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本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业报告 证券研究报告 中小公司 2018 年 05 月 22 日 宠物行业爆发先看食品， 渗透率提升潜力巨大 看好 宠物行业深度系列报告之 全球宠物 食品 初探 相关研究 “佩蒂股份（ 300673）点评 ： 一季报业绩翻倍超预期，国内国外双管齐下看点多多 “2018 年 4 月 17 日 “佩蒂股份（ 300673）点评：业绩高速增长逐季加速，国内国外双管齐下打造中国“蓝爵” “2018 年 4 月 11 日 “佩蒂股份（ 300673）点评：一季报预告业绩翻倍大超预期，海外厂推进顺利不惧贸易战 “ 2018 年 4 月 9 日 “佩蒂股份（ 300673）深度： 掘金小龙头系列之三：宠物零食细分龙头，产能释放自主品牌看点多多 “2018年 3月 13日 “佩蒂 股份 (300673)宠物食品第一股，欲乘行业春风蓄势待发 “ 2017 年 7月 11 日 “萌宠当道，“它”经济时代来临 宠物行业及佩蒂股份分析 “2017年 7月 11日 证 券分析师 马晓天 A0230516050002 maxtswsresearch 联系人 马晓天 (8621)232978187545 maxtswsresearch 本期投资提示： 核心结论 ： 1） 从剩饭剩菜到主粮再到零食用品和服务是行业发展的必经之路，中国宠物食品 因 其频次高，受众最广将最先受益 。 2） 当 美国宠物市场 100 亿美元时，宠物数量 1.2亿； 600 亿美元时，宠物 1.6 亿只 ， 增长背后 核心逻辑是渗透率提升 +每只 宠物 消费 金额上升 。 3） 在假定一个家庭只养一只宠物的前提下， 中国 家庭养宠率为 20%，美国 160%，日本 55%， 国内 空间巨大 。 中国宠物食品行业每年 30%的增长 +线上渠道大发展， 高端产品与高性价产品 3-5 年 将 分别 出现现象级品牌， 其核心 看品牌营销、渠道布局和产品品质 。4）北上广深目前占宠物市场 50%以上份额 ，未来三四线城市贡献增量潜力巨大。 5） 目前全球主要宠物食品公司要么背靠上游饲料集团成本低，如 Daehan；要么背靠下游食品集团品牌强，如玛氏 ， 要么是独树一帜 的 独角兽 ， 如美国蓝爵 。 经济因素 +人口因素 +生活方式 +文化 因素四大核心驱动力 ，神似 1980 年美国亟待爆发。1）与 美国加速发展期 有四个共性 ：经济水平、 宠物数量接近 ， 渠道变革 和 资本孕育进行时。 2）经济因素驱动 ：人均可支配收入水平与宠物商品规模高度正相关，是核心驱动力之一。 3）人口因素驱动 ：养宠意愿具有逐代递增的特点，宠物商品行业规模与老龄人口数量高度正相关，空巢年轻人和老人是宠物消费主力军。 4）生活方式驱动 ：城镇人口占比与宠物商品行业规模高度正相关，人均居住面积的增加使宠物数量增加，生活方式转变驱动行业增长。 5）文化因素驱动 ：宠物角色向家庭成员转变，知识普及加速 新品牌崛起。 国内宠物终端 规模 1000 亿 元，包含 饲养 交易 /宠物商品 /宠物服务 ，占 3%/60%/37%。1） 前端是活体交易，宠物商品和服务贯穿宠物一生。 国内五成宠物靠领养获取，缺乏专业养殖场；宠物商品包括宠物食品和用品；宠物服务为医疗美容等。宠物商品产业价值度最高，有望最先受益。 2）中美在宠物 商品 上最有机会，亚洲有望成为全球第二大宠物市场。 北美 /欧洲 /亚太 /南美洲 /澳洲 宠物商品规模为 488/319/117/109/57 亿美元 ， 美国 量最大增速高于 GDP；中国体量小增速快，前景广阔 。 3）目前 国内 宠物食品终端规模近 500亿 元 。 其 中淘系 200 亿 元 ， 京东以及其他 50 亿 元 ， 线下渠道 250 亿 元 ， 以宠物店为主 。 中国宠物食品 ： 以商品完税价格口径 100 亿 元 规模 +27%增速 ，从导入期步入快速成长期。1）规模变化： 从 03 至 13 年保持 10%稳定增长 ， 13 年 后开始爆发，近五年复合增速 27%，远超美日韩。 17 年规模已达 100 亿元 ， 其中狗粮 65 亿 ， 26%复合增速 ；猫粮 35 亿 ， 31%复合增速 ， 前景向好 。 2）渠道变化 ：电商渠道 13 年开始爆发，目前线上线下占比对半开，增量市场 +渠道变迁带来新机遇。 3）格局变化 ：集中度开始下降， 13 年 CR3/CR5 为70%/74%， 16 年已下降至 60%/65%；国际品牌逐步被本土品牌取代， 16 年皇家、宝路等国外品牌市占率 54%，较 13 年下降 14pct， 而 国内本土品牌比瑞吉、好主人等市占率不断提升 。 4） 未来看点： 高端与平价自主品牌将享受发展红利。 13 至 16 年国内品牌占比稳步上升 ，进口替代趋势逐渐显 现；渠道变革行业洗牌，新养宠人士对品牌概念还不强；信息越发完全 时代， 将会出现性价比龙头品牌和高端龙头品牌 。（注： 数据来源Euromonitor 消费品数据库， 采用 完税价格口径 统计 ，与终端规模有 3-5 倍 价 差 。） 宠物食品具有高频次，低渗透的特点，行业爆发有望最先受益。 1）内因：专业宠物食品有着剩饭剩菜不可替代的优势 ，具有更健康、更卫生、更便捷的优点，种类丰富，价格便宜，能满足不同科目不同品种不同年龄段的宠物需求。 2）外因：存量观念转变使得宠物食品渗透率不断提升 ，目前未注册宠物狗狗粮渗透率为 10%，注册宠物狗狗粮渗透率 20%，而美国宠物食品渗透率高达 90%，未来有巨大提升空间 ；新增宠物数量增加，且养宠人群大部分为 80/90 后，对宠物健康更关注，对狗粮接受度高。 世界各国宠物食品： 1）美国 ： 306 亿美元（ 1989 亿元） 规模， 4%增速，行业格局稳定，增速超越 GDP。 2）西欧 ： 215 亿美元（ 1398 亿元）规模， -1%增速，英德共占四成，猫粮占比超狗粮。 3） 日本 ： 414 亿日元（ 24 亿元）规模， 1%增速，近十五年中有多年负增长，市场集中度低于欧美。 4）韩国 ： 591 亿韩元（ 3.6 亿元）规模 + 10%增速，本土品牌市占率高，电商发展快。 5）澳大利亚 ： 30 亿澳元（ 153 亿元）规模 +2%增速 。 推荐标的 ： 佩蒂股份（国内国外双管齐下，研发力强产品迭代快，业绩有望持续超预期） 、中宠股份 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 56 页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 1、宠物行业爆发迎合消费升级大趋势，行业发展有助于缓解现阶段人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。为人民带来更加美好的精神生活。 2、从海外发展规律来看，宠物食品行业会经历从剩饭剩菜到主粮到零食保健品的过程，国内正处于从剩饭剩菜向主粮转变的过程，宠物食品行业有望爆发 。 3、新增养狗人主要为年轻 80/90 后，对新鲜事物容易接受，对宠物的毛色柔软度和美观度、对宠物的健康有一定要求，他们偏向于喂食宠物食品。 有别于大众的认识 市场认为，国内宠物食品被海外巨头瓜分，本土品牌难有作为。我们认为，目前国内本土品牌进口替代的趋势已经非常明显，国内品牌市占率已从 13 年峰值 32%，上升至 16 年 46%。目前，行业每年 25%+增长，国际品牌的传统渠道优势在逐步衰减，线上渠道快速爆发，国内自主品牌性价比优势明显，有望胜出。 市场认为，宠物食品壁垒不高，短期内难以爆发。我们认为，总需求已到爆发的时点，一是专业宠物食品有着剩饭剩菜不可替代的优势，与剩饭剩菜相比具有更健康、更卫生、更便捷的优点；二是存量观念转变使得宠物食品渗透率不断提升；三是增量角度，新增宠物数量增加，带来宠物食品高增长。新养宠物人群多为 80/90 后，对宠物健康，毛色是否柔软好看比较重视，对宠物食品接受度较高。 市场认为 ， 难以统计和测算未登记宠物数量 ， 进而难以测算市场规模 。 我们认为 ，通过与亚洲登记制度健全且执行有效国家的宠物数量进行对标，通过一定的折算系数，即可大致估计出宠物数量，进而推算宠物市场规模。 核心假设风险 消费升级趋势不达预期，饲养宠物政策收紧 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 56 页 简单金融 成就梦想 1.宠物商品行业：宠物行业最基础一环，亟待爆发 . 10 1.1 大行业概述：饲养 +商品 +服务三大块，商品最有结构性机会 . 10 1.2 北美市场宠物商品规模最大，中国市场增速最快 . 11 2.宠物商品爆发的核心驱动力是什么？ . 12 2.1 发展阶段：神似 美国 80 年代加速发展期，国内亟待爆发 . 12 2.2 经济因素：人均可支配收入增长驱动行业爆发 . 13 2.3 人口因素：空巢年轻人和老人是宠物消费主力军 . 14 2.4 生活方式：城镇化和人均居住面积增加加速宠物商品爆发 . 16 2.5 文化因素：宠物角色向家庭成员转变，宠物健康知识普及度提高 . 17 3.为什么中国宠物食品子行业最先受益？ . 19 3.1 食品是宠物最底层需求，使用频次最高，最先受益是历史规律 . 19 3.2 内因：专业宠物食品有着剩饭剩菜不可替代的优势 . 19 3.3 外因：存量和增量需求造就宠物食品大爆发 . 21 4.从海外映 射看中国宠物食品市场机会在哪？ . 22 4.1 观念映射：剩饭剩菜向主粮转变，主粮有望最先受益 . 22 4.2 政策映射：饲养放开管理逐步规范，但宠物登记制度落实有待提高 23 4.3 规模映射：百亿规模，以狗粮为主，近 5 年复合增速 27% . 25 4.31 市场测算：结果与 Euromonitor 高度一致，数据准确性高 . 25 4.32 狗粮规模： 65 亿元规模 +26%复合增速，占宠物食品比例超六成 . 28 4.33 猫粮规模： 35 亿元规模 +31%复合增速，增速超狗粮 . 29 4.4 渠道映射：电商渠道 13 年开始爆发，线上线下占比对半 . 30 4.5 竞争映射：国际大牌主导，本土品牌市占率逐渐提升 . 31 4.51 狗粮格局：国际品牌主导，本土品牌快速发展 . 33 4.52 猫粮格局：以国际品牌为主，本土品牌发展不如狗粮 . 34 4.6 成本分析：主粮材料及外购成本占比高，零食人工成本占比高 . 35 4.7 未来看点：高端与平价自主品牌将享受发展红利 . 37 5.世界各国规模增速，渠道变化和市场格局汇总 . 38 6.推荐标的 . 40 6.1 佩蒂股份：咬胶产品竞争力强，新西兰设厂进军主粮市场 . 40 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 56 页 简单金融 成就梦想 6.2 中宠股份：主粮 +零食，国内 +国外，多重驱动 . 43 附录 1.欧美：规模大，集中度高，发展较成熟 . 46 1.1 美国市场：全球最大市场，行业格局稳定，增速超 GDP . 46 1.11 规模：规模 306 亿美元 +近 5 年复合增速 4%,狗粮市场更胜一筹 . 46 1.12 渠道：实体店占比近九成，电商占比小且发展缓慢 . 46 1.13 竞争：雀巢、玛氏占据半壁江山，竞争格局难以打破 . 47 1.2 西欧市场：行业规模有所下滑，消费观念较为传统 . 47 1.21 规模：规模 215 亿美元 +近 5 年复合增速 -1%，狗粮猫粮对半开 . 48 1.22 渠道：实体店主导地位稳固，近 10 年占比维持 90%左右 . 48 1.23 竞争：行业格局稳定，集中度低于美国 . 49 附录 2.亚洲：日本增长缓慢，韩国电商渠道发展较快 . 50 2.1 日本：增长缓慢，集中度低于欧美，行业红利期已过 . 50 2.11 规模：规模 414 亿日元 +近 5 年复合增速 1%，规模增长缓慢 . 50 2.12 渠道：实体店占比八成，电商占比高于欧美 . 50 2.13 竞争：行业格局较为稳定，集中度低于欧美 . 51 2.2 韩 国：规模持续增长，电商渠道发展较快 . 51 2.21 规模： 591 亿韩元规模 +近 5 年复合增速 10%，狗粮占比超 70% . 52 2.22 渠道：电商渠道稳定发展，占比远超欧美及日本 . 52 2.23 竞争：集中度低于欧美及日本，呈逐渐提升趋势 . 53 附录 3.澳洲和南美洲：澳洲较成熟，南美规模大增速高 . 53 3.1 澳大利亚：规模有限增速稳定，行业集中度高 . 53 3.2 巴 西：规模大增速快，行业集中度低于澳洲 . 54 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 56 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：宠物行业主要分为饲养交易、服务和商品三大类 . 10 图 2： 2017 年全球宠物商品规模 1098 亿美元 . 11 图 3： 2017 年中国宠物商品规模 27 亿美元 . 11 图 4：北美宠物商品市场规模最大，亚太待挖掘空间较大（单位：百万美元） . 11 图 5：北美和亚太发展空间大且增长速度快 . 12 图 6：美国宠物商品行业拥有百余年发展历史，大致分为五个阶段 . 12 图 7：中国宠物行业起步相对较晚，大致经历了三个阶段 . 13 图 8：中国人均可支配收入带动宠物商品行业增长 . 14 图 9：美国人均可支配收入带动宠物商品行业增长 . 14 图 10：日本人均可支配收入带动宠物商品行业增长 . 14 图 11：韩国人均可支配收入带动宠物商品行业增长 . 14 图 12：中国养宠意愿逐代增强 . 14 图 13：中国人口基数大且稳定增长 . 14 图 14：中国老龄人口增长带动宠物商品行业增长 . 15 图 15：美国老龄人口增长带动宠物商品行业增长 . 15 图 16：日本老龄人口增长带动宠物商品行业增长 . 15 图 17：韩国老龄人口增长带动宠物商品行业增长 . 15 图 18：中国宠物商品规模与城镇人口占比呈二次相关 . 16 图 19：美国也经历了城镇人口占比的不断提高 . 16 图 20：日本宠物商品规模与城镇人口占比呈二次相关 . 16 图 21:韩国宠物商品规模与城镇人口占比呈二次相关 . 16 图 22： 03-10 年美国宠物数量大致与单位家庭住房面积保持同步变化 . 17 图 23：俄罗斯人均住房面积增加带动宠物数量增加 . 17 图 24：中国城市人均住宅建筑面积持续增加 . 17 图 25：中国宠物数量与城市人均住宅面积呈正向关系 . 17 图 26：美国历任总统几乎都养宠 . 18 图 27：从宠物的一生来看，食品贯穿每一个时点 . 19 图 28：国内狗粮渗透率逐年提升，目前渗透率为 10-20% . 21 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 56 页 简单金融 成就梦想 图 29：中国注册宠物数量不断增长 . 21 图 30：中国养宠人群中女性居多 . 21 图 31：中国养宠人群中本科及以上学历占比过半 . 21 图 32：中国养宠人群年轻人居多 . 21 图 33：宠物食品剩饭剩菜 -主粮 -零食演变历史 . 22 图 34：中国宠物饲养限制逐渐放开，管理不断规范化 . 23 图 35：美国宠物管理法规覆盖饲养资格、方式、义务、种类等方方面面 . 24 图 36：日本宠物管理法规较为严格 . 25 图 37：验证 Euromonitor 市场规模数据是否准确的主要逻辑 . 25 图 38：测算数据与 Euromonitor 数据量级一致 . 26 图 39：中国宠物狗以小型狗为主，呈现波动走高趋势 . 26 图 40：中国宠物狗数量增长较快，数量与美国相当 . 27 图 41：中国小型宠物狗数量全球领先 . 27 图 42： 17 年中国宠物食品中狗粮占比过半 . 27 图 43：中国宠物食品百亿规模，增速较快 . 27 图 44：相比发达 地区中国宠物食品规模小且增速快 . 28 图 45：中国狗粮规模达 65 亿元，近 5 年复合增速 26% . 28 图 46：中国狗粮占比超 60%， 13 年以后缓慢下降 . 28 图 47：中国狗粮 2017 至 2022 年预计复合增速全球领先 . 28 图 48：中国猫粮规模达 35 亿元，近 5 年复合增速 31% . 29 图 49：中国猫粮约占三成，占比不断提高 . 29 图 50：中国猫粮 2017 至 2022 年预计复合增速全球领先 . 30 图 51：中国宠物食品电商渠道 13 年开始爆发 . 30 图 52：中国宠物食品电商渠道占比高于欧美日韩 . 30 图 53：中国 狗粮行业实体店与电商渠道占比对半开 . 31 图 54：中国猫粮行业实体店与电商渠道占比对半开 . 31 图 55：中国宠物食品行业国外品牌占比过半，国内品牌占比逐渐上升 . 31 图 56：中国宠物食品行业 CR3/CR5 占比开始下降 . 32 图 57： 2016 年中国宠物食品行业 CR5 占比情况 . 32 图 58：中国狗粮皇家以外国外品牌市占率下降 . 33 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 56 页 简单金融 成就梦想 图 59：本土狗粮品牌比瑞吉、开饭乐市占率上升明显 . 33 图 60：中国狗粮市场玛氏市占率第一，比瑞吉跃居第二 . 34 图 61：中国猫粮国外品牌伟嘉、妙多乐市占率下滑 . 34 图 62： 中国猫粮国内品牌市占率上升缓慢 . 34 图 63：中国猫粮市场玛氏市占率第一，比瑞吉跃居第二 . 35 图 64：中国猪肉价格相对较高 . 36 图 65：中国牛肉价格相对较高 . 36 图 66：中国鸡肉价格与美国及全球相差不大 . 36 图 67： 16 年中 宠干粮人工占比低，零食人工占比高 . 36 图 68： 13 至 16 年中国宠物食品行业国外品牌占比逐渐下滑 . 37 图 69：内部和外部原因造就国内自主品牌大爆发 . 37 图 70：佩蒂股份营收不断增加 . 41 图 71：佩蒂股份归母净利润高速增长 . 41 图 72：佩蒂股份毛利 率、净利率双双上升 . 41 图 73：佩蒂股份管理费用率略高 . 41 图 74：佩蒂股份分产品营收占比情况 . 42 图 75：佩蒂股份分产品毛利率情况 . 42 图 76： 2017 年佩蒂股份营收分地区拆分情况 . 42 图 77：中宠股份营收稳步增长 . 43 图 78：中宠股份归母净利润增 速放缓 . 43 图 79：中宠股份毛利率、净利率略降 . 43 图 80：中宠股份销售费用率、管理费用率略高 . 43 图 81：中宠股份营收分产品拆分情况 . 44 图 82：中宠股份各产品毛利率情况 . 44 图 83： 16 年中宠股份营收分地区拆分情况 . 44 图 84：中宠股份国内业务营收及增长情况 . 44 图 85：美国宠物食品保持 4%左右稳定增长 . 46 图 86：美国宠物 食品以狗粮为主 . 46 图 87：美国宠物食品实体店零售占比维持九成左右 . 46 图 88： 17 年美国宠物食品电商占比低于中韩日、西欧 . 46 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 56 页 简单金融 成就梦想 图 89：美国宠物食品 CR5 市占率较为稳定 . 47 图 90： 16 年美国宠物食品行业 CR5 公司市占率 . 47 图 91： 西欧宠物食品市场规模略有下滑 . 48 图 92：西欧宠物食品狗粮猫粮对半开 . 48 图 93： 2017 年西欧宠物食品英国、德国占比较高 . 48 图 94：西欧宠物食品实体店零售占比维持 90%左右 . 49 图 95： 17 年西欧宠物食品电商渠道占比低于中韩日 . 49 图 96： 西欧宠物食品 CR5 公司市占率较为稳定 .
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