家居产业精装潮专题报告：精装房加速普及，家居工装业务成重要增长点.pdf

家用轻工 |证券研究报告 行业深度 2018 年 07 月 28 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 帝欧家居 002798.SZ 33.31 买入 欧派家居 603833.SH 117.35 买入 大亚圣象 000910.SZ 14.78 增持 志邦股份 603801.SH 43.31 增持 资料来源：万得，中银证券 以 2018 年 07 月 27 日当地货币收市价为标准 主要催化剂 /事件 地产政 策变化 地产销售数据披露 相关研究报告 Table_relatedreport 轻工制造 2018 年中期策略：优选竞争优势龙头 20180628 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 轻工制造 :家用轻工 Table_Analyser 杨志威 (8621)20328510 zhiwei1.yangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300515060001 *刘凯娜为本报 告重要贡献者 Table_Title 家居产业精装潮专题报告 精装 房加速普及 ， 家居工装业务成重要增长点 Table_Summary 政策推动下助推我国精装房进入爆发期，精装房渗透率加速提升，预计 2020年达 30%。房产商集中度和 精装房渗透率的提升，使得龙头房企的精装部品供应商受益。龙头家居企业在生产力、服务力、品牌力、价格力、资金力方面具备核心竞争力，工程业务有望跟随龙头客户快速成长。关注工程业务占比较高且成长迅速、盈利能力稳健的家居企业。 支撑评级的要点 精装房普及是必然趋 势。 精装房具有提升住宅质量 、提高装修效率、降低建设成本、减少环境污染、避免安全隐患等优势，其普及是必然趋势。我国目前精装房渗透 率约 20%，远低于 欧美日等发达国家 （约 80%）。以日本为鉴，政府推广精装房的主要举措有： 1）产业： 出台一系列产业政策推动住宅产业标准化、部品化，并保障厂家与消费者的多方权益； 2） 技术 ：提出相应的技术开发计划与研究课题，合各方之力获得 利好行业的技术成果； 3） 财政 ： 通过资金补助、低息贷款、税收优惠等方式，对相关组织提供财政支持 。 政府、地产商、消费者 共同 发力，驱动住宅精装修普及 ： 1） 2016 年起，我国省市及各地方政府相继出台一系列更具体精准、覆盖范围更广的精装房普及政策，助推我国进入精装住宅建设爆发期； 2）调查显示通过实行精装修，有 14.38%的开发商增收超 5亿元， 可知 为增加销售额，扩大利润空间，开发商驱动精装房普及动力十足； 3）数据显示 2017 年愿意购买精装房的消费者比例为 26.8%，较 10 年前提升 15.9%，消费者对精装房的购房意愿 呈上升趋势 ； 4） 预计 我国精装房 市场 未来三年将以超 15%的 规模 增速实现约 30%的普及 率 。 龙头房企部品供应商有望率先受益。 2012-2017 年，前 50 强地产开 发商销售面积、销售额集中度分别提升 13.64%、 20.60%至 30.43%、 45.28%，集中度提升趋势明显，又因龙头地产商在精装房渗透更快的一二三线城市楼盘份额更多，精装房占比更高，其精装房份额将持续攀升。在此大背景下，在生产、服务、品牌、价格、资金上本就更具核心竞争力的龙头家居企业因更契合龙头地产商的采购要求，优势加码，将率先受益于精装房普及。 评级面临的主要风险 地产调控进一步收紧， 成交 量 持续下滑； 精装房普及速度不达预期。 重点推荐 帝欧家居： 2017 年欧神诺大宗业务营收同比增长 40.75%，占比约 60%（ +4%左右），较 2011 年的 29.64%有明显提升，属业内最高， 随着客户开发面积的不断增加， 2020 年预计达 70%， 大限度受益于精装房增长。 另外，随着欧神诺与帝王洁具合作加强，二者可在渠道与 产品上实现高效协同与互补，共同助推营收增长。预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 1.67、 2.16、 2.85 元。 首次覆盖给予 买入 评级。 欧派家居： 17 年 公司传统橱柜业务稳健增长，新兴衣柜、木门、卫浴业务高速增长，整装业务稳步前行，大宗业务再度发力，营收同比增长 68.45%，占比 9.93%（ +1.91%）。另外， 欧铂丽渠道与产品经过整合， 2018Q1 橱柜、衣柜营收分别同比增长 16.60%、 348.98%， 成为重要增长极 。 预计公司 2018-2020年 EPS 分别为 4.20、 5.38、 6.66 元 。维持 买入 评级 大亚圣象： 公司是木地板龙头企业， 2016 年木地板销量、销售额市场份额分别为 7.47%、 4.77%，市场 优势明显。 2018Q1公司工程类地板营收同比增长超100%，全年计划将战略合作客户数拓展至 70 家左右，大宗业务销量预计同比增长超 30%，占公司地板总销量的 22%左右， 渠 道优势明显 。 2017 年多层及三层实木复合地板 销量占比提升至 33%，产品结构改善明显。预计公司2018-2020 年 EPS 分别为 1.47、 1.72、 1.97 元。 首次覆盖给予 增持 评级。 志邦股份： 公司 2017 年大宗业务营收占比 18.83%，较 2016 年提升 3.05%，份额位列行业第一， 18 年虽然有所控制，但占比仍为橱柜行业中最高，有望最大限度受益于精装房普及。渠道扩张和预计公司 2018-2020年 EPS分别为 2.03、 2.74、 3.59 元。维持 增持 评级。 2018 年 7 月 28 日 家居产业精装潮专题报告 2 目录 精装房普及是必然趋势 . 6 住宅全装修有利于提升质量、提高效率、降低成本 . 6 他山之石：从日本看住宅精装修普及动因 . 7 政府、地产商、消费者发力，驱动住宅精装修普及 . 10 政策助推我国进入精装住宅建设爆发期 . 10 利润增加驱动地产开发商提升精装房份额 . 12 消费者购买精装房意愿加强 . 13 我国精装房未来三年市场规模将以超 15%的增速实现约 30%渗透率 . 14 品牌家居企业工装业务迎来重要发展期 . 17 精装房配臵愈发全面，部品品牌重要性俱增 . 17 龙头地产开发商精装房份额将持续提升 . 18 龙头房企部品供应商更具核心竞争力 . 19 投资建议 . 23 风险提示 . 25 帝欧家居 . 26 欧派家居 . 33 大亚圣象 . 39 志邦股份 . 48 披露声明 . 53 2018 年 7 月 28 日 家居产业精装潮专题报告 3 图表 目录 图表 1. 住宅装修产业链框图 :商品住宅装修一次到位实施细则 .6 图表 2. 商品住宅装修分类一览 .7 图表 3.精装修房优势明显 .7 图表 4.日本住宅建设行政组织架构图 .8 图表 5.日本推动住宅工业化发展的主要举措 .8 图 表 6.政府通过产业政策推动住宅产业标准化 .9 图表 7. 政府利用技术开发计划与课题引导住宅建设技术进步 .9 图表 8. 我国住房精装修发展已进入爆发期 . 10 图表 9.我国推行的精装修房政策一览 . 11 图表 10.我国各地政府推行精装修房政策一览 . 11 图表 11.地产开发商的住宅精装修率普遍低于 40% . 13 图表 12.开发商实行精装修增收利润 1 亿元以上的超 30% . 13 图表 13.愿意购买精装房的消费者比例呈上升趋势 . 13 图表 14.2017 年二三四线城市精装房规模份额提升 10.34% . 13 图表 15.2017H1 中高档楼盘份额呈上升趋势 . 14 图表 16.2017H1 中档装修的楼盘份额提升 11.8% . 14 图表 17.我国精装修房及其家居部品 市场规模测算 . 15 图表 18. 2017 年各住宅系统在精装房规划中的占比 . 17 图表 19. 成熟的供应商资源整合是影响精装修推进的最大因素 . 17 图表 20. 2017 年地产企业选择精装修房基础部品的考虑依据 . 18 图表 21.我国前 50 强地产商销售面积同比增速领跑全国 . 18 图表 22.我国前 50 强地产商销售额同比增速领跑全国 . 18 图表 23. 近年我国地产开发商销售面积集中度呈上升趋势 . 19 图表 24. 近年我国地产开发商销售额集中度呈上升趋势 . 19 图表 25. 地产开发商招标采购流程一览 . 20 图表 26.全国性地产开发商精装房项目采购方式一览 . 21 图表 27.精装修房主材采购方式一览 . 21 图表 28. 精装房部品供应商五大 核心竞争力 . 21 图表 29.精装修房主材供应商各项竞争力重要性一览 . 22 图表 30.TOP20 房企的经济型、中档、高档装修项目合作品牌一览 22 图表 31. 2015-2017 年瓷砖企业工程业务营收持续增长 . 23 图表 32. 2015-2017 年瓷砖企业工程营收占比呈上升趋势 . 23 图表 33. 2015-2017 年东鹏控股分渠道毛利率变化趋势 . 23 2018 年 7 月 28 日 家居产业精装潮专题报告 4 图表 34. 2014-2017H1 蒙娜丽莎分渠道毛利率变化趋势 . 23 图表 35. 定制家具企业工程业务营收规模 . 24 图表 36. 定制家具企业工程业务营收占比 . 24 图表 37. 2014-2016 年橱柜企业主营业务毛利率水平 . 24 图表 38. 2014-2016 年橱柜企业工程业务毛利率水平 . 24 图表 39. 2011-2018Q1 帝欧家居营收及其增速 . 27 图表 40. 2011-2018Q1 帝欧家居归母净利润及其增速 . 27 图表 41. 欧神诺工程业务营收占比 . 28 图表 42. 欧神诺线下专卖店数量仍有很大扩张空间 . 28 图表 43. 碧桂园为欧神诺贡献销售额及其占比皆逐年攀升 . 29 图表 44. 欧神诺工程业务部分合作伙伴一览 . 30 图表 45. 2017 年西南与华东地区是帝王洁具营收主要来源 . 30 图表 46. 2016-2020E 年帝欧家居收入拆分及预测（百万元） . 31 图表 47. 2011-2018Q1 欧派家居营收及其增速 . 34 图表 48. 2011-2018Q1 欧派家居归母净利润及其增速 . 34 图表 49. 欧派家居各品类产能持续攀升 . 35 图表 50. 欧派家居衣柜产能同比增速最高 . 35 图表 51. 欧派家居单位产品生产成本呈下降趋势 . 35 图表 52. 欧派家居衣柜生产成本下降幅度更大 . 35 图表 53. 欧派家居橱柜单位生产成本下降幅度较大 . 35 图表 54. 欧派家居衣柜单位生产成本下降幅度较大 . 35 图表 55. 欧派家居 2017 年大宗业务营收同比增长 68.47% . 36 图表 56. 欧派家居 2017 年大宗业务营收占比有所提升 . 36 图表 57. 欧派家居大宗业务营收规模最大 . 36 图表 58. 欧派家居 2017 年 大宗业务营收占比较高 . 36 图表 59. 2011-2018Q1 大亚圣象营收及其增速 . 40 图表 60. 2011-2018Q1 大亚圣象归母净利润及其增速 . 40 图表 61. 2015 年起大亚圣象毛利率加速提升 . 40 图表 62. 2015 年起大亚圣象净利率加速提升 . 40 图表 63. 2016 年我国人造板企业产值份额一览 . 41 图表 64. 各企业木地板营收一览 . 41 图表 65. 各企业木地板营收份额 . 41 图表 66. 各企业木地板销量一览 . 41 图表 67. 各企业木地板销量份额 . 41 图表 68. 近年大亚圣象木地板产能持续扩张 . 42 2018 年 7 月 28 日 家居产业精装潮专题报告 5 图表 69. 近年大亚圣象木地板产能利用率有所下降 . 42 图表 70. 大亚圣象部分工程客户一览 . 42 图表 71. 大亚圣象工程地板销量持续攀升 . 43 图表 72. 大亚圣象工程地板销量占比将持续提升 . 43 图表 73. 大亚圣象木地板均价位居行业前列 . 43 图表 74. 三层及多层实木复合地板引领大亚圣象营收增长 . 44 图表 75. 大亚圣象木地板毛利率持续攀升 . 44 图表 76. 大亚圣象销售与管理费用率呈上升趋势 . 44 图表 77. 大亚圣象销售费用率处于行业较高水平 . 44 图表 78. 大 亚圣象管理费用率处于行业较高水平 . 45 图表 79. 大亚圣象仓储运输费用率处于行业较高水平 . 45 图表 80. 大亚圣象广告宣传推广费用率处于行业较高水平 . 45 图表 81. 大亚圣象工资薪酬 (管理费 )费用率处于行业较高水平 . 45 图表 82. 大亚圣象的折旧摊销 (管理费 )费用率处于行业较高水平 . 45 图表 83. 2016-2020E 年大亚圣象收入拆分及预测（百万元） . 46 图表 84. 2013-2018Q1 志邦股份营收及其增速 . 49 图表 85. 2013-2018Q1 志邦股份归母净利润及其增速 . 49 图表 86. 志邦股份橱柜经销商专卖店加速扩张 . 50 图表 87. 志邦股份衣柜经销商专卖店加速扩张 . 50 图表 88.定制家具企业 2017 年橱柜单店提货额 . 50 图表 89. 定制家具企业 2017 年衣柜单店提货额 . 50 图表 90. 志邦股份 2017 年大宗业务营收同比增长 59.46% . 51 图表 91. 志邦股份大宗业务营收占比呈上升趋势 . 51 图表 92. 志邦股份大宗业务营收规模仅次于欧派家居 . 51 图表 93. 志邦股份 2017 年大宗业务营收占比最高 . 51 图表 94. 志邦股份大宗业务毛利率较高 . 51 2018 年 7 月 28 日 家居产业精装潮专题报告 6 精装房普及是必然趋势 住宅全装修有利于提升质量、提高效率、降低成本 1999 年，国务院办公厅 72 号文件转发原建设部等 7 部门关于推进住宅产业现代化提高住宅质量的若干意见，明确指出应加强住宅装修管理，推广装修一次到位或菜单式装修模式，避免二次装修造成的破坏结构、浪费和扰民等现象，拉开了我国住宅装修交付的序幕。 2002 年，建设部印发商品住宅装修一次到位实施细则，指出装修一次到位（简称全装修住宅） 是“ 房屋交钥匙前，所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成 ，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成 ”，并规范了装修管理、装修设计、装修实施等细则，使全装修住宅建设更加规范与明晰。至此，我国商品住宅精装修建设正式起航。 图表 1. 住宅装修产业链框图 :商品住宅装修一次到位实施细则 资料来源：建设部，中银证券 2018 年 7 月 28 日 家居产业精装潮专题报告 7 根据装修范围和程度，商品住宅可分为三类：毛坯房、全装修房、精装修房，其区别如下表所示： 图表 2. 商品住宅装修分类一览 类别 装修范围 配臵物品 图例 毛坯房 屋内只有门框没有门 ， 墙面地面仅做基础处理而未做表面处理 。 无 全装修 住宅 所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成 。 地板、 灯具、 瓷砖、洁具、五金、集成吊顶、门、橱柜、浴室柜等 精装 修房 在全装修的基础上增加软装、家具、家电等。 软装 ： 窗帘、挂画、壁纸、摆件等； 家具 ： 衣柜、电视柜、玄关柜、餐桌、餐椅、沙发、茶几、床及床头柜、书桌等； 家电 ： 吸油烟机、 燃气灶 、热水器、净水器、 洗碗机、 空调等。 资料来源：建设部，中 银证券 全装与精装房的普及有利于设计、采购、施工等流程上的工业化集成，有效降低采购及安装成本，提高资源利用率，减少用户装修易造成的物料浪费、垃圾生产、环境污染、施工扰民等现象，避免用户采用劣质材料或随意拆改造成的安全隐患。 图表 3.精装修房优势明显 类别 成本 环保 安全 耗时 毛坯房 全装修 住宅 精装 修房 资料来源：中银证券 他山之石：从日本看住宅精装 修普及动因 精装修模式起源于上世纪六十年代的瑞典，随后欧美日等发达国家纷纷跟进。由于各国人文与生活习俗不同，发展至今，特征各异。在 美国 ，精装住宅以公寓为主，装修部品部件已实现“标准化、系列化、通用化”，业主可通过产品目录购买所需部品部件，进行 DIY 装修，整个装修过程业主的参与度很高。在以德国、法国为代表的 欧洲 ，业主通常不太注重厨卫以外空间的硬装，追求精美而有个性化的软装，喜欢通过摆件、窗帘、桌布、餐具等装饰赋予住宅个性化的美感。在 日本 ，当时住房紧缺的局面形成了住宅一体化流水线式生产模式，地面、墙面、浴缸、马 桶、橱柜等皆由完整部件组合而成，住宅建设与装修实现了工厂化、标准化、装配化生产与组装，效率大幅提升。 由于日本与中国的人文及生活习俗相似度较高，我们以日本为例，研究精装房的发展历程，及其成功普及背后的关键性推动因素。 2018 年 7 月 28 日 家居产业精装潮专题报告 8 二战之后，日本政府为解决住房紧缺、劳动力不足、经济发展的矛盾，建立了由国家及地方政府提供财政支持的公有住宅供应体系，并推出了公营住宅、公团住宅、地方住宅供给公社的住宅。为实现公有住宅的更快、更多、更便宜供应，政府设立了通产省（现在的经济产业省）与建设省（现在的国土交通省），分别从调整产业结构、 引导住宅生产工业化与技术发展角度出发，通过法规、政策、财政、机制等方式，对政府、企业及个人住宅建设进行引导与规范，从而推进以装配式住宅为代表的 住宅 工业化 的开发与推广。 图表 4.日本住宅建设 行政 组织 架构图 资料来源：中国房地产信息网，中银证券 我们归纳总结后发现，日本推动住宅工业化的主要举措可归纳为三个层面：产业、技术、财政。 图表 5.日本推动 住宅工业化 发展的主要 举措 资料来源：中国房地产信息网，中银证券 2018 年 7 月 28 日 家居产业精装潮专题报告 9 在 产业 层面，政府通过一系列产业政策推动住宅产业标准化、部品化，并于 1974 年建立了优良住宅部品（ BL）认定制度，将 BL 部品强制推行至公营住宅中，又 通过 住宅性能认定制度、部品保险制度、优良工厂评审制度等 ， 保障了厂家与消费者的 多方权益。 当时，政府 建设的 公团 住宅 以改善老百姓生活环境与生活质量为目标，在房屋格局设计等多方面超越了同时代房屋，并率先提供 从建设到 精装修全包 的住宅 ，实现了系统 厨房、 浴缸、抽水马桶、 大阳台等全套配备，引领当时的住宅建设风尚，成为民间住宅争相学习模仿，间接推动了浴缸、系统厨房等部品的迅速普及。 图表 6.政府通过产业政策推动住宅产业标准化 资料来源：中国房地产信息网，中银证券 在 技术 层面，有关政府部门根据各时期所需提出相应的技术开发计划与研究课题，吸收官方、民间、学术界等各方研究机构的参加，最终合力得出技术成果。另外，从 70 年代起，政府开始围绕不同的技术目标开展技术方案竞赛，不仅进一步促 进技术开发，还对竞赛结果起推广示范作用。 图表 7. 政府利用技术开发计划与课题引导住宅建设技术进步 资料来源：中国房地产信息网，中银证券 在 财政 层面， 政府主要通过资金补助、低息贷款、税收优惠等方式，对开发住宅新技术的企业、公营住宅及公团住宅建设、民间住宅建设等提供财政支持。 2018 年 7 月 28 日 家居产业精装潮专题报告 10 政府、地产商、消费者发力，驱动住宅精装修普及 政策助推我国进入精装住宅建设爆发期 相较欧美日等发达国家，我国精装修住宅起步较晚 ，直至 1999 年才首次推出一次性装修或菜单式装修模式，提出要通过普及全装修，减少资源浪费与环境污染； 2006 年起，随着房地产市场爆发，全国性地产开发商高速成长，建筑业发展“十二五”规划推出，精装房开始步入发展期； 2013 年起，各地政府先后出台精装修推广政策，加速精装修住宅建设落地； 2016 年起，更多省市及地方政府相继推出范围精准、目标明确的精装修政策，建筑业发展“十三五”规划更是明确提出到 2020 年，我国新开工全装修成品住宅面积要达 30%，一举将我国精装修建设推入爆发期，各地区精装修普及率加速提升。 图表 8. 我国住房精装修发展已进入爆发期 资料来源：住房城乡建设部官网，中银证券