基于日本“翻倍股”的研究：老龄化加速下的投资机会.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 16 日 策略研究 老龄化 加速下的投资机会 基于日本 “翻倍股 ”的研究 策略 深度 中国老龄化加速进程接近于日本 ： 中国目前的老龄化率为 11.5%，相当于日本 90 年代的水平，且 老龄化率加速的趋势与日本相当。 但 我国特殊的 “计划生育 ”政策带来了老龄化的不同特点， 呈现出高龄劳动人口占比高及 “未富先老 ”特征。但另一方面，国内生育率的快速下降受到政策影响 大，存在一定可逆性，生育政策放松后 国内生育率有可能出现小幅提升。 20 世纪 90 年代日本加速老龄化带来社会分层： 宏观上，企业投资意愿下降，消费对 GDP 的贡献提升，服务消费是消费升级的主导；微观上，上班族 平均薪资下滑，中产阶级加速向两头分化， “M 型 ”社会初现雏形；社会组成方面， “低薪 ”导致年轻人的 “供给 ”减少，生育率降低， “低欲望 ”和家庭小型 化引导 了 消费 行为 改变。 日本地产泡沫破裂后，股市基本在 1995 年调整到位。 1995-2019 年期间， 日本股市中的科技、消费行业股价涨幅在市场中居于前列，而以银行、证券为代表的金融股和以有色、钢铁、交运为代表的周期股表现不佳。 我们统计了股价涨幅超过 5 倍或连续 3 年复合增速大于 26%的市值 100 亿美元以上的公司，共 86 个， 集中在高端制造、医药和消费三大赛道中。其中，医疗行业 体现了医保政策塑造下的行业变革及 老龄化对医疗服务需求增加；消费龙头较好 地 捕捉了 健康化、功能化及社会分层下的消费趋势；而制造业高端化、智能化 转型 是人口红利减少后，经济转型的必然方向。 医药： 老龄化下医疗费用长期增长，但受医保控费影响 1990 年 后 日本整体的用药规模增长 有限 ， 而 医疗服务的支出 增长更快 。 但存量市场并非意味着行业 的 没落， 医保降费下制药行业竞争格局改善，龙头药企通过高研发投入驱动资产回报率提升 ； 器械不存在专利悬崖， 日本 在诊断和血液等疾病领域也出现了 细分龙头 ，研发和并购有利于器械公司拓 宽 护城河。 消费： 日本家庭在 90 年代后经历了消费降级， 必需品 龙头 公司收入增速并不快，但在长期中股价表现较好的原因在于其产品创新能力带来盈利能力 持续提升 ， 行业上 多为有独特口感的饮料和调味品 。 可选品龙头多数成功 迎合了消费者 高质 、 实用 的消费需求 ， 龙头公司 通过全球采购等方式控制成本，提高经营效率；高端化妆品则 提供 了 “憧憬式 ”的消费体验。 科技： 日本科技牛股主要体现制造业升级的趋势。 80 年代劳动力不足催化了对机器人的需求，而 是否具有深厚的技术 壁垒 是机器人制造领域取得成功的关键；基恩士和东京电子强大的产品持续创新能力、丰富的产品线有利于在周期波动中提高盈利能力。 国内劳动力的 “越来越富 ”与 “越来越老 ”也意味着消费升级和制造业升级是两大重 要 的产业趋势。 从日本经验来看， 消费升级更多意味着 更加 追求质量、生活方式和性价比， 而中美大博弈进一步催化中国高端制造加速国产替代进程。公司层面， 消费品的强产品力和成本控制能力；医药和高端制造业 公司 的持续创新研发投入、技术并购、海外扩张能力等，是 “翻倍股 ”成功的关键。基于上述思路，我们筛选出相应的 A 股公司可供关注。 风险提示 ： 样本选择误差； 可比性差异 ；公司护城河受到冲击。 分析师 谢超 （执业证书编号： S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn 李瑾 （执业证书编号： S0930518100001） lijinebscn 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 huangyrebscn 黄凯松 021-5252 3813 huangkaisongebscn 2020-06-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 在 “平凡 ”的胜利 日本低增速时代的 “十倍股 ”分析一文中，我们看到，在地产泡沫破裂后 “失去的三十年 ”的日本，也出现了许多可圈可点的优秀企业。 值得指出的是，日本地产泡沫的高峰 1990 年也是日本主力（ 15-64岁）就业人群增量见顶的时候，人口红利消退和老龄化的加剧对此后日本经济增速的不断下滑，产生了重大的影响。从 64 岁以上人口比例所代表的老龄化程度来看，中国目前的老龄化率为 11.5%，相当于日本 90 年代的水平，且老龄化率加速的趋势与日本也极为相近。那日本老龄化时期，上市公司的表现有何特点？对中国 A 股有何启示呢？ 1、 中国老龄化的趋势接近日本 日本 自 20 世纪 70 年代进入老龄化阶段， 目前已经是人口 3000 万以上国家中老龄化程度最严重的的国家。 从人口结构看，日本 1970-1990 年老龄化上升趋势较为缓慢， 64 岁以上人口占比从 7.1%上升至 11.9%，而 1990年后，日本老龄化进程加快，到 2020 年这一比例已经上升至 28.4%。 1997年日本首次出现了少年人口低于老年人口的现象， 2005 年日本总人口首次出现了负增长。 老龄化背景下日本经济增速逐渐放缓。 日本 70 年代基本完成城镇化，家庭收入快速增长，国民生活水平明显提高； 70-90 年代日本经济在石油危机中完成了经济结构的转型，经济增速呈现中速增长， 日本 这一 期间虽然GDP 增速持续下台阶，但人均 GDP 快速增长，并成功步入 发达国家行列；90 年代后，日本人口经历了从高生育率向低生育率再到超低生育率的转变，经济进入了长期的超低增长阶段。 图 1：日本 GDP 不变价同比增速与人均 GDP 同比增速 图 2：日本人均 GDP 与 64 岁以上人口比例 资料来源： wind、光大证券研究所 资料来源： wind、联合国人口署 、光大证券研究所 日本人口出生率从 1920 年前后就开始下降，但在当时其下降的速度比较缓慢，下降速度加快是在第二次世界大战之后和 1970 年之后。二战后女性地位的提升、女性学历升高及工作机会的增多，使得晚婚晚育及少子的倾向加强。而 1990 年之后，日本经济不景气，社会收入差距较大，越来越多的年轻人倾向 “不婚不育 ”或 “婚而不育 ”，根据日本厚生劳动省的统计， 1990年日本女性 在就业人口中 所占的比例为 37.9%， 2000年增加到 40%，到 2018年达到了 44%，日本女性的就业率逐年 提升 。 -10-5051015单位： % 日本 :GDP:不变价 :同比 0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250003000035000400004500050000单位；美元 日本 :人均 GDP 日本 64岁以上人口占比 (右轴 ) 原点资产2020-06-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3： 1970-2010 年，日本 总生育率 的下降 与就业人数中女性占比 的上升呈反向变动 图 4： 日本在 90 年代的 贫富差距 扩大 一定程度上加速了总生育率的下降 资料来源：日本统计局、联合国人口署 、光大证券研究所 资料来源： wind、联合国人口署 、光大证券研究所 中国老龄化的趋势接近日本。 根据联合国人口署数据，中国 2002 年 的64 岁以上老年人口占总人口的比重达到 7.08%，超过 7%的临界点，中国进入老龄化阶段。从老龄化程度来看，截至 2019 年，我国 64 岁及以上老年人口占比为 11.5%， 虽然 仍大幅低于日本、德国和法国等发达国家，大概相当于日本 90 年代、 德国 60 年代水平，处于老龄化初期阶段。但令人担忧的是，无论是我国 64 岁以上人口占比的上升速度，还是劳动年龄人口占比的下降速度，我国都明显快 于 美国和德国，基本与日本的速度相当。 图 5： 64 岁以上人口占比（老龄化程度） 图 6：主要国家老龄化率从 7%上升到 14%的时间 资料来源：联合国人口署 预测 、光大证券研究所 资料来源：内阁府： 2018 年版老龄社会白皮书（全体版） 亚洲国家老龄化速度较快可能有三方面的原因 ： 近五十年 来 现代医学的快速发展，人均寿命大幅延长 ； 亚洲国家在移民政策上普遍相对保守，加速了 国内人口的老龄化过程； 此外， 亚洲国家受教育程度高，但在全球化分工中 主要参与劳动密集型产业，在资本回报更高的背景下贫富分化加大 ，叠加文化的因素， 生育率的下降速度相对较快。 32%34%36%38%40%42%44%46%00.511.522.5单位：人 日本 :总生育率 就业人数中女性占比 (右轴 ) 202224262830323436384011.21.41.61.822.22.4单位：人 日本 :总生育率 日本 :基尼系数 (% 右轴 ) 0%5%10%15%20%25%30%35%40%19501956196219681974198019861992199820042010201620222028203420402046205220582064207020762082208820942100中国 64岁以上人口占比 美国 64岁以上人口占比 日本 64岁以上人口占比 德国 64岁以上人口占比 2020-06-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 7：累计移民占本国人口的比例 图 8： 各国妇女生育率 资料来源： 世界银行 、光大证券研究所 资料来源： 联合国人口署 预测 、光大证券研究所 除了老龄化速度与日本接近外，我国特殊的 “计划生育 ”政策 带来了老龄化的不同特点。 在 20 世纪 80 年代，中国的总和生育率还保持在 2.6 左右，但是 1992 年以后总和生育率降至 1.8 左右，已经低于人口置换水平 1。与日本及其他发达国家相比，中国作为发展中国家提前进入了人口老龄化社会，并 呈现出 高龄劳动人口占比高，以及 “未富先老 ”和 “未备先老 ”等特征。但另一方面，国内生育率的快速下降受到政策的影响较大，虽然也有教育程度提高后的自发因素，但可能仍存在一定可逆性，生育政策放松后，国内生育率有可能出现小幅提升 。 表 1：中日老龄化的相似点和不同 相似点 人口老龄化速度快，趋势与日本类似 。 人口老龄化区域性、城乡差异显著 ：农村人口老龄化程度高于城市 。 人口老龄化呈现出性别差异 ： 女性人口老龄化程度高于男性 。 不同点 难点 国内老年人口基数大 ： 预计 2025 年将突破 3 亿 。 国内 人口高龄化趋势更快 ： 中国 45 岁以上的高龄劳动年龄人口占比自 2018 年已超过美国， 2050 年后接近日本 。 国内人口老龄化速度远远超前于经济社会发展水平，同时面临 “未富先老 ”与 “未备先老 ”的双重挑战 。 优势 中日人口出生率快速下降的原因不同：国内受生育政策影响大， 而 日本出生率的下降很大程度上是随着社会的发展而自发出现的 。因而中国人口出生率的下降是具有可逆性，在政策放松的情况下，还有反弹的可能性。 我国年轻人群相对老年人群具有较大的人力资本优势，老龄化对经济的影响小于日本 。 资料来源： 联合国人口署、相关文献 2、 光大证券研究所整理 2、 日本老龄化社会的特征 人口变化不是一个单独的过程 3，老龄化对 日本社会的方方面面 也产生了深远的影响，包括社会 消费、储蓄、投资 行为， 及生活方式的改变。 宏观层面， 最 直接 的影响 是日本的人均产出在 90 年代后停滞不前。在总人口和劳动年龄人口逐渐减少背景下，日本面临着劳动力不足、社会保障费用膨胀、经济发展缓慢等问题， 出现了 “失去的三十年 ”。 随之出现了低增长 、低通胀的经济环境，以房价和十年期国债利率为表征的资产回报下降 。 1发达国家的人口置换率 (replacement rate)，即保持人口数量稳定的总生育率是 2.1。 2郭丽 . 中日人口老龄化的差异及对策思考 J. 上海理工大学学报 (社会科学版 ), 2011(02):78-82. 3兹比格纽渥兹涅克，老年社会政策的新视野 M，社会科学文献出版社， 2019年 5月 6.3% 6.7% 8.8% 0.9% 0.7% -0.5% 14.5% 13.9% 10.1% 1.4% 1.0% -0.7% -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%美国 德国 英国 日本 韩国 中国 2000-2017年累计移民人数占本国人口比例 1970-2017年累计移民人数占本国人口比例 01234567单位 :每个妇女的活产数 中国 :总生育率 美国 :总生育率 日本 :总生育率 德国 :总生育率 2020-06-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 9：主要国家消费占 GDP 的比重 图 10：主要国家人均 GDP 水平 资料来源： 联合国人口署预测 、光大证券研究所 资料来源： wind、光大证券研究所 图 11：日本房价 1990 年后见顶回落 图 12：以 10 年期国债利率为代表的社会平均回报下降 资料来源： OECD 、光大证券研究所 资料来源： wind、光大证券研究所 90 年代以后，日本企业投资意愿下降，消费对 GDP 的贡献 提升， 1991年至 2013 年， 消费占 GDP 的比重逐步从 53%提高到 59%。 但 从结构上看，70-80 年代是日本人均 GDP 提升带动的消费升级，但 90 年代后，人均 GDP规模并没有太大增长 ，但消费比例增加，其中食品、服装等必选消费整体占比下降，医疗、教育娱乐、房租等服务性消费整体占比明显提升，进行了以服务业为导向的二次消费升级。 图 13：主要国家消费占 GDP 的比重 图 14：日本两次消费占 GDP 比例提升（ %） 资料来源： WDI、光大证券研究所 资料来源： wind、光大证券研究所 45%50%55%60%65%70%75%1950195719641971197819851992199920062013202020272034204120482055206220692076208320902097中国 15-64岁劳动年龄人口占比 美国 15-64岁劳动年龄人口占比 日本 15-64岁劳动年龄人口占比 德国 15-64岁劳动年龄人口占比 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018单位：美元 中国 :人均 GDP 美国 :人均 GDP 日本 :人均 GDP 德国 :人均 GDP 02040608010012014016018019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017OECD实际房价指数 :季调 :日本 2015年 =100 -50510152025301971-011973-061975-111978-041980-091983-021985-071987-121990-051992-101995-031997-082000-012002-062004-112007-042009-092012-022014-072016-122019-05日本 CPI当月同比 (%) 日本 10年期国债利率 (%) 40506070809019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017单位 :% 中国：消费占 GDP比重 美国：消费占 GDP比重 日本：消费占 GDP比重 德国：消费占 GDP比重 15202530354045505254565860626466681955195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015消费 /GDP 投资 /GDP(右轴 ) 2020-06-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 一国的储蓄水平反映了该国的资本供给能力，日本的储蓄率自 1990 年起便不断下降。至 2013 年时日本总储蓄占 GDP 的比重降至 20%，比起 1990年时的 35%下跌了 15 个百分点。日本的低储蓄 率或许与 日本 90 年代 以后的 失业率 偏高有关 。 失业率提升，叠加房地产泡沫破裂后居民资产负债表被破坏，负债 率大幅上升，对日本居民的储蓄率产生不利影响。根据经济学理论， 家庭可以分为流量受限（ unconstrained life cycle household）和不受限的家庭(liquidity-constrained household)。流量受限 消费者只能消耗储蓄，原因是 他们没有其他可 变现 的财产，或是没办法借到钱来维持最优化其效益的消费水平。日本政府 2004 年的家庭调查数据 显示 ， 1988 年以后，日本 流动性受限消费者的数量占比明显增加。 图 15：缺乏储蓄余额的家庭比例 图 16：日本失业率在 90 年代大幅上升 （ %） 资料来源： Ogawa K. Why Did Japans Household Savings Rate Fall in the 1990s?J. Applied Economics, 2007, 39(18): 2341-2353. 光大证券研究所 资料来源： Wind、光大证券研究所 经济增长停滞的后果在微观上表现为 居民收入长期得不到提升。 由于经济长期面临 “通缩 ”压力，日本员工工资长期没有增长。 1998-2003 年期间 ，上班族的平均薪资是下滑的， 这一时期贫富差距 也 有所扩大，中低收入阶层（收入 600万日元以下）占比上升至 78.9%，中上收入阶层占比 下降 至 21.1%，且中产阶级加速向两头分化， “M型 ”社会初现雏形。 图 17： 中产阶级加速向两头分化 图 18：年薪资所得 曲线高峰下降 （ 22 岁时的薪酬为 100） 资料来源： 私营企业薪资状况统计调查（日本国税厅） 、光大证券研究所 资料来源：厚生劳动省 、光大证券研究所 。依据男性、大学毕业、就业 等条件下制作，年龄为横轴，年薪资所得为纵轴。 012345619531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017日本 :总计 :失业率 051015202530354045501993199519971999200120032005200720092011201320152017底层阶层（ 300万日元以下） 中低阶层（ 300-600万日元） 中上阶层（ 6000-1000万日元） 上层阶层（ 1000万日元以上） 1997 年中产阶级占比最高 2020-06-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2013-2017 年，日本经济复苏推动企业盈利 增长 74%，雇员工资 上 升9%，企业盈利 增长 幅度 仍 高于工资幅度。而日本企业也更多 地 通过 雇佣兼职员工，而非全职员工，或者给现有员工增加奖金而非加薪，来延缓劳动力成本对企业盈利的压力 4，因为兼职员工的工资水平低于具有合同保护的全职员工水平。 全职劳动者在劳动力中所占比例从 2000 年的 84%下降至 69%，2013-2016 年，全职员工的数量仅 增加 1%，而兼职员工 增加 了 11%。 图 19：金融危机后，日本企业盈利增长更快 图 20：企业通过雇佣临时员工延缓劳动成本上升影响 资料来源：日本财务省、日本内阁府、光大证券研究所，数据时间： 1990-2017 年 资料来源： OECD Demography and Population Statistics、光大证券研究所 ，样本时间： 2012Q4-2016Q3 社会组成方面， “低薪 ”导致年轻人的 “供给 ”减少，表现为降低生育率，从而使得 日本 的独居家庭增加， 核心消费人群是 “单身贵族 ”。 据日本 2016年国情调查结果显示，日本一共有 5184 万户家庭，其中独自成家的户数有1679 万，占比 32.4%，而夫妇与孩子共同组建家庭的户数是 1444 万，占比27.9%，独自成家的家庭已经占了大部分。独居家庭的 增 多 增加了对小分量商品的需求， 百货商场逐渐衰落，并 发展出了便利店这样的零售业态。 表 2：日本家庭户数比例变化（ 19802035 年 ， 2018 年推算数据 ） 年度 家庭户数比例（单位： %） 总计 单身家庭 核心家庭总比例 其他 核心家庭总比例 夫妻 夫妻与子女 单亲与子女 1980 100.0 19.8 60.3 12.5 42.1 5.7 19.9 1985 100.0 20.8 60.0 13.7 40.0 6.3 19.2 1990 100.0 23.1 59.5 15.5 37.3 6.8 17.4 1995 100.0 25.6 58.7 17.4 34.2 7.1 15.7 2000 100.0 27.6 58.4 18.9 31.9 7.6 14.0 2005 100.0 29.5 57.9 19.6 29.9 8.4 12.7 2010 100.0 32.4 56.5 19.8 27.9 8.7 11.1 2015 100.0 34.5 56.0 20.2 26.9 8.9 9.5 2020 100.0 35.7 55.9 20.5 26.1 9.3 8.3 2025 100.0 36.9 55.5 20.7 25.3 9.5 7.6 2030 100.0 37.9 55.0 20.8 24.5 9.6 7.2 2035 100.0 38.7 54.5 21.0 23.8 9.7 6.8 资料来源：国立社会保障 人口問題研究所 、光大证券研究所 4KyojiFukao， Ryo Kambayashi， Daiji Kawaguchi， HyeogUg Kwon， Young Gak Kim， and Izumi Yokomaya (2007) “Deferred Compensation: Evidence from Employer Employee Matched Data from Japan， ” Hitotsubashi University. 051015205560657075日本雇员报酬 -工资和薪金 (万亿日元 ) 日本企业盈利 (万亿日元 右轴 ) 9698100102104106108110112Index 2012Q4=100 非正式员工数量增加 非正式员工 正式员工 2020-06-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 为解决日本经济的长期通缩， 90 年代后日本政府采取增加公共支出、扩大基建投资的措施刺激经济，并通过大量发行国债融资来弥补税收收入的不足。 特别在 2012 年之后，大力推行以 “安倍经济学 ”为代表的新政，结合了灵活的扩张性的财政政策与宽松的货币政策、刺激民间投资为中心的经济产业增长战略，试图重振日本疲弱的经济、终结长期通缩和缩减公共债务。 截至2017 年，日本政府杠杆率超过 200%，但在低增长环境中，并未产生明显通胀。 图 21：日本政府发行国债规模及税收收入 图 22： 日本 政府 基建投资 增速 资料来源：日本财务省 、光大证券研究所 资料来源：日本国土交通省、光大证券研究所 尽管努力提升全要素生产率是老龄化社会持续转型升级的方向，但日本的经验告诉我们，老龄化对资源的消耗也提升了转型的难度。 2019 年日本央行原行长白川方 明在第九届中日金融圆桌闭门研讨会上，曾 对依靠全要素生产率保持高增长发表了另一个角度的看法。他认为，在老龄化情况下，社会整体就变得更多地关注如何维持目前的生活水平，并将经济资源大量配置到与老龄化有关的领域后，使得资源配置到对经济增长有用的领域变得越来越困难。即便从个体企业的角度，应对老龄化时 的 AI 技术和机器人 的 应用创新可以改善个别企业的生产率，但从宏观整体生产率的角 度来看，想要提升 生产率 是很困难的。老龄化急速发展，社会对创新的接受程度也在降低，部分人认为的 “即使人口减少了，但靠创新可以改善生产率 ”的观点可能过于乐观。 但另一方面，这也意味着转型升级 “早做早好 ”， 需为老龄化社会尽早进行 资源储备。 3、 日本 老龄化 影响下的股市行业及个股表现 考虑到对国内的参考意义，目前中国的老龄化程度与 日本 90 年代初接近，我们重点研究 90 年代以后日本老龄化程度加速上行阶段对各行业的影响。 首先在 股 市 方面，我们选择 1995 年 7 月以后的时间段作为股价表现的统计区间，主要原因是 90 年代初日本股市波幅过大，影响对行业的判断，而 1995 年 7 月市场基本调整到位。 根据 统计， 1995-2019 年期间，日本股市中的 科技、 消费行业股价涨幅在市场中居于前列，而以银行、证券为代表的金融股和以有色、钢铁、交运为代表的周期股表现不佳。 0204060801001201965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019税收收入 (万亿日元 ) 收入 :国债发行额 财政收入 财政支出 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%3%4%5%6%7%8%9%19601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017日本基建投资占 GDP比重 日本基建投资增速 :右轴 2012至今：安倍经济学新政 2001-2006：小泉缩减公共开支、鼓励私人投资 2020-06-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 23： 1995-2019 年日本东证交易所行业指数涨跌幅 资料来源： Bloomberg， 东证交易所 、光大证券研究所 从个股涨幅的角度来看，我们从 “翻倍股 ”的角度进行了筛选。我们将 “十年十倍 ”的概念放宽，即取股价从低点到高点的区间，只要在这一区间内增长超过 5 倍的均 计算在内 ，共 74 家公司，同时，考虑到 “十年十倍 ”股对应的年化增速为 26%，我们将涨幅虽不足 5 倍，但持续时间超过 3 年，复合增速超过 26%的公司也纳入其中 。经过筛选，剔除当前市值仍小于 100 亿美元 5的公司，共得到 86 只个股， 约 占全部上市公司 市值 的 2%。 “翻倍股 ”的行业分布如下： 表 3： “翻倍股 ”公司所属行业指数（ “-”代表该行业无 “翻倍股 ”） 东证交易所行业 1995/7-2019指数涨跌幅 “翻倍股 ”数量 “翻倍股 ”代表公司 精密仪器 514.6% 5 希森美康、泰尔茂株式会社 医药 331.8% 6 武田药品、第一三共、中外制药 运输设备 201.1% 6 斯巴鲁公司 化学制品 199.7% 7 信越化学、花王、资生堂、立邦涂料 橡胶产品 173.4% 1 普利司通轮胎 机械 162.1% 5 小松制作所、 SMC 公司、大金工业 批发贸易 141.5% 5 丰田通商、伊藤忠 食品 137.1% 5 日本烟草、朝日集团、明治、龟甲万、养乐 多 信息技术服务 134.9% 5 M3、乐天市场 、瑞可利 信息技术产品 126.2% 3 任天堂、万代南梦宫 房地产 125.5% 2 三菱地所、住友不动产 信息与通信 120.0% 7 软银集团、 OBIC、光通信 电器 111.1% 13 发那科、安川电机、基恩士、村田、日本电 产、东京电子 . 陆路运输 92.2% 0 - 零售贸易 77.3% 5 迅销、 NITORI、全家 保险 71.6% 0 - 日经 225 63.0% 玻璃与陶瓷产品 24.9% 0 - 有色金属 12.9% 1 住友金属矿山 仓储与港口运输 10.9% 0 - 纺织品与服装 6.7% 0 - 其他金融业务 1.9% 2 欧力士株式会社 、日本交易所 5日本市场的公司市值整体偏小， 截止 2019年 12 月 31日，日本东京及大阪交易所 市值100亿美金以上公司 120 家，合计市值占日本股票市场的 60%，已具有一定的代表性 。 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%精密仪器 医药 运输设备 化学制品 橡胶产品 机械 批发贸易 食品 信息技术服务 信息技术产品 房地产 信息与通信 电器 陆路运输 零售贸易 保险 日经225玻璃与陶瓷产品 有色金属 仓储与港口运输 纺织品与服装 其他金融业务 建筑 金属产品 农林牧渔 石油与煤炭 航运 纸浆与纸 钢铁 电力与天然气 证券与商品 采矿 银行 空运 1995/7-20192020-06-16 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 建筑 1.3% 3 大和房屋工业、大东建托 金属产品 -2.4% 0 - 农林牧渔 -4.4% 0 - 石油与煤炭 -22.6% 0 - 航运 -33.2% 0 - 纸浆与纸 -38.5% 0 - 钢铁 -40.3% 1 新日本制铁 电力与天然气 -41.4% 0 - 证券与商品 -50.7% 0 - 采矿 -54.2% 0 - 银行 -76.0% 4 三井住友金融集团、瑞穗金融、三井住友信 托 空运 -78.9% 0 - 资料来源： Bloomberg、东证交易所 、光大证券研究所 这些公司涨幅最大的时期并非同一时期 （见表 9） ， 但越到后期，新兴产业表现更好、胜率更高 。 例如银行、地产、批发零售、交运等行业的 “翻倍股 ”公司增长最快的阶段主要在 2000-2007年，医疗 健康 股的增长区间较长，但大部分涨幅也多发生在 2008 年 后。 科技股在 2000 年前后及 2008 年之后都有 “翻倍股 ”出现， 其中， 电子元器件 、晶圆制造领域 的 “翻倍股 ”多出现在2000 年附近，而 2008 年之后， 电气设备 、半导体设备等 行业 也涌现了许多增长 较好 的公司。消费品行业主要在 2003 年后增长较好，复合增速虽然不快，但稳定性高。 从市值最大的 20 家公司的行业分布来看， 2019 年前 20大公司中消费类的公司 也 明显 增多，包括瑞可利集团（人力资源巨头）、迅销（优衣库母公司）、 制药企业（中外、第一三共）、 东方 迪士尼乐园等。 图 24：日本前 20 大市值上市公司变化 资料来源： Bloomberg、光大证券研究所 中国目前的老龄化程度与日本 90 年代接近，但这并不意味着中国会简单重复日本老龄化进程中的行业表现。 2000 年左右的互联网牛市及