债券市场2019年年度策略报告：震荡中牛市依旧.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明部分 债券市场： 2019 年 年度 策略报告 2019 年 01 月 21 日 ： 年度 投资策略要点 2018 年 债券市场 分化明显 ：利率债 进入 牛市 ， 长端 的 国开债、国债的回报仅次于 2014 年， 10 年国债 全年下行了 65 个基点（ bps） 。 但信用债 分层加剧，信用违约 集中 爆发。 2019 年 经济基本面的下行趋势已定： 房地产投资增速缓慢下行， 工业品价格下行制约制造业投资， 外需收缩影响较今年更为显著，消费 依然增长乏力 ， 预计 全年 GDP 同比增速将在 6.3%左右。 物价方面 PPI 有一定下行压力或将稳定在 1.8%， CPI 受到食品因素影响中枢上行但通胀较为温和，全年预计 2.3%。 为了对冲经济下行压力，政府已经着手 财政政策和货币政策 的 配合发力， 同时 供给侧改革 也进入 结构性调整 阶段 ，对经济 会 起到 一定的 托底作用 。从信用数据来看，社融年初还将低位运行，同比增速有望在二季度企稳回升，因此 政策效果 对经济的支撑 在下半年或许更为明显。 海外因素在 2019 年给市场带来更多的扰动，中美贸易战影响持久且变数较多，美国货币政策由鹰转鸽， 境外金融机构进入中国市场的步伐显著加快 ， 这些会给 市场预期在二季度 带来 较为明显的变化和 分歧。 利率债 2019 年债 券 市 场呈现 震荡中 的慢牛走势 。 利率债市场收益率跟随 经济基本面， 还 有进一步下行空间， 到了 下半年随着政府政策效果逐步凸显，我国金融市场的逐步开放， 收益率曲线斜率 将有一定的震荡调整。 我们判断 2019 年 10 年期国债收益率中枢 或将在 3%左右 震荡 ， 国开债与国债的利差持续收窄， 10 年期国开债收益率或将稳定在 3.2%。 信用债 信用债市场高等级信用债向好，高低等级债券之间的分化在 2019 年边际减弱：依然注意低等级债券的违约事件，但信用利差边际收窄趋势已经显现。 我们认为 治理良好且财务表现良好的民营企业产业债具有一定的配置价值。 城投债也有一定机会。 债券市场全年波动较大，建议谨慎寻找恰当机会。 风险提示 1、 中美贸易战风险加大 ； 2、 原油价格波动风险 。 相关报告 华融证券 2016 年债券策略报告 ： 慢牛基础稳固，维持乐观 20151203 华融证券 2017 年债券策略报告：经济渐趋稳，债市需谨慎 20161228 华融证券 2018 年债券策略报告：监管影响趋稳，回归基本面 20171229 分析师： 郝大明 执业证书号： S1490514010002 电话： 010-85556189 邮箱： haodaminghrsec 联系人： 亢悦 电话： 010-85556182 邮箱： kangyuehrsec 证券研究报告 债券市场 年度策略 震荡中 牛市依旧 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 目录 一、 2018 年债市回顾 . 4 1、 利率债：基本面下行推动利率债走牛 . 4 2、信用债：违约风险冲高 . 5 二、利率债：政策宽松难挡经济下行，牛市中 不断调整 . 8 1、基本面：需求韧性不足，经济下行压力较大 . 8 2、政策托底：财政、货币政策配合发力效果可期 . 11 3、外部冲击：国际环境在市场上得到更多体现 . 13 三、违约风险已过高峰，信用债市场企稳 . 15 1、经济下行企业融资依旧悲观 . 16 2、金融监管节奏趋缓稳定信用风险 . 16 3、企业债务增速稳定信用违约高峰已过 . 17 四、 2019 年投资策略 . 18 1、利率债：牛市震荡，把握时机 . 18 2、信用债：信用风险整体趋稳，行业分化显著 . 18 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 图表目录 图表 1： R007 走势 . 5 图表 2： 10 年期国债到期收益率 . 5 图表 3：信用债不同评级的到期收益率 . 5 图表 4：信用债不同期限的到期收益率 . 6 图表 5：民企信用利差持续攀升 . 6 图表 6：新增违约主体逐渐增多 . 7 图表 7：新增违约规模持续加大 . 7 图表 8：贸易战叠加海外需求放缓，给出口带来较大 压力 . 8 图表 9：房地产下行延续 . 9 图表 10：住房相关消费增速放缓 . 10 图表 11：经济下行预计下半年企稳 . 10 图表 12：新增地方债往年二季度开始， 2019 年一季度提前发行 . 11 图表 13：社融同比二季度或将回暖，经济下半年预计 企稳 . 12 图表 14：货币政策为债券发行提供宽松环境 . 12 图表 15：供给侧结构性调整利好制造业投资 . 13 图表 16：中美 10 年期国债利差（ %） . 14 图表 17：境外机构在中债登托管的国债走势（单位： 亿元） . 14 图表 18： 2018 年 11 月境外机构持有主要券种存量（单位：亿元） . 15 图表 19：违约的原因：微观与宏观视角 . 15 图表 20：经济下行容易诱发违约风险 . 16 图表 21：违约风险伴随表外收缩而升高 . 17 图表 22：企业债务累计放缓 . 17 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 一、 2018 年 债市 回顾 2018 年信用债市场和利率债市场奏起了冰与火之歌。利率债终于转入牛市。截至 2018 年 12 月 31 日， 10 年国债从 3.88%下行至 3.23%，下行近 65bp。 10 年国开从年初的 4.82%下行到 3.64%，下行了近 118bp。 短端国债利率下行 119bp，国开短端则下行 193bp，全年利率债收益率曲线呈陡峭化下行。 然而信用债市场则全年围绕信用违约风险上升的主题，特别到了下半年违约率和新增违约主体均有明显增加。其中民企融资收缩，利差呈现大幅上升，虽然 2018 年 6 月后，各部门开始出台 各项 政策缓释信用风险，但政策效力 至今 还未完全 体现。但 2018 年四季度开始，信用利差相对平稳。 1、 利率债： 基本面下行推动利率债走牛 我们 2018 年的年度策略就提到， 2018 年利率债市场将是从去杠杆的主题回归基本面的基本走势。 10 年期国债收益率从 3.88%下行至 3.23%，下行近65bps。 10 年期国开债收益率从年初的 4.82%下行到 3.64%，下行了近 118bps。短端利率下行的尤为快速，这也是受到了政策从去杠杆到稳杠杆 边际转变 的影响。 从 2018 年 年初至四月份，宏观经济基本面显示出较强的韧性，名义 GDP同比增速与 2017 年底持平。相关部门也依然强调去杠杆的重要性。但是在流动性较 2017 年底显著充裕的环境下，短端利率已经开始带动长端利率开始下行， 10 年期国债收益率从 1 月初震荡下行至 4 月初跌破 3.7%，合计下降了25bps。市场此刻对利率债牛市的开始从不确定转向确定。 四月中旬央行年内第二次定向降准，五月开始社融数据走低，中美贸易战爆发，加重了市场对 经济的悲观预期。 10 年期国债收益率加速下行，上半年曾跌破 3.5%，但在第三季度物价超预期的影响下略有回调，在 3.5% 3.7%之间震荡。此时，“去杠杆”已经较少出现的政府相关部门的报告中，市场对于“稳杠杆”的理解是政策开始边际转松，同时对于未来一年的经济预期更为悲观。 2018 年四季度之后，利率债迎来了年末的一波走牛。这主要是因为统计局公布的月度数据开始显著印证前期的悲观经济预期，其中三季度实际 GDP 增速已经降至 6.5%；每月的 M2 同比持续低于名义 GDP 增速，并且丝毫没有回暖的迹象；社融 存量同比作为实体经济的领先指标，截至 2018 年 12 月依然处于探底过程中。此时货币政策从稳健中性转向稳健，给市场释放了稳中有松的确定信号；各项会议也确认了 2019 年将实施更为积极的财政政策。在基本面向下趋势明显、政策开始全面宽松的环境下， 10 年期国债收益率下行跌破 3.4%。 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 图表 1： R007 走势 图表 2： 10 年期 国债 到期 收益率 数据来源： Wind、 华融证券 数据来源： Wind、 华融证券 2、 信用债： 违约风险冲高 高低评级信用债分化明显 。 2018 年不同评级的信用债分化较为明显，低评级的信用债收益率小幅上行或基本持平，而高评级的信用债收益率与年初相比则下滑较为明显。目前 AAA的 5年期企业债收于 4.09，较年初大幅下行 135 bp，AA-的 5 年期企业债收于 6.43，较年初小幅上行 15 bp， AAA+的 3 年期中短期票据收于 3.83，较年初大幅上行 135 bp， AA-的 3 年期中短期票据收于 6.47，较年初小幅下行 30 bp。节奏上来看，高评级信用债年内持续走低，而低评级信用债年内上行幅度较为明显，大约在 8 月中旬之后才掉头向下 。 图表 3： 信用债不同 评级的到期收益率 数据来源： Wind、 华融证券 0.01.02.03.04.05.06.07.02018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12银行间质押式回购 7天利率 (%) 3.03.23.43.63.84.04.22018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12中债国债到期收益率 :10年 (%) 3.54.04.55.05.56.06.57.07.58.0中债企业债到期收益率 (AAA):5年 中债企业债到期收益率 (AA-):5年 中债中短期票据到期收益率 (AA-):3年 中债中短期票据到期收益率 (AAA+):3年 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 6 长短期信用债下行幅度也并不相。 2018 年短期的信用债收益率大幅下行，而长期的信用债收益率下滑幅度相对较小。截止目前， AA 的 3 个月企业债收于 5.79，较年初大幅下行 203 bp， AA 的 3 年期企业债收于 4.39，较年初下行134 bp， AA 的 7 年期企业债收于 5.29，较年初下行 75 bp。 图 表 4： 信用债不同期限的到期收益率 数据来源： Wind、 华融证券 从企业性质来看，民企的信用利差持续攀升，民营企业融资贵成为了 2018年的重要问题。 同时 在 资管新规等政策预期下，债券市场的违约事件频发，与2016 年的违约潮相比有显著不同的是，在这一轮违约浪潮中，新增的违约主体逐渐增多，且整体的违约规模持续扩大。 民营企业融资难的现象也十分突出。 图表 5： 民企信用利差持续攀升 数据来源： Wind、 华融证券 3.54.04.55.05.56.06.5中债企业债到期收益率 (AA):3个月 中债企业债到期收益率 (AA):3年 中债企业债到期收益率 (AA):7年 中债企业债到期收益率 (AA):10年 50.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0信用利差 (中位数 ):产业债 :央企 信用利差 (中位数 ):产业债 :地方国企 信用利差 (中位数 ):产业债 :民营企业 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 7 图表 6：新增违约主体逐渐增多 数据来源： Wind、 华融证券 图表 7：新增违约 规模 持续加大 数据来源： Wind、 华融证券 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09新增违约主体 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12新增违约规模 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 8 二 、 利率债： 政策宽松难挡 经济 下行， 牛市中不断调整 2019 年 在外需走弱、内需韧性不足，货币传导有待进一步宽松的背景下，基本面走势 下行 方向 确定，物价 虽在个别月份有走高预期 但整体可控 。 货币政策 在 2018 年四季度已经开始释放宽松信号，财政政策提前至 2019 年一季度发力也意味着政策对经济的刺激或将提前显现，然而政策效果需要更新的数据去支撑，目前预计经济整体下半年有望企稳。 外部环境在 2019 年或将更加凸显其对利率债市场的影响 ，目前我们认为相对于 2018 年来说，外部环境在 2019 年更加利好利率债 。贸易战的不确定性加大投资者对 债券市场 的偏好，中美货币政策的分化在 2019 年预计趋 缓，使得资本流出压力减弱。金融领域的进一步开放有利于境外机构加大境内债券配置， 是 国债和政策性金融债的 重要需求支撑。 1、 基本面： 需求 韧性不足，经济下行压力较大 2018 年 全球 主要经济体开始 步入 经济 下行周期， 2019 年全球增长放缓 的预期高度一致。而美国中期选举后国会分裂将制约 美国 国内财政刺激政策，美国经济难以像 2018 年 一样一枝独秀。外需放缓下我国出口增长难以继续维持高位增长，叠加中美贸易战持续的不确定性已经导致部分贸易商持续观望， 随着出口抢跑效应的消失，中美贸易战的关税效应会凸显出来， 2019 年外需放缓的压力较为强烈，上半年经济的外忧将尤为明显。 着手布局海外产业链， PMI出口指数断崖下滑。预计 2019 年 我国 出口 增长将大幅 走低 。 图表 8： 贸易战叠加海外需求放缓，给出口带来较大压力 数据来源： Wind、 华融证券 投资方面我们预计 2019 年至 7%左右。制造业投资预计有所回落，一方面0123456-20-100102030402004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019Q12019Q22019Q32019Q4出口增速乐观估计：中美停战 中性：维持现状 悲观： 2000亿加征至 25% 全球实际 GDP增速 (右轴 ) % % 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 9 是因为受到工业企业利润下行以及民企融资压力对资金的制约，而另一方面则是由于未来出口和房地产等拉动制造业投资的终端需求的回落。但考虑到未来供给侧改革预计将边际放松，因此制造业投资的下行幅度相对有限。 房地产投资预计小幅下行，随着棚改货币化等去库存政策力度的减弱，商品房库存预计逐步回升，受此影响房企购地热情将持续降温，土地购置费预计高位下行 。 销售回款是房企投资的主要资金来源，房贷利率的攀升以及限贷限购政策的趋严，令一二线城市商品房销售下行显著。销售回款的减少，叠加针对房企的融资限制，已经累积显著债务的房企（ 2019 年的偿付债务约为 2700亿，回售期债务约为 3500 亿）在资金流压力下必然削减投资。 然而， 2019 年银行间市场利率下行 有望 向房贷利率逐步传导， 同时房地产调控政策显示出更加突出的“一城一策”的特点， 这对于 商品房销售及建安投资 形成一定支撑，房地产投资虽然仍将下滑但难以失速 。综合作用下， 房地产投资在经历一段下行后有望趋稳。 图表 9： 房地产下行延续 数据来源： Wind、 华融证券 基建投资在经济下行压力较大的背景下预计将扮演托底角色触底回升。 财政“开前门、堵后门”，在严整顿和金融强监管大背景下，基建投资发力但增速很难回归到过去两位数以上的高增长阶段。考虑到专项债发行的提前和增加，预计将拉动基建投资回升超过 8%的同比增速。 2018 年下半年以来消费出现加速下行趋势，一是居民杠杆率快速 提升抑制居民消费，房屋贷款还本付息压力增加，将在一定程度上挤占居民消费购买力；二是汽车、手机等消费品经过多年持续增长，逐步从增量市场转向存量市场，-40-20020406080100-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.02009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12房地产投资 :累计同比 :% 建安投资：累计同比 :% 土地购置费 :累计同比 (右轴） :% 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 10 而且汽车购置税减半等优惠政策提前透支了部分消费需求；三是在房地产调控下，商品房销售放缓，与之相关消费增速放缓。 虽个税抵扣会促进消费，消费下行会趋缓，但难以抵销上述因素的影响，预计 2019 年增速仍将低于 2018年。 物价方面 2019年全年的通胀压力不大，食品项受到 猪价 一定幅度 的 影 响 ，个别月份有上行压力， 但对通胀 整体 拉动有限。 PPI 和 CPI 的 剪刀差收窄， 若没有油价 超预 期 大幅冲击，全年物价基本平稳。 图表 10： 住房相关消费 增速放缓 数据来源： Wind、 华融证券 图表 11： 经济下行预计下半年企稳 数据来源： Wind、 华融证券 -20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02001-012001-082002-032002-102003-052003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-032012-102013-062014-022014-092015-052015-122016-082017-042017-112018-07零售额 :家具类 :累计同比 (%) 零售额 :建筑及装潢材料类 :累计同比 (%) 0.05.010.015.020.025.00.05.010.015.020.025.030.02011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10M2:同比 :+12月 社融存量累计同比 :+6月 名义 GDP:当季同比 (右）