2018年钢铁行业春季投资策略报告：腊梅幽香.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2018 年 02 月 25 日 钢铁 2018 年钢铁行业春季投资策略报告 -腊梅幽香 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持（维持） 分析师：笃慧 执业证书编号： S0740510120023 电话： 021-20315133 Email： duhuir.qlzq 分析师：赖福洋 执业证书编号： S0740517080002 电话： 021-20315128 联系人：邓轲 电话： 021-20315223 联系人：曹云 电话： 021-20315766 Table_Profit 基本状况 上市公司数 33 行业总市值 (百万元 ) 836536.42 行业流通市值 (百万元 ) 952049.46 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2018.2.23 2018.2.9 2018.2.3 2018.1.27 2018.1.20 2018.1.18 2018.1.13 2018.01.08 2018.01.06 2018.01.01 2017.12.31 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 宝钢股份 10.50 0.55 0.88 0.92 0.97 19.09 11.93 11.41 10.82 0.54 增持 南钢股份 5.64 0.09 0.76 0.79 0.83 62.67 7.42 7.14 6.80 0.67 增持 太钢不锈 7.16 0.20 0.83 0.95 1.01 35.80 8.63 7.54 7.09 0.65 增持 方大特钢 19.18 0.50 2.05 2.20 2.29 38.36 9.36 8.72 8.38 8.61 增持 新钢股份 7.89 0.18 1.07 1.16 1.21 43.83 7.37 6.80 6.52 0.42 增持 备注 股价取 2018 年 02 月 23 日收盘价 Table_Summary 投资要点 春去春回又 一年， 随着节后 下游 开工临近 ， 市场 目光重新聚焦春季行情，由于 宏观经济的不确定性 叠加 环保限产 行政 手段 扰动， 今年的市场行情 相比以往 显得 更加变化莫测， 空间上供需两端博弈， 时间上中短周期分化 ，时空交叉人性错杂 ， 躁动 还是静寂 ，众说纷纭莫衷一是。 对此我们 抽丝剥茧， 尝试分析 行情 背后的影响因素， 并 推演 即将到来 的 春季 行情 走势 ； 库存累积 节奏超往年同期： 目前 社会 库存攀升 速度为历年 农历同期最高水平， 根据往年经验，后续库存累积时间至少还有两周，目前钢市基本仍处于休市状态，但期间仓库到货不会停止，直到元宵节后才会全面恢复交易，因此春节后第二周库存环比增加幅度预计仍将维持较高水平，最终库存顶点量有望达到 近三年高位 。 社会库存波动状态反映了 背后的 市场情绪，最终对价格走势造成影响 。 2016 和 2017 年虽然库存波动 状态不同，但库存量见顶 回落之后，钢价依然维持较强 表现，为今年钢贸商冬储 打下了良好的心理基础， 同时 十二月中 下 旬后 现货价格高位回落，谨慎心态转变 积极追加库存，造成了今年冬储节奏超往年同期 ， 对节后价格造成一定压 力 ； 需求端中短周期分化： 2018 年宏观经济将温和回落，速度取决于财政支出收缩节奏，钢铁内需整体小幅回落，外需有所抬升。另一方面，淡旺季转换将带来短周期需求增量，但冬储节奏远超往年同期，最终库存绝对量有望达到 近三年高位 ，会对冲削弱淡旺季转换带来的实际需求增量。如果短期宏 观经济回落速度较慢，那么旺季来临需求增量可期，但强度将弱于往年； 供给端 产能 逐步释放 ： 中长期来看，在产产能小幅扩张，短期钢企利润高位运行背景下， 3 月 15 日采暖季环保限产结束后，被限产能复产叠加部分僵尸产能重启，供给端压力势必会增加，预计后续粗钢日产量将逐步至少恢复到限产前 240 万吨左右的峰值水平。唐山地区非采暖季限产对供给的实际影响有限，更多是起到了短期扰动市场心态的作用 ； 春季行情 钢价预计 先强后弱： 3 月份虽然库存位于高位，但限产因素导致供给端释放有限，旺季来临下游需求复苏情况下，供需关系小幅走强，市场心态平稳，库存预计将快速下降，属被动去库状态，价格高位震荡或上涨，但空间预计有限。进入到二季度，产能端开始充分释放，宏观经济温和回落， 4 月份虽然消费强度为季度内最高，但库存高位对实际需求增量削弱效果会凸显， 5/6 月份季节性需求强度会依次递减，需求增量小于供给增 量，市场乐观心态逐渐转变，预计会出现主动去库行为，价格弱势运行； 投资建议： 从中长期角度看， 2018 年宏观经济温和回落，供给小幅扩张，行业盈利有所收窄。短期春季行情整体预计将呈现先强后弱的走势，一季度限产因素导致供给端释放有限，下游需求复苏情况下，供需维持紧平衡关系，价格包括盈利稳中向好。二季度随着产能端充分释放，宏观经济以及季节性需求强度逐步递减，同时高库存会削弱实际需求增量，压制行情表现，钢价包括盈利预计将有所收窄。因此总体来看，钢铁商品以及股票的机会主要集中在一季度。板块前期受系统性风险影响出现较大回落，考虑到近期海外市场企稳，预计行业将有所修复。关注标的如宝钢股份、方大特钢、太钢不锈、新钢股份、中 国东方集团、三钢闽光、 *ST 华菱、韶钢松山、南钢股份、马钢股份、八一钢铁等； 风险提示 ： 环保限产低于预期，宏观经济下行，僵尸产能重启风险 -15%-10%- 5%0%5%10%15%20%25%30%钢铁 (申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 库存抬升已超越季节性变化 . - 4 - 市场的心弦变得更易被拨动 . - 4 - 冬储节奏超往年同期 . - 5 - 库存波动状态反映价格强弱 . - 7 - 需求中短期分化 . - 10 - 中周期宏观经济温和回落 . - 10 - 淡旺季转换带来短周期需求增量 . - 15 - 供给端产能逐步释放 . - 15 - 中周期产能小幅扩张 . - 16 - 短期产能影响因素繁杂 . - 17 - 综述 . - 19 - 投资建议 . - 20 - 风险提示 . - 21 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1：行业产能利用率处于历史高位 . - 4 - 图表 2：产能端已达到满负荷生产状态 . - 5 - 图表 3：退出产能重启困难使得供给曲线陡峭化 . - 5 - 图表 4： 行政手段改变成本曲线相对位置 . - 5 - 图表 5：历年钢材社会库存冬储时间及强度统计 . - 6 - 图表 6：历年螺纹钢社会库存冬储时间及强度统计 . - 6 - 图表 7： 2013-16 年社会库存重心不断下移 . - 6 - 图表 8：历年春节前后社会库存累积节奏变化 . - 7 - 图表 9：不同库存波动状态对比 . - 8 - 图表 10： 2015 年底经济企稳回升 . - 8 - 图表 11：螺纹钢价格和库存走势 . - 8 - 图表 12： 2017 年螺纹钢期现价格多次大幅背离 . - 9 - 图表 13： 2017 年 12 月螺纹钢期现基差创纪录新高 . - 10 - 图表 14：螺纹钢社会库存和厂内库存走势 . - 10 - 图表 15： 2018 年冬储螺纹钢期货价格表现较为坚挺 . - 10 - 图表 16：财政支出节奏放缓 . - 11 - 图表 17：基建投资细分预测 . - 11 - 图表 18：库存持续去化 . - 12 - 图表 19：低库存背景下地产投资依然稳健 . - 12 - 图表 20：工业企业资本开支扩张能力增强 . - 13 - 图表 21：制造业不同类别固定资产投资所占比例 . - 13 - 图表 22：制造业不同类别固定资产投资增速 . - 13 - 图表 23： 2018 年钢材出口国 GDP 预测（ %） . - 14 - 图表 24：历年钢材净出口量及增速 . - 14 - 图表 25：长流程炼钢成本竞争力回升 . - 14 - 图表 26：传统淡旺季转换带来 10-15%需求增量 . - 15 - 图表 27：自上而下测算产能增长 . - 16 - 图表 28：自下而上统计产能增长 . - 16 - 图表 29：钢铁行业供给侧改革去产能进程推测（万吨） . - 17 - 图表 30： “2+26”城市钢铁产能及限产方案 . - 18 - 图表 31：不同限产范围假设下采暖季钢铁产量变化 . - 19 - 图表 32： 2018 年上半年供需结构预测 . - 20 - 图表 33：钢铁上市公司盈利弹性及估值测算 . - 21 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 库存 抬升已超越季节性变化 市场 的 心 弦 变得 更易被拨动 库存反映 人心 ： 钢铁 、电 和水泥三个 商品贯穿整个宏观经济， 能够 反映经济 的 真实运行 情况， 其中电和水泥 由于 无法长期储存，因此产量可以近似代表 实际 消费量。 而 钢铁 不同点在于 存在 库存环节， 不同 于 以 宏观经济和季节性 因素 为代表的 直接需求 ， 更多反映人心 的库存作为间接需求 能起到 放大 实际 需求 变化效果， 对 价格趋势 形成 扰动 。 近两年 期 现市场 甚至股票 交易 层面 愈发重视 高频 库存数据 ， 一方面 是因为 目前产能利用率在行业成本曲线陡峭末端运行 ，单位变化 能够 带来钢价 以及 盈利 更大的 波动 ， 短 周期 内 库存数据显得尤为重要 ； 另一方面， 数字 媒体 时代信息 传播性 的增强 更 容 易 带动 人性共振 ， 数据 对 市场扰动 变得更为明显 ； 行业 产能利用率达到峰值 ： 如果 说 2016 年钢铁行业只是盈利改善， 那么 2017 年尤其是下半年整个行业进入了 暴利 阶段 。 以螺纹钢为例， 考虑 一个月的原材料库存因素，我们测算 得出 2017 年 行业平均 吨钢毛利为 715 元， 下半年更是高达 1045 元 ， 12 月 份 最高 点 接近 2000 元 。虽然盈利不断攀升，但日均钢产量 基本维持高位震荡 （四季度 采暖季 限产扰动供给端 ） ，意味着产能端 已 达到满负荷 生产 状态，行业产能利用率达到峰值 ； 图表 1： 行业产能利用率处于历史高位 来源： 国家统计局， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 2： 产能端已达到满负荷生产状态 来源： Wind， 中泰证券研究所 产能供给曲线陡峭化： 企业盈利多寡不仅取决于 行业 产能利用率高低 ，还取决于行业供给曲线的形状。 一方面 2013-2015 年的大宗商品熊市 带来 钢铁行业 产能端的自然出清， 即便 2015年底宏观经济企稳盈利回升，但 受制于 企业主 谨慎 心态 、 高昂 复产 成本 、银行信贷收紧 等因素， 产能重启 困难 ， 使得供给曲线变得更为陡峭 ；另一方面， 地条钢取缔、环保限产、差别政策 等 行政手段， 强行抬升 民营企业的生产成本，使得国有和民营钢厂在成本曲线的位置 出现倒置 。 停产 产能 重启 困难 叠加政策性扰动带来成本曲线的陡峭化，单位产能利用率的变化会造成钢价和盈利波动性更大 ； 图表 3： 退出 产能重启困难 使得供给曲线 陡峭化 图表 4： 行政手段 改变成本曲线相对位置 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 小结 ： 现阶段 市场对于库存数据的敏感性愈发增强， 情绪波动 体现为 库存变化 ， 从而 对价格形成扰动， 而价格 变化 又反向 助推 情绪， 循环往复放大了实际需求效果， 因此 短周期内 对于库存数据的 研判 显得 尤为重要。 冬储节奏 超往年同期 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 整个 钢铁产业链中钢贸商 环节 库存波动最大， 通常情况下 每年 进入 12月份， 随着天气转冷 下游 需求 转弱 ， 钢材 社会 库存都会开始累积 ，这个特征在以螺纹钢为代表的建筑钢材市场表现尤其明显 。 从历年 统计 来 看，钢材 社会 库存 平均 累积 周期为 11 周， 直至春节后 1 个月 左右 库存 量见顶 ，这 也是春季下游开工复苏的 起 点，由此开始新一轮的去库 周期。 而2013-16 年由于连续的大宗商品熊市 导致市场情绪转为悲观，库存重心不断下移 ，累积强度不断下滑 ； 图表 5： 历年钢材社会库存冬储时间 及 强度统计 来源： Mysteel， 中泰证券研究所 图表 6： 历年 螺纹钢 社会库存 冬储 时间 及 强度统计 来源： Mysteel， 中泰证券研究所 图表 7： 2013-16 年 社会 库存重心 不断 下移 来源： Mysteel， 中泰证券研究所 年份库存累积起点( 上一年)库存初始量( 万吨)春节时点 库存累积终点库存顶点量( 万吨)累积时间 累积幅度2011 1 2 月1 7 日 1281 2 月3 日 3 月4 日 1890 11周 48%2012 1 2 月2 3 日 1277 1 月2 3 日 2 月1 7 日 1900 8周 49%2013 1 2 月1 4 日 1172 2 月1 0 日 3 月1 5 日 2245 13周 91%2014 1 2 月1 3 日 1329 1 月3 1 日 2 月2 8 日 2082 11周 57%2015 1 2 月1 9 日 953 2 月1 9 日 3 月6 日 1595 11周 67%2016 1 月8 日( 当年) 856 2 月8 日 3 月4 日 1257 8周 47%2017 1 1 月1 8 日 835 1 月2 8 日 2 月1 7 日 1639 13周 96%2018 1 2 月1 5 日 774 2 月1 6 日 - - - -年份库存累积起点( 上一年)库存初始量( 万吨)春节时点 库存累积终点库存顶点量( 万吨)累积时间 累积幅度2011 月 7 日 430 2 月3 日 3 月4 日 792 11周 84%2012 1 2 月2 3 日 484 1 月2 3 日 2 月1 7 日 864 8周 78%2013 1 1 月2 3 日 492 2 月1 0 日 3 月1 5 日 1095 16周 122%2014 1 2 月1 3 日 509 1 月3 1 日 2 月2 8 日 1038 11周 104%2015 1 2 月1 9 日 382 2 月1 9 日 3 月6 日 802 11周 110%2016 1 2 月3 1 日 360 2 月8 日 3 月4 日 647 9周 80%2017 1 1 月1 8 日 382 1 月2 8 日 2 月1 7 日 874 13周 129%2018 1 2 月1 5 日 298 2 月1 6 日 - - - -请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 补库节奏创历史记录： 冬储节奏 对于 春季行情 影响 较大 ， 若开春前库存积累数量较多，将对节后价格造成一定压力。 虽然本轮补库周期初始量是 2009 年以来最低点，但近期库存上升速度明显加快 ，尤其是春节期间 （两周） 钢材 社会 库存 创 记录的 大幅增加 397 万吨 ，上升幅度为 历年农历同期最高水平 。 根据往年经验， 后续 库存累积 时间 至少还有两周 ，目前钢市 基本 仍处于休市状态 ， 但 期间 仓库 到货不会停止， 直到 元宵节后 才会 全面 恢复交易 ， 因此春节后 第二周 库存环比增加幅度预计 仍 将 维持 较高 水平 ， 最终 库存顶点 量 有望 达到 近三年高位 。 图表 8： 历年春节前后 钢材 社会库存 累积 节奏 变化 来源： Mysteel， 中泰证券研究所 备注：橙色区域 表示社会库存 绝对量，灰色区域表示环比变化 量 ，白色区域表示环比变化幅度 库存 波动 状态 反映 价格 强弱 库存绝对量的高低虽然 决定了春季行情 钢价 承 压轻重 ， 但 不同时期 库存波动状态却不尽相同 。 社会库存波动可分为四种状态：主动补库、被动补库、主动去库 和 被动去库 ， 不同状态反映了 截然不同的 市场情绪 ， 最终体现 为价格 走势的差异化 ： 主动补库： 下游需求 增速提升， 中间环节出货量大于到货量， 钢贸商 预期乐观， 主动追加订单、削减对外销售， 库存总量增加，实际需求被放大，价格上涨； 被动补库： 下游需求 不足 ， 中间环节出货量小于到货量， 库存总量增加， 钢贸商预期转为悲观， 有意 削减订单，未来中间需求萎缩，价格承压 ； 单位( 万吨) 春节前三周 春节前两周 春节前一周 春节后一周 春节后两周 春节后三周1380 1405 1472 1709 1815 185328 25 68 236 106 382% 2% 5% 16% 6% 2%1290 1334 1375 1579 1737 184913 44 41 203 159 1121% 3% 3% 15% 10% 6%1435 1480 1549 1802 2038 217533 45 69 252 237 1372% 3% 5% 16% 13% 7%1402 1467 1560 1789 1988 206331 65 93 229 200 752% 5% 6% 15% 11% 4%1095 1134 1202 1471 1598 158723 39 68 269 126 -1 02% 4% 6% 22% 9% -1 %867 876 911 1079 1205 12637 9 35 167 127 571% 1% 4% 18% 12% 5%984 1021 1103 1347 1579 165537 37 82 244 232 764% 4% 8% 22% 17% 5%973 1075 1219 1616 - -39 103 144 397 - -4% 11% 13% 33% - -20172018201120122013201420152016请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 主动去库： 钢贸商处于悲观预期，主动削减订单 、 降价抛货，库存量下降，实际需求被削弱，价格下跌； 被动去库： 下游需求 超 预期， 中间环节 出货量大于到货量， 库存 总量下降， 钢贸商 有意 追加库存，价格企稳或上涨。 图表 9： 不同库存波动状态对比 来源：中泰证券研究所 结合上述内容我们复盘 分析 下往年 冬储 期间 及春季 的 库存 和 钢价 变化 ，其中 2013 到 2016 年底 连续 大宗商品熊市 导致市场一致悲观预期， 主动性冬储消失，市场处于持续被动补库阶段， 因此 这段时间 我们 选取 2016年作为代表进行分析 ： 2016 年 （被动补库 +被动去库 ） ： 作为此轮经济复苏周期的的起点，2015 年底 伴随 积极 财政政策和 宽松 货币政策 推行 ， 宏观经济 逐步 企稳 回升 。但多年经济下行带来的 长期 工业品熊市， 使得 市场 已经形成了很强的 一致 悲观 预期 ， 这种背景 下， 钢材社会 库存 累积 启动时间历年最晚， 冬储 周期短于 往年 ， 极端低库存 导致 年初 多个工业品期货合约逼仓成功 。 因此， 此轮补库周期内 钢价表现较 为 低迷 。 但产能 端多年调整充分的背景下，低库存 奠定 了 良好 基础， 宏观 经济和 旺季 需求 双发力 ， 被动去库状态 造就了 后续 开春钢价的强势表现； 图表 10： 2015 年底 宏观 经济企稳回升 图表 11： 螺纹钢价格和库存走势 来源： 国家统计局， 中泰证券研究所 来源： Mysteel， 中泰证券研究所 备注： 蓝色 代表被动补库状态，红色代表主动补库状态 2017 年（主动补库 +被动去库 +主动去库 ）： 库存反映人心 ， 能起到放大实际需求 变化 的效果， 这一 特征 在 2017 年 展现的淋漓尽致 。从 宏观 背景看， 虽然 2017 年 下半年由于财政支出节奏放缓， 基建库存波动状态 钢贸商预期 对钢厂订单 库存量 价格表现主动补库 乐观 增加 上升 强被动补库 趋于悲观 将削减 上升 较弱主动去库 悲观 下降 下降 弱被动去库 趋于乐观 将增加 下降 较强请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 投资 有所 回落 ， 但 全年 经济整体平稳运行 。 然而年内钢价波动却异常 剧烈 ， 主要体现为 人心的变化，预期背离现实后重新再修正。 2016年 11 月份 ，地条钢取缔行动拉开序幕 ， 刺激了 钢贸商对建筑用钢的囤货积极性， 消失多年的 主动性冬储 重出江湖， 期间螺纹钢价格表现强势 。 2017 年春节 时间 较早（ 1 月 28 日），节后随着下游逐步开工，贸易商心态较稳，钢价稳中有升 ，属于被动去库状态 。但伴随3 月 17 日 地产调控出台 ，引发市场对于经济持续性的担忧，情绪由乐观 突 变为 悲观， 中间环节恐慌性 主动 抛售库存 ， 螺纹钢商品价格大幅下挫，期现基差 6 月份 最高一度拉大至 700 元 。但 随后经济数据显示 经济 偏平趋势未改 ， 过于悲观预期重新修正， 最终以期货向现货回归 而结束 ； 图表 12： 2017 年螺纹钢期现价格多次大幅背离 来源： 上海期货交易所， 中泰证券研究所 2018 年（主动补库 +？ ）： 受采暖季环保限产预期影响 ， 螺纹钢现货价格由 2017 年 10 月底 3930 元 /吨 快速攀升至 12 月初 近 5000元 /吨，幅度 高 达 27%。不同于 同年 二季度， 此番 商品 价格 表现 异常冷静 ， 基本维持在 3800-4000 元 /吨 ，两者基差 在 12 月中旬达到了创记录 的 1069 元 /吨 ，显示出市场多空双方分歧之大 。 从时间点来看，现货价格高位恰好是 本轮库存累积 起点 ， 此时 虽然库存绝对量很低，但 钢价 高企情况下，中间 贸易 商恐高情绪浓厚，接货意愿偏弱 ，结果造成钢厂 厂内 库存开始累积。而为了 稳定生产 ，钢厂主动降价抛货 。 随后以现货价格暴跌，基差快速修复而结尾 。 表明现货市场 之前 过于乐观预期重新修正 ，商品市场相对 理性。 随着 十二月中下旬 现货 价格高位回落， 钢贸商 畏高 情绪得到释放， 同时 基于 之前两年 虽然冬储性质不同但 都 成功获利 的 经验 ， 谨慎心态转变开始追加库存 ， 社会库存 从春节前第三周（ 1 月下旬） 快速累积 。 表面看 钢价走势平稳并没有 太强表现，但是对比一下同期南华工业品指数， 不难发现 这段时间 内螺纹钢价格 表现 已 非常坚挺 ， 此次冬储依然属于 主动补库 范畴 ； 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 13： 2017 年 12 月 螺纹钢期现 基差创 记录 图表 14： 螺纹钢社会库存和厂内库存 走势 来源： 上海期货交易所， 中泰证券研究所 来源： Mysteel， 中泰证券研究所 图表 15： 2018 年冬储 螺纹钢期货价格表现较为坚挺 来源： 南华期货， 中泰证券研究所 小结： 不同 的 社会 库存波动 状态反映了截然不同的市场情绪，最终体现为价格走势的差异化。 2016 和 2017 两年 虽然 库存运动 状态 不同， 但 当库存量见顶开始 回落之后，钢价依然维持较强的表现，为今年钢贸商 冬储 打下了良好的心理基础。 同时 十二月中下旬后 现货价格高位回落， 谨慎心态转变开始 积极 追加库存， 造成了今年 冬储节奏超往年同期 。 需求 中短期分化 中周期宏观经济温和回落 当前时间点 看 2018 年 宏观经济 我们认为 正处于这轮经济复苏周期偏高的 位置， 2015 年年底 财政政策和货币政策双发力， 而目前正进入逐步紧缩周期 ，经济 情况 大概率要比 2017 年弱 一些 。 减弱 的核心原因 来自于基建，财政政策收紧趋势下，后期基建投资增速将有所下滑；房地产方面，利率高企以及地产调控政策偏紧背景下，地产销售面积增速继续下滑，低库存 情况下 ，房地产商投资意愿以稳为主，投资增速 预计 与 2017年相当，剔除价格因素， 量基本与去年 持平 ；制造业投资有抬升的可能