2020年债券中期策略报告：回归常态化的市场节奏.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 回归常态化的 市场 节奏 2020 年债券 中期策略报告 1、 2020 年上半年债市行情复盘 2020 年上半年，受疫情影响债券收益呈现 国内疫情驱动、海外疫情驱动、货币宽松驱动的三级下台阶与疫情稳定后的重定价调整， 5 月以来的市场调整本质上是疫情对市场情绪扰动最大的阶段过去之后，政策基于经济形势和市场风险进行微调，以及市场对于基本面恢复情况和政策变化的再定价。 2、基本面：下半年恢复节奏放缓， 关注内生动能改善和扰动时点 经济数据继续修复，但节奏放缓。 宽信用政策发力，基建投资依然是全年亮点，基建投资保持强势，但制造业投资短期难以提振，消费再次受到疫情扰动恢复速度放缓，出口受防疫物资支持力度最大阶段过去，三、四季度经济修复斜率和金融数据扩张速度均有所放缓。 下半年需要关注四个重要时点，（ 1） 67 月关注北京疫情 变化情况 ； （ 2） 79月需关注消费政策 持续性，判断后续社零修复情况； （ 3） 四季度关注疫情是否出现二次反复及疫苗的进展情况； （ 4） 关注四季度经济继续上行及 2021年 GDP 增速大幅回升导致的市场预期变化对债市的影响。 3、流动性：“总量适度”，工具“结构调整” 货币政策： （ 1） 政策基调 从“扩总量”转为“总量适度”，可待 7 月政治局会议对基调调整进行确认； （ 2） 就降准而言， 6、 7 月份或仍是降准操作的时间窗口，定向降准的空间或在大中型金融机构、省内城商行等的法准率调整；（ 3） 就降息而言，下半年政策利率调降空间或不大，操作可能取决于央行对于适度宽松节奏的把控，短期强调监管对负债端成本的压降和银行让利。 流动性供需和资金价格 ：（ 1） 供给层面 ，结构性货币政策工具将成为重要的基础货币供应方式，关注结构性 工具的 投放节奏和 宽松效果； （ 2） 需求层面 ，政府债券缴款月度压力均衡， 7、 10 月的资金面扰动 较大 ， 或需要央行降准对冲 ； （ 3） 下半年 DR007 中枢或 回归政策利率； 资金的波动取决于逆回购操作的及时性，政府债券缴款持续，常态化的逆回购操作是维稳资金面的关键。 4、机构行为：配置力量充足但成本约束显著 宽松货币环境下机构配置力量充足 ， 但下半年政府债券放量发行 ， 仍需央行进行流动性补充 ；负债成本刚性在收益率下行至低位时限制配置力量入场，但资产收益与负债成本的修复会释放前期积压的配置需求；监管层面对于机构杠杆和资金空转行为加强风险防范，市场影响可控。 5、债市策略：利率债谨慎参与、信用票息为主，转债择券优先 利率债仍有交易机会，但投资难度加大。 10 年期国债收益率上行或难以有效突破疫情发生之前 3.0%的 水平，交易机会可能来自于疫情反复带来的风险偏好回落、货币政策配合政府债券 发行再次释放宽松信号、金融数据或经济数据修复不及预期、中美贸易摩擦再次反复等，但交易时间点难以把握，收益率上行接近震荡区间上限时逐步加仓，交易机会出现后快速止盈。久期策略方面，由于收益率前期底部或已明确，债券收益率难以形成趋势下行格局，建议保持中等久期并配置高流动性资产；杠杆策略方面，年内货币政策基调转向风险不大，待新的资金中枢明确后，在套息空间有效恢复后可适当增加杠杆，但需关注资金波动是否会较前期明显放大导致杠杆策略成本抬升。 信用债市场环境或好于利率品种， 但疫情导致企业经营压力加剧，行业分化更加明显，下 沉策略优选城投、地产，行业结构分化特征或愈加显著，同时关注品种利差带来的票息收益；久期策略和杠杆策略空间较为有限，需保持谨慎。 转债市场整体性行情尚缺基础，机会仍来自于正股结构性行情驱动，下半场择券尤为重要。 建议关注三条主线：一是内需行业转债，二是科技行业转债，三是周期行业转债，此外新券和条款博弈亦是关注焦点。 风险提示： 下半年宽信用政策效果显现，经济内生动能加速修复或替代性出口维持稳定，经济修复速度显著快于市场预期，宽松的货币政策环境或存在加速退出可能 。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话： 010-66500862 邮箱： liangweichaohcyjs 执业编号： S0360519070002 证券分析师：杜渐 电话： 010-66500918 邮箱： dujianhcyjs 执业编号： S0360519060001 证券分析师：华强强 电话： 010-66500801 邮箱： huaqiangqianghcyjs 执业编号： S0360519090003 联系人：陈静 电话： 010-66500862 邮箱： chenjing1hcyjs 【华创固收】江西：昌九一体引领省域快速发展，地区间债务负担分化明显 城投全景系列之九 2020-05-31 【华创固收】 5 月估值压缩， 6 月关注性价比和正股驱动 5 月可转债月报 2020-06-02 【华创固收】创新货币政策工具的交易结构是怎样的？ 6 月流动性月报 20200606 2020-06-06 【华创固收】地摊经济 +消费券 +购车补贴，消费的黄金时代来了吗？ 数知宏观系列报告之六 2020-06-11 【华创固收】多视角看各行业信用研究的国际经验 信用策论系列之三 2020-06-16 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2020 年 06 月 21 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 报告对下半年经济、金融数据进行详细拆解，并提示不同时点的关注要点。从机构行为视角给出债券收益率区间波动的合理解释。 投资 逻辑 2020 年下半年债券市场逐步走势“疫情定价”，回归常态化，基本面修复的边际变化和政策的应对将主导市场波动。报告对基本面各分项下半年的可能恢复路径进行详细分析，并对不同时间段的关注要点进行提示。货币政策和流动性层面，下半年将从总量宽松边际退出，更关注结构性的政策使用和效果，但整体资金面中枢仍是影响债市波动和策略选择的关键因素，报告对下半年银行间市场流动性供需条件和观察要点进行梳理。机构行为层面，从配置力量、监管变化和成本约束三个维度展开分析。最后给出下半年债券市场各品种的投资策略选择。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、 2020 年上半年债市回顾：疫情延续债券牛市行情 . 9 （一）疫情延长了 2018 年以来的债券牛市行情 . 9 （二）疫情影响下的三级下 台阶 . 9 （三）疫情平稳期的市场再定价 . 11 二、基本面：下半年恢复节奏放缓，关注内生动能和扰动时点 . 12 （一）各分项经济数据继续修复，全年 GDP 增速或在 23%左右 . 12 1、工业受需求修复慢于供给影响，回升幅度明显放缓，后续走势将取决于库存去化情况 . 12 2、投资继续修复，但修复速度或将逐步减慢，基建投资仍是主要抓手 . 13 3、社零增速或受北京疫情扰动，关注促销费政策的持续性 . 17 4、出口最为“意外”的时点或已过去，下半年出口将取决于海外经济复工进度 . 19 5、 GDP 增速全年 2%-3%左右，四季度单季 GDP 同比增速或基本回到疫情出现之前 . 22 （二） CPI 下半年或继续快速下行， PPI 年内或维持在负区间内 . 23 （三）金融数据增速略有放缓，信贷结构并非强刺激 . 24 1、新增信贷：全年新增规模近 20 万亿，下半年投放节奏或逐步回归常态 . 24 2、政府债券：政府部门债务扩张是支撑下半年社融增速的主要因素 . 25 3、企业债券：全年净融资新增 1 万亿，下半年融资节奏或放缓 . 27 4、其他 ：表外三项或延续小幅收缩，存量调整项符合季节规律 . 27 5、信贷增速或基本维持，社融和 M2 增速或持续回升，信贷结构并非“强刺激” . 28 （四）下半年经济恢复斜率是定价基础，需要关注几个重要时点 . 29 1、 67 月关注北京疫情，若持续恶化，或对后续社零修复造成冲击 . 29 2、 79 月需关注各种消费政策的持续性，判断后续社零修复情况 . 30 3、四季度关注疫情是否出现二次反复及疫苗的进展情况 . 31 4、明年一季度 GDP 增速或大幅抬升扰动市场情绪 . 32 三、流动性：节奏“总 量适度”，工具“结构调整” . 32 （一）货币政策：“总量适度”定调下的政策节奏 . 32 1、基调：总量政策由“扩张”转向“适度” . 32 2、操作：宽松操作窗口仍 在，“降成本”依靠监管助力 . 33 （二）流动性供给：关注结构性货币政策工具的宽松效果 . 34 （三）流动性缺口：政府债券缴款月度均衡，关注 7、 10 月的资金面扰动 . 36 （四）央行操作工具成本影响资金价格边际，下半年资金利率或围绕政策利率中枢波动 . 38 四、机构行为：配置力量充足但成本约束显著 . 39 （一）货币政策总量适度，配置力量还有钱么？ . 39 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 1、商业银行配置力量下半年继续释放，有待货币政策支持 . 39 2、保费增长 回暖，保险配置资金稳步增长 . 40 3、票息收入可观，外资仍是重要增量资金 . 41 4、杠杆策略优势减弱，配置资金更注重票息收入 . 41 （二）金融监管防范未然，但风险可控影响有限 . 42 （三）负债成本约束配置力量，但资产比价修复后或成为支撑 . 43 五、债市投资策略：利率交易谨慎参与，信用票息为主，转债择券优 先 . 44 （一）利率债：经济、政策回归常态，市场交易寻找新节奏 . 44 （二）信用债 ：更关注确定性的票息收益，控制久期和杠杆操作 . 44 （三）可转债：平均估值近期有所修复，下半年择券仍是关键 . 46 六、风险提示 . 47 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 疫情延续债牛行情，但进入重新定价期 . 9 图表 2 2 月 5 日来新增疑似及确诊数据逐步下行 . 10 图表 3 2 月人员复工状况不及市场预期 . 10 图表 4 2 月下旬海外疫情全面爆发 . 10 图表 5 2 月底之后美债收益率快速下行，触及历史新低 . 10 图表 6 4 月利率走廊整体下行调整，资金价格下行 . 11 图表 7 3 月之后六大电厂耗煤量低位震荡，恢复放缓 . 11 图表 8 5 月第四周政府债券供给单周突破 7000 亿元 . 11 图表 9 5 月下旬资金价格波动上行，央行管理市场预期 . 11 图表 10 “普惠小微企业贷款延期支持工具”交易结构 . 12 图表 11 “普惠小微企业信用贷款支持计划”交易结构 . 12 图表 12 产成品库存显著回升，耗时较短 . 13 图表 13 产成品周转天数维持高位 . 13 图表 14 后续制造业投资或继续缓慢修复 . 13 图表 15 单月制造业投资增速回升幅度明显收窄 . 13 图表 16 新开工节奏被打破，三季度或仍偏强 . 14 图表 17 土地购置费后续或可能有所上行 . 14 图表 18 疫情影响“返乡置业”地区地产销售相对更好 . 14 图表 19 相对不发达地区居民杠杆率偏低 . 14 图表 20 4 月以来挖 掘机销量大幅增长 . 15 图表 21 今年政府债券发行规模显著抬升 . 15 图表 22 2020 年新增地方债投资领域分类 . 15 图表 23 基建投 资单月增速可能明显回升 . 16 图表 24 基建投资累计增速或在 810%左右 . 16 图表 25 全年固定资产投资增速或在 2.5%左右 . 16 图表 26 部分地区消费券使用核销率 . 17 图表 27 部分地区消费券 “乘数效应”较高 . 17 图表 28 4 月以来汽车销量显著提升 . 18 图表 29 石油及其制品类消费对社零拖累逐步减弱 . 18 图表 30 打 折促销力度大，服装面料价格指数回落 . 18 图表 31 北京疫情发展情况将对全国社零产生拖累 . 18 图表 32 全球疫情发展依旧严峻 . 19 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 33 部分国家和地区开始出口防护物资 . 19 图表 34 当前美 国完全解除“居家令”，但经济活动复苏仍相对较低 . 20 图表 35 美国餐饮业复工进度依旧较低 . 20 图表 36 美国粗钢产量依旧维持低位 . 21 图表 37 美国发电量快速回升，接近去年同期水平 . 21 图表 38 欧 洲主要国家交通恢复状况 . 21 图表 39 欧洲主要国家发电量依旧较低 . 21 图表 40 日本发电量达到去年同期 . 22 图表 41 英国发电量仍处 于低位水平 . 22 图表 42 二季度贸易顺差规模较大 . 23 图表 43 后三个季度经济增速回升斜率可能逐步放缓 . 23 图表 44 国年内猪肉价格走势 . 23 图表 45 CPI 或在 11 月触及全年低点 . 23 图表 46 石油、石油产品及有关原料 进口价格指数拟合优度更好 . 24 图表 47 年内 PPI 大概率维持负区间 . 24 图表 48 M2 和社融 增速目标为显著高于去年，新增信贷全年在 20 万亿附