瓷砖行业报告：好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 瓷砖 行 业： 好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿 2020年 06 月 18 日 看好 /维持 瓷砖 行业 报告 分析师 赵军胜 电话： 010-66554088 邮箱 ： zhaojsdxzq 执业证书编号： S1480512070003 研究助理 韩宇 电话： 010-66554041 邮箱 ： hanyu_yjsdxzq 执业证书编号： S1480119070045 投资摘要 ： 瓷砖行业产业链地位不弱 。上游原材料 粘土像 高岭土在中国储量丰富，由于开采技术壁垒低， 厂家分散 。 釉料行业 市场化 竞争 也很 充分。 上游对于瓷砖行业在产业链上没有优势。对于下游， 由于瓷砖产品的天然特性 ：个性化、 样式更替 快等 特点 ，经销 模式 的企业 可以不断推出新品， 对下游 用户 具备 直接 的定价权。 直销 模式 容易形成 规模效应，随着规模提升 ，瓷砖公司地位也会逐步改善，形成规模 越 大 -成本 越低 -规模越 大的良性循环。 产业链 位置 保证优秀瓷砖公司盈利水平较好。 瓷砖产品在 产业链 中附加值高，高估价值的产业链地位 成为 优秀公司保持高盈利水平 的基础 。即使行业规模收缩进入寒冬，上市瓷砖公司的 ROE 水平 也能 稳定保持在 10%以上。同时， EBITDA/营业收入 、净利率 和 ROIC 均保持在较高水平 。 像蒙娜丽莎的 EBITDA/营业收入稳定在 15%以上 ，净利率从 2016 年以来稳定 10%以上 ,ROIC 从 2014 年以来稳定在 12%以上 。 集中度提升保证行业高盈利水平 总体向上 趋势。 瓷砖行业规模大， 有 3000-5000 亿 元的 水平 。 但是集中度水平极低，龙头公司市 场 占 有 率不到 3%。 并且 不管行业 需求和规模处于 收缩 期 还是扩张 期 ，优秀企业 的市场占有率始终 处于不断提升当中 ，虽然提升速度在 前期 阶段不快 ，但是 2020 年随着优秀公司的产能释放，加速进入市场占有率抢占阶段 。集中度的提升将会进一步推升瓷砖行业产业链 地位的提升。行业中 的 小企业在集中度提升过程中生存环境变差 ，精装房比例提升 地产投标要求提高，2B 业务帐期拉长， 环保提升企业成本， 2C 受疫情影响较大 ，有些沦为优秀公司的代工 ，有些 被迫 退出瓷砖市场。以上 这些都保证优秀瓷砖公司高盈利水平的 稳定和 趋势向上。 2020 年行业扩张在即，优秀 公司规模扩张空间巨大。 瓷砖行业需求和房屋竣工关系大， 2020 年房屋竣工进入释放阶段， 从销售面积和竣工面积存在的巨大剪刀差，瓷砖 行业需求进入 扩张阶段 。优秀瓷砖公司 跟随行业发展趋势也率先 进入规模扩张阶段，像蒙娜丽莎产能规划翻一倍，并已开始逐步投产。瓷砖企业的信息化技术 、 智能制造技术的应用 和销售模式的变化 助力企业规模提升。中国瓷砖公司市 场 占 有 率水平相对于国外 40%-50%的水平差距巨大。随着行业需求进入扩张期，优秀公司新产能进入释放阶段和 对 新技术的应用 ， 中国 优秀瓷砖公司的营 业 收 入 规模存在巨大的提升空间，存在翻倍和翻几倍的可能 。 投资策略： 我们看好优秀瓷砖公司在行业集中度提升的趋势中的成长性，推荐蒙娜丽莎和帝欧家居。 风险提示： 集中度提升速度低于预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 蒙娜丽莎 1.08 1.37 1.97 2.44 29 23 16 13 4.35 强烈推荐 帝欧家居 1.47 1.82 2.28 2.79 17 20 16 13 3.85 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 瓷砖 行业： 好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 瓷砖行业产业链地位不弱，优秀公司保持高盈利水平 . 4 1.1 瓷砖行业上游企业分散，优秀瓷砖公司居优势位置 . 4 1.2 瓷砖行业下游 ： 2C 模式有定价权， 2B 模式有规模优势 . 5 1.3 高附加值的产业链地位保证优秀瓷砖公司 盈利水平较好 . 6 2. 大行业小公司，集中度提升保证优秀公司高盈利水平趋势 . 7 2.1 大行业小公司，集中度水平极低 . 7 2.2 行业集中度处于不断提升当 中 . 8 2.3 集中度提升继续保证企业上下游的议价能力 . 9 3. 行业需求扩张在即，优秀公司进入抢占市场阶段 .10 3.1 瓷砖行业 2020 年需求进入扩张期 .10 3.2 龙头和优秀公司进入抢占市场阶段 . 11 3.3 优秀公司发展空间大，模式变革、信息技术和智能制造推动规模提升可期 . 11 4. 优秀上市公司：蒙娜丽莎和帝欧家居 .12 风险提示 .13 相关报告汇总 .14 插图目录 图 1： 客厅地砖装饰效果 . 4 图 2： 地面和墙面装饰瓷砖效果 . 4 图 3： 全球高岭土储量 . 4 图 4： 中国高岭土分布 . 4 图 5： 规模以上粘土及其他土砂石开采企业数 . 5 图 6： 规模以上涂料、油墨、颜料及类似产品制造企业数 . 5 图 7： 瓷砖行业上下游产业链 . 5 图 8： 历年瓷砖产量和增速 . 6 图 9： 上市瓷砖公司 ROE变化 . 6 图 10： 上市瓷砖公司 EBITA/营业收入 . 6 图 11： 上市瓷砖公司净利率 . 6 图 12： 上市瓷砖公司 ROIC . 7 图 13： 上市瓷砖公司历年收入规模变化 . 8 图 14： 上市瓷砖公司市占率变化 . 8 图 15： 瓷砖行业规模以上企业收入规模及增速 . 8 图 16： 瓷砖行业规模以上企业个数 . 8 图 17： 主要地产商全装修房比例 . 9 图 18： 2018中国房地产开发企业 500强陶瓷砖首选率 . 9 图 19： 一些小企业成为优秀公司的代工厂 .10 图 20： 瓷砖产量和房屋竣工面积及增速 . 11 东兴证券深度报告 瓷砖 行业： 好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 21： 销售面积和竣工面积剪刀差 . 11 图 22： 国内外瓷砖公司市占率比较 .12 表格目录 表 1： 瓷砖龙头和优秀公司市占率 . 7 表 2： 中央颁布的建陶相关污染治理政策一览 . 9 表 3： 瓷砖龙头和优秀公 司产能扩张情况 . 11 表 4： 瓷砖公司市占率水平对应的营业收入规模弹性分析 .12 P4 东兴证券深度报告 瓷砖 行业： 好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 瓷砖行业产业链地位不弱，优秀公司保持高盈利水平 瓷砖是一种耐酸碱的瓷质装饰材料，在地面和墙面的装饰中使用。 产 品是由粘土、石英砂等坯料经过压缩、施釉和高温烧制等程序后而成。产品耐腐蚀、抗污性好、易清洁、防火防潮，是一种深受消费者欢迎的传统装饰建材。瓷砖产品广泛应用于客厅、厨卫、卧室 ， 甚至用于外墙、各种空间面的装饰和家居面板的装饰等。 图 1： 客厅地砖装饰效果 图 2： 地面和墙面装饰瓷砖效果 资料来源： 公开资料 ，东兴证券研究所 1.1 瓷砖行业上游 企业 分散，优秀瓷砖公司 居优势位置 瓷砖行业 原材料 成本 占比高。 瓷砖行业 的 上游 原材料 是胚料和釉料等 ，原材料 成本占比约为 30%。 其他能源和动力成本占比为 20%左右， 其中传统能源用的是煤炭，价格相对市场化，但是随着 环保政策“ 煤改气 ” 的推进 ，成本提升。但 天然气价格相对稳定。 瓷砖行业下游 供应量充足 行业分散。 作为瓷砖原材料的粘土、砂石和釉料等非金属矿物材料在中国储量丰富，整体供应 量 充足，像用于陶瓷原料的高岭土中国储量达到 30 亿吨，居世界第 3 位。其中广西、广东、陕西、福建、江西和江苏储量占比达到 85%左右。 中国的粘土不但完全满足国内的生产需要，还可以 对外出口。 图 3： 全球高岭土储量 图 4： 中国高岭土分布 资料来源： CEIC，东兴证券研究所 资料来源： CEIC，东兴证券研究所 胚料小企业众多，釉料竞争充分。 自然资源类行业储量 高 ，开采技术低 的特点导致中国粘土及其他砂石行业内企业数量众多，行业中 以小规模企业为主 ， 2015 年从事粘土及其他砂石开采的企业规模以上家数只有 1051020406080100美国 英国 中国 独联体 巴西 印度 预计储量（亿吨） 38.81% 32.71% 11.64% 7.55% 5.54% 3.74% 广西 广东 福建 江西 湖南 江苏 东兴证券深度报告 瓷砖 行业： 好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES家。同时 ， 釉料等原材料竞争也非常充分 ， 2015 年涂料、油墨、颜料及类似产品制造规模以上企业家数达到3307 家。 图 5： 规模以上粘土 及其他土砂石开采企业数 图 6： 规模以上涂料、油墨、颜料及类似产品制造企业数 资料来源： WIND，东兴证券研究所 （ 2011 年统计口径从 500 万调整 2000 万） 资料来源： WIND，东兴证券研究所 上游没有产业链地位。 瓷砖行业的上游原材料粘土储备丰富、小企业多，釉料企业市场 竞争充分，企业原材料采购价格市场化机制强，优势的瓷砖公对下游产业链地位占优 。 1.2 瓷砖行业 下游 ： 2C 模式有定价权， 2B 模式有规模优势 瓷砖企业的销售渠道一般分为经销和直销两种模式。直销模式企业直接和下游客户建立销售关系， 直销 的 客户 一般是做精装房的地产公司。经销模式是企业通过发展经销商 ，通过经销商 来建立和家装公司或者个人终端客户的销售关系。 经销模式瓷砖公司具有定价权 ，现金流回款快 。 瓷砖由于其产品具备个性化和流行风趋势，产品的更新迭代较快，每个时间段流行的产品样式就会发生变化，比如今年流行米黄色，明年就可能流行暗灰色等。所以 ，瓷砖企业 需要根据每年的流行趋势 不断的研发推出新品，通过经销渠道进行推广 。通过经销渠道的推出的产品 定价由厂家主导，所以经销模式下企业具备较强的定价权。同时 ， 经销模式现金流回款较好。 图 7： 瓷砖行业上下游产业链 资料来源：东兴证券研究所 直销模式容易快速形成规模优势。 直销模式 是 瓷砖公司和地产公司建立直接销售关系，地产通过招投标锁定中标的瓷砖公司，通过建立样板间来包揽地产公司相同房型的瓷砖供应。供应瓷砖相对 SKU 数量少且 固定，0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001998-122000-092002-062004-032005-122007-092009-062011-032012-122014-090.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.001999-022000-072001-122003-052004-102006-032007-082009-012010-062011-112013-042014-09粘土、砂石和釉料 能源和电力 瓷砖 公司 地产公司 等 经销商 装修消费客户 直销 经销 规模优势 定价权 P6 东兴证券深度报告 瓷砖 行业： 好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES供应规模较大，有利于企业进行规模化生产，提高生产的规模效应。但是由于地产企业规模大，对价格和服务总体上要求较高，产品的净利润率水平相对经销模式的要低 几 个百分点。 但 规 模化优势会让企业的在市场竞争中占据优势地位，并进一步促进规模化水平的 提升， 形成 一个良性循环。 1.3 高附加值的 产业链 地位 保证优秀瓷砖公司盈利水平较好 优秀瓷砖公司盈利水平高。 从优秀的瓷砖上市公司的 ROE 等盈利指标来看，不管行业规模扩张期还是收缩期 ，历年来 优秀瓷砖公司 的盈利水平 均保持 较好 的水平 ，且保持稳定。蒙娜丽莎 ROE 水平从 2013 年到 2019年 ROE 始终保持在 15%以上，如果不考虑增发因素公司的 ROE 水平在 20%以上。帝欧家居（欧神诺） ROE水平也保持在 10%以上的水平。东鹏控股的 ROE 水平保持在 18%以上。 图 8： 历年瓷砖产量和增速 图 9： 上市瓷砖公司 ROE变化 资料来源： WIND，东兴证券研究所 资料来源： WIND，东兴证券研究所 图 10： 上市瓷砖公司 EBITA/营业收入 图 11： 上市瓷砖公司净利率 资料来源： WIND，东兴证券研究所 资料来源： WIND，东兴证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019年产量（亿平方米） 同比增长 20.05 6.66 31.15 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00蒙娜丽莎 R0E 帝欧家居 ROE 东鹏控股 ROE 15.38 13.52 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00蒙娜丽莎 EBITDA/营收 帝欧家居 EBITDA/营收 东鹏控股 EBITDA/营收 10.44 10.22 14.87 0.005.0010.0015.0020.00蒙娜丽莎净利率 帝欧家居净利率 东鹏控股净利率 东兴证券深度报告 瓷砖 行业： 好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 12： 上市瓷砖公司 ROIC 资料来源： WIND，东兴证券研究所 产业链地位让 高盈利水平在周期变化中依然较好。 2017年以来瓷砖行业规模开始收缩，产量从 2016年 102.6亿平方米，开始连续 3 年的收缩，到 2019 年产量规模仅有 82.25 亿 平米。但是在这个行业规模收缩的过程当中，上市 瓷砖公司的盈利水平 持续 保持稳定和向上。优秀瓷砖公司的产业链 地位 和地位 保证了这些公司在行业景气低迷的情况下依然能够获得高收益率。 2. 大行业小公司，集中度提升保证优秀公司高盈利水平趋势 2.1 大行业小公司，集中度水平极低 瓷砖行业空间巨大。 假设 按照 2019 年瓷砖产量 82.25 亿平米和单价为 45 元 /平米计算，瓷砖行业收入规模高达约 3700 亿元左右，虽然 行业 规模 从最高时的 5000亿元有所 收缩，但是行业空间依然巨大。 瓷砖行业集中度极低 。 瓷砖公司的市 场 占 有率水平较低，像龙头公司马可波罗 2019 年收入规模才达到 100亿元，市场占有率仅为 3%左右。 其他上市公司蒙娜丽莎市占率仅为 1.3%左右，帝欧家居市占率仅为 1.6%左右。 表 1： 瓷砖龙头和优秀公司市占率 年份 公司 马可波罗 东鹏控股 帝欧家居（欧神诺） 蒙娜丽莎 2015 年 瓷砖业务营收（亿元） 35.21 13.44 15.81 市占率 0.81% 0.36% 0.36% 2016 年 瓷砖业务营收（亿元） 44.32 16.64 23.24 市占率 0.96% 0.39% 0.50% 2017 年 瓷砖业务营收（亿元） 54.41 24 28.9 市占率 1.31% 0.88% 0.69% 2018 年 瓷砖业务营收（亿元） 36.82 32 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00蒙娜丽莎 R0IC 帝欧家居 ROIC 东鹏控股 ROIC P8 东兴证券深度报告 瓷砖 行业： 好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES市占率 1.23% 1.07% 2019 年 瓷砖业务营收（亿元） 100 49.67 32 市占率 3.00% 1.60% 1.30% 资料来源：网络公开资料整理、东兴证券研究所 2.2 行业集中度处于不断提升当中 行业规模不管收缩还是扩张，优秀公司市场占有率一直保持提升。 不管是行业扩张的 2016 年，还是行业收缩的 2017 年到 2019 年优秀的瓷砖公司市 场 占 有 率总体 保持着缓慢的提升 。蒙娜丽莎从 2015 年 0.36%提升至 2019 年的 1.3%，提高 0.94 个百分点；帝欧家居则从 0.31%提高至 1.6%，提高 1.29 个百分点。 图 13： 上市瓷砖公司 历年 收入规模变化 图 14： 上市瓷砖公司市占率变化 资料来源： WIND，东兴证券研究所 资料来源： WIND，东兴证券研究所 行业集中度提升当中 。 从规模以上企业个数看， 2019 年规模以上企业个数减少 105 个，但是规模以上企业的营业收入规模同比上涨 2.89%，规模以上企业的平均收入 规模保持向上，行业集中度处于向上态势当中。 图 15： 瓷砖行业规模以上企业收入规模及增速 图 16： 瓷砖行业 规模以上企业个数 资料来源： WIND，东兴证券研究所 资料来源： WIND，东兴证券研究所 01020304050602015年 2016年 2017年 2018年 2019年 帝欧家居（欧神诺） 蒙娜丽莎 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2015 2016 2017 2018 2019蒙娜丽莎 帝欧家居（欧神诺） -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0100020003000400050006000规模以上主营业务收入（元） 营业收入增速 0.001.002.003.004.0005001000150020002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019规模以上企业个数 平均主营业务收入 东兴证券深度报告 瓷砖 行业： 好生意集中度提升，翘楚机遇期逐鹿 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES市场淘汰、环保 、 精装房比例 提升 和新冠疫情 带来行业集中度提升。 前期由于瓷砖行业的高盈利水平，导致产能增长较多，但 2017 年以来随着地产竣工增速的回落，供需开始不平衡，出现产能过剩，一些抗风险能力差小企业在需求的收缩中开始退出市场，被市场淘汰。同时随着国家环保治理力度的增大，经营能力差的小企业成本大幅提升，导致退出市场。 表 2： 中央颁布的 建陶相关污染治理政策一览 时间 中央颁布 的相关 法规政策 颁布部门 2013.9 大气污染防治行动计划（即大气十条） 国务院 2014.12 陶瓷工业污染物排放标准（ GB25464-2010）修改单 环保部 2015.8 中华人民共和国大气污染防治法 全国人大 2017.1 “十三五”节能减排综合工作方案 国务院 2017.3 京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案 环保部等 2017.6 关于征求钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准等 20 项国家污染物排放标准修改单 (征求意见稿 )意见的函 环保部 2018.7 打赢蓝天保卫战三年行动计划 国务院 2018.7 排污许可证申请与核发技术规范陶瓷砖瓦工业 生态环境部 2018.9 陶瓷制品制造业污染防治可行技术指南（征求意见稿） 生态环境部 资料 来源 ： 各部门 网站、东兴证券研究所 精装房的地产企业以招投标模式采购瓷砖， 对瓷砖品类、 供货 交付 能力 提出更高要求 ，经营能力差的企业在招投标中被淘汰 ，而头部瓷砖公司综合能力强在招标中会获得更多的订单。而一些小企业被淘汰或者沦为大企业的代工厂。随着精装房在大房企中推广，精装房比例提升，小企业的市场空间将被进一步挤压。 图 17： 主要地产商全装修房比例 图 18： 2018 中国房地产开发企业 500强 陶瓷砖首选率 资料来源： 中国产业 信息网 、东兴证券研究所 资料来源：中房网、东兴证券研究所 2020 年一场突入起来的新冠疫情，使得瓷砖的 2C 模式受到极大的影响，一些依靠 2C 模式的小企业被快速的淘汰， 2B 的一些企业也因长期拉长，资金周转问题退出市场，沦为大企业代工厂甚至关停。 2.3 集中度提升继续保证企业上下游的议价能力 集中度提升 将 进一步提升 优秀 瓷砖 公司 产业链 地位 。 优秀和头部 瓷砖 公司外部环境改善，并有渠道 、 品