瓷砖行业专题报告：集中度加速提升的大时代.pdf

Table_IndustryInfo 2020年 05月 15日 强于大市(首次) 证券研究报告行业研究建筑材料 瓷砖行业专题报告 集中度加速提升的大时代 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：沈猛 执业证号：S1250519080004 电话：021-58351679 邮箱：smgswsc Table_QuotePic 行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 67 行业总市值（亿元） 9,452.92 流通市值（亿元） 8,253.63 行业市盈率TTM 13.92 沪深300市盈率TTM 12.1 相关研究 Table_Report 1. 建材行业2020年投资策略：竣工好转+精装率提升双击，把握强机会 (2019-12-14) 2. 建材行业：三点理由看好竣工拐点性改善，推荐竣工端建材 (2019-11-05) Table_Summary 瓷砖行业集中度提升已经开始：2019 年陶瓷行业总产量 82.25 亿平方米，同比下滑8.73%，规模以上企业数量 1160家，同比减少105家，而规模以上企业营收同比增长了2.89%，达到3079.91亿元，平均单个企业营收2.66亿元，增长了12.2%，集中度提升已经开始。从龙头公司来看，行业第一的唯美集团（马可波罗）2019年首次突破百亿，欧神诺 2019年营收50.06亿元，同比增长 35.96%，归母净利润 4.83 亿元，同比增长 44.83%；蒙娜丽莎 2019 年营收38.04亿元，同比增长18.58%，归母净利润4.33亿元，同比增长19.49%。龙头企业增速均快于行业整体增速，集中度提升在头部企业体现更明显。 后续集中度提升具备强推动力：1）2019 年下半年竣工开始回暖，2020 年虽受疫情影响，但竣工回暖趋势不改，瓷砖景气度也随之回升。精装房趋势下， B 端增速显著快于 C 端，B 端成为高增长的主赛道。2）近年来房地产集中度持续提升，集采模式在房企中应用越来越多。集采地产商首重品牌知名度、产品性价比（质量和价格）以及全国供货能力，中小型瓷砖企业很难进地产集采，头部企业享受竣工改善、精装房趋势、地产集采和地产集中度提升带来的行业增量。3）瓷砖企业固定资产投资较重，平均 1000万平方米瓷砖生产线投资超2 亿元，中小企业很难有资金实力进行大规模产能扩张。而龙头企业目前加速扩张，投产的新产能往往规模更大（规模效应更强）、原材料区位优势更明显、技术更先进，生产成本远低于老旧产能，竞争力和市场地位逐步增强，进一步促进了市占率提升。 渠道变革下，盈利能力预计稳定，现金流承压但整体可控：2019年帝欧家居B端收入增速约为 42%，高于 C 端的约 20%。2019 年蒙娜丽莎 B 端业务增速28%，也显著高于 C 端的 13%，预计后续 B 端占比仍将提升，渠道变革持续深化。B端与C端经营模式大不相同，如 B端发货需由瓷砖企业承担运费、B端存在较大应收账款等，渠道变革下，瓷砖企业费用率随着 B端业务占比提升而提升，应收账款规模持续扩大。但无需担心的是，瓷砖企业 B端产品售价包含了费用支出，B端产品毛利率高于 C端，且随着生产成本的降低，整体盈利能力有望保持稳定。同时，应收账款也可以通过对上游原材料和 OEM 企业的应付账款进行转移，现金流虽有承压，但整体可控。 不得不重视的趋势由砖到板的变革：陶瓷大板风格简约大方，铺贴后接缝极少，效果简洁流畅，符合当代审美理念。同时，大板可柔性定制、可自定义切割等特性，使其的应用边界持续扩大，从上墙下地扩展到了橱柜板、桌面等。2017 年大板开始风靡市场，目前国内大板生产线约 8 条，其中蒙娜丽莎实现了规模化生产和销售。2019 年蒙娜丽莎陶瓷大板营收 4.39 亿元，同比增长65.66%，毛利率53.81%，领先整体毛利率15.3个百分点，2020年再度新增1条大板生产线，引领行业，未来空间广阔。 重点关注蒙娜丽莎：1）蒙娜丽莎 2019 年底自有产能约 5000 万方，2020 年Q1投产藤县新产能2800万方，2021-2022年预计各新增3000万方产能，新产能成本优势明显，助力B端发力，业绩开始加速。2）蒙娜丽莎为一线品牌，市占率预计持续提升，资产负债表优质，现金流好。3）蒙娜丽莎大板业务业内首屈一指，增速高，盈利能力强。4）2020年5月碧桂园创投拟定增入股蒙娜丽莎，定增完成后持股比例6.22%，此次入股既是对蒙娜丽莎的认可，后续也有望加大采购量。 风险提示：竣工不及预期风险，新增产能消化困难风险。 -6%3%12%21%30%39%19/5 19/7 19/9 19/11 20/1 20/3 20/5建筑材料 沪深300 目 录 1 集中度提升已经开始 . 1 2 后续集中度提升具备强推动力 . 2 2.1 竣工回暖、精装率提升，B端成为主赛道 . 2 2.2 地产集中度提升、集采趋势化，头部企业享受行业主要增量 . 3 2.3 头部企业有资本进行低成本产能扩张，竞争优势持续增强 . 4 3 渠道变革下瓷砖企业之变 . 5 3.1 渠道变革下瓷砖行业盈利能力预计稳定 . 5 3.2 渠道变革下瓷砖行业现金流承压但可控 . 6 4 不得不重视的趋势由砖到板的变革 . 7 5 投资建议：重点关注蒙娜丽莎 . 9 6 风险提示 . 10 瓷砖行业专题报告 图 目 录 图 1：历年陶瓷砖产量 . 1 图 2：陶瓷砖规模以上企业营收和增速 . 1 图 3：陶瓷砖规模以上企业数量 . 1 图 4：陶瓷砖规模以上企业平均营收和增速 . 1 图 5：欧神诺营收增长情况 . 2 图 6：欧神诺归母净利润增长情况 . 2 图 7：蒙娜丽莎营收增长情况 . 2 图 8：蒙娜丽莎归母净利润增长情况 . 2 图 9：房屋新开工月累计增速和竣工月累计增速 . 3 图 10：房屋预售面积与竣工面积（万平方米） . 3 图 11：房地产销售面积集中度快速提升 . 3 图 12：两家上市公司 B端收入增长情况（亿元） . 5 图 13：两家上市公司 B端收入增速 . 5 图 14：蒙娜丽莎 B端相关费用率随 B端业务占比变化 . 6 图 15：蒙娜丽莎 B端费用/B端业务收入 . 6 图 16：欧神诺盈利能力情况 . 6 图 17：蒙娜丽莎盈利能力情况 . 6 图 18：应收账款占营收比重 . 7 图 19：应付账款占成本比重 . 7 图 20：蒙娜丽莎陶瓷大板产品 . 8 图 21：蒙娜丽莎陶瓷大板产品 . 8 图 22：大板铺贴效果 . 8 图 23：大板铺贴效果 . 8 图 24：大板在家居的应用 . 8 图 25：大板在家居的应用 . 8 图 26：蒙娜丽莎陶瓷大板收入情况 . 9 图 27：蒙娜丽莎大板毛利率与销售毛利率对比 . 9 表 目 录 表 1：2019年上半年精装房情况 . 3 表 2：SKU换产对毛利率影响显著 . 4 表 3：帝欧家居单位成本变化 . 4 表 4：B、C端占比情况 . 5 表 5：蒙娜丽莎定增情况 . 9 表 6：业绩预测与估值情况 . 10 瓷砖行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 前言：竣工回暖背景下，房地产集中度提升、精装房趋势和地产集采比例增加使瓷砖 B端成为高增长赛道，渠道变革正在进行。与此同时，B端客户集采最关注的是供应商的品牌知名度、性价比（价格和质量）和全国稳定供货能力，头部企业在这三方面具备显著竞争优势，瓷砖行业的集中度提升具备强推动力。本文将深度剖析瓷砖行业集中度提升现状、集中度提升的推动力和未来趋势、渠道变革带来的上市公司财务指标变化以及不得不重视的趋势“由砖到板的变革”。 1 集中度提升已经开始 2019 年陶瓷行业总产量 82.25 亿平方米，同比下滑 8.73%，行业已经连续三年处于去产能阶段。2019 年规模以上企业数量 1160 家，同比减少 105 家，也是连续三年减少，而2019 年规模以上企业营收同比增长了 2.89%，达到 3079.91 亿元，更少的企业取得了更大的营收，平均单个企业营收2.66亿元，增长了 12.2%，2019年行业集中度明显提升。 图1：历年陶瓷砖产量 图2：陶瓷砖规模以上企业营收和增速 数据来源：中国建筑卫生陶瓷协会，西南证券整理 数据来源：中国建筑卫生陶瓷协会，西南证券整理 图3：陶瓷砖规模以上企业数量 图4：陶瓷砖规模以上企业平均营收和增速 数据来源：中国建筑卫生陶瓷协会，西南证券整理 数据来源：中国建筑卫生陶瓷协会，西南证券整理 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120陶瓷砖产量（左轴，亿平方米） 同比增速（右轴） -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 规模企业营收（左轴，亿元） 增速（右轴） -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%02004006008001,0001,2001,4001,6002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 规模以上企业数量（左轴，家） 增速（右轴） -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.53.03.52015年 2016年 2017年 2018年 2019年 单个企业营收（左轴，亿元） 增速（右轴） 瓷砖行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 从龙头公司来看，行业第一的唯美集团（马可波罗）2019 年营收首次突破百亿，欧神诺 2019年营收50.06亿元，同比增长 35.96%，归母净利润4.83亿元，同比增长44.83%；蒙娜丽莎 2019 年营收 38.04 亿元，同比增长 18.58%，归母净利润 4.33 亿元，同比增长19.49%。龙头企业增速均快于行业整体增速，集中度提升在头部企业体现更明显。 图5：欧神诺营收增长情况 图6：欧神诺归母净利润增长情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图7：蒙娜丽莎营收增长情况 图8：蒙娜丽莎归母净利润增长情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2 后续集中度提升具备强推动力 2.1 竣工回暖、精装率提升，B端成为主赛道 受宏观紧信用影响，2016-2019H1 期间的新开工和竣工剪刀差持续扩大，2019 年下半年开始，竣工开始回暖，2019年7-12月竣工单月增速分别为-0.62%、2.79%、4.81%、19.22%、1.81%和20.24%。由于预售竣工交房存在合同强约束，2016年以来预售和竣工面积差额扩大到了约14亿平，差额的修复将带来竣工增速的快速回升，2020年虽受疫情影响，但竣工回暖趋势不改。瓷砖作为竣工后周期品种，景气度也随之回升。 0%10%20%30%40%50%60%01020304050602015年 2016年 2017年 2018年 2019年 总营收（左轴，亿元） 同比增长（右轴） 0%10%20%30%40%50%60%01234562015年 2016年 2017年 2018年 2019年 归母净利润（左轴，亿元） 同比增长（右轴） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05101520253035402015年 2016年 2017年 2018年 2019年 总营收（左轴，亿元） 同比增长（右轴） 0%20%40%60%80%100%120%011223344552015年 2016年 2017年 2018年 2019年 归母净利润（左轴，亿元） 同比增长（右轴） 瓷砖行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图9：房屋新开工月累计增速和竣工月累计增速 图10：房屋预售面积与竣工面积（万平方米） 数据来源：统计局，西南证券整理 数据来源：统计局，西南证券整理 精装房政府鼓励，房企有利润空间，也符合年轻消费者消费习惯，精装率提升是必然趋势，有望由目前的 30%逐步提升到 80%。精装房趋势下，毛坯房市场被挤占，B 端增速显著快于C端，B端成为高增长的主赛道。 表1：2019年上半年精装房情况 房企 精装套数（万套） 增速 TOP10 55.9 2.9% TOP11-30 15.8 19.6% TOP31-50 10.3 25.3% TOP51-100 7.7 70.2% 其他 40 3.2% 数据来源：奥维云网，西南证券整理 2.2 地产集中度提升、集采趋势化，头部企业享受行业主要增量 近年来房地产集中度提升趋势非常明显，2019年TOP30房企销售面积占比超过 35%，销售金额占比更高。同时，集采模式能够产生规模效应从而节约地产采购成本，且能大幅减轻项目公司压力，集采模式在房企中应用越来越多。 图11：房地产销售面积集中度快速提升 数据来源：wind，西南证券整理 (60)(40)(20)020406080100房屋新开工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000房屋竣工面积 期房销售面积 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20092010201120122013201420152016201720182019CR5 CR10 CR20 CR30 CR50瓷砖行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 集采地产商首重品牌知名度、产品性价比（质量和价格）以及全国供货能力，一般入围均为行业前 10，中小型瓷砖企业很难进地产集采，头部企业享受竣工改善、精装房趋势、地产集采和地产集中度提升带来的行业增量，将持续获得显著高于行业增速的成长能力，推动瓷砖行业集中度提升。 2.3 头部企业有资本进行低成本产能扩张，竞争优势持续增强 瓷砖企业固定资产投资较重，以蒙娜丽莎新产能投产为例，8800万方藤县产能，总投资20亿元，平均1000万平方米瓷砖生产线投资约 2.3亿元，中小企业很难有资金实力进行大规模产能扩张。而目前投产的新产能往往规模更大（规模效应更强）、原材料区位优势更明显、技术更先进，生产成本远低于老旧产能。以蒙娜丽莎藤县新产能和广东老基地对比为例： 佛山和清远老基地4800万方产能，共 21条产线，单窑产能不足 300万方，藤县新产能 8800 万方，11 条产线，单窑平均产能 800 万方，更大的瓷砖窑热量利用效率更高、产品质量更稳定。 新基地周边粘土资源丰富，原材料可以在 40公里范围内解决，相较于老基地约300公里的原材料运输距离具有显著原材料成本优势。 瓷砖企业SKU数量多达上千个，而窑炉需要连续生产保持温度，换产时需要空窑运转，造成能源、制造费用的浪费，产线越多，单窑SKU数量越少，稳定连续生产将加强规模优势。 表2：SKU换产对毛利率影响显著 合理假设：满产天数330天，材料成本 14元/方，燃料、人工、制造等成本 16元/方，不含税出厂价50元/方，换产时间 4小时 生产SKU数量 3 10 30 50 100 空窑运转时间（小时） 12 40 120 200 400 总收入（万元） 49924.24 49747.47 49242.42 48737.37 47474.75 总成本（万元） 29978.79 29929.29 29787.88 29646.46 29292.93 毛利率 39.95% 39.84% 39.51% 39.17% 38.30% 数据来源：西南证券测算 B端供货运输成本由瓷砖企业负责，新基地可以辐射更多地区，节省 B端供货成本。 综合测算蒙娜丽莎新基地生产成本较老基地低 20%左右。再以帝欧家居（欧神诺）为例，2018年帝欧家居新增景德镇1000万平方米瓷片产能，2019年规划5000万方产能的藤县新基地投产了 2000万方，2018、2019年帝欧家居单位生产成本下降明显。 表3：帝欧家居单位成本变化 项目 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 产量（万方） 3307.88 3913.72 5500 9309.87 12980.73 生产成本(亿元） 10.92 12.23 15.63 23.47 31.69 单位成本（元/方） 33.01 31.25 28.42 25.21 24.41 数据来源：公司公告，西南证券测算 瓷砖行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 目前，蒙娜丽莎11 条8800万方藤县新产能 2020年Q1投产了4条，新增产能约2800万方，仍有8条共约6000万方产能待投产。帝欧家居5000万方藤县新产能 2019年投产了2000万方，仍有3000万方待投产。那么头部企业在持续的扩大再生产中不仅取得了市场先发优势，在成本和盈利能力方面也与中小企业逐步拉开差距，竞争力和市场地位将逐步增强，进一步促进了市占率提升。 3 渠道变革下瓷砖企业之变 2019年帝欧家居B端收入增速约为42%，高于C端的约20%，2017-2019年帝欧家居2B业务占比分别约 60%、70%、73%，占比持续提升。2019年蒙娜丽莎B端业务增速28%，也显著高于 C端的13%，B端业务占比由 38%提升到了41%，根据蒙娜丽莎和帝欧家居新产能投产规划，预计 B端占比仍将提升，渠道变革持续深化。 表4：B、C端占比情况 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 经销占比 欧神诺 38.12% 42.02% 40.00% 30.00% 27.00% 蒙娜丽莎 50.36% 47.38% 60.00% 62.93% 59.86% 工程直销占比 欧神诺 59.97% 56.44% 60.00% 70.00% 73.00% 蒙娜丽莎 49.64% 52.62% 40.00% 38.04% 41.07% 数据来源：公司公告，西南证券整理；注：蓝色为调研数据 图12：两家上市公司B端收入增长情况（亿元） 图13：两家上市公司B端收入增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 3.1 渠道变革下瓷砖行业盈利能力预计稳定 B端直销模式中，瓷砖企业需要承担运费及搬运装卸费，同时 B端销售还需要样板间展示、后台支持、根据施工需要进行现场切割等，从而产生一系列工程服务费。帝欧家居2019年销售费用率 16.01%，其中 B 端产生的费用率为 11.45%，主要包括运费及搬运装卸费率6.21%，工程服务费率5.24%。蒙娜丽莎2019年销售费用率15.45%，B端相关费用率8.91%，其中包括运费及搬运装卸费率 3.58%，其他切割费、销售运营费等累计费率 3.41%。由于C端经销商自理运费等相关费用，C 端相关的销售费用率远低于 B 端，那么随着渠道变革，B端业务占比的提升，整体销售费用率必然随之上升。 0510152025303540欧神诺 蒙娜丽莎 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016年 2017年 2018年 2019年 欧神诺 蒙娜丽莎 瓷砖行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图14：蒙娜丽莎B端相关费用率随B端业务占比变化 图15：蒙娜丽莎B端费用/B端业务收入 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 但无需担心的是，B 端相关费用占 B 端收入的比例基本保持稳定，即业务结构稳定后，整体费用率不会继续增加，且随着规模扩大，费用率的规模效应逐步体现。更重要的是，瓷砖企业 B 端产品售价已经考虑到了 B 端费用较高的问题，B 端产品售价已经隐含了 B 端产品费用，即B端产品毛利率显著高于 C端。且随着生产成本的降低和规模效应，整体净利率水平预计稳定。 图16：欧神诺盈利能力情况 图17：蒙娜丽莎盈利能力情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 3.2 渠道变革下瓷砖行业现金流承压但可控 房地产企业在产业链中地位较强，2B业务存在一定账期， B端业务占比提升必然带来应收账款的增加和现金流承压，但瓷砖行业的特点使现金流承压有限，整体可控。 瓷砖行业C端市场巨大，超千亿规模，B端业务快速发展的同时也在品牌知名度和规模效应上反哺 C 端，上市公司 C 端增速虽不及 B 端，但规模持续逆势扩大，如蒙娜丽莎 2019年 C端增速13%，帝欧家居 C端增速约为 20%。C端业务现金流好，可在很大程度上减轻整体现金流压力。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0%20%40%60%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 B端占比（左轴） 运费及搬运装卸费率（右轴） 切割费率（右轴） 销售运营费率（右轴） 0.00%5.00%10.00%15.00%0%5%10%15%20%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 B端相关费用占直销收入比例 运费占直销收入比例 销售运营费占直销收入比例 切割费占直销收入比例 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201