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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 01 月 29 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 张蕾 S0350516070002 021-58980267 zhangl06ghzq 行业 加速 成长 ，龙头 示范 先行 物业管理 行业 专题 报告 二 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 休闲服务 9.6 4.1 4.1 沪深 300 9.8 8.9 29.3 相关报告 物业管理服务行业事件点评报告：物管第一股本周登陆 A 股，关注港股优质稀缺资产投资机会 2018-01-22 物业管理服务行业事件点评报告：南都物业IPO 过会，行业资本化进程加速 2017-12-06 跨市场物业管理服务专题报告：万亿蓝海开启，千亿市值龙头可期 2017-11-15 投资要点： 物业管理行业整体处于稳健向上的发展周期， 即 将进入 2-3 年的加速发展期。 存量房时代，居住消费升级和资产保值增值需求带来广阔的行业空间， 2015 年 后 商品房销售增长态势良好，结合物业公司储备面积转化周期特征看， 仅 一手房增量所带来的物业管理费收入增速 未来 2-3 年 将 明显提升 ，若考虑二手项目和价格提升等因素，预计行业整体收入将进入加速成长期 。百强物业过去十年间平均营收 CAGR 高达 24%，其领先优势在业务先发、管理水平先进及规模经济下将更加明显， 随着行业市场格局进入加速集中期， 预计未来2-3 年百强物业收入增速 提升更为明显 。 商业模式升级， 2018 年转型效果将集中开始显现 ，龙头企业示范效应明显。 管理面积较大、市场化和业务创新走在行业前列的龙头物业管理公司，过去几年中在增值服务业务上积极布局，预计在 2018年将集中 开始 体现 。其紧跟业主生活需求，依靠自身业务创新、借力集团产业资源以及利用互联网技术搭建社区服务平台等方式丰富园区产品和服务体系，龙头企业 示范效应将带动行业同质化竞争和低效运营的弊端逐渐发生整体性好转。 物业管理服务具备刚需 +长周期的消费 特征 ， 物业管理 可成为良好的抗周期资产， 行业中 高成长、低估值公司 股票 投资价值 凸显 。 To C端的物业管理和社区服务，受上游房地产周期波动影响很小。当前优质 港股龙头公司呈高成长、低估值状态，三家港股上市的物业管理龙头绿城服务、中海物业、彩生活 2013-2016 年净利润 CAGR 分别为 55%、 44%、 62% ，再考虑社区资源 价值 和未来增值业务空间，结合当前估值水平看，龙头物管企业的投资价值凸显。 行业投资策略及 重点推 荐 个股： 物业管理 行业 当 前 仍处于企业加速扩张和市场集中度提升期， 看好项目资源丰富 、 品牌优势明显、外拓项目能力强的 优质龙头 ，其 业务 高增长态势下市场份额不断提升 ，领先优势将 愈加 明显 。 尤其看好当前在管面积 、 覆盖用户数量较大，基于现有客户基础提前进行新业务布局的物管企业 ，如绿城服务（ 2869.HK） 、中海物业 （ 2669.HK） 、彩生活 （ 1778.HK） 、保利物业（ 871893.OC） ， 以及背靠多元化业务集团背景 、 集团产业资源和物管社区资源可有效协同对接的公司， 如绿城服务、中海物业、保利物业。 另外，建议重点 关注 A 股物业管理第一股南都物业-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%休闲服务 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 （ 603506.SH） ，稀缺属性可能 将 带给其估值溢价。 风险提示 ： 1）房地产政策风险； 2）劳动力成本上涨风险； 3）推荐公司业绩不达预期风险； 4）企业并购失败风险； 5）相关标的未能入选或被剔除港股通标的风险； 6）股票市场波动风险； 7）流动性风险。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-01-29 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 评级 2869.HK 绿城服务 6.24 0.12 0.14 0.19 42.2 35.7 26.1 买入 1778.HK 彩生活 5.09 0.19 0.24 0.30 22.0 17.5 13.7 增持 2669.HK 中海物业 2.67 0.06 0.08 0.10 36.1 27.1 21.7 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 中海物业 盈利预测取自万得一致预 期 。 表中港股股价币种为港币， EPS 数据币种为人民币 ，汇率按 1 港元兑 0.8115 元人民币 换算 ） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 基本面：地产后周期黄金时代来临 . 5 1.1、 2018-2020 年物管服务行业：大周期里的小高潮 . 5 1.2、 马太效应下，头部企业预计增速更高 . 6 1.3、 房屋物 业管理软价值显现，资产保增值需求提升 . 8 2、 商业模式：线上线下全面升级，龙头示范效应将带动行业逆袭 . 10 2.1、 传统服务差异驱动因素弱化，增值服务战火点燃 . 10 2.2、 技术赋能，社区服务平台盈利模式出现 . 14 3、 资本层 面：后地产时代资本觉醒，社区资产价值将重估 . 16 3.1、 房地产价值链后端转移，社区入口备受关注 . 16 3.2、 2017 年，物业管理元年正式启动 . 17 4、 投资建议：抗周期稳健品种，不确定环境下的确定性机会 . 18 4.1、 不确定性大环境下的确定性机会 . 18 4.2、 重点推荐具备资源、品牌优势，以及转型先发优势的龙头 . 19 5、 风险提示 . 21 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：房屋竣工面积和商品房销售面积月度累计同比增速（ %） . 5 图 2：物业管理公司介入物业项目的时间表（以一手住宅项目为例） . 6 图 3： 2007-2016 年百强物业收入及 CAGR（万元、 %） . 7 图 4： 2013-2016 年头部企业市场份额变化 . 7 图 5：全国房屋竣工面积与百强企业管理面积对比 . 7 图 6： 2007 年以来我国人均 GDP 和城镇居民人均可支配收入增长 . 8 图 7：百强物业收缴率和续约率高位运行（ %） . 8 图 8： 2016 年百强物业多种经营服务收入构成 . 10 图 9： 2016 年百强企业净利润构成及变化 . 10 图 10：绿城服务优质优价、质价相等定价原则（从绿城服务 “物业服务业务 ”毛利率来看） . 11 图 11： 社区视角看消费升级三阶段影响 . 11 图 12：距离和师资为家长考虑早教机构选择的前两大要素 . 12 图 13：保利集团依托物业的社区嵌入式小微养老机构模式 和悦会 . 12 图 14：商贸零售费用构成（部 分上市公司为例，万元） . 13 图 15：城镇非私营 /私营单位年平均工资（万元） . 13 图 16：绿城服务 +绿城教育 . 13 图 17： “绿橙 Pro”无人值守便利店 . 13 图 18：社区服务长尾 需求 . 14 图 19：百强企业智能化投入均值（万元） . 14 图 20：百强企业成本、增速及成本率变化（万元、 %） . 14 图 21：技术与物业深度融合 生态圈共享模式 . 15 图 22：万科 社区服务相关业务 . 16 图 23：物业管理公司最新上市情况 . 17 图 24：港股物业公司和相关地产公司估值比较（ 2017 年平均 PE（ ttm） . 18 图 25： 绿城服务（ 2869.HK）股价走势 . 18 图 26：中海物业（ 2669.HK）股价走势 . 18 图 27：新三 板做市物业公司股价走势 . 18 表 1：近一年部分地区新盘基本情况举例 . 8 表 2：房屋年维护成本测算（以面积 100 平方米的住宅为例） . 9 表 3：智能化投入降低人力成本效果（百强企业为例） . 14 表 4：上市物业管理公司业绩与估值情况 . 19 附表 5：排名前 10 的物管公司集团及产业资源梳理 . 22 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 基本面： 地产 后 周期黄金时代来临 1.1、 2018-2020 年 物管 服务 行业 ： 大 周期里的小高潮 根据 国资委 公布 数据， 2001-2016 年 的 16 年 间 物业 管理全行业销售 规模 复合增长率大约 8%，预计到 2030 年 国内 物业管理服务市场规模将达到 1.35 万亿元，相比 2015 年的 6500 亿元 行业规模 ， 年均复合增速 约 5%，行业具备 至少 两倍成长空间 （ 此处未 考虑价格提升和增值业务空间， 详细预测 模型请参考 国海证券2017/11/15 发布的 跨市场物业管理服务深度报告： 万亿蓝海开启，千亿市值龙头可期 ） 。 从房地产竣工面积和商品房销售面积月度累计同比增速来看， 最近一次房地产销售小高潮是从 2015年下半年 销售增速转正 开始 ， 其中 2015H2、 2016年、 2017H1、2017 年 1-11 月（截止报告发布时，统计局公布到 11 月数据） 我国商品房销售面积分别同比增长 21.9%、 22.5%、 16.1%、 7.9%， 为近 10 年以来的最近的一次销售小高潮 期 。 图 1： 房屋竣工面积和商品房销售面积月度累计同比增速（ %） 资料来源： 国家统计局， 国海证券研究所 根据 介入 时间 和产生收入的方式 来看， 物业 管理 公司 进入 物业管理 项目分 可 为 四个 阶 段 （图 2 所示） ，以住宅为例（ 我 国住宅物业面积占全国物业 管理 总面积比例 接近 80%，具备代表性） ： 1） 第一、二阶段： 自 房屋 开发项目立项开始逐渐参与，运用物 业管理公司的专业经验， 参与 项目设计的讨论和建议 、督促 建议 的 执行 、 设计并提出项目管理方案，并根据项目个案测算相对应的物业费标准，这个阶段 叫 做 项目 前期介入 ，这段时间 物业管理公司主要 向开发商（ B 端）收取咨询费用（物业公司 一般 计入咨询费收入）。 2） 第三阶段： 从 房屋销售 到 交付给业主 前 ， 物管公司参与项目验收和问题反馈 、 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 设立相关服务中心， 与开发商签订物业管理委托合同， 拿下项目的后期管理服务权，并开始接管业主资料，完成业主签约和办理入住。 这段时间不产生 物业管理费 收入，面积计入物业管理公司的 “储备面积” 。 很多物管公司从在这个阶段提供房屋销售中心服务（也叫案场服务）开始介入社区，通过签订合同方式向开发商（ B 端）收取咨询费，并获得小区未来的 管理委托 和物业费收取权。 3） 第四阶段： 随着房屋交付给业主，物业管理公司开始向小区业主（ C 端）按面积收取物业管理费，“储备面积”转化为物业公司的 “在管面积” ， 真正开始产生持续性稳定 物业费 收入 的 时期自此开始。根据我们前期 产业 调研了解，物业公司的储备面积到在管面积的转化时间一般为 3-4 年。 图 2： 物业管理公司介入物业项目的时间表（以 一手 住宅 项目 为例） 注： 1） 不同城市房屋 开始 销售 时间对应的工程阶段不同，同时受 政策 影响 ； 2） 无前期介入服务的物业公司介入项目的时 间 从售楼中心服务开始 居多 。 资料来源： 百度文库 ， 国海证券研究所 整理 2018-2020 年 ： 物业管理 行业即 将 进入为期 2-3 年的加速增长期 。 仅考虑一手房销售 增量 所带来的物业管理费收入 （ 2015 年全行业物业管理费收入 共 5400 亿元，占总收入 比 83%） ， 结合 2015 年以来 商品房销售 增长 数据 、以及 物业公司储备面积向在管面积转化周期 特征 来看 ，不考虑物业管理费价格变动 的假设条件下 ，预计 2018 年 -2020 年 全 行业物业管理费收入 将加速增长 。 1.2、 马太效应 下，头部企业预计增速更高 我们在上一篇行业深度报告跨市场物业管理服务专题研究：万亿蓝海开启，千亿市值龙头可期中论述过，物业管理行业高度分散以及“大行业，小龙头”的竞争格局 。 在居民消费升级、 部分地产企业配套物管 业务 退出 、小型物业公司低效经营的淘汰机制 等因素下， 头部公司 凭借专业能力、优质服务水平形成的口碑、以及管理水平高效等优势，通过快速 一手 项目外拓、二手项目 开发以及兼并收购 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 等方式不断扩大业务版图， 享受行业增长和市场集中度提升的双重红利。 头部企业 高速增长， 收 并购 助力 。 中国指数研究院研究数据显示， 百强物业2007-2016 年间 营业收入均值由 8272 万提升至 6.28 亿，基础物业服务收入均值由 7362 万元提升至 5.19 亿元，多种经营收入均值由 910 万元提升至 1.09 亿元，复合增速 分别达到 25%、 24%和 32%。 根据中国物业管理协会统计， 2015年百强物业共兼并收购物业管理公司 数量达 200家， 收购物业管理面积总计 3.85亿平方米，占百强企业全年管理面积总增量的 22%。 图 3： 2007-2016 年百强物业收入及 CAGR（万元、 %） 资料来源： 中国指数研究院， 国海证券研究所 中指研究院数据显示， 2007-2016 年十年间百强物业市场占有率由不到 10%提升到 29.44%， TOP10 市场占有率由 2007 年的 2%提升到 2016 年的 10.18%。 图 5 反映百强企业在管面积均值增速高于全国房屋竣工面积增速 。 根据本文 1.1论述， 预计行业物业管理费收入 将 进入为期 2-3 年的 增长 小 高潮 ， 那么在马太效应的驱动下，百强物业未来 2-3 年的收入增速 提升将更加明显 。 图 4： 2013-2016 年头部企业市场份额变化 图 5： 全国房屋竣工面积与百强企业管理面积对比 资料来源 ：中国指数研究院， 国海证券研究所 资料来源： 国家统计局、 中国指数研究院， 国海证券研究所 4.85% 6.18% 7.64% 10.18% 16.28% 19.50% 28.40% 29.44% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00%2013201420152016TOP10市场份额 百强市场份额 -10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002013 2014 2015 2016全国房屋竣工总面积（十万平米） 百强物业在管面积均值（万平米） 全国房屋竣工面积 yoy（ 右） 百强在管面积均值 yoy（ 右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 1.3、 房屋 物业管理 软价值 显现 ， 资产保增值需求 提升 1.3.1、 居为上，优质物管提升房产“软价值” 2007 年以来，我国城镇居民人均可支配收入 CAGR 高达 11%，消费升级时代的到来使得品质和服务体验成为新时代的消费需求主导因素。人均住房面积逐渐提升在空间上升级人们的 居住 品质，社区服务的品质 也 越来越受到重视。 2016 麦肯锡中国消费者调研报告显示，中国消费形态正经历从量到质、产品到服务、从大众到高端的转变过程，这一过程中消费者的品牌忠诚度在提升。品质消费和品牌消费增长将成为本轮消费成长推动因素，如中产阶级消费， 除了体验外，对于消费品所代表的身份象征，尤其是社区在居住环 境、人群圈子等方面 与 社区外界或其它社区 的区分 将受到重视，在住宅这种耐用消费品上可能会显著体现。 图 6： 2007 年以来我国人均 GDP 和城镇居民人均可支配收入增长 图 7：百强物业收缴率和续约率高位运行 （ %） 资料来源： 国家统计局， 国海证券研究所 资料来源： 中国指数研究院， 国海证券研究所 同时，我们可以 推测 消费者对品牌的追求体现在住宅这一耐用消费品的选择上，将从开发商品牌的区分逐渐转移到对物管品牌的区分上，也就是说未来在相同地段、相似建筑设计档次的住房商品，开发商品牌溢价会部分转移到物管品牌溢价上来，这点对于租赁用房可能更加明显。 一个典型的例子，近年来越来越多的开发商（尤其中小开发商）采取 委托 品牌物业管理公司的方式作为提升 住宅 小区档次、吸引消费者的 重要营销策略 。 表 1：近一年 部分 地区 新盘基本情况 举例 楼盘名称 开发商 城市 /地区 物业公 司 楼盘均价（元 /平米） 物业费价格（元 /月 *平米） 信达蓝尊 上海松江信达银瓴置业有限公司 上海 /松江 万科物业 约 44000 元 /平米 3.5 元 /月 *平米 华谊逸品澜湾 上海华漪房地产开发经营有限公司 上海 /嘉定 绿地物业 约 46000 元 /平米 4.5 元 /月 *平米 0.005.0010.0015.0020.00010,00020,00030,00040,00050,00060,000城镇居民人均可支配收入（元） 人均 GDP（ 元） 可支配收入名义同比（ %，右） 95.4% 93.0% 94.1% 94.1% 99.0% 98.8% 98.8% 98.2% 88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%100.00%2013 2014 2015 2016物业服务费收缴率均值 物业管理项目续约率均值 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 阳光城檀悦 杭州泓 璟 达房地产开发有限公司 杭州 /萧山 阳光城物业 约 35000 元 /平米 未定 沣麟公园壹号 南京沣麟房地产开发有限公司 南京 /江宁 仁恒物业 未定 未定 恒盛金陵湾 恒盛江旭（南京）房地产开发有限公司 南京 /鼓楼 长城物业 约 37500 元 /平米 1.9 元 /月 *平米 翡翠公园 北京昌业房地产开发有限公司 北京 /昌平 万科物业 约 60000 元 /平方米 未定 湖光壹号 北京昆泰房地产开发集团有限公司 北京 /朝阳 万科物业 约 91500 元 /平方米 4.98 元 /月 *平米 资料来源：新浪乐居，国海证券研究所 1.3.2、 资产保值增值需求 致使 品牌价值提升 房产兼具商品和资产双重属性，“居者有其屋”传统观念使得房产成了家庭必需品，另一方面房地产作为保值增值资产投资热情持续多年。 根据中国家庭金融调查（ CHFS）和美国消费者金融调查（ SCF）数据，中国家庭的房产在总资产中占比高达 69%，美国仅为 36%。 房产作为价值庞大的家庭资产与其他金融资产差别很大，折旧、损坏等因素都可能造成房屋价值的降低，需要专业且长期维护保养来对冲时间的侵蚀、延长房屋资产的青春期，尽可能的减少折旧破损等造成的资产减值，因此房产维护与保值将成为投资热度过后人们考虑的重心。中国指数研究院数据显示， 2016 年，百强企业在管二手房平均价格高出周边二手房价格11.45 个百分点，日常维护保养、优质服务成为资产保值增值的重要因素。 举例：以百强物业管理费为参照、面积为 100 平米的住宅 为例。房屋单价以安居客二手房平均价格为近似参考，物业费以中指研究院发布的 2017 年 12 月二十城物业服务均价为参考。选取代表性的一、二线城市经测算可得，年房屋物业管理费维护成本大约在 0.06%-0.20%之间，和当前房屋总价值相比而言，支付给物业费的维护成本很低。 表 2：房屋年维护成本测算（以面积 100 平方米的住宅为例） 城市 房屋单价（万 元 /平方米） 房屋总价（万 元） 物业管理费（元 /月 *平米） 年物业管理费（元） 年物业维护成本率（ %） 北京 5.78 578 2.84 3408 0.06% 上海 5.00 500 2.43 2916 0.06% 广州 2.76 276 2.44 2928 0.11% 深圳 4.8 480 3.15 3780 0.08% 南京 2.57 257 1.78 2136 0.08% 杭州 2.19 219 2.29 2748 0.13% 成都 1.20 120 1.97 2364 0.20% 武汉 1.63 163 2.00 2400 0.15% 济南 1.58 158 1.66 1992 0.13% 资料来源：中国指数研究院、安居客，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 2、 商业模式 ： 线上线下 全面 升级 ， 龙头示范效应 将带动行业 逆袭 2.1、 传统服务差异 驱动因素 弱化 ， 增值服务战火点燃 除了物业管理费收入随管理面积增长外，当前物业管理公司正处于收入结构优化的转型 升级 过程中，即传统物业管理费 收入占比逐渐 下滑，增值服务收入占比 逐渐 提升。 根据中指研究院报告测算，到 2020年社区增值服务市场规模将达万亿，2017 年中国社区增值服务市场规模 4545.1 亿元，年复合增长率 27.55%。 根据物业管理协会的数据， 2015 年 百强 物业管理费收入占全行业总收入比例 83%，我们预计这一比例将呈下降趋势 。 考虑传统物管公司数量及市场份额基数 仍然 较大， 从行业整体来看传统业务收入占比下降趋势可能并不明显，但 部分龙头公司市场化和创新走在行业前列，其示范效应将带动行业整体好转。 这类公司主要包括： 1） 当前 物业管理面积 规模较大、市场化和 业务创新 走在行业前列的 物业公司龙头 ， 如绿城服务（ 2869.HK）、彩生活（ 1778.HK）； 2） 拥有多元化业务集团背景，社区资源和集团产业资源优势 可 进行较好协同 的物业管理公司 ，这类集团最典型的为具有全面配套服务优势的地产集团（如万科、保利、碧桂园、绿城等等）。 图 8： 2016 年百强物业多种经营服务收入构成 图 9： 2016 年百强企业净利润 构成及变化 资料来源： 中国指数研究院， 国海证券研究所 资料来源： 中国指数研究院， 国海证券研究所 2.1.1、 物业公司为什么 大力 发展增值业务？ 我们从以下两个角度来看 1） “ 优质优价、质价相等 ” 的 经营模式 将 弱化 传统物管服务差异， 竞争优势可能更多的体现在物业公司对业主多种需求的响应速度及服务配套上 以互联网思维来看商业模式，社区作为优质的线下资源入口这点不难理解（线上流量获取成本越来越高，社区作为线下入口，物管公司的用户获取成本很低甚至成本为零外），保持 客户粘性将 至关 重要。虽然小区业主更换物业的成本较高、2699.67 2782.07 1217.26 1796.91 05001000150020002500300035004000450050002015 2016基础物业服务净利润均值 多种经营净利润均值 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 周期较长，这几年在消费升级的趋势下二手小区物管公司更换 的案例 已屡见不鲜。 从更加前瞻的视角看未来， 收入提升 使得居民 对 1 块钱每平米 每月 物业费能 对应的 服务 品质 需求 ， 升级到 追求 2 块钱每平米 每月 物业费 对应的服务品质 之后， 对社区物业更多配套服务需求 （如幼儿托管、教育、老年人看护等 ，可以看做为当前社区消费主力人群的刚需 ） 将成为下一阶段 社区服务 消费升级的重要 内容 ， 该因素将成为业主对物业管理公司选择的重要参考， 因此 行业格局重构的 主要 驱动要素可能发生变化 。 从这点来看，物管服务对象无外乎对“物”、对“人”两个方面，传统四保的基础服务更多的是对“物”的体现， 将来是否及时、充分了解 或提前预见 “人”需求，并快速对接 、甚至提前提供 高质量配套服务将成为 优质 物管服务公司区别于竞争对手 、在行业竞
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