湖南城投平台剖析.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2020 年 06月 16日 固定收益专题 湖南城投平台剖析 债观天下系列报告之二 我们推出“债观天下”系列报告，通过对全国城投平台情况的梳理，来分析城投债的 风险投资机会。本文是债券天下系列报告第二篇。 债务高企的湖南 城投有挖掘空间吗？ 湖南省债务规模在全国处于前列，且2021 年进入偿债高峰，受市场关注 。 2020 以来，湖南省城投信用利差较全国平均水平而言，持续存在约 70bp 的利差 。 同全国其他省份相比，湖南省财政实力相对较好， 城投债收益率较高，仍可作为信用资质下沉时的选择 。 从估值水平来看，湘潭市和怀化市城投公募债平均估值最高， 分别为 7.59%和 6.24%，但两地公募债余额较小，均不到 150 亿元。长沙市和株洲市公募债整体估值水平较低，分别为 3.97%和 4.41%。长沙市存量债余额达 2128.05亿元，居省内首位，远超第二名株洲市的 716.94 亿元。 整体来看，湖南省公募债估值水平存在地域分化。 湘潭市、怀化市、郴州市等 8 市公募债估值在 5%以上，长沙市、株洲市、衡阳市等 6 市公募债估值低于 5%。 各地级市发展不均，长沙市优势明显 ， 在经济和财政实力方面均远超第二名 。土地资源 方面，长沙土地市场较为景气，怀化和湘西州成交均价较低 ；信贷资源方面， 永州和湘西州有息债务占贷款余额比例较小，株洲和常德占比较高 。 湖南省内土地成交情况差异明显，长沙市从规模和均价上均在省内处于领先 。从土 地成交面积来看，长沙市 2019 年共成交土地 1454.4 万平方米，在省内高居首位。从成交均价来 看， 长沙市以 7907 元 /平方米的均价远超排名第二的永州市，省内 14 个地级市中有 6 个市的成交均价在 3500 元 /平方米以上。 2019 年城投关键指标， 14 个地级市表现如何？ 非标债务： 娄底 、 张家界占比较高， 株洲、岳阳 占比较低。 对外担保： 整体风险可控，益阳、湘潭 占比较高， 怀化 占比较低 。 短期偿债压力： 整体较低 ， 湘潭 短期债务占比超30% 。 受限资产： 永州 、湘西州 和 衡阳 占比较高， 长沙 占比较低。 湖南 平台挖掘时应当予以区分。 长沙市 综合实力较强，除市本级平台外，可考虑国家级及省级园区平台，同时宁乡市、浏阳市、望城区等经济发展较好的区域内平台可适度下沉； 株洲、衡阳、岳阳 处于第二梯队，除市级平台外，可适当下沉至优质的区县级及园区平台 ；湘潭、常德、郴州 处于第三梯队，建议投资者关注市本级与经开区的主要平台，谨慎下沉至区县级平台； 其余地级市整体上不建议下沉。 风险提示： 城投政策超预期；地区 经济 财政实力超预期恶化。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： yangyeweigszq 研究助理 李清荷 邮箱： liqinghegszq 相关研究 1、固定收益点评：经济回升，货币审慎和债市上涨，谁会先走？ 2020-06-15 2、固定收益定期：疫情有反复，债市如何应对2020-06-14 3、固定收益专题：深度了解利率互换 2020-06-14 4、固定收益点评：全产业布局的养殖龙头，建议积极申购：正邦转债投资价值分析 2020-06-14 5、固定收益定期：生产和需求恢复速度边际放缓 -经济、疫情和流动性跟踪 2020-06-13 2020 年 06 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 债务高企的湖南省仍有挖掘空间 .5 湖南省经济财政情况梳理 .6 湖南省资源禀赋情况梳理 .8 土地市场：长沙市场较为景气，怀化和湘西州成交均价较低 .8 信贷资源：永州和湘西州有息债务占贷款余额比例较小，株洲和常德占比较高 .9 湖南省城投梳理 . 10 城投估值水平：湘潭和怀化公募债估值较高，长沙和株洲估 值较低 . 10 到期压力衡量：湖南省 2021 年起到期偿债压力较大，长沙和邵阳 2020 年占比略高 . 10 2019 年末城投关键指标， 14 个地级行政区划情况如何？ . 11 （一）非标债务：娄底、张家界占比较高，株洲、岳阳占比较低 . 11 （二）对外担保：整体风险可控，益阳、湘潭占比较高，怀化占比较低 . 11 （三 ）短期偿债压力：整体较低，湘潭短期债务占比超 30% . 12 （四）受限资产：永州、湘西州和衡阳占比较高，长沙占比较低 . 12 长沙市城投梳理 . 13 株洲市城投梳理 . 18 湘潭市城投梳理 . 22 衡阳市城投梳理 . 26 邵阳市城投梳理 . 29 岳阳市城投梳理 . 32 常德市城投梳理 . 35 张家界市城投梳理 . 38 益阳市城投梳理 . 40 娄底市城投梳理 . 42 郴州市城投梳理 . 43 怀化市城投梳理 . 46 永州市平台梳理 . 47 湘西州平台梳理 . 48 风险提示 . 49 图表目录 图表 1： 2019 年以来湖南省及全国城投利差水平变化趋势（ bp） .5 图表 2： 2019 年全国各地区生产总值及增速 .6 图表 3： 2019 年全国各地区一般公共预算收入及增速（亿元） .7 图表 4：湖南省及各地级市地区生产总值和产业情况（亿元） .7 图表 5：湖南省各地级市财政及上市公司情况（亿元） .8 图表 6：湖南省各地级市 2019 年住宅土地成交面积、成交均价示意图（气泡大小代表成交总价） .9 图表 7：湖南省各地级市信贷资源情况 .9 图表 8：湖南省各地级市债券估值情况 （亿元） . 10 图表 9： 2019 年湖南省各地区存量债到期或回售情况（亿元） . 11 图表 10： 2019 年湖南省各地级市非标占比情况（亿元） . 12 图表 11： 2019 年湖南省各地级市对外担保占比情况（亿元） . 12 图表 12： 2019 年湖南省各地级市短期债务占比情况（亿元） . 12 2020 年 06 月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 2019 年湖南省各地级市受限资产占比情况（亿元） . 12 图表 14：长沙市平台行政级别分布情况 . 13 图表 15：长沙市平台评级分布情况 . 13 图表 16：长沙市各级平台结构 . 14 图表 17：长沙市国家级平台指标情况（亿元， %） . 16 图表 18：长沙市省级平台指标情况（亿元， %） . 17 图表 19：长沙市市级和区县级平台指标情况（亿元， %） . 18 图表 20：株 洲市平台行政级别分布情况 . 19 图表 21：株洲市平台评级分布情况 . 19 图表 22：株洲市各级平台结构 . 20 图表 23：株洲市省级及以上平台指标情况（亿元， %） . 21 图表 24：株洲市 市级和区县级平台指标情况（亿元， %） . 22 图表 25：湘潭市平台行政级别分布情况 . 23 图表 26：湘潭市平台评级分布情况 . 23 图表 27：湘潭市各级平台结构 . 24 图表 28：湘潭市市级平台指标情况（亿元， %） . 25 图表 29：湘潭市区县 级和园区平台指标情况（亿元， %） . 26 图表 30：衡阳市平台行政级别分布情况 . 27 图表 31：衡阳市平台评级分布情况 . 27 图表 32：衡阳市各级平台结构 . 27 图表 33：衡阳市市级平台指标情况（亿元， %） . 28 图表 34：衡阳市区县级和园区平台指标情况（亿元， %） . 29 图表 35：邵阳市平台行政级别分布情况 . 30 图表 36：邵阳市平台评级分布情况 . 30 图表 37：邵阳市各级平台结构 . 30 图表 38：邵阳市市级平台指标情况（亿 元， %） . 31 图表 39：邵阳市区县级和园区平台指标情况（亿元， %） . 32 图表 40：岳阳市平台行政级别分布情况 . 33 图表 41：岳阳市平台评级分布情况 . 33 图表 42：岳阳市各级平台结构 . 33 图表 43：岳阳市平台指标情况（亿元， %） . 34 图表 44：岳阳市平台指标情况（亿元， %） . 35 图表 45：常德市平台行政级别分布情况 . 36 图表 46：常德市平台评级分布情况 . 36 图表 47：常德市各级平台结构 . 36 图表 48：常德 市平台指标情况（亿元， %） . 38 图表 49：张家界市各级平台结构 . 39 图表 50：张家界市 平台指标情况（亿元， %） . 40 图表 51：益阳市各级平台结构 . 41 图表 52：益阳 市平台指标情况（亿元， %） . 42 图表 53：娄底市各级平台结构 . 43 图表 54：娄底 市平台指标情况（亿元， %） . 43 图表 55：郴州市平台行政级别分布情况 . 44 图表 56：郴州市平台评级分布 情况 . 44 图表 57：郴州市各级平台结构 . 44 图表 58：郴州市平台指标情况（亿元， %） . 45 2020 年 06 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 59：怀化市各级平台结构 . 46 图表 60：怀化市平台指标情况（亿元， %） . 47 图表 61：永州市平台指标情况（亿元， %） . 48 图表 62：湘西州平台指标情况（亿元， %） . 48 2020 年 06 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 我们在融资成本压降视角下，哪些地区城投有更高配臵价值？（ 2020-04-14）中，根据五个条件（经济实力、财政支持、信贷资源、债务结构、政府话语权）对全国各省融资成本压降难易程度进行排序，同时以债券市场一级发行票面利率和二级市场信用利差来衡量区域城投债的融资成本，找到目前融资成本高、融资成本压降难度相对较小的区域进行资质下沉，得到山东 、湖南、 江苏 部分地市 有一 定挖掘空间，可作为资质下沉的切入点 。自推荐以来，三省城投债信用利差均有明显收窄。本篇报告是对湖南 区域 城投全方位的梳理，旨在为投资者挖掘湖南城投债投资机会提供 基本面研究 支持。 债务高企的湖南省仍 有挖掘空 间 湖南省 债务规模在全国处于前列，且 2021 年进入偿债高峰，受市场关注 。 2019 年 ，湖南省债务余额合计 10174.5 亿元 ，排全国第 5 位；地方政府债券余额 /地方政府债券限额比值高达 99.47%，位于全国第 1，地方政府预算内举债空间较为局限。 相较于 经济和财政排名 ，湖南省政府债务规模在全国的排名 更为靠前，债务压力相对较大。 2021-2023年为 湖南省 债务到期高峰，共计 有 2829.2 亿元城投债到期 。 同全国其他省份相比， 湖南省 财政实力相对较好 ， 城投债收益率较高 ， 仍 可 作为 信用资质 下沉时的选择 。 从利差情况来看， 2019 年全年期间，湖南省城投平均利差维持在 265bp以上，与全国城投平均利差相比有约 65bp 的溢价空间。 2020 以来，湖南省城投信用利差较全国平均水平而言， 持续存在 约 70bp 的利差， 是 投资者信用下沉时 的重点关注区域。 具体来说， 长沙市综合实力较强， 除市本级平台外，可考虑国家级及省级园区平台 ，同时宁乡市、浏阳市、望城区等经济发展较好的区域内平台可适度下沉 ；株洲、 衡阳、岳阳处于第二梯队，除市级平台外，可适当下沉至优质的区县级及园区平台； 湘潭、常德、郴州处于第三梯队， 建议投资者关注市本级与经开区的主要平台 ，谨慎下沉至区县级平台；其余地级市整体上不建议下沉。 图表 1： 2019年以来湖南省 及全国城投利差水平变化趋势 （ bp） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 01020304050607080901501701902102302502702903103302019-12019-22019-32019-42019-52019-62019-72019-82019-92019-10