化妆品行业深度报告：高景气度带动全产业链繁荣，电商新阶段助力国货品牌追赶.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 高景气度带动全产业链繁荣，电商新阶段助力国货品牌追赶 化妆品行业深度报告 2020年06月13日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 高景气度带动全产业链繁荣，电商新阶段助力国货品牌追赶 2020年6月13日 以天猫为核心的电商渠道带动化妆品年轻用户快速渗透，“双高”消费习惯培育，行业十年翻倍以上空间，维持高景气度。化妆品行业经历几轮变化：1）百货渠道助力高端品牌增长，覆盖高端用户群；2）cs与商超渠道崛起带动本土国货品牌快速成长，满足大众化用户需求；3）线上渠道滋生年轻化淘品牌，线上化成为趋势，挖掘化妆品增量用户。每一轮变化背后是渠道变革助力品牌方加大化妆品用户触达，创造增量需求并提升arpu值。17年以来化妆品行业重要驱动力在于：以天猫为代表的线上渠道对用户年轻化及留存率提出更高要求，化妆品类目满足平台诉求，重视程度获得提升。新营销方式及技术手段率先在美妆类目试水，加速美妆年轻化用户渗透，拉高消费频次与消费档次，反哺全渠道增长。根据我们测算，化妆品核心消费人群可达5亿以上，分品类拆分下10年期人均消费金额提升大有可为，行业翻倍以上空间；考虑线上20%+复合增速，线上渗透率超过50%或将再经历3-4年时间，线上快速增长具备底层支撑，行业高景气度可持续。 电商新阶段为国货品牌提供更友好的竞争环境，新流量新技术助力国货品牌追赶，格局将优化。化妆品行业单品牌份额占比低，极少数可突破3%占比，消费者需求多样化与高消费频次下的低试错成本是底层因素，上游规模壁垒不显著且下游渠道难以广覆盖是客观因素。2016年以来品牌商格局开始优化，前五大化妆品集团在护肤品领域2年份额提升3.6pct至28.4%，主要在于高端外资品牌对电商渠道重视程度提升。而进入线上新阶段，国货品牌有望追击：1）以短视频为代表的站外媒体带来年轻且大众化流量，用户群与国货品牌较为贴合，助力国货品牌加大用户群争夺；2）线上新营销以数据银行为底层支撑，强调品牌与消费者互动，消费者资产运营管理成为趋势，传统国货品牌通过渠道商对接用户，新营销趋势下品牌对消费者变化敏感度提升，缩短与外资品牌差距。 高加倍率为全产业链繁荣提供底层基础，品牌商手握消费者资产拥有全产业链高议价权。化妆品行业加倍率超过6倍（终端销售价格/成本价），高端产品线加倍率更具竞争力。其高加倍率存在合理性在于为满足消费着细分多变需求、品牌调性诉求需全产业加大投入，品类轻奢社交属性及用户由奢入简难为高加倍率提供长期支撑。高加倍率下，为全产业链繁荣提供支撑。从产业链不同环节看，品牌商占据过半产值规模，利润率水平产业链领先，手握消费者资产地位长青；代工厂环节可通过不断增强规模优势及研发实力增强竞争力，提升生产端效率及对客户的议价能力；电商服务商满足品牌方对线上渠道快速增长诉求与平台方对流量精细化运营的诉求，增量空间大有可为；整体看，全产业链兴兴向荣。 投资评级：化妆品行业具备人口渗透空间与人均消费金额提升空间，长期可实现翻倍。以天猫为首的线上平台是此轮化妆品行业增长重要驱动力，线上新营销方式将加大化妆品用户群触达及增强品牌推广效率，进而反哺全渠道，化妆品高证券研究报告 行业研究投资策略 化妆品行业 看好 中性 看淡 程远分析师 执业编号：S1500519100002 邮 箱： chengyuan1cindasc 本期内容提要 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 景气度确定性强。同时，化妆品行业高加倍率为全产业链各个环节繁荣发展提供基础，此轮线上化驱动为国货品牌提供更公平友好的竞争环境，国货品牌更贴合年轻大众化流量，借助新工具提升对消费者变化的敏感度，格局有望优化。总体上，我们看好化妆品行业全产业链投资机会，认为需求将继续保持高景气度，格局有望优化，而高加倍率将长期存在。 风险因素： 需求不达预期：尽管化妆品类目长线需求空间天花板高，短期挖掘细分需求人群、低龄化人群确定性高，但不排除不可控因素使得需求出现短期波动，比如疫情的恢复进展等，存在不达预期风险。竞争格局恶化：外资品牌具备强品牌力及资金实力，获取新营销资源方面存在竞争力，存在占据头部营销资源的风险，从而影响国货品牌市场份额的获取。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 目 录 核心逻辑 . 2 有别于市场的认识 . 3 需求分析 . 4 1化妆品行业人口红利十年内不减，增量人群年均arpu值更具优势 . 4 2 渠道变迁助力化妆品用户广触达，电商新阶段助力行业量价提升 . 11 竞争格局分析 . 16 1 分层竞争下单品牌集中度低，高端品牌竞争格局更优 . 16 2用户需求多样化及上下游未构筑高壁垒是单品牌集中度偏低的重要因素 . 18 3 电商新阶段提供更友好的竞争环境，助力国货品牌追赶 . 20 产业链分析 . 25 1 品牌方手握消费者资产，拥有最高产值规模及利润水平，渠道助力每一轮行业变革 25 2 高加倍率支撑全产业链繁荣，化妆品行业大有可为 . 27 行业评级 . 29 风险因素 . 29 表 目 录 表1：化妆品重点子类目中护肤品/彩妆/男士护理目标人群测算（万人） . 6 表2：中国化妆品十年维度市场空间测算 . 10 表3：中国化妆品10年期预期分品类量价市场规模与18年美国同等品类量价规模比较 . 10 图 目 录 图1：本文核心逻辑与框架 . 2 图2：中国化妆品行业市场规模及增速（单位：亿） . 4 图3：2018年化妆品品类结构 . 4 图4：代表品类限额社零增长情况（单位：%） . 5 图5：化妆品行业增长空间分析框架 . 5 图6：中国/日本/美国化妆品人均消费支出（单位：美元/年） . 8 图7：中国/日本/美国人均消费支出占比人均gdp . 8 图8：美妆调研消费者群体年均购买次数变化（次/年） . 8 图9：化妆品近几年消费sku变化（个/年） . 8 图10：护肤品基础护理流程图 . 9 图11：全球不同地区化妆品行业增长情况 . 11 图12：化妆品近20年行业增速情况（单位：%）. 12 图13：化妆品线上渠道17年亦加速增长（单位：亿元） . 13 图14：淘系护肤品与近两年增长情况 . 13 图15：代表外资化妆品品牌在中国/亚太地区增长情况 . 14 图16：2017年以后单价超过200元化妆品占比提升 . 14 图17：天猫美妆18h2-19h1不同年龄人群与消费占比 . 14 图18：天猫美妆2019年用户情况 . 14 图19：阿里巴巴年度活跃用户规模及增速（单位：亿） . 15 图20：化妆品代表品牌流量费用占比线上收入 . 15 图21：不同类目线上渗透率对比 . 16 图22：化妆品类目线上渗透率预期 . 16 图23：18年国内护肤品类目前20大品牌集团份额情况（%） . 16 图24：17年单品牌化妆品类目份额情况 . 16 图25：以护肤品为例护理水乳套装价格带（上图）及淘系19年gmv规模（下图） . 17 图26：化妆品需求多样化表现 . 19 图27：美妆用户调研年均消费次数 . 19 图28：代表品牌单位成本（单位：元/g） . 19 图29：部分国货品牌cs网点覆盖率 . 19 图30：16年以来前5大化妆品集团护肤品领域份额提升（单位：%） . 20 图31：top10国货品牌集团份额与top10外资品牌集团变化（单位：%） . 20 图32：国际知名品牌集团16年之后基本完成天猫渠道入驻 . 21 图33：欧莱雅集团17-19财年电商渠道加速增长 . 22 图34：抖音快手用户年龄结构（2019年12月） . 22 图35：抖音快手用户收入结构（2018年1月） . 22 图36：代表国货品牌官方旗舰店销售折扣率 . 23 图37：百雀羚官方旗舰店流量推广费用分配 . 23 图38：电商2.0阶段线上渠道新品设计及推广链条 . 24 图39：代表国货品牌20年线上首发新品天猫旗舰店表现（单位：万） . 25 图40：代表代工企业营业利润率情况 . 26 图41：2017年化妆品代工行业分品类结构 . 26 图42：以护肤品为例不同产业链环节的情况分析 . 27 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 图43：高端产品类直营渠道（上图）与大众化产品日化店渠道（下图）价值链拆分 . 28 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 2 核心逻辑 我们看好化妆品行业产业链投资机会，核心逻辑为：1）化妆品行业成长空间大，十年翻倍以上，消费人群扩张与人均arpu值提升共振；2）此轮化妆品行业高景气度起于平台对类目重视度提升，年轻用户快速渗透，“双高”消费习惯逐渐培育，高景气度具备持久性基础；3）高加倍率为全产业链繁荣提供基础，电商新阶段国货品牌借助新流量、新工具有望追赶，品牌商格局可优化。 图1：本文核心逻辑与框架 资料来源：信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 3 有别于市场的认识 1. 化妆品行业高景气度的持久性好于超预期。市场对化妆品行业次轮需求的底层驱动认识不足，认为是社媒等营销刺激消费，进而引发对行业高景气度持久性信心不足，甚至担忧高景气度是结构性调整。我们认为，16-17年以来化妆品行业的高景气度受益于平台对美妆类目重视，借助新营销新工具化妆品年轻化人群快速渗透，存量用户“双高化”消费习惯逐渐培育，扩宽需求边界而非结构性改善。同时类目本身的强消费粘性及消费层次不可逆的特征驱动需求平稳增长，年轻化用户不断加入十年内不言人口红利天花板，无需担心景气度持久性。 2. 国货品牌份额追赶的力度好于市场预期。市场对电商新阶段国货品牌份额提升信心不足，认为外资大牌凭借品牌、产品、运营等各方面优势将碾压国货品牌，而忽略国货品牌在此轮行业变化中的竞争力。我们认为，在电商第一阶段，驱动化妆品gmv增长的是商家线上化渗透，是流量工具推动用户变现；在电商第二阶段，驱动化妆品gmv增长的是挖掘新流量，是存量用户的精细化运营。进一步分析，国货品牌超预期的理由在于：1）以短视频为代表的站外拥有上亿年轻化的用户群，且用户标签偏大众化，相比于外资品牌的调性，国货品牌是更好的流量抓手，具备用户池优势；2）消费者资产运营管理在电商新阶段扮演重要角色，数据银行等新型工具提供底层支撑；对于过去通过代理商对接用户的传统国货品牌而言，增强其对消费者变化的敏感度，进而缩短与国际大牌在消费者端研究洞察的差距。 3. 全产业链景气度好于市场预期。市场对于产业链各个环节高景气度存在信心不足，对上游代工厂、品牌商、服务商等环节的投资机会存在景气度持久性、竞争格局变化等方面的担忧。我们认为，高景气度的持久性与高加倍率的确定性为全产业链繁荣发展提供基础；高景气度持久性不再赘述，高加倍率是类目属性带来，在扩大增量盘阶段更具合理性。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 4 需求分析 1化妆品行业人口红利十年内不减，增量人群年均arpu值更具优势 1.1 行业现状：化妆品呈现加速增长态势，成为消费品领域景气度较高的子行业 化妆品行业市场规模突破4000亿，近十年保持10%左右的复合增速，成为消费品领域中景气度较高的子行业。根据欧瑞数据，2018年化妆品行业市场规模4102亿，同比增长12%，cacr（9）为10.7%，近5年呈现加速增长态势，保持较高景气度。根据限额社零数据，化妆品行业2019年增长12.6%，成为消费品领域中少数保持双位数增长的子行业，维持高景气度。 图2：中国化妆品行业市场规模及增速（单位：亿） 资料来源：欧瑞咨询，信达证券研发中心 图3：2018年化妆品品类结构 资料来源：欧瑞咨询，信达证券研发中心 护肤品成为化妆品领域支柱品类，占比超过50%，彩妆与男士护理预计贡献较高增速。化妆品类目复杂，根据欧瑞咨询可细分为护肤品，护发品，口腔护理，彩妆，洗浴用品，婴儿护理，男士护理等子类目。截止2018年，护肤品、护发品、口腔护理成为最大的三个子类目，分别占比52%/14%/10%，护肤品成为支柱品类；彩妆男士护理等类目预计增速更高。根据欧瑞数据，13-18年护肤品复合增速为5.9%，低于化妆品7.8%的平均复合增速，而洗护口腔护理等基础护理更为成熟，预计彩妆、男士护理类目贡献更快增长。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 5 图4：代表品类限额社零增长情况（单位：%） 资料来源：国家统计局，信达证券研发中心 1.2 量价看成长空间：化妆品人群可突破5亿，人均消费支出处于初级阶段，十年成长空间翻倍以上 美妆行业人口红利10年内不言天花板，新增人群消费周期及年均消费金额更具竞争力，行业翻倍以上空间。化妆品行业处于平稳成长期， “成长期”在于新进入人群尝新消费意愿及持久性高于退出人群，“平稳性”在于美妆人群消费粘性强，存量规模稳定，且逆向降级消费难。化妆品行业成长空间底层基础是不同品类的核心消费人群扩展与年均消费值增长，进而可细化为：1）新增人群消费生命周期及年均消费弹性高于退出人群；2）sku丰富度提升；3）消费周期内平均消费价格自然增长；综合看空间可翻倍。具体分析如下： 图5：化妆品行业增长空间分析框架 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 6 资料来源：信达证券研发中心 化妆品消费人群：护肤品消费人群可突破5亿，彩妆消费人群可达近3亿 以护肤品/彩妆为代表的化妆品类目人口红利未触及天花板，男性用户与彩妆用户贡献更高增量人群。从化妆品细分品类中看，以护发用品、口腔护理、洗浴用品等基础护理人群渗透较为充分，但护肤品、男性护理、彩妆等类目仍享受人口红利。根据不同年龄结构的人口模型，以10年维度为基础，化妆品女性护肤品核心消费人群可达到3.6亿，女性彩妆核心人群可达2.9亿，男性护理核心人群可达1.7亿，化妆品非交叉人群可达5.3亿。同时，新增人群以年轻用户为主，其消费生命周期粘性及多品类延展的可塑性更高。目前行业存量美妆消费人群并无统计，仅天猫美妆提出19年天猫美妆消费人群达3亿左右（美妆指护肤品、彩妆、香水、身体护理等），以此为基数最高存在77%增长空间（5.3亿/3亿=1.77）。同时，根据对应人群渗透率的假设，新生代年轻用户群体（17-27岁用户）中女性护肤品人群0.67亿，女性彩妆人群0.42亿，分别带动18%、24%增量。 表1：化妆品重点子类目中护肤品/彩妆/男士护理目标人群测算（万人） 09-13后 04-08后 99-03后 98-79后 74-78后 70-74后 65-69后 合计 以2018年为基础假设美妆人群渗透情况以测算美妆人口计算