2020年债券春季策略报告：山高水长.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和 免责条款 。 主要观点 ： 疫情冲击下，避险情绪叠加政策宽松预期带动利率持续走低，并在海外黑天鹅的刺激下，利率日内下降 10BP，一举突破 16年的低点，回到 02 年的水平。虽然随后利率有所反弹，重回 2.6 以上。但这一次压力测试也证明了 2.6 绝不是利率的底部。 债市当前走势，可类比历史上两个阶段。首先是 16 年创下 2.64的低点后走熊，最高升至 18 年初的 3.9。第二个阶段则是 02 年从年初的 3 以上一路向下，最低创下了 2.3 的低点。 通过对比发现，历史上的利率低点均发生在货币政策宽松，资金成本偏低 且 维持平稳。 16 年的 R007 维持在 2.4%-2.5%的水平， DR007维持在 2.3%-2.4%的水平， 8 月后资金价格开始抬高，利率同步回升。02 年的 R007 维持在 1.9%-2.0%的水平。从更长 时间 来看，利率的下行一般发生资金价格下行或下行后低位维稳阶段，资金抬升也伴随着利率走势的回升。 而当前利率再创新低同样 得益于政策宽松预期，而行情的延续也在于政策宽松的持续性。疫情冲击下，无疑让货币政策宽松得以延续，甚至倾向于更加灵活适度，资金价格也 降至 了 16 年低位水平。 16 年行情的 结束 是为了去杠杆 央行政策收紧 ，但就从目前来看，经过 2017年和 2018 年的规范和治理，中国经济运行中的各类风险得到了有效缓释，稳住了宏观杠杆率，不再盲目寻求下降。供给侧改革的重心转向了降成本，降低企业融资成本也成为了央行目标的重中之重，利率下行仍是长期趋势，也为利率突破 16 年低点奠定了基础。利率快速下行后或面临一段徘徊调整的时间，但只要政策不转向 ，资金价格走势不逆转， 趋势便不会改变，后续的降准降息或海外超预期风险将助力利率的进一步向下突破。 我们预测十年期国债收益率利率走势区间为 2.5%-2.8%， 10 年期国开收益率区间为 3%-3.4%。 风险提示：疫情控制后，经济回暖超预期，宽松预期下降。 日期： 2020 年 3 月 12 日 分析师 ：陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： chenyanlishzq SAC 证书编号： S0870517070002 山高水长 2020 年债券春季 策略 报告 证券研究报告 / 固定收益 /季度 策略 季度 策略 2020 年 3 月 12 日 目 录 一、经济与货币形势回顾 . 1 1. 宏观经济：疫情中断经济回暖进程 . 1 2. 货币形势：偏松不变 . 3 二、债市表现回顾 . 5 1. 利率债 . 5 1.1 一级市场：地方债有望放量 . 5 1.2 二级市场：疫情冲击，利率新低 . 8 2. 信用债 . 9 2.1 信用债发行：发行向好 . 9 2.2 信用利差：利差全面压缩 . 9 三、投资策略 . 11 1. 经济增长：短期扰动不改向好趋势 . 11 2. 物价：核心 CPI 趋降 . 13 3. 货币政策：降成本仍是主线，宽松将延续 . 14 4. 投资策略：山高水长 . 16 季度 策略 2020 年 3 月 12 日 图 图 1：进出口当月同比增速（ %） . 2 图 2：投资与消费同比（ %） . 3 图 3：超储率（ %） . 4 图 4：货币市场利率（月度均值， %） . 5 图 5：国债发行规模（亿元） . 6 图 6：地方债发行规模（亿元） . 7 图 7：政策性银行债发行与到期规模（亿元） . 8 图 8：标志利率品收益率 变动（ %） . 9 图 9：信用债发行情况（亿元） . 9 图 10：中高等级信用债利差走势（ %） . 10 图 11：低等级信用债利差走 势（ %） .11 图 12: 2020 年“新冠”疫情对中国经济的影响 . 12 图 13：各项投资同比（ %） . 13 图 14： CPI 与核心 CPI（ %） . 14 图 15：中国流通货币增长平稳依靠货币乘数提高（同比， %） . 15 图 16： R007 与国债走势吻合（月均， %） . 17 季度 策略 1 2020 年 3 月 12 日 一、 经济与货币形势回顾 1. 宏观经济： 疫情 中断经济回暖进程 1.1 逆差再现，海外疫情扩散 2020 年 1-2 月，我国进出口双双跳水，逆差再现。出口同比下降 15.9%，进口同比下降 2.4%，进口降幅明显小于出口。受春节假期影响，一般来说 1、 2 月数据会出现波动，但综合来看还是以平稳为主。而今年受疫情冲击影响，春节假期延长，企业延迟复工，订单取消以及延迟交货等情况增加，导致 1-2 月出口大幅下滑。从国别来看，对主要国家出口全数回落。本月对欧、美、日出口增速为 -27.7%、 -18.4%、-24.5%，上月值为 -14.2%、 7.1%、 -3.1%；对东盟国家的出口由正转负，由 27.4%降至 -5.1%。金砖四国方面，对南非、巴西、印度、俄罗斯的出口增速为 -22.9%、 -3.8%、 -13.9%、 -15.4%，前值为 4 % 、71.5%、 7.9%、 8.1%。进口所受影响相对较小，主要由于国内需求仍在，外加大宗商品装船期和企业进口节奏的原因。从进口商品数量来看，主要商品除汽车外进口增速都保持了正增长，对原油、煤的进口均较 12 月上升。从进口金额来看，原油、煤的进口金额大幅上升。机电进口增速回落，由上月 16.9%降至本月的 -7.4%。本月由于出口较进口更大程度回落，再现贸易逆差 425.9 亿元，去年同期为顺差2934.8 亿元。 1-2 月进出口在疫情冲击下 双双跳水，逆差重现。值得关注的是，进口的跌幅明显小于出口，也说明了国内需求仍存在一定韧性。而关于逆差， 17、 18 年因为春节因素的影响，出现过个别月份逆差的情况。但事实证明，逆差仅是短时现象，难以持续。国内疫情已得到逐步控制，外贸企业逐步复工复产，随着企业生产经营回归正常，外贸也有望从疫情冲击下逐步恢复。另外 2 月底以来海外疫情有 加速 上升趋势，尤其是欧洲地区，如不能有效控制，一方面或将进 一步打击外需，而另一方面 由于疫情 加强贸易限制，对我国的 进 出口造成影响，需持续关注。 季度 策略 2 2020 年 3 月 12 日 图 1：进出口当月同比增速（ %） 1.2 疫情前 需求好转 一季度以来， 去年持续下滑的消费也有所企稳，投资延续缓升态势。但二季度 以后，投资回升乏力，消费受汽车拖累，内需偏弱。 四季度需求好转，投资消费双双回升。 2019 年 1-12 月，全国固定资产投资比上年增长 5.4%，增速比 1-11月份加快 0.2 个百分点。基建投资比上年增长 3.8%，增速比 1-11 月份回落 0.2 个百分点。基建增长继续小幅回落， 9 月专项债全部发行完毕后，四季度处于空窗，基建增长乏力。但提前下发的 1 万亿新增额度在 1 月也发行，为年初基建的开工奠定了基础。制造业投资增长3.1%，增速加快 0.6 个百分点。本月制造业投资终有所回升，从行业来看计算机、有色金属加工、运输设备投资增加明显加大。整体来看，制造业生产加快，伴随货币结构改善效应（企业中长期贷款的稳步回升），制造业投资终有所起色。而民间投资同比增长 4.7%，增速比 1-11月份加快 0.2 个百分点，制造业投资回升的同时带动民间投资同步回升。从区域来看，东部持平、中部、西部地区有所加快，而东北部地区降幅收窄。 2019 年房地产投资比上年增长 9.9%，增速回落 0.3 个百分点，比上年加快 0.4 个百分点。房地产投资继续下滑，延续了稳中有降的趋势，但仍高于去年增速。新开工面积有所放缓、施工维持平稳，且高于去年，竣工时隔两年转正，土地购置面积降幅继续收窄，销售再度回落。房地产到位资金增长明显回升，其中国内贷款继续下滑，自筹资金、定金与预售款、个人按揭贷款增长加快。整体来看，年末新开工有所放缓，但在持续的施工加快推进下，竣工明显提速，大量项目竣工结转， 支撑房地产投资。下游销售短时回暖后再度落入负区间，但波动有限，需持续观察。从房地产到位资金来看，定金、按揭贷款增长仍数据来源： wind，上海证券研究所 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-02出口金额 :人民币 :当月同比 进口金额 :人民币 :当月同比 季度 策略 3 2020 年 3 月 12 日 在加快，资金到位增速的持续走高也印证了房企加快施工推盘以回款的可行性。 2019 年 12 月份，社会消费品零售总额 38777 亿元，同比增长 8.0%，与上月持平。从 2018 年 5 月份开始，汽车生产销售出现回落。并且由于 19 年国标由国 5 转国 6 的切换，汽车销售商前期促销，导致了6、 7、 8 月汽车消费的异动，对整体消费产生了较大的拖累。但随着扰动的消退，以及各地陆续解除汽车限购刺激汽车消费，汽车消费逐步回暖， 12 月汽车消费终于回正。 11 月由于电商大促刺激消费明显加快，而本月能维持相同增速主要得益于汽车消费的回正。本月剔除汽车后消费增长 8.9%，较上月下降 0.2 个百分点，也说明了汽车消费发力后对整体消费的拉动作用。 图 2：投资与消费同比（ %） 2. 货币 形势 ： 偏松不变 2.1 货币环境 维持宽松 2019 年 1 季度以来经济有所回暖，央行重提把好货币供给的总闸门，一度引发市场货币政策转向的预期，但 5 月意外落地的定向降准也 证明了了政策没有转向。 在央行加大力度的投资放下（尤其是 中长期流动性的 定向投放）， 综合运用公开市场操作、存款准备金率、中期借贷便利、再贷款再贴现等多种政策工具， 保证了银行体系流动性充裕，熨平流动性短期波动。 6 月末 7 月底，银行间流动性充裕，货币市场利率均创下新低，隔夜利率一度破 1，但随着央行回笼过剩的流动性后，并且由于通胀的高企，货币市场利率水平自前期的低位缓慢回升。即使不如前期的宽松，但整体仍维持了平稳均衡，未见收紧。四季度以及今年春节以及节后，流动性都维持了宽松，货币市场利率整体下行。 12 月末， 2019 年末 ，金融机构超额存款准备金率为 2.4%，较上数据来源： wind，上海证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002011-02 2011-04 2011-06 2011-08 2011-10 2011-12 2012-02 2012-04 2012-06 2012-08 2012-10 2012-12 2013-02 2013-04 2013-06 2013-08 2013-10 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12投资 消费 季度 策略 4 2020 年 3 月 12 日 季度上升 0.6 个百分点，与上年末持平。 图 3：超储率（ %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 从货币市场利率来看， 四季度尤其是 11 月后， 以 R007 以及 DR007为代表的 货币 市场 利率 明显走低，接近 16 年年中的水平。虽然受春节因素影响， 1 月资金价格有所回升，但春节因素消退后以及央行为对抗疫情冲击的大规模投放下，货币利率水平再创新低 。 而作为 以 同业存单 利率为代表的中期利率 Shibor 3M，其更能反映银行的资金成本 。 一季度以来 Shibor 3M 利率 与 18 年 最宽松时的水平基本相当，也 反映 出了资金面宽松的延续 ，但 在年中 利率水平进一步下降， 三季度以来则有所回升，但仍低于上半年水平。 四季度后则连续下行，印证了货币环境的宽松。 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002001-06 2001-12 2002-06 2002-12 2003-06 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12季度 策略 5 2020 年 3 月 12 日 图 4： 货币市场利率 （ 月度均值， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 2.2 结构性 通胀制约有限，政策未转向 2019 年以来持续的高通胀令市场一度担忧货币政策或受到制约，并且三季度以来的流动性水平也较二季度有所抬升。但央行却意外在11 月下调了 MLF 的利率。 LPR 改革后，贷款利率参考 LPR，而 LPR报价由 MLF 加点形成。因此目前 MLF 利率是不折不扣的基准利率，也是真正意义上的降息。历史上在高通胀时期的降息也实属罕见，并且在此次降息之前，央行的实际操作也确实进一步夯实了难再宽的市场预期。此前海外降息潮涌动，美联储连续降息，央行均不为所动。因此此次降息虽幅度的有限，仅为 5BP，但却释放了更为重要的信号 也就是货币政策未有转向，仍然维持偏宽。今年开年的降准以及节后为对抗疫情的降息（先后下调 7 天、 14 天期逆回购以及 MLF 利率）均说明了目前的结构性通胀对政策的制约有限。稳增长、降成本的目标将优先于高通胀的制约。结构性通胀下货币环境维持仍宽。 二 、 债市 表现 回顾 1. 利率债 1.1 一级市场 ： 地方债有望放量 1.1.1 国债 按月来看， 1-3 月 的发行 量相对较小， 而 春节当月是 一年中发行规模最小的。 4-11 月的发行量都 相对 均衡 ， 每年的情况都较为相似 ， 12月从 18 年开始的发行量就维持在了平均水平，并没有出现显著下降 。从 去年 的情况来看， 1 季度依然将是国债供给的低谷。 1 季度月均 的发行量都在 2000 亿元以下， 2 月春节当月仅为 1600 亿元。二季度以0.001.002.003.004.005.006.007.008.002015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02R007:月 DR007:月 SHIBOR3M:月 季度 策略 6 2020 年 3 月 12 日 来发行明显加快， 也较为均衡，各月发行量均在 3000 亿元以上，但四季度发行节奏不降反增。 11 月的发行量突破 4000 亿元， 12 月也维持在 3600 亿元的规模。 图 5：国债发行规模（亿元） 一般每 年 净新增国债规模与年度中央预算赤字基本一致，但略低于赤字规模， 年 末的国债余额不得突破国债余额限额，如遇特殊情况需增加 预算 赤字或发行特别国债，则需由国 务 院提交人大审议核准。 去年公布的拟安排 中央财政赤字 1.83 万亿元 ， 较 18 年 上升 2800 亿元 ，而今年的还未公布（要等到两会召开），预计在疫情冲击下中央财政赤字将有所上升，预计为 2 万亿左右，则 2020 年的国债净发行量约为 2 万亿 。 而 2020 年的国债到期量为 2.5 万亿， 照此测算 2020 年全年发行量 为 4.5 万亿， 较去年 上升 3500 亿元。但考虑到贴现国债的滚动发行， 预计实 际规模 还将上升 ，但规模有限。 1.1.2 地方债 2019 年， 地方债全年 发行量为 4.36 万亿元，较 18 年 上升 1900 亿。今年地方债新增额度依然是提前下发，财政部分两批下达共计 18480亿元 规模的新增额度，其中专项债额度 12900，一般债额度为 5580亿元。而根据财政部的数据显示， 截至 2 月底， 2020 年发行地方债券 12230 亿元，全部为新增债券，完成中央提前下达额度 18480 亿元的 66.2%。今年前两个月地方债发行金额较 2019 年同期的 8822 亿元大幅增长 38%。 疫情冲击下，财政政策尤其是地方专项债作为逆周期调节政策的主要抓手 令人期待。 政部强调扩大专项债发行规模，尽快形成有效投资。专项债有望进一步扩容，拉动基建稳增长。今年全年的新增额度还未公布，但大体上 无论是一般债还是专项债的新增额度均有望进一步上数据来源： wind，上海证券研究所 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02季度 策略 7 2020 年 3 月 12 日 升，其中专项债新增额度有望突破 3 万亿，而一般债有望突破 1 万亿（去年位 9300 亿元一般债以及 2.15 万亿专项债）。而根据 19 年的情况，除了新增债券之外，财政部还发行了置换债券和再融资债券，其中再融资债券 11484 亿元、 置换债券 1579 亿元 。根据比例计算估计2020 年再融资债券规模约为 1.8 万亿，置换债券约为 1000 亿元左右。 总计 今年地方债的发行规模约为 5.9 万亿 ，还剩 4.7 万亿额度。 图 6： 地方债 发行规模（亿元） 去年财政部提前下发新增额度度，并要求 9 月底 已 完成全年新增债券发行 。 预计今年这种情况有望延续。 1、 2 月发行完成的比例就达 20%，预计 3 月全面复工后以及 2 季度将进入发行高峰。 虽然我们预计地方债大幅扩容，或将对市场产生供给冲击。但每当发行集中时，央行就会加大公开市场投放以对冲地方政府债券发行缴款。另外由于地方债发行日趋市场化，其配置价值也得到了认可，相比国债的溢价优势也使得地方债的需求不断上升。 1.1.3 政策性金融债 政策性银行债 2019 年发行规模 为 3.8 万亿元。 每年政策性银行的净增量主要与政策性银行的信贷投放规模有关 。我们观察了过去几年政策性银行债的净融资总额均在 1-1.4 万亿元左右， 预计 2020 年的净融资量 与去年变化不大 ， 约为 1.3 万亿，到期偿还量为 2.59 万亿，总发行量 约为 3.9 万亿元， 整体较去年变化不大 。 数据来源： wind，上海证券研究所 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02债券发行量 :地方政府债 :当月值