2B定制餐调海内外对比：低渗透、高增长，长牛股辈出.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 餐饮旅游 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 2B 定制餐调海内外对比：低渗透、高增长，长牛股辈出 国际对标 行业概况 ： 高增速、低渗透、低集中、好 CAGR 中国每年调味品营业额约占食品工业额的 10%左右，是典型的 “小产品、大市场 ”。我国调味品行业目前集中度较低。根据欧睿数据， 2019 年中国调味品行业 CR3 为 14.8%，对标海外，发达国家集中度较高； 2B 和 2C 都分别有大公司， 2019 年日本 CR3 为 17.3%，美国 CR3 为 25.2%。且调味品行业长牛股辈出，复合回报率较高，且大公司往往 b/c 兼顾，以美国味好美（ McCormick）为例，上市以来，公司股价持续增长且复合收益稳定，近 10 年复合收益率达到 15.69% 国内行业现状 ： 根据圣伦食品招股书披露，中国复合调味料的市场规模由 2011年的 417 亿元增长至 2016 年的 854 亿元，年复合增长率为 15.4%。预计市场规模将于 2021 年达到 1658 亿元， 2016-2021 年复合增长率为 14.2%。 中国的复合调味料无论是绝对销售额还是占调味料的比例与发达国家都有一定差距。根据中国产业信息网数据， 2018 年我国复合调味料在调味料市场中的占比增长至 26%，而美、日复合调味料在调味料中占比已达 59.32%、 66%，韩国更达到 73.4% 目前中国中式调味料市场主要玩家 可分为两类： 1. 从食品加工厂起家代表：天味食品（ C 端为主， B 端逐步上量）、日辰股份（ B 端为主）、宝立（ YumC供应商，纯定 制餐调） 2. 从餐企央厨富余产能演变的 C 端代表：颐海国际、王家渡（眉州东坡）、小肥羊 。 2B（标准化、定制）和 2C 区别 。 2B 分定制和标准化餐调：定制靠业界关系、人脉、需要设计菜品、根据后厨和出餐场景定 SOP，定制属性强，服务链条长，且大餐企有议价能力又供应商分散。标准化靠口味的可持续性和一致性、同时渠道到位、性价比高（如海天，主要服务小 B，农贸市场，夫妻老婆店，餐厅） 2C 靠品牌力强，渠道强势 。 颐海国际两者兼备。此类企业有向方便食品（速冻、手信、速食食品）跨界的能力。 持续推荐海天味业 、天味食品、颐海国际 海天味业 ： 唯一实现全国性覆盖的调味品企业。产品涵盖酱油、调味酱、蚝油、鸡精鸡粉、味精、食醋、腐乳等系列。酱油和蚝油产销量多年稳居第一，具备规模优势，毛利率及净利率稳步提升。展望 Q2，餐饮渠道压力预计好转，当前渠道库存高于正常水平， 预计 公司 继续加大资金帮扶、协助经销商调货融资、出台针对性营销政策等去化库存，保持健康增长。公司作为龙头核心竞争力显著，疫情下虽有压力，但每次危机都是龙头提升份额的机遇。 盈利预测及投资建议： 我们维持公司 20-22 年 EPS 预测2.35/2.77/3.25 元，当前股价对应 PE 为 50/42/36 倍，考虑公司竞争壁垒强，疫情影响之下仍有能力稳健增长， 维持 目标价 138.5 元，对应 21 年 PE 为50 倍，维持“推荐”评级。（华创食饮预测） 天味食品： 公司专注于川味复合调味料的研发、生产和销售。公司渠道结构以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅，并战略性发力定制餐调。 20 年公司计划营业收入目标 /净利润为 22.46/3.42 亿元，同比+30%/15%，彰显公司对经营的信心。 公司产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等 9 大类 100 多个品种（不包含定制餐调产品），主要收入来源为火锅底料、 川菜调料，收入占比分别 47.2%和 44.2%。 公司处成长赛道，目标积极，激励完善，战略思路清晰。 盈利预测及投资建议： 我们维持 2022 年 EPS 预测，分别为 0.57/0.76/1.00 元，对应 PE分别为 92/69/53 倍，考虑赛道优良，中长期成长空间充足， 维持 目标价50.00 元，维持“推荐”评级。 （华创食饮预测） 颐海国际： 颐海国际是国内领先的复合调味料生产商，也是海底捞火锅底料的最大供应商。公司定位中高端市场，专注于火锅底料、蘸料、中式证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： wangweinahcyjs 执业编号： S0360517040002 证券分析师：于芝欢 邮箱： yuzhihuanhcyjs 执业编号： S0360519090001 占比 % 股票家数 (只 ) 34 0.88 总市值 (亿元 ) 4,434.61 0.65 流通市值 (亿元 ) 4,164.65 0.83 % 1M 6M 12M 绝对表现 23.3 19.42 27.8 相对表现 19.94 19.35 17.14 【华创商社】疫情对休闲服务板块的影响 2020-02-16 餐饮行业深度研究报告：“宅家必备快手菜”：疫情下年轻人如何做饭 2020-03-22 商贸社服行业 2019年报及 2020年一季报总结：把握高景气度板块，静待消费回暖 2020-05-07 -14%0%14%28%19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/042019-06-19 2020-06-17沪深 300 休闲服务相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 餐饮旅游 2020 年 06 月 19 日 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 复合调味品及自热小火锅、自热米饭在内的其他方便食品及佐餐调味品。公司目前营收主要贡献来源于火锅调味料（包括底料和蘸料 )，同时方便食品营收占比逐年提升。 Q1 公司 2B 业务受影响较 大； Q2 起海底捞陆续恢复到 3 次以上翻台，考虑到海底捞去年新增开店较多（净新增 302/期末总计 768），预计 Q2 关联交易已有一定程度恢复。此外 ， 疫情带来 2C 端放量增长，自热火锅、复合调味料作为宅家必备，在各渠道均取得了高速增长，有望对冲关联交易下滑影响，为全年带来较高增速。预计明年海底捞业绩将恢复自然增长，随着去年新店和 今年新店走向成熟，将持续贡献营收，且预计疫情主要影响海底捞上半年开店节奏，全年开店规划将保持不变，因此我们预计明年 2B 端将进入高增长期，叠加 C 端增速持续，明年收入增长确定性较强。 盈利预测及投资建议： 我们看好未来产能扩张和渠道下沉红利，销售结构进一步优化， 维持 2020-2022 年 0.94 元、1.38 元 ， 1.80 元 盈利预测 ，当前股价对应 PE 分别为 76/52/40 倍 。鉴于公司“强势品牌背书，灵活的研发机制，充分赋能销售团队的管理机制”三项能力领先市场，同时考虑到未来行业集中度进一步提升，给予公司2021 年 55 倍 PE，对应股价为 83.4 港元（当前汇率），维持“推荐”评级。 （华创商社预测） 风险提示 ： 市场竞争加剧，疫情影响超预期， 食 品安全风险，产能扩张不及预期，新品推广不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 海天味业 116.63 2.35 2.77 3.25 49.63 42.1 35.89 22.79 推荐 天味食品 52.61 0.57 0.76 1.0 92.3 69.22 52.61 17.11 推荐 颐海国际 72.00（港元） 0.94 1.38 1.80 76.25 52.27 40.08 26.52 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 06 月 18 日 收盘价 （海天味业、天味食品为华创食饮预测；颐海国际为华创商社预测） 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 在分析中式复合调味料，特别是定制餐调市场规模的基础上， 认为 目前中国中式调味料市场主要玩家可分为两类： 1. 从食品加工厂起家代表：天味食品（ C 端为主， B 端逐步上量）、日辰股份（ B 端为主）、宝立 （百胜中国供应商，纯定制餐调） 2. 从餐企央厨富余产能演变的 C 端代表：颐海国际、王家渡（眉州东坡）、小肥羊。 同时，我们认为 2B 和 2C 区别在于， 2B 分定制和标准化餐调：定制靠业界关系、人脉、需要设计菜品、根据后厨和出餐场景定 SOP，定制属性强，服务链条长，且大餐企有议价能力又供应商分散。标准化靠口味的可持续性和一致性、同时渠道到位、性价比高 。 2C 靠品牌力强，渠道强势。 投资 逻辑 本篇报告从 分析 调味品，复合调味料 特别是中式复合调味料 ，定制餐调市场规模、增速及渗透率入手，分别测算了代表品类火锅底料和自热小火锅的市场空间。梳理了目前国内中式复合调味料市场的主要玩家和竞争格局，探讨了中式复合调味料的长尾问题，即能否再诞生大品类。同时对标海外，美国和日本都分别诞生了大型调味品公司，股价持续增长且复合收益稳定，最后持续推荐海天味业，天味食品，颐海国际 。 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 目 录 一、国内中式复合调味料行业 . 8 (一 ) 中国复合调味料行业概览： . 8 (二 ) 中式复合调味料市场空间及测算 . 10 (三 ) 国内中式复合调味料市场主要玩家 . 13 (四 ) 中国定制餐调市场规模 . 14 (五 ) 中式复合调味料的长尾问题：能否诞生大品类 . 16 (六 ) 火锅底料：中式复合调味料代表 . 17 1、国内火锅调味料竞争格局 . 17 2、火锅底料行业各竞争对手解析 . 18 3、火锅底料市场空间测算 . 18 (七 ) 近年跑出的其他大品类： . 19 二、国际对标：复合调味料的集中度和成长性 . 20 三、国内调味品上市公司对 比 . 25 (一 ) 海天味业：全国性标准调味品龙头 . 25 (二 ) 天味食品：川味复合调味料龙头 . 26 (三 ) 颐海国际：以餐饮树品 牌，食品端变现 . 28 (四 ) 日辰股份：中式复合调味料 2B + 定制 . 30 四、风险提示 . 32 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 中国复合调味料行业上中下游 . 8 图表 2 中国复合调味料市场增长的主要驱动因素 . 9 图表 3 2015-2019 年中国外卖行业交易金额及渗透率 . 9 图表 4 中国复合调味品市场规模 （人民币十亿元） . 9 图表 5 各国复合调味品收入占调味品行业比 (2018) . 10 图表 6 我国复合调味料人均年度开支（元） . 10 图表 7 中国复合调味品市场规模 （人民币十亿元） . 11 图表 8 我国食品消费及调味品分类数据 . 11 图表 9 中国各线城市人口、调味品年花费及调味品年均购买次数一览表 . 12 图表 10 中国复合调味料市场规模明细（ 2011 年、 2016 年、 2021 年）（人民币十亿元） . 12 图表 11 中国复合调味料市场年复合增速 . 12 图表 12 中国中式复合调味料市场规模（人民币十亿元） . 13 图表 13 天味食品发展历程 . 13 图表 14 颐海国际发展历程 . 14 图表 15 中式定制餐调市场规模（人民币亿元） . 14 图表 16 不同地区定制中式复合调味料市场占比 . 14 图表 17 圣伦食品业务模式 . 15 图表 18 百胜中国的供应商（部分） . 15 图表 19 颐海产品矩阵 . 15 图表 20 味好美代表产品 . 16 图表 21 牛角烧肉汁 . 16 图表 22 颐海国际拌饭酱 . 16 图表 23 海天特色酱油 . 16 图表 24 我国火锅底料不同口味、业态 、品牌划分 . 17 图表 25 2015 年中国火 锅调味料市场前 5 大生产商 . 17 图表 26 2015 年中国火锅底料市场前 5 大市场参与者 . 18 图表 27 未来 8 年火锅底料市场空间测算 . 19 图表 28 中国酸菜鱼市场规模 . 19 图表 29 中国酸菜鱼市场竞争格局 . 19 图表 30 2018 年各国调味品行业集中度（ CR3） . 20 图表 31 味好美营收及同比（百万美元） . 20 图表 32 味好美净利润及同比（百万美元） . 20 图表 33 味好美收盘价（美元） . 21 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 34 2017 年美国各调味料公司销售额（百万美元 ) . 21 图表 35 2016 年美国调味品行业 CR5 为 32.5% . 21 图表 36 味好美不同业务营收占比 . 21 图表 37 味好美不同业务营业利润占比 . 21 图表 38 日本酱油行业 CR3 达到 48% . 22 图表 39 龟甲万日本各业务销售额占比 . 22 图表 40 龟甲万收盘价（日 元） . 22 图表 41 龟甲万营收及同比（十亿日元） . 23 图表 42 龟甲万净利润及同比（十亿日元） . 23 图表 43 2012 年和 2018 年龟甲万销售酱油规格占比 . 23 图表 44 味之素营收及同比（十亿日元） . 24 图表 45 2018 年味 之素各业务模块营收占比 . 24 图表 46 2018 年味之素调味品业务各渠道营收占比 . 24 图表 47 公司调味品业务在日本 2C 端各品类市占率 . 24 图表 48 2018 年味之素速冻食品业务各渠道营收占比 . 24 图表 49 2018 年味之素国内食品制造业务营收构成 . 24 图表 50 近期国内外调味品公司市值及估值情况 . 25 图表 51 海天味业营收及同比（亿元） . 25 图表 52 海天味业归母净利及同比（亿元） . 25 图表 53 海天味业营收 及同比（亿元） . 26 图表 54 海天味业各业务收入占比 . 26 图表 55 海天味业各业务毛利率（ %） .