2019年债券中期策略报告：坚守方有收获.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和 免责条款 。 主要观点 ： 基本面上一季度开局良好，但二季度以来数据均有回落，除了基数、增值税下调等影响外，也说明了经济运行压力仍存，叠加中美贸易摩擦升级的外部扰动， 政策支持力度仍需加码，尤其是在减税降费及改善营商环境的“放、管、服”等政府经济管理方面。就长期来看，投资作为中国经济增长的第一动力，未来走势将决定经济走势，我们认为随着基建投资回升，政策支持力度加大，投资稳中偏升的态势，进而将带来经济走出底部格局。 通胀短时高位，经济底部运行也决定了通胀压力难以持续。 对 2019 年的全年价格形势的看法如下：上半年受猪肉价格反季节回升，叠加季节性规律作用， CPI 将短期（约 3 个月）高位运行，年中前后将回落至零基线上下触底，低位徘徊；受基数变动影响，工业品价格在大宗商品价格企稳走平后，也将呈现稳中偏弱格局。 中美贸易摩擦风波再起，人民币贬值压力上升，但从以往的走势来看，人民币从未失控。 人民币是管制货币，在资本项目未完全开放前，人民币汇率走向基本取决于中国政府意图。按照人民币汇率的市场价值和历史价格，以及人民币国际化的发展方向，稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转走势 。短期波动，长期趋势不变，对于货币政策的掣肘也比较有限。 除了关注通胀外，货币政策也将承担了其他重要任务，稳增长的需求以及降成本的任务重心也决定了仍将维持偏宽， 降息降准仍有必要， 不过更多青睐于结构性的政策，避免大水漫灌。 总体来看，经济企稳的反复叠加外部扰动，使得政策预期有一定分歧，利率下行修复后的走势也显得纠结。但我们认为 不确定性的增加也使得政策转向的可能性大幅降低，货币偏宽仍将维持，利率下行仍有支撑。一旦降息降准（更多的是结构性）落地，市场将不在犹豫，利率有望重获动力，债券收益率下行趋势将重新确立。品种上，由于信用环境持续改善趋势不变（包商事件仅是短时冲击），信用债机会仍在，但评级分化或在短时间内加剧，利率在纠结行情中更要注重波段操作。我们预测十年期国债收益率利率走势区间为 3.0%-3.4%， 10年期国开收益率区间为 3.4%-3.8%。 日期： 2019 年 5 月 28 日 分析师 ：陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： chenyanlishzq SAC 证书编号： S0870517070002 坚守方有收获 2019 年 债券中期策略报告 证券研究报告 / 固定收益 /中期策略 中期策略 2019 年 5 月 28 日 目 录 一、经济与货币形势回顾 . 1 1. 宏观经济：回暖反复，外部扰动加强 . 1 2. 货币形势：偏松不变 . 4 二、债市表现回顾 . 7 1. 利率债 . 7 1.1 一级市场：地方债提前发行，供给压力有限 . 7 1.2 二级市场：连续调整后迎来转机 . 9 2. 信用债 . 10 2.1 信用债发行：信用修复，发行升温 . 10 2.2 信用利差：利差重新下降，低位 运行 . 11 三、投资策略 . 12 1. 经济增长：开启走出底部模式 . 12 2. 物价：短期高位，年中或趋向回落 . 14 3. 货币政策：边际调整但维持偏宽，降成本仍是任务重心 . 15 4.汇率：短期波动，长期偏升趋势不变 . 16 5.投资策略：坚守方有收获 . 17 中期策略 2019 年 5 月 28 日 图 图 1：进出口当月同比增速（ %） . 2 图 2：新订单及生产指数（ %） . 3 图 3：投资与消费同比（ %） . 4 图 4：超储率（ %） . 5 图 5：货币市场利率（月度均值， %） . 5 图 6：中国社会融资和信贷高增后回归平稳（亿元，月度） . 6 图 7：国债发行规模（亿元） . 7 图 8：地方债发行规模（亿元） . 8 图 9：政策性银行债发行与到期规模（亿元） . 9 图 10：标志利率品收益率变动（ %） . 10 图 11：信用债发行情况（亿元） .11 图 12：中高等级信用债利差走势（ %） .11 图 13：低等级信用债利差走势（ %） . 12 图 14：基建投资企稳回升（ %） . 14 图 15：猪肉价格涨势趋缓 . 15 图 16：中国流通货币增长平稳依靠货币乘数提高（同比， %） . 16 图 17： 人民币 汇率中间价及离岸市场即期汇率 . 17 图 18： 10 年期标志产品收益率走势（ %） . 18 中期策略 1 2019 年 5 月 28 日 一、 经济与货币形势回顾 1. 宏观经济： 回暖反复，外部扰动加强 1.1 外需趋弱出口下滑，中美贸易摩擦升级 中美贸易摩擦风波再起并一步升级， 美国提高关税至 25%，中国相应回击，美国还威胁对另外 3000 亿中国商品加征 25%的关税并举行听证会。另外美国还开启了对我国包括华为在内等高科技企业的打击。从数据来看，对美出口在关税加征后出现了明显的回落，虽由于关税正式加征前的抢出口效应存在一定时滞，但就目前来看，关税的影响已在去年年末开始集中显现，而进口的增速下降更快，一度出现了的对美顺差不减反增。而对于欧盟以及东盟的出口，尤其是在去年年末对美出口大幅下滑的同时出现了明显回升，并且春节扰动消退后，对于欧盟、东盟的出口恢复程度明显高于美国。也就说，关税的加征不可避免地影响 到了我国对美出口，但与此同时我国的出口结构也在改变，开始向欧盟以及东盟等其他主要贸易伙伴倾斜。而就整体的外贸表现来看， 18 年我国的外贸在贸易战的干扰下表现却明显好于预期，主要由于抢出口效应的支撑以及人民币贬值的对冲，影响整体可控。但关税的负面影响已开始显现，叠加整个全球经济发展放缓，海外需求下降的综合因素，今年我国所面临的出口压力不小。 2019 年 4 月 ， 我国 对外贸易 出口明显回落， 进口由负转正 ，顺差收窄。出口同比增长 3.1%，较上月大幅回落 17.7 个百分点。此前我们认为今年春节错位的影响，造成了 3 月的高增，待春节因素消退后出口的回落仍超出预期。从国别来看，对主要国家的出口均出现了明显回落。本月进口同比增长 10.3%，由负转正。本月主要大宗商品价格继续上涨，其中原油、化工、螺纹、焦煤、焦炭均呈现出不同程度的上涨。量价齐升下，进口金额也有明显上升 。由于本 月 出口的超预期回落 ，以及进口大幅回升，顺差大幅下降至 935.7 亿元。海外经济增长趋软导致了中国外贸的转软，主要国家经济增长仍存压力。进口表现较强，主要商品量价齐升，国内需求回升。 中期策略 2 2019 年 5 月 28 日 图 1：进出口当月同比增速（ %） 1.2 一季度 需求向好， 二季度以来有所放慢 今年开年以来，受春节假期因素影响，生产明显放缓，但 需求 却明显好转。 2 月中国制造业采购经理指数（ PMI）为 49.2%，比上月下降 0.3 个百分点，连续 3 个月低于临界点，并创近三年低点。生产指数为49.5%，比上月下降 1.4 个百分点。春节前后企业停产放假，生产有所放缓。但市场需求却有所回升，新订单指数重回扩张区间，为 50.6%，比上月上升 1 个百分点。 3 月后，春节因素消退，企业全面开工，3 月份 PMI 为 50.5%，比上月回升 1.3 个百分点， 时隔 3 月 后终于重新回到了临界点以上 ，供需两旺，新订单指数和新出口订单指数均大幅回升。但进入二季度后，需求增长有所放缓， 2019 年 4 月份 PMI为 50.1%，比上月回落 0.4 个百分点，但仍位于扩张区间，且为 2018年 11 月以来的次高点。生产指数和新订单指数分别为 52.1%和 51.4%，比上月回落 0.6 和 0.2 个百分点 。 数据来源： wind，上海证券研究所 -400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/04出口金额 :人民币 :当月同比 月 进口金额 :人民币 :当月同比 月 贸易差额 :人民币 :当月值 :同比 月 中期策略 3 2019 年 5 月 28 日 一季度以来， 去年持续下滑的消费也有所企稳，投资延续缓升态势。但 4 月后却均有所下滑。 2019 年 1-4 月份，全国固定资产投资（不含农户） 155747 亿元，同比增长 6.1%，增速比 1-3 月份回落 0.2 个百分点。 基建同比增长 4.4%， 与上月持平 。 基建持续稳健发力。今年财政政策加力提效，专项债发行配合基建政策，补短板力度加强，政策效果显现。 制造业投资 继续下滑 ， 增速下降 2.1 个百分点，其中纺织业、食品、化学、金属制品等行业投资下降较为明显，拖累了制造业投资增长 。 另外 民间固定资产投资 5.5%，增速回落 0.9 个百分点 ， 今年以来民间投资一改去年回升的态势持续下降与制造业投资同步，也显示出了经济短时还存困难。 房地产投资 同比增长 11.9%， 继续 回升并 持续 高于去年全年水平， 其余数据也均在好转。新开工面积继续上升，施工继续加快，房企开工热情高涨，土地购置面积、销售面积虽仍为负增，但降幅收窄。房地产企业到位资金明显加快，并超过去年全年水平。 4 月 消费同比增长 7.2%，增速回落 1.5 个百分点。 4 月消费在连续回升后意外下降，或受 到假期错位影响。各项消费均有回落，其中家具、建材、通讯器材下降幅度较大，尤其是建材由正转负。 消费超预期回落，只会是消费发展中的一个异动点，即仅是非趋势性的波动而已。消费跟收入和楼市、耐久品的周期性变化直接相关，从这些因素看，中国消费维持 平稳 的特征不会改变。 图 2：新订单及生产指数（ %） 数据来源： wind，上海证券研究所 454749515355572017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04生产 新订单 新出口订单 中期策略 4 2019 年 5 月 28 日 图 3：投资与消费同比（ %） 2. 货币 形势 ： 偏松不变 2.1 货币环境 维持宽松 2019 年 1 月，央行再度宣布下调存款准备金率 1 个百分点（分两次操作）置换 1 季度到期的 MLF，并配合开展 定向中期借贷便利操作（ TMLF） 和普惠金融定向降准动态考核 ，净 释放的资金 约为 8000亿元。 5 月央行 还对服务县域的农商行进行了定向降准。实际上 自去年 2 季度以来， 央行的货币政策操作也有了明显的变化， 边际放松的迹象更加明显， 加大金融对实体经济尤其是小微企业和民营企业的支持力度 。 但由于今年 1 季度以来经济有所回暖，央行重提把好货币供给的总闸门，一度引发市场货币政策转向的预期，但 5 月意外落地的定向降准也证明了了政策没有转向。 在央行加大力度的投资放下（尤其是 中长期流动性的 定向投放），银行间流动性 仍保持宽松 ， 3 月末金融机构超额准备金率为 1.3%，与上年同期持平。 数据来源： wind，上海证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002011-02 2011-04 2011-06 2011-08 2011-10 2011-12 2012-02 2012-04 2012-06 2012-08 2012-10 2012-12 2013-02 2013-04 2013-06 2013-08 2013-10 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04投资 消费 中期策略 5 2019 年 5 月 28 日 图 4：超储率 （ %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 从货币市场利率来看，以 R007 以及 DR007 为代表的 货币 市场 仍然维持在低位，与去年下半年以来宽松格局相当，而 R007 在 12 月明显走高，与此同时 DR007 变动有限，也反映出时隔跨年资金的结构性紧张。 而作为 以 同业存单 利率为代表的中期利率 Shibor 3M，其更能反映银行的资金成本在去年下半年也就是政策转向宽松以后， 出现了显著的 下台阶 ，更能反映 当时 出流动性的充裕。当前 Shibor 3M 利率 与去年最宽松时的水平基本相当，也放映出了资金面宽松的延续 。 图 5： 货币市场利率 （ 月度均值， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03超额存款准备金率 (超储率 ):金融机构 季 2.002.503.003.504.004.505.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04R007 月 DR007 月 SHIBOR3M 月 中期策略 6 2019 年 5 月 28 日 2.2 宽货币转向宽信用 货币、信贷延续 “稳中偏升” 的同时，宽信用发展趋势不变。 “稳中偏升”并不是一直回升，而是针对趋势而言，指货币环境趋于边际放松的格局。 2019 年以来，市场对货币、信贷趋于放松，有着较为一致的预期：方向一致，差异仅在于放松的程度。但是，对于信贷、货币回升后的流动性环境，是否会全面好转，即宽信用能否发展，机构间预期差异却较大。部分机构认为，宽货币和信贷的回升，难以转化为“宽信用”，全社会的流动性紧张状况将延续。 2019 年 4 月份社会融资规模增量为 1.36 万亿元，比上年同期少 4080亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 8733 亿元，同比少增 2254 亿元 。虽然 4 月份的社会融资增长相比信贷增长，差距有所减少，但社融增长见底回升的态势并未改变， 前期的宽信贷、宽货币，逐渐向“宽信用”转变的格局不变。货币环境由“中性偏紧”转向“中性偏松”，必然带来信用环境的改善，因而“宽货币”向“宽信用”转变也是必然。在资管新规等金融监管规范化进程早已完成的当下，宽信用的倾向性格局呈现，加之中国经济的内生增长动力强劲，因此，在“宽货币”向“宽信用”的转化过程中，并不存在过长时滞。 资管新规对金融市场的规范化进程 早已 完成，金融市场重新进入平稳运行 期，市场发展将更规范有序平稳。 2018 年金融经营规范化后，表外融资野蛮增长的态势改变，增长更为平缓。为防止资金“脱实向虚”， 表外融资增长受到了政策的较多关注。但表外融资的回落，并非表示“宽信用”受到限制。资管新规等金融监管规范后，表内非信贷融资业务将得到发展，金融市场将重新进入多元化发展期，即宽信用将逐渐恢复 。 图 6： 中国社会融资和信贷 高增后回归平稳 （亿元，月度） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 -10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04社会融资规模 :当月值 月 金融机构 :新增人民币贷款 :当月值 月 中期策略 7 2019 年 5 月 28 日 二、 债市 表现 回顾 1. 利率债 1.1 一级市场 ： 地方债 提前发行，供给 压力有限 1.1.1 国债 按月来看， 1-3 月以及 12 月的发行 量相对较小， 而 春节当月是 一年中发行规模最小的。 4-11 月的发行量都 相对 均衡 ， 每年的情况都较为相似。从 去年 的情况来看， 1 季度依然将是国债供给的低谷。 二季度发行量逐渐上升， 均维持在 3000 亿元以上的水平，仅有 11 月份发行量低于 3000。而今年情况依旧类似， 1 季度月均 的发行量都在 2000 亿元以下， 2 月春节当月仅为 1600 亿元。二季度以来发行明显加快， 4月发行量为 4600 亿元，同比增加 1200 亿元 。 图 7：国债发行规模（亿元） 一般每 年 净新增国债规模与年度中央预算赤字基本一致，但略低于赤字规模， 年 末的国债余额不得突破国债余额限额，如遇特殊情况需增加 预算 赤字或发行特别国债，则需由国 务 院提交人大审议核准。 今年公布的拟安排 中央财政赤字 1.83 万亿元 ， 较去年上升 2800 亿元 ， 则2019 年的国债净发行量约为 1.83 万亿。 而 2019 年的国债到期量从去年的 2.22 下降至 2.14 万亿， 照此测算 2019 年全年发行量 为 3.97 万亿， 较去年 上升 3000 亿元。但考虑到贴现国债的滚动发行， 预计实还将上升 ，但规模有限。 1.1.2 地方债 2018 年， 地方债全年 发行量为 4.17 万亿元，较 17 年下降 1900 亿。从之前的发行情况来看，年初发行计划偏少， 随后发行量便逐步上升 。但由于去年上半年地方专项债发行偏慢，因此财政部要求加快地方专数据来源： wind，上海证券研究所 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002016年1月2016年2月2016年3月2016年4月2016年5月2016年6月2016年7月2016年8月2016年9月2016年10月2016年11月2016年12月2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月