 . 5 图表 7： ROE 三年均值和中位数：外资偏好标的 VS 其他 . 5 图表 8： ROE 波动率分布统计：外资偏好标的 VS 其他 . 5 图表 9：净利率均值和中位数： 外资偏好标的 VS 其他 . 6 图表 10：净利率分布统计：外资偏好标的 VS 其他 . 6 图表 11：资产周转率均值和中位数：外资偏好标的 VS 其他 . 6 图表 12：资产周转率分布统计：外资偏好标的 VS 其他 . 6 图表 13：权益乘数均值和中位数：外资偏好标的 VS 其他 . 6 图表 14：权益乘数分布统 计：外资偏好标的 VS 其他 . 6 图表 15：资产负债率均值和中位数：外资偏好标的 VS 其他 . 7 图表 16：资产负债率分布统计：外资偏好标的 VS 其他 . 7 图表 17：流动比率：外资偏好标的 VS 其他 . 7 图表 18：流动比率分布统计：外资偏好标的 VS 其他 . 7 图表 19：现金流偿债率：外资 偏好标的 VS 其他 . 8 图表 20：现金流偿债率分布统计：外资偏好标的 VS 其他 . 8 图表 21： PE_TTM：外资偏好标的 VS 其他 . 8 图表 22： PEG：外资偏好标的 VS 其他 . 8 图表 23：分组统计结果：净资产回报率（ ROE） . 9 图表 24：分组统计结果：经营 现金流增速（ OCF） . 9 图表 25：分组统计结果：业绩增速波动率（ 10Y） . 10 图表 26：分组统计结果：销售净利润率 . 10 图表 27：分组统计结果：经营现金流偿债率（ OCF/负债） . 10 图表 28：分组统计结果：股息率（近 12 个月） . 10 图表 29：分组统计结果：净利润增 速 . 10 图表 30：分组统计结果： PEG . 10 图表 31：指标选取与权重安排 . 11 2019 年 05 月 07 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 5 月 4 日，伯克希尔哈撒韦股东会如期举办，期间巴菲特 与 芒格 畅谈 六 小时，话题 涉猎甚广 ，但备受瞩目的依旧是 “ 股神 ” 的投资理念 、 选股偏好 以及其对 A 股的浓烈兴趣，也更加验证了外资增配 A 股的大趋势 。 去年 8 月起 的 一 系列 外资研究 报告 里 ，我们已 就外资的流入趋势、节奏、行为模式及影响做 了 全面而 深入分析。 虽然我们的外资研究框架其实去年 8 月就已较为完备，但我们此前的报告以及当前市场对外资的认知，更多仍是基于自上而下的视角。但从自下而上，尤其是对于外资的个股审美，仍是市场的研究空白，缺乏足够的微观论证。因此，本篇报告 将 从财务视角出发，力求揭开外资审美的神秘面纱 ，并进一步完善国盛策略外资研究方法论 。 一 、 外资偏好标的与财务指标选取 2017 年以来，北上 资金 贡献 了绝大部分 外资 增量 。 考虑到陆股通资金已经 很大程度上 主导了外资的边际流向 ，并且当前存量规模也已远超 QFII， 因此 接下来的分析主要围绕北上资金展开。 关于外资偏好标的，我们采用如下条件框定： 1、 北上资金持股市值超过 100 亿人民币；2、 北上持股占 A 股流通市值比例超过 15%； 3、 北上持股市值位于前 100 名且持股占比位于前 50 名。 经过筛选并剔除“假外资”嫌疑较大的个股（具体分析参考 2019 年2 月 21 日报告数 据说 话：真假外资之辨），共有 45 只标的满足上述条件，下文分析将以此名单为基础展开。 财务指标方面，我们 从 成长性、 价值性、 周期性、 经营效率、 信用资质、估值匹配度 等多个维度，观测外资的选股特征。具体指标包括： 净利增速 （及波动） 、经营现金流增速（及 波动 ）、股息率、 ROE（及波动） 、净利率、总资产周转率、杠杆率（资产负债率）、流动比率、经营性现金流 /总负债、 PE（ TTM）及 PEG 等 。 本文数据主要选取 2019 一季度末时点数据，涉及增速的数据采用年报披露数据计算；其中业绩增速、经营性现金流净额增速及 ROE 采用过去 3 年均值，业绩波动率统计区间设定为 2010 年至今。 二 、 不同财务视角挖掘外资选股偏好 （ 1）成长型指标：注重业绩增速的同时，更加偏好良性经营现金流。 在剔除业绩增 速与现金流增速样本数据中的极端值后（平均增速或减速超过 10 倍）， 首先从净利增速角度来看 ， 以 3 年平均业绩增速进行比照，外资偏好标的具有更高的业绩增速，并且结合均值和中位数看，相比于净利润增速，外资更看重经营现金流 （以中位数为例，外资偏好标的经营性现金流增速超过 27%，而其他标的仅为不到 11%）。 2019 年 05 月 07 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1： 净利润增速近 三年 均值和中位数：外资偏好标的 VS 其他 图表 2： 经营现金流增速近 三年 均值和中位数：外资偏好标的 VS 其他 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 （ 2） 价值型指标：重视股息率。 从近 12 个月 的平均股息率来看，外资偏好标的股息率为其他标的的 2 倍左右， 进一步观察样本分布可以发现，超 60%的外资偏好标的股息率超过 1%，而其他公司这一占比不 足 40%。 图表 3： 股息率近 12 个月的均值和中位数：外资偏好标的 VS 其他 图表 4： 近 12 个月股息率 分布 统计：外资偏好标的 VS 其他 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 （ 3）周期型指标：尤为重视公司的业绩稳定性。 以金融危机以来（ 2010 年至今 ），上市公司的净利润增速、经营性现金流增速和 ROE 波动率作为考察对象，可以发现： 近 8 成外资偏好标的的净利润增速波动率低于 50%，而其余陆股通股标的波动率仅有 1/3 低于50%；经营现金流增速方面，半数以上的外资偏好标的波动率低于 100%，而其余公司这一占比只有不到 2 成。即在外资审美标准中，业绩稳定性具有很高的权重。 31.30%23.01%1.69%15.00%00.050.10.150.20.250.30.35均值 中位数外资偏好 其他标的9.10%27.50%-12.48%10.64%-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.3均值 中位数外资偏好 其他标的1.66%1.37%1.12%0.67%00.0020.0040.0060.0080.010.0120.0140.0160.018均值 中位数外资偏好 其他标的2%17%31%45%42%20%22% 15%2% 3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%外资偏好 其他标的0 0-1 1-2 2-5 52019 年 05 月 07 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 利润增速波动率分布 统计：外资偏好标的 VS 其他 图表 6： 经营现金流 增速波动率分布 统计：外资偏好标的 VS 其他 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 （ 4） 经营效率型指标 ：偏好高资产回报率标的， ROE 拆分中更注重销售净利率。 基于过去 三年 ROE 平均水平 的对比 ， 外资偏好标的在均值和中位数层面均显著高于其他标的，体现出外资对于资产回报率的重视。同时，外资偏好标的的 ROE 水平也体现出更好的稳定性，一半的标的波动率低于 5%，而其他标的仅有 31%低于 5%。 图表 7： ROE 三年 均值和中位数：外资偏好标的 VS 其他 图表 8： ROE 波动率分布 统计：外资偏好标的 VS 其他 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 在 ROE 杜邦拆分中，可以看到各因子的重要性也互有不同： 与其他公司相比，外资偏好标的销售净利率（利润 /营收）水平明显更高 ，无论是均值还是中位数，相差均在 1 倍左右，而且外资偏好标的全部实现盈利， 47%的偏好标的净利率超过 15%，而其他标的对应比例仅为 26%。 1%7%17%50%16%20%18%11%48%11%0% 20% 40% 60% 80% 100%其他标的外资偏好100%8%30%10%23%52%32%31%16%0% 20% 40% 60% 80% 100%其他标的外资偏好500%19.56% 19.68%7.44% 8.31%00.050.10.150.20.25均值 中位数外资偏好 其他标的31%50%35%30%25%18%9%2%0% 20% 40% 60% 80% 100%其他标的外资偏好202019 年 05 月 07 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 净利率 均值和中位数：外资偏好标的 VS 其他 图表 10： 净利率 分布 统计：外资偏好标的 VS 其他 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 其次是偏好较高的资产周转率， 外资偏好标的资产周转率要 比其他标的高出 30%-40%左右 ，而且 3/4 的外资偏好标的资产周转率超过了 0.1，而其他标的对应比例仅为 55%。 图表 11： 资产周转率 均值和中位数：外资偏好标的 VS 其他 图表 12： 资产周转率 分布 统计：外资偏好标的 VS 其他 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 而在杠杆率，外资偏好标的并没有体现出明显差异。 由此， 我们判断 外资更偏好高资产回报率标的，且在 ROE 拆分中最看重销售净利率水平，其次是运营能力（资产周转率）。 图表 13： 权益乘数 均值和中位数：外资偏好标的 VS 其他 图表 14： 权益乘数 分布 统计：外资偏好标的 VS 其他 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 20.10%13.89%6.85% 7.03%00.050.10.150.20.25均值 中位数外资偏好 其他标的0%13%53%61%24%16%16%7%7% 3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%外资偏好 其他标的5017.77%16.03%13.59%10.98%00.020.040.060.080.10.120.140.160.180.2均值 中位数外资偏好 其他标的24%45%73%54%2% 1%0% 0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%外资偏好 其他标的12.821.662.831.9700.511.522.53均值 中位数外资偏好 其他标的0% 1%64%50%27%41%0% 5%9%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%外资偏好 其他标的102019 年 05 月 07 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 （ 5）信用资质型指标：相对于资产负债率和流动比率，更看重现金流偿债率。 传统的信用资质指标 包括资产负债率、流动比率、速动比率等。资产负债率角度，外资偏好标的在均值和中位数上均相对较低，但结合分布来看，差异并不十分显著； 图表 15： 资产负债率 均值和中位数：外资偏好标的 VS 其他 图表 16： 资产负债率 分布 统计：外资偏好标的 VS 其他 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 流动比率角度来看，外资偏好标的与其他标的差异更加微弱，流动比率均主要分布在 1到 5 之间，说明外资对于杠杆率、变现能力等指标并不十分重视； 图表 17： 流动比率 ：外资偏好标的 VS 其他 图表 18： 流动比率 分布 统计：外资偏好标的 VS 其他 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 但在现金流偿债率方面，外资偏好标的呈现出非常明显的差异 ， 以经营性现金流 /负债表示的偿债指标为例，外资偏好标的均值为其他标的的 10 倍， 中位数也超过了其他标的的4 倍，凸显了 外资对于该项信用指标的重视。 40.85%34.96%47.50% 46.22%00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5均值 中位数外资偏好 其他标的18% 13%42%26%22%33%9% 21%9% 6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%外资偏好 其他标的0-20 20-40 40-60 60-80 80-1002.211.822.161.5100.511.522.5均值 中位数外资偏好 其他标的9% 3%7% 19%78% 71%7% 5%0% 1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%外资偏好 其他标的102019 年 05 月 07 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19： 现金流偿债率 ：外资偏好标的 VS 其他 图表 20： 现金流偿债率 分布 统计：外资偏好标的 VS 其他 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 （ 6）估值匹配度：青睐中低估值标的，但估值并非核心因素，更注重估值 -业绩匹配度。从市盈率分布情况易见， 外资偏好标的全部规避了亏损，约 2/3 的外资偏好标的估值在30 倍以下，占比远高于其他标的，且外资偏好标的主要集中在 0-50 区间（占比约 90%） ；但从估值中位数来看，二者并没有体现出明显差异 ，均位于 26 倍左右 。而按照估值 -业绩匹配度做对比， 暂时剔除其他标的中市盈率为负的标的（ 83 家），但仍然 可以看出外资对于 PEG 更为看重 ， 2/3 的外资偏好标的位于 0 至 5 的相对低估区间，而过半的其他标的 PEG 为负（ EPS 复合增速为负） 。由此可以推断，外资更青睐于中低估值标的，但其可接受的估值区间跨度较大，绝对估值水平并不构成核心因素，相比之下更注重估值 -业绩匹配度。 图表 21： PE_TTM：外资偏好标的 VS 其他 图表 22： PEG： 外资偏好标的 VS 其他 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 综上分析可以发现，外资偏好在 成长性、 价值性、 周期性、 经营效率、 信用资质、估值匹配度 等维度均有所关注， 总结来看： 1）外资注重成长性和稳定性的兼容，除了业绩增速、经营现金流和股息率外，还尤为重视历史盈利的稳定性； 2）盈利能力强、能够稳定贡献高资产回报的公司更受青睐，且在 ROE 拆分中，外资对于销售净利率最为看重；3）信用资质方面，相对于资产负债率和流动比率，外资更看重现金流偿债率； 4）外资更愿意持有中低估值标的，但估值并非核心因素，估值 -业绩匹配度更受外资重视。 3.34%1.62%0.33% 0.39%00.0050.010.0150.020.0250.030.0350.04均值 中位数外资偏好 其他标的33% 45%60%53%7% 2%0% 0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%外资偏好 其他标的0.90%22%44%22%11%11%15%29%21%24%00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.550外资偏好 其他标的25%30%18% 18%2%7%53%20%10% 9%4% 4%00.10.20.30.40.50.610外资偏好 其他标的2019 年 05 月 07 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 根据偏好与否样本特征的对比分析，按照外资审美重 视度由高到低，我们将 各财务指标做以下排序： 核心指标 ：净资产收益率（ ROE）、经营现金流增速（ OCF）、业绩 增速波动率 （ 10Y） 、销售净 利润 率、经营现金流偿债率 （ OCF/负债 ）； 重要指标 ：股息率（近 12 个月）、净利润增速、 PEG； 次要指标 ：经营性现金流 /净利润、资产周转率； 不显著指标 ：权益乘数、流动比率等。 三 、分组 验证各财务指标的有效性及重要度排序 为了验证上述指标分析的有效性，接下来，我们对 A 股上市公司按照外资持股规模进行分组，并对比各财务指标的差异度。分组方式： 按照北上资金持股规模排名，分为前 20、前 50、前 100 和全部陆股通公司共 4 组标的。通过比对各组标的在不同财务指标的均值和中位数，得到的统计结果与上述分析基本吻合。 在各梯次中， ROE 水平呈现出阶梯下降，外资对高资产回报率标的偏好十分显著。 经营性现金流增速在剔除极端值（增速或减速 100 倍以上）后，除了前 20 受到平安银行影响外， OCF 增速基本呈现逐级降低规律，持股规模较高标的具有更高的现金流增速 。 图表 23： 分组统计结果：净资产回报率（ ROE） 图表 24： 分组统计结果： 经营现金流增速（ OCF） 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 各梯次 业绩增速波动率也明显呈降次排序，业绩稳定性更好的标的越容易受到外资的青睐。 波动率低于 50%的占比随样本范围扩大而逐步降低。 销售净利率指标的亦十分显著。 外资偏好的前 100 标的净利率均值均高于 20%，显著高于全部标的水平，外资偏好标的中位数也基本超平均水平 1 到 2 倍。 21.18%18.54% 17.08%4.47%19.87%17.63% 16.60%8.45%00.050.10.150.20.25前 20 前 50 前 100 全部均值 中位数-12%11% 11%3%20%25%17%11%-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.3前 20 前 50 前 100 全部均值 中位数2019 年 05 月 07 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25： 分组统计结果： 业绩增速波动率（ 10Y） 图表 26： 分组统计结果： 销售净利润率 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 现金流偿债率无论是均值还是中位数均在各组之间表现出显著的递减趋势，并且外资偏好标的的股息率均相对高于整体水平 。 这两项核心指标亦十分关键。 图表 27： 分组统计结果： 经营现金流偿债率（ OCF/负债） 图表 28： 分组统计结果： 股息率（近 12 个月） 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 净利增速和 PEG 指标也有一定说服力。 PEG 在此剔除了极端值（绝对值超过 100 倍）后，外资偏好标的与整体水平之间体现出显著的差异，盈利与增速匹配效果较好。 图表 29： 分组统计结果： 净利润增速 图表 30： 分组统计结果： PEG 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 11%6%6%1%58%49%41%18%21%14%16%16%11%14%16%18%0%16%20%47%0% 20% 40% 60% 80% 100%前 20前 50前 100全部0.1 0.1-0.3 0.3-0.5 0.5-1 125.48%20.25% 20.01%7.15%23.48%15.04% 14.38%7.27%00.050.10.150.20.250.3前 20 前 50 前 100 全部均值 中位数9.23%4.96%2.41%0.40%3.69%1.98% 1.37%0.44%00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1前 20 前 50 前 100 全部均值 中位数2.05%2.56%2.20%1.14%1.68%2.17%1.70%0.69%00.0050.010.0150.020.0250.03前 20 前 50 前 100 全部均值 中位数19%40%27%-50%20% 19% 19% 15%-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5前 20 前 50 前 100 全部均值 中位数3.780.76-0.07-0.440.97 0.750.50-0.07-1-0.500.511.522.533.54前 20 前 50 前 100 全部均值 中位数