2020年A股中期策略展望之大势研判篇：第二库存周期和第二科技周期牛市.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略 研究 /中期策略 2020 年 06 月 15 日 张馨元 执业证书编号： S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuanhtsc 陈莉敏 执业证书编号： S0570517070003 研究员 021-28972089 chenliminhtsc 钱海 执业证书编号： S0570518060002 研究员 021-28972096 qianhaihtsc 胡健 021-28972096 联系人 hujian013575htsc 王以 联系人 wangyi012893htsc 1 策略 : 无科技不牛市，以时间换空间2019.05 2策略 : 向“需”而生，周期突围 2018.05 3策略 : 空山听雨，“水”主沉浮 2017.05 第二库存周期和第二科技周期牛市 2020 年 A 股 中期 策略展望 之 大势研判篇 核心观点： Q3 A 股有望从走向， Q4 至明年指数上行空间 有望 打开 当前 A 股面临安全边际、弹性空间 等 困境，我们认为应对策略上可以 5 月市场低点为安全边际，在长端利率 2.8%3.2%区间无需过虑流动性对 A 股估值弹性的影响； 择时判断上，我们 预计 Q3 A 股的三个支撑力会转为推升力 、市场有望从机会走向机会 ，观测信号包括 M2M1 剪刀差的进一步收窄、 PPI 同比拐点的出现、中报季国产替代领域的进度验证； 趋势前瞻上，借鉴海外经验，中国在即将进入的 “第二库存周期” 和已经处于的“第二科技周期” 或有牛市；风险方面， 中美经济修复的“时间差”和“弹性差” 若 共同出现 ，可能 导致 A 股在当前位置持续震荡 较长时间。 应对 策略 ： A 股面临的三个困境和困境的出口 当前 A 股面临的 三个困境 ： 1）安全边际 ， 三方面“史无前例”使得历史安全边际失效； 2）弹性空间 ， 流动性和基本面弹性小， 市场 陷入有顶 、 有底的震荡困境； 3） 资产性价比 ， 股、房收益率分位数 的关系纠结 。三个困境的应对策略： 1）厘清黑天鹅转灰犀牛的时点以及灰犀牛 之间 的相互掣肘，下半年 或可以 5 月市场低点为安全边际； 2） 历史上 在 10 年期国债利率2.8%3.2%的 区间 内 ， A 股估值均有向上弹性，基本面 或可 跳出 盈利 增速弹性的“局限”，经济下行阶段的 较高 毛利率 水平值得“给估值”； 3）保持一定的地产后周期可选消费和大金融 的 权益仓位 ， 以 预防房市上行风险 。 择时 判断 ：三个支撑力转为推升力的时点 或 均在 Q3 当前 A 股的三个支撑： 1）“四高”的宽信用环境支撑 A 股市场估值； 2）“第二库存 周期” 或有牛市的历史 借鉴 ； 3） “第二科技周期” 或有 科技盈利 牛的历史 借鉴 。三个支撑转为推升的择时预判： 1）宽信用环境为 A 股提供估值驱动，但在估值修复至中枢位后，进一步的驱动需 看到 M1-M2剪刀差 的 持续 走阔 ， 5 月 M1-M2 剪刀差相比 4 月 已 有 走阔 ； 2）根据 M1-M2剪刀差、南华工业品指数与 PPI 的领先滞后关系，我们 预计 PPI 同比有望在 Q3 触底回升 ， Q4 至明年 Q1“第二库存周期” 有望开启 ； 3）中报是 “第二科技周期”重中之重的 半导体、 信创等 国产替代进度的关键验证时点 。 趋势 前瞻 ： 第二库存周期 和 第二科技周期 或有牛市的 规律 当前中国经济在库存周期、产能周期、科技周期的位置，是 A 股市场走势的稳固基本盘。借鉴美国历史经验，在一轮 嵌套 了“异化”库存周期的产能周期里 ， 第一个库存周期见底、第二个库存周期回升的阶段，股市 大概率 会开启跨越库存周期的小牛市 ， 中国当前处于 2016 年开启的一轮产能周期的第一个库存周期 尾部 ，且第一个库存周期有“异化” 。同时 ， 借鉴美国历史经验， 在美国第一科技周期阶段，美股有估值驱动的科技泡沫牛，但在第二科技周期阶段，美股是“基石”公司盈利增长推动的科技盈利牛，我们认为 A 股 当前处于 中国 第二科技周期阶段。 风险 推 演 ：中美经济修复的“时间差”和“弹性差”共同出现 中美的疫情爆发有“时间差”、政策对冲力度有“弹性差”，从而导致经济修复也有“时间差”和“弹性差”。受传统消费淡季和今年雨水超越季节性的影响，中国经济 Q3 或将进入 平缓修复 期，但美国经济 Q3 或将进入 与中国 Q2 类似的经济重启后的高斜率修复期，“时间差”本就导致两国经济修复在 Q3 呈现短期“弹性差”。若两国的政策力度差异和本身经济结构差异导致“弹性差”较大，中美利差在一段时间内有转向的压力。 若 “时间差”和“弹性差”共同出现， 叠加 Q3 是美国大选关键期， 国内货币政策可能在 短期内会陷入“类金本位”困境，从而导致 A 股在当前位置 持续 震荡。 风险提示： 国内及海外疫情二次爆发的潜在风险 ；灾害天气超预期、粮价压力超预期； 中美关系压力显著增大 。 相关研究 策略 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 当前 A 股的三个困境、三个支撑、三个特征 . 3 当前 A 股的三个困境 . 3 安全边际：三方面“史无前例”，使得历史安全边际失效 . 3 弹性空间：流动性和基本面弹性小，陷入有顶有底的震荡困境 . 4 资产性价比：股、债、房收益率分位数的纠结关系 . 7 当前 A 股的三个支撑 . 8 支撑一：“四高”的宽信用环境支撑 A 股市场估值 . 8 支撑二：第二库存周期或有牛市的规律 . 11 支撑三：第二科技周期或有牛市的规律 . 14 当前 A 股的三个特征 . 21 特征一：低估值策略“双失”、成长策略“双收” . 21 特征二：产业逻辑顺畅的细分赛道小龙头涌现 . 23 特征三：新经济市值实质性超越传统经济、大金融 . 25 展望：困境的出口、支撑转推升、市场节奏与风险推演 . 27 三个困境的出口：应对问题 . 27 安全边际：厘清灰犀牛的相互掣肘，用排除法判宏观环境 . 27 弹性空间：流动性“卡”区间，基本面跳出增速的“局限” . 29 资产性价比：配竣工链以把握两类资产，预防小概率 . 30 三个支撑何时转为推升：择时问题 . 31 宽信用支撑转推升： M2、 M1 剪刀差持续收窄 . 31 第二库存周期转推升： PPI 同比有望在三季度触底回升 . 31 第二科技周期转推升：中报是验证国产化进度的关键信息时点 . 32 两个情形可能导致 A 股承压：风险推演 . 33 中美经济修复的“时间差”和“弹性差”共同出现 . 33 国内货币政策陷入“类金本位”困境 . 34 风险提示 . 40 mNuMnRnOrMtQzQrQsNpNsObRcM6MmOnNsQpPeRmMqOfQmNrM7NrQnRMYmPyQuOrRpR策略 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 当前 A 股 的三个困境 、三个支撑 、三个特征 当前 A 股的三个困境 安全边际： 三方面“史无前例” ，使得 历史安全边际 失效 当前市场仍在面对的一个困境是：在 三方面的“史无前例”之下，全球资产 价格和估值“以史为鉴” 的安全边际 失效 人口广泛融合 之下 的疫情大面积流行、 金融深度融合之下 的美日欧央行“无上限”放水， 以及 要素与市场 融合之下 的大国“脱钩”与“反脱钩” 博弈 。 2018 年 至今 ， 中美“脱钩”与“反脱钩” 博弈 是 影响全球资本市场走势的核心主线之一。大国博弈升级， 我们认为 有历史阶段可借鉴，但借鉴性 有限 ：上一轮大国博弈 升级 是美苏冷战 和 美日竞争， 一方面 ， 当时处于信息技术革命前夕，全球化程度 与当前不可同日而语，博弈双方之于全球 经济 的功能未像当前 中美 这样 互补 一个全球制造 中心、 一个全球科技中心和 最大 消费国 ， 博弈 双方 的 依赖度和反身性 影响 未像当前 中美这样 大 ；另一方面 ，前苏联和日本在 工业体系完善性、内需体量上与 当前的 中国 难以 相比 ， 而 当时 美国在全球科技领域的 领先 性和美元在全球货币体系的主导性与当前的美国 、美元 也无法相提并论 。 图表 1： G2 竞争 ：中国占美国 GDP 比重逼近日本 占美国 GDP 比重的历史 高点 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 在这样难 寻借鉴的历史性阶段，今年又发生了流行范围广、感染人数多的新冠疫情 。 全球深度融合之下， 小到 微观主体的生存环境、 大到 全球范围的宏观经济都经历了 停滞和 剧震 。主要经济体的 政策 对冲力度也史无前例 美、日、欧等央行“无上限”流动性宽松， 这样力度的政策 对冲并非 源于 经济过热之后的经济危机，而是发生在经济底部 有回暖迹象、却被 疫情 大幅下压的非典型危机阶段 ， 从而 更是难寻 历史 借鉴。 图表 2： 疫情以来主要国家已出台 的 财政刺激规模 /2019 年 GDP 图表 3： 疫情爆发后全球主要央行资产总额“史无前例”地扩张 资料来源： Wind，华泰 证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%19621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019中国 GDP/美国 GDP 日本 GDP/美国 GDP1985年广场协议2018年中美贸易摩擦31.5%23.4%16.2%13.6% 12.6% 12.1%11.0% 10.8% 10.0% 8.5%8.2%4.5% 3.0% 2.1%1.5%0%5%10%15%20%25%30%35%日本英国法国印度全球韩国美国中国南非加拿大澳大利亚德国巴西俄罗斯意大利-50%0%50%100%150%050,000100,000150,000200,000250,0002008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-02(亿美元 ) 英国日本欧元区美国四大央行资产总额同比增速（右轴）美联储资产总额同比增速（右轴）策略 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 在这样的背景下， 今年上半年 全球资产价格的历史安全边际失效，避险资产锚的美债长端利率落入 趋近于 0 的历史最低位，风险资产锚的美股下跌速率、回弹速率 均 创历史最高，金油比 、 金铜比 经历了 历史新高 ； 国内 来看 ， 国债 长端利率经历了历史 新低 ，银行股 PB估值 不断下行、连续 创历史新低 。 “锚资产” 自身 价格 突破 历史区间 ， 导致 其他资产的定价逻辑也缺乏安全边际， 市场在短期内对 一些长期问题 进行了集中思考 ： 若未来是 长期零利率和负利率环境 ， 股票如何估值 ？“无上限” 美元流动性支持对远期 物价、资产价格、货币体系形成怎样 的 影响？ 疫情的全球大流行是否造成一些不可逆转的影响？ 全球供应链的断裂将以何种方式修复，是中国制造危中有机，还是疫情后逆全球化加剧？ 近年 民粹主义的升温和此次危机 中政府 处理能力的对比，对全球 上层建筑将 形成怎样的合并影响？ 图表 4： 今年以来 银行 板块 PB 估值 回落，持续创历史新低 图表 5： 今年以来中、美长端利率均下降至 2000 年以来低位 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：虚线为 2000 年以来 的中、美 10 年期国债利率 均值 资料来源： Wind，华泰证券研究所 虽然 3 月下旬以来 ， 流动性的充裕、 疫情的放缓 、经济的 重启 ， 使得美股 为代表的全球权益市场回暖、 特别是纳斯达克指数快速回弹至新高， 但 纳指 新高、美债 收益率 在 0 值上方小幅 震荡、 金价 仍在历史高位 、 铜价 及 油价 回暖 ， 这 五 类 驱动因素有差异的 资产 的价格 “共生”状态，反映了 在 流动性相当充裕、 短期 需求环比修复 的情况下，市场对后续宏观趋势的分歧与迷茫 ： 同样的海外疫情状况 ，对于估值修复至历史高位的美股 和价格回暖的 铜 及原 油 来说 ，看多逻辑 之一 可以 是“疫情压力仍在 ， 但已放缓”，对于收益率仍在历史底部的美债 和 价格仍在历史高位 的 黄金 来说 ，看多逻辑 之一 可以 是“疫 情放缓 ， 但二次爆发风险仍在”。 我们认为， 走出“安全边际” 担忧 的关键， 是要区分黑天鹅和灰犀牛阶段 ，并厘清灰犀牛事件之间的互相掣肘与影响，而非单独分析 单个 灰犀牛事件对资本市场的影响； 走出 “ 避险和风险 资产 价格 共生” 困境的关键 （避险资产价格仍在历史高位，风险资产价格回升） ，是要对后续宏观环境有明确的判断 ，难寻历史借鉴的情况下，若无法判断“是”，则通过排除法来确认“否” 。我们在“ 三个 困境的出口”部分 （ P27） 做进一步分析 回答 。 弹性空间 ： 流动性和 基本面 弹性小， 陷入 有顶有底的震荡 困境 当前 A 股市场面对 的第二个困境 是 ： 整体 A 股估值已修复至历史中枢 上方 ， 部分 消费、科技 行业的 估值已修复至 历史高位 、 板块的隐含 风险溢价已 基本 修复至疫情前水平 （信息技术板块尚未修复至疫情前水平） ， 但 后续 流动性边际更宽的 概率较低 、 年内 基本面修复的斜率 可能 也较小。 0.50.70.91.11.31.51.71.92011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06(倍 ) 银行 PB-LF024682000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-06(%)中国 10年期国债收益率 美国 10年期国债收益率策略 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 在 股市 估值中枢位 ， 同一个宏观状态 可能 对 短期 多空 逻辑 都 适用 、 市场陷入 上有顶下有底的 横盘 震荡 困境 ： 若 市场连涨 几日， 看 调整 的 逻辑可以讲“ 虽然流动性条件仍宽松、经济基本面会继续环比修复，但后续流动性边际更宽的概率较低、年内基本面修复的斜率可能也较小 ，市场 难有 继续上涨的动力 ”；若市场连 跌 几日 ，看上涨的逻辑可以讲“ 虽然流动性边际更宽的概率较低、年内基本面修复的斜率可能也较小，但流动性环境并未改变、经济基本面也继续环比修复，市场 难有 继续下跌的动力 ” 。 图表 6： 计算机、休闲服务、汽车、食品饮料的 PE 估值处于历史高位 图表 7： 可选消费指数的隐含风险溢价已修复至疫情前 注： 2005 年以来 ， 时间截至 2020.6.11 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：虚线为 2010 年以来各板块指数的风险溢价历史均值 资料来源： Wind，华泰证券研究所 银行间流动性最宽松的阶段或已过去。 5 月 中旬 以来 ， 内外疫情 缓压之下经济基本面修复，叠加 结构性存款高增 背后的 资金空转 现象较突出 ， 两方面因素之下， 国内货币政策 开始回归常态、 进入“相对静默期” ， 银行间市场资金价格回升、债市期限利差收窄。 图表 8： 今年 1-4 月结构性存款 大幅增长 图表 9： 5 月 中旬 以 来 银行间资金价格回升 、 债市期限利差收窄 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 银行 -企业间流动性，也即 企业融资条件仍宽松， 融资总量和融资结构均在持续改善， 但 后续信贷 进一步 增长的弹性 有待观察 。 3 月至 5 月 每月 新增人民币贷款同比增速 均 超 20%，信贷结构也继续改善 ， 居民 贷款修复明显 ，企业中长期贷款延续 回升 。往后看，存量信贷项目可能得到了充分挖掘，后续信贷增长需要依靠信贷展期、信用贷款、小微增长硬指标等实现。 90% 88%80% 78%63% 61% 60%51% 49% 47%40%27%0%0%20%40%60%80%100%计算机休闲服务汽车食品饮料通信家用电器 纺织服装电子机械设备传媒商业贸易 轻工制造 农林牧渔主要消费、科技板块估值分位数（ PE-TTM）(2.5)(1.5)(0.5)0.51.52019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06可选消费隐含的风险溢价必需消费隐含的风险溢价信息技术隐含的风险溢价(10)010203040(0.5)0.00.51.01.52.02.52016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04(%)(万亿元 ) 新增结构性存款累计值新增结构性存款占新增 M2比重（右轴）0.20.40.60.81.01.21.41.61.01.52.02.53.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06(%)(%) DR007期限利差（ 10年期 -1年期，右轴）策略 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 10： 新增企业中长贷和新增居民中长贷累计同比回升 图表 11： 绝对信用利差和相对信用利差收窄 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 政策 宽松力度 、宽松节奏、 宽松方向 受限之下 ，市场对 年内 经济 修复空间 的预期较低。宽松力度受限于 商业银行在 资本、负债、资产三端的压力， “更宽” 会导致资金空转套利、带来资本外流压力 ； 宽松节奏受限于 内外 疫情阶段、经济修复阶段 、二次疫情潜在爆发阶段、中美关系压力时段 ， 在不同阶段预留政策空间 、调整政策发力点 ，因为 内部 疫情防控常态化 、外部中美关系波折常态化， 都并非短期政策强刺激可以解决 ； 宽松方向受限于疫情 对供给和需求影响有 特殊性、经济部门杠杆水平 有 差异 、 近 七 年调结构带来的韧性基本盘 仍需维护 。 由于宽松力度有保留、宽松节奏有变化、宽松方向 更下沉 ，意味着经济 基本面可能将从二季度的 高斜率 反弹期 ，进入到 三季度的修复放缓 期 ， 我们预计 全年增速 大概率难以修复至疫情前水平。 图表 12： 2020 年 Q2 至 2021 年 GDP 单季增速的 wind 一致预期 图表 13： 2020 年、 2021 年沪深 300 净利润增速的 wind 一致预期 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 我们认为， 流动性 条件宽松 、企业盈利增速回升都是 已知 趋势， 在 A 股估值 已 修复至 历史中枢位 上方 的情况下， 不是 后续 市场的核心驱动 ；疫情、中美 关系 、 国内 杠杆 压力 都是已知变量，在 A 股估值 处于历史 中枢位 上方 而非 历史 高位的情况下，不是 后续 市场的核心压制。 后续 市场的核心 影响因素 是 趋势和变量的 斜率 ， 我们在 2020 年度策略报告 坐稳逆全球化的“顺风 车” 中也强调 过 这一策略思路 ： 在 2019 年 主要 变量已 出现 拐点、 市场 估值 已 有 修复之后，影响 2020 年 A 股 市场的是 变量的斜率， 但 斜率的判断比拐点更难 。 走出“弹性空间”困境的 方法 ， 一是卡出核心变量对估值影响转向的历史区间，二是寻找除了增速之外的其他中观定价指标 。我们在 “三个困境的出口”部分（ P29） 进一步分析。 020406080(50)0501001502015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05(%)(%) 新增中长期贷款累计同比 :居民新增中长期贷款累计同比 :企业新增中长期贷款占比 :居民（右）新增中长期贷款占比 :企业（右）2535455565754060801001202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06(bp)(bp) 3年期绝对信用利差（ AAA级企业债 -国债）3年期相对信用利差（ AA级企业债 -AAA级企业债，右）(8)(6)(4)(2)024682019-032019-062019-092019-122020-032020-06E2020-09E2020-12E(%) 实际 GDP当季同比 -Wind一致预期-2.58 13.83 (25)(20)(15)(10)(5)051015202015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020E 2021E(%) 沪深 300净利润累计增速 -Wind一致预期策略 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 资产性价比： 股、债、房 收益率分位数的纠结关系 当前 A 股 面对 的 第三个困境是，虽然股、债收益率分位数对比之下，股票性价比占优，但股、房收益率分位数对比之下，股票并不 算 占优。 当前 房地产收益率 分位数 较高，甚至高于股市盈利收益率分位数， 可能 形成一定的 流动性分流压力 。 这里 我们 以大中城市房价同比增速 所处的 历史百分位，来表征房地产收益率 分位数 ， 房价同比增速越低、房地产收益率分位数越高 ，以万得全 A 指数 PE(TTM)的倒数所处的历史百分位，来表征股市盈利收益率分位数， 1/PE(TTM)越高，股市盈利收益率分位数越高 。流动性对股市的影响，我们通常分为流动性总量、流动性分配、股市自身流动性三层来看，当前 流动性条件宽松之下， 宏观流动性总量 仍宽裕 ， 但 分配上 或 有房地产 市场 分流的压力，且 4 月压力 已有显现 （ 4 月下旬监管严防贷款 违规流入房地产） ，在中期内 有可能 影响宏观流动性总量的边际调整 。 图表 14： 沪指股息率 /10 年期国债利率高于滚动三年历史中位数 图表 15： 当前房地产收益率分位数高于股市盈利收益率分位数 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 在 股市 和 房市 收益率分位数均较高的情况下， 企业盈利修复的弹性空间与 A 股市场吸引的流动性分配空间，形成了相互掣肘。 若流动性更多进入股市 而非房市 ， 则 整体 企业盈利修复或相对缓慢 、 斜率较低 （经济需求端主要依赖基建投资和制造业投资， 基建投资对 需求的 带动能力弱于房地 产产业链，制造业投资 里库存投资的带动能力偏弱、固定资产投资多是 衍生投资 、有顺周期属性 ） ，若流动性更多进入房市 ， 则企业盈利修复 斜率或较高， 但股市仅有结构性机会。政策取向上来看 目前 仍 是前一种 ，但近期 一二线 房地产销售 回暖较为迅速 。防止流动性 过多 进入房市的路径之一是加快优质股票供给 创业板注册制改革、红筹回归、存量股票定增等， 与居民财富配置的中长期迁移趋势相适应，但 股票 供给若短时间集中增加，也会对存量股票形成分流效应 。 关于房地产收益率分位数高于股市盈利收益率分位数的阶段，经典可参照的是 2012 年2013 年， 彼时商品房销售面积增速回升引领房屋新开工面积增速回升，而股票市场是结构性机会、非贝塔机会。当前好于彼时的是： 1） 宏观流动性总量比当时更充裕、债市收益率分位数非常低 ； 2） 房地产销售、新开工、竣工增速的周期与 2018 年之前的周期相比有变化，对流动性的影响不同 ， 2013 年、 2016 年均出现过房地产销售 、新开工、竣工同步高增速，对流动性的挤占较为显著，今年预计仍是竣工面积增速回暖为主，对流动性的挤占有限，需关注销售面积增速的上行风险 ； 3） 2019 年以来的公募基金牛市对居民财富配置选择影响较为明显 。 0%20%40%60%80%100%2005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-04上证综指股息率（近 12个月） /10年期国债收益率滚动三年历史中位数70.8%4.4%44.1%0%20%40%60%80%100%120%2009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06大中城市房产收益率分位数（ 2011年至今）10年期国债收益率分位数（ 2009年至今）全部 A股盈利收益率分位数（ 2009年至今）策略 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 16： 2018 年以 来房地产销售、新开工、竣工面积增速之间的关系有变化 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 走出“资产性价比”困境的方法， 我们认为是 需要 保持 一定的 地产后周期可选消费和大金融的 权益 仓位，通过行业配置来 预防房市的上行风险 ， 也即 预防小概率事件 市场出现20122013 年的情况 。我们在 “三个困境的出口”部分（ P30） 做进一步分析。 当前 A 股的三个支撑 支撑一：“四高”的宽信用环境支撑 A 股市场估值 宏观环境短期处在“紧货币宽信用”阶段，预计经济弱复苏环境下，“宽信用”有望持续，利率水平或上有顶、下有底。 5 月欧美复产复工、国内经济从前期被动补库到拐头去库，在警惕金融空转套利和汇率约束下，短期货币政策边际收紧，货币信用双宽转为 更 侧重宽信用的“紧货币宽信用”，市场担心“紧货币宽信用”对各类资产价格的影响、影响的持续时间、“宽信用”效果及“后遗症”。首先，“紧货币”方面，在“房住不炒”、内外需求修复受疫情二次爆发、中美关系 等风险 扰动的背景下，短期经济仍呈现弱复苏，阶段性“紧货币”仍是上有顶、下有底， 10 年期国债收益率难突破春节前 3.1%-3.2%和疫情高峰时期 2.5%构筑的区间。其次，“宽信用”方面， 5 月 10 日， 央行第一季度货币政策执行报告中指出“保持 M2 和社融增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高”，但 5 月 22 日的政府工作报告要求“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，这意味着今年M2 和社融的目标增速“高于”去年目标值、“高于”去年实际执行值、预计将显著“高于”今年名义 GDP 增速值，与今年名义 GDP 增速的剪刀差预计“高于”去年实际剪刀差，形成“四高”的宽信用环境。 图表 17： 2009 年以来政府工作报告 M2社融增速目标对比 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 M2 增速 -目标 17% 17% 16% 14% 13% 13% 12% 可略高 13% 12% 合理增长 与名义GDP 增速相匹配 显著高于去年 社融增速 -目标 适当扩大 13% 12% M2 增速 -实际 27.68% 19.72% 13.60% 13.80% 13.60% 12.20% 13.30% 11.30% 8.10% 8.10% 8.70% 社融增速 -实际 34.80% 27% 18.20% 19.10% 17.50% 14.30% 12.40% 12.80% 14.08% 10.26% 13.71% 名义 GDP 增速 9.17% 18.25% 18.40% 10.38% 10.10% 8.53% 7.04% 8.35% 11.47% 10.49% 7.79% 增速差 :M2-名义 GDP 18.51% 1.47% -4.80% 3.42% 3.50% 3.67% 6.26% 2.95% -3.37% -2.39% 0.91% 增速差 :社融 -名义 GDP 25.63% 8.75% -0.20% 8.72% 7.40% 5.77% 5.36% 4.45% 2.61% -0.23% 5.92% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 历史上 “紧货币宽信用”环境下，股票市场走强，债市走弱，商品市场走强。 我们采用非金融企业融资增速分析信用政策效果，即包括表内信贷融资（人民币和外币贷款），表外非标融资（委托贷款，信托贷款和未贴现银行票据）和直接融资（企业债券融资），融资增速高代表宽信用，反之为紧信用；债券市场指数选用十年期国债利率变动趋势分析货币政策效果。回顾 2009 年以来各类“货币 +信用”组合大类资产 的表现：货币信用双宽时期股债均较强，双紧时期股债均较弱，宽信用紧货币时期股强债弱，宽货币紧信用时期债强股弱。 (50)(30)(10)10305070902005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-11房屋竣工面积 :累计同比 房屋新开工面积 :累计同比商品房销售面积 :累计同比（ %）策略 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 18： 历史上“货币 +信用”组合大类资产表现（单位： %） 开始时间 结束时间 货币 信用 组合 股票市场 债券市场 商品市场 上证综指涨跌幅 债券市场开始 债券市场结束 变化 BP 债券市场表现 南华工业品 指数表现 2008年 10月 2009 年 7 月 宽 宽 双宽 64.53 2.75 3.50 75.00 走弱 56.89 2009 年 7 月 2009 年 12 月 紧 紧货币宽信用 0.32 3.50 3.64 14.00 走弱 23.46 2009年 12月 2011 年 11 月 紧 双紧