海外电子行业2020年中期策略：U型复苏节奏，关注次产业题材.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 Table_Page 投资策略报告 |信息技术 证券研究报告 Table_Title 【广发海外】海外电子行业 2020 年中期策略 U 型复苏节奏，关注 次产业 题材 Table_Summary 核心观点： 需求 U 型复苏，行业格局逆全球化。 即便新冠疫情新增病例中枢上升，然主要经济体开始不同程度解封，带动线下店的人流回复，推升需求。预期消费电子如智能机需求于 2 季度触底，后续回复力度仍须关注消费力回升。我们预估 2020/2021 年智能机、 PC 和服务器的出货同比为-9%/+9%、 -9%/+1%和 +2%/+6%。行业格局角度，由于中美格局变化，行业走向逆全球化， 我们认为具备分散的客户组成、供应链呈区域布局，以及国内去美化厂商将成为赢家。其中，短期关注华为受到美国禁令之后的调整 (5/18 海外电子 :美国升级对华为限制措施点评 )。 消费电子走向复苏，然次产业趋势 存在分歧 。 我们认为智能机市场的下修趋势趋缓，当前国内销量 6 月企稳， 5G 手机渗透 、 海外重启和新机推出为主要驱动力。 次产业 方面 : (1) 持续看好苹果产业链，全年iPhone 维持 1.8 亿 部 出货预估，系因短期销量企稳和新机时程不再推迟 ; (2) 5G 手机渗透率转乐观，系因市场预期降低、手机售价快速下沉和后续中低端芯片推出 ; (3) 光学行业于今年的升级趋缓，然明年可望2 路并进 (传感器放大至 1/1.1” 、 0.7um 推升高像素渗透 ); (4) PC/NB行业维持保守看法， 2Q20 或为全年最高点，但重点关注 电竞 题材 ； (5) 服务器下半年或轻微库存调整 ，然我们乐观看待明年 数据中心的扩张。 半导体行 业着重长期趋势，另持续看好电动 工具。 受累于疫情及美国扩大限制华为，我们预期半导体行业在年中将面临温和库存调整。然我们认为市场已消化此预期，当前更加关注长期趋势下的受惠者。晶圆代工厂中，建议关注台积电，系因先进制程进度使其竞争对手难以望其项背，而且客户多元，可望填补海思的投片量缺口。另外，在 5G RFFE模组数大幅增加的趋势下，我们正向看待日月光可望凭借其技术优势，获得更多 sub-6 GHz 的高阶系统级封装及 mmWave 的天线模组封装订单。 次产业 中，我们看好电动工具产业中的创科实业，主因其营收表现可望超越同业，并在新品如期推出的情况下，获利率将 持续扩张。展望 2021 年，关注 DRAM 及 Mini LED 产业，分别受惠于供给缩减、DDR5 快速放量和苹果 Mini LED 产品推出带来的示范效应。 关注大立光 (3008 TW)、小米集团 (01810 HK)、舜宇光学科技 (02382 HK)、联发科技 (2454 TW)、 中芯国际 (00981 HK)、 台积电 (2330 TW)、日月光 (3711 TW)、创科实业 (00669 HK)、美光科技 (MU O)。 风险提示。 需求超预期下滑、零组件缺货、行业竞争及规格提升放缓。 Table_Gr ade 行业评级 持有 前次评级 持有 报告日期 2020-06-18 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 蒲得宇 SAC 执证号： S0260519030002 SFC CE No. BNO719 852-37602085 jeffpugfgroup.hk 分析师： 张晓飞 SAC 执证号： S0260519010005 SFC CE No. BND704 010-59136696 zhangxiaofeigf 分析师： 郑家懿 SFC CE No. BPK718 852-37191231 elsachenggfgroup.hk 分析师： 周绮恩 SFC CE No. BNV282 852-37602097 shellychougfgroup.hk Table_DocReport 相关研究： 【广发海外】海外电子行业月报 :2020 年 6 月电子上游 : 库存调整底定 2020-06-11 【广发海外】海外电子行业月报 :2020 年 6 月电子下游 : 华为积极调整应对 2020-06-11 Table_Contacts -21%-3%15%33%51%69%06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20信息技术 恒生指数识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 Table_PageText 投资策略报告 |信息技术目录索引 一、需求或 U 型复苏，但电子行业走向区域化 . 5 （一）新冠疫情新增病例中枢呈现上升 . 5 （二）各大终端需求预测 . 8 （三）从全球化走向逆全球化 . 8 （四）华为积极调整应对 . 10 二、消费电子走向复苏，然次产业趋势分歧 . 11 （一）智能机受益重要经济体解封 . 11 （二）苹果新品时程不再延后，全年展望正向 . 12 （三）对 5G 手机渗透转趋乐观 . 14 （四）光学行业年初至今的升级趋缓，等待明年重拾成长 . 15 （五） PC 与 NB 市场需求 2Q20 触顶，关注电竞 . 18 （六）服务器于下半年零部件温和调整，然明年持续看旺 . 19 三、半导体行业温和库存调整 . 22 （一）然市场已大致消化，关注长期趋势下的技术领先者 . 22 （二） 21 年存储周期迎来分化： DRAM 长期供需健康， NAND 竞争加剧 . 26 四、韩系产能渐退，电视面板报价 3Q 走扬 . 29 五、重点关注 次产业 : MINI LED、 DDR5 及电动工具 . 31 （一） MINI LED 步入快速增长期 . 31 （二） DDR5 21 年 DRAM 业者或将受惠 . 33 （三）电动工具 创科实业一枝独秀 . 34 六、风险提示 . 36 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 39 Table_PageText 投资策略报告 |信息技术图表索引 图 1：全球累计新冠肺炎确诊病例 (单位 :人数 ) . 5 图 2：欧洲疫情已过高峰期 (单位 :每日死亡人数 ) . 6 图 3：美国疫情得到控制 (单位 :每日新增病例数 (上 )/每日死亡人数 (下 ) . 7 图 4：华为手机芯片未来的配置预测 . 10 图 5：各主要地区智能机出货同比 (单位 : %) . 12 图 6：预期 2020 年 iPhone 新机时程 . 13 图 7： iPhone 组装生产量预估 (单位 : 百万部 ). 13 图 8： iPad 组装生产量预估 (单位 : 百万部 ) . 13 图 9： 5G 芯片设计商推出时程预估 . 14 图 10： ToF 市场出货预估 (单位 : 百万件 ) . 18 图 11：全球 PC 出货量同比 (%) . 18 图 12：信骅的季度收入同比 (%) . 20 图 13：主要云业者的资本支出同比 (%) . 20 图 14：全球服务器出货量 (单位 : 千台 ) . 21 图 15：全球半导体行业月度销售额 vs 费城半导体指数 . 22 图 16: 全球无厂半导体公司 - 存货周转天数 . 22 图 17： RFFE 模组封测趋势 . 25 图 18： 2018-25 年 RF 前端零件市场规模预估 (单位：十亿美金 ) . 25 图 19： DRAM 厂商工艺进展 . 27 图 20：内存业者 - 存货周转天数 . 28 图 21： DRAM 报价环比 (%) . 28 图 22：不同 LED 产品定义 . 31 图 23： 65 寸 4K 电视不同技术成本比较 (单位 : 美金 ) . 32 图 24： LED 产业链示意图 . 33 图 25：创科实业 - 营收与获利稳健成长 . 35 图 26：创科实业 - 获利率上升态势可望维持 . 35 表 1：全球苹果直营店重 开动态 (单位 :商店数 ) . 7 表 2：智能机、 PC、服务器和汽车出货量同比 (%) . 8 表 3：中美贸易摩擦历程 . 9 表 4：前六大智慧手机品牌的出货量 (单位 :百万部 ). 11 表 5：全球 5G 手机渗透预估 (%) . 14 表 6：海外 5G 供应链 (亚洲 ) . 15 表 7：主要传感器产品规格 . 16 表 8： iPhone 摄像头配置预估 . 17 表 9：华为主要机型摄像头配置预估 . 17 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 39 Table_PageText 投资策略报告 |信息技术表 10： 5 大 NB ODM 出货 (单位 : 百万台 ) . 19 表 11：英伟达新款显卡规格 . 19 表 12：主要服务器厂商资本支出指引 (单位 : 同比 ) . 20 表 13：顾能 对全球半导体产值预估 . 23 表 14：台积电与中芯国际产能利用率假设 . 24 表 15：海思占台积电各制程产能比例 . 24 表 16：海思占中芯国际各制程产能比例 . 24 表 17： DRAM 大厂 1z 纳米制程对比 . 27 表 18： 2Q20 NAND Flash 各产品价格涨幅预估 . 28 表 19：各规格面板 6 月上半旬报价汇总 . 29 表 20： LGD 与 Samsung LCD 产能规划 . 30 表 21： OLED 与 Mini LED 比较 . 32 表 22： LCD/Mini LED/OLED 综合比较 . 32 表 23：中国大陆地区 Micro/Mini LED 投资项目汇总 . 33 表 24： DDR5 与 DDR4 规格比较 . 34 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 39 Table_PageText 投资策略报告 |信息技术一、需求或 U 型复苏，但电子行业走向区域化 （一）新冠疫情新增病例中枢呈现上升 截至 6/17新型冠状病毒在 188个国家中已确诊的病例超过 800万。根据约翰斯 霍普金斯大学数据，目前为止确诊病例数最多的国家是美国，占全球总数的近三分之一。美国死亡病例数同样为世界最多。在欧洲，受疫情影响最严重的国家为英国、意大利、法国及西班牙。然而，一些国家在实施严格的封锁措施后，当地确诊病例与死亡病例数字出现下滑，但在另外一些地区，数据仍在上涨。 5月下半月，拉丁美洲病例数字大幅上涨，世卫组织表示美洲地区已成为大流行病的中心。其中巴西形势格外令人担忧。根据官方数字，巴西病例数目前已 超过 88万例，有超过 4万人死亡。拉丁美洲其他一些国家也出现了大范围疫情 暴发 ，其中包括秘鲁、墨西哥、智利 和厄瓜多尔。 从新冠疫情的全球新增确诊看， 3月中旬后大幅抬升，至 4月上旬进入第一轮高峰。 5月中旬至今又经历了一轮抬升，主要是拉美（巴西、智利、墨西哥、阿根廷、秘鲁、哥伦比亚），俄罗斯，南亚（印度、巴基斯坦、孟加拉），西亚（伊朗、沙特、卡塔尔）、非洲（南非、埃及）等疫情区域。全球新增量级一直没有下降，但中心转移到对全球经济负面影响相对小一些的区域，大的经济体在逐步复工。 图 1：全球累计新冠肺炎确诊病例 (单位 :人数 ) 数据来源： WHO (COVID-2019) situation reports 2020/06/17，广发证券发展研究中心 重要经济体逐步放宽封锁限制 在欧洲，英国、意大利、西班牙及法国与其他国家已经度过疫情最高峰期，新增确诊病例与死亡病例均不断下降。英国通报共有近 4万人死于新冠病毒，是欧洲数字020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,000每天新增确诊病例 (右 ) 全球累计新冠肺炎确诊病例 (左 ) 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 39 Table_PageText 投资策略报告 |信息技术最高的国家。意大利死亡病例数排名第二，为 3.4万例，法国与西班牙死亡病例数略低于 3万例。在通过封锁措施控制病毒传播后，欧洲各国现在开始解除限制措施。各国放宽限制的方式与时间不尽相同，但世界卫生组织呼吁各国采取 ”缓慢而稳定 ” 的方法。 图 2：欧洲疫情已过高峰期 (单位 :每日死亡人数 ) 数据来源： BBC Coronavirus pandemic: Tracking the global outbreak (2020/06/17) ，广发证券发展研究中心 美国疫情：纽约受打击最重 截至 6/17美国为全球确诊病例数最多的国家，共有超过 210万人确诊。同时死亡病例超过 11万例。其中纽约州受影响尤其严重，当地死亡病例约 3万例，但目前每日新增死亡病例已经下降到 100例以下。美国一度有超过 90%的人口在强制封锁令下生活，但现在 50个州全部开始放宽居家限制，允许一些经济活动重启。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 39 Table_PageText 投资策略报告 |信息技术图 3：美国疫情得到控制 (单位 :每日新增病例数 (上 )/每日死亡人数 (下 ) 数据来源： BBC Coronavirus pandemic: Tracking the global outbreak (2020/06/17) ，广发证券发展研究中心 居家令的实施使得疫情得到控制，全球主要疫情国陆续开始不同程度解封。 随着 各州逐步开放，美国苹果商店自 5月 11日以来陆续开始营业。 截至 6/17为止，全球只有三个国家 将没有开任苹果直营零售店 重启 :巴西 (2间 )、墨西哥 (2间 )、新加坡 (2间 )。我们预期线下商店将随着不同国家政策安排进度陆续重启，有利于消费电子需求复苏。 表 1：全球苹果直营店 重开 动态 (单位 :家 ) 总商店数 已重开商店 重开 % 美国 271 154 57% 澳洲 22 22 100% 加拿大 29 12 41% 中国大陆 42 42 100% 德国 15 15 100% 意大利 17 17 100% 日本 10 10 100% 西班牙 11 11 100% 英国 38 33 87% 其他 55 49 89% 全球 510 365 72% 数据来源： apple, 彭博 , 广发证券发展研究中心 *截至 6/17 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 39 Table_PageText 投资策略报告 |信息技术（二）各大终端需求预测 和前次海外电子月报 (2020年 6月电子下游 : 华为积极调整应对 ) 一致，我们预估今年全球智能机销量下滑 9% YoY，和台积电 (2330 TW)的 ”高个位数同比下滑 ”的观点相近。以季度销量来看，预期同比趋势于上半年触底，下半年同比跌幅收小，主要动力为 5G手机零售价下沉，海外线下店陆续重启和新机推出。然而下半年大致呈现 U型复苏， 而 回升强度端视经济复苏情形而定。 PC市场来看，根据 IDC的最新预测 “Worldwide Quarterly Personal Computing Device Tracker” ，预期 2020年 PC的整体出货量将下降 9，对应今年 1季度的同比下滑 10%，同比的下滑归因于疫情影响阻碍了供应并导致需求减少。然而后续的长期预测略偏乐观， IDC预计 2021年出货量同比可增长 1.3%，到 2024年的 5年复合年增长率（ CAGR）为 0.2，系因在家工作可能为长期趋势。 服务器市场来看，根据服务器远程管理芯片龙头信骅 (5274 TW) 的收入数据，其同比走升至 2Q20已达 4个季度，供应链库存或已达正常水平，另根据信骅的公司指引， 3季度的收入同比增幅或较前季显著降低，我们认为下游的 ODM于下半年针对零组件的拉货将不如上半年。然而展望 2021年，我们认为终端需求仍稳，系受益于数据流量的快速增长，导致数据中心的规模持续扩大，抵销了企业端的投资减少。此外，后疫情时代亦将促使工作和教育形态的改变，进一步提升数据的需求。我们认为 2021年服务器的同比增长为 6%。 在汽车市场方面，在短期内，随着世界上大部分地区在 5月份解除封锁，下游经销商积极的回补库存以满足被递延的需求，全球汽车行业于五月份开始出现复苏迹象。然而全年仍呈现低迷，根据第三方研究机构 Counterpoint Research，预期 2020年约为 7200万辆，同比下降 20.1，后续仍观察经济复苏力度。 表 2：智能机、 PC、服务器和汽车出货量同比 (%) 出货量同比 2017 2018 2019 1Q20 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 智能机 -0.5% -2.8% -2.3% -11.3% -19.8% -5.0% 0.0% -9% 9% PC 0.6% -0.2% 2.7% -9.8% -8.9% 1.6% 2.5% -9% 1% 服务器 3.2% 13.1% -3.2% -0.2% NA NA NA 2% 6% 汽车 1.3% -4.5% -3.9% -25.3% NA NA NA -20% NA 数据来源： Bloomberg, IDC, Gartner, Counterpoint, 广发证券发展研究中心 *2Q20-4Q20E, 2020E, 2021E 为广发预估 （三）从全球化走向逆全球化 中美贸易冲突自 2018年 3月美国特朗普政府加征关税开始，这也是贸易及供应链区域化的开端，同时演变出后续一连串的贸易格局变化 (如下表 )。综合来看，在中识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 39 Table_PageText 投资策略报告 |信息技术美贸易纷争与新冠疫情接连影响下，全球产业链或重新思考如何将全球化供应链重新进行在地化及区域化 (或逆全球化 ) 的安排。我们认为具备分散的客户组成、供应链区域布局、和国内去美化的厂商将成为逆全球化赢家。 具有多元客户组成的公司，一般均为在产业中位居领先地位，无论是美中大厂，都须仰赖其技术。如晶圆代工的台积电 ， 封装测试的日月光，光学镜头的大立光和舜宇光学。根据 TrendForce旗下 拓璞产业研究 统计， 台积电在 2019年 全球晶圆代工市占达 52.7， 7纳米以下制程更大幅领先全球，因此，个别终端客户的变动将不会影响中长期的经营业务。 此外，在中美贸易格局的变化之下，从终端客户的角度，分散的生产据点亦为重要 的考虑要点之一，因此，供应链的海外布局更显重要。此外，疫情促使各国把生产部门掌握在自己手里，更激化区域化的趋势。就厂商层面，在调整全球供应链过程中，无法再继续仰赖低廉的生产要素，逐步提高生产效率将是区域转移的关键。在此概念之 下，设备公司或为受益者。此外，另一个核心关键为技术，若供应链 无法掌握技术核心，一样会出现受制他人的情况。 去美化方面，关键在于避免核心技术掌握在美国科技大厂手里。 5月 15日，美国商务部出台出口管制新规，要求只要使用美国相关技术的海外公司向华为及关联公司供应芯片时，都需先取得美国政府的许可。换言之，在关键领域仍有 “卡脖子 ” 之处，特别是在半导体设备和 EDA/IP的领域，将导致半导体国产化短期受挫。中长期而言，中国制造 2025的主要目标是实现自给自足，故我们认为中长期国产化力度将持续加强。我们认为初期门坎较低的 NAND和功率器件将首先崛起，进一步影响美国半导体公司如西部数据 (WD O) 。长期以先进制程为目标的晶圆代工为发展核心，关注中芯国际 (00981 HK)。 表 3：中美贸易摩擦历程 2018 年 3 月 22 日 特朗普关税目标中国 特朗普政府宣布对价值至少 500 亿美元的中国进口商品征收高额关税。该措施紧随钢铁和铝进口关税之后，针对的商品包括服装，鞋和电子产品，并限制了中国在美国的一些投资。中国于 4 月初对一系列美国产品采取相应关税措施，引发了人们对世界最大经济体之间贸易战的担忧。 2018 年 7 月 6 日美中贸易战升级 特朗普政府对总额达 340 亿美元的中国商品征收新关税。中国工业，运输，以及电视和医疗设备等商品将面临 25的进口税。中国亦对 500 多种美国产品加征关税。总价值也约为 340 亿美元，针对牛肉，奶制品，海鲜和大豆等商品。 2018 年 12 月 1 日加拿大逮捕华为高管 华为的首席财务官孟晚舟应美国的要求在加拿大被捕。美国司法部指称华为违反了对伊朗的贸易制裁并实施了欺诈行为，并要求将其引渡。中国官员称孟被捕是 “严重的政治事件 ”，要求她立即释放。 2019 年 5 月 10 日 贸易战加剧 特朗普政府将价值 2,000 亿美元的中国商品关税从 10提高至 25。中国随后宣布计划提高对价值 600 亿美元的美国商品的关税。几天后，特朗普政府禁止美国公司使用可能威胁国家安全的外国制造的电信设备。美国商务部亦将华为列入其外国实体黑名单 (Entity list)。 2020 年 1 月 15 日 签署了 “第一阶段 ” 贸易协议 特朗普总统与中国副总理刘鹤签署协议，该协议放宽了美国对中国进口产品的关税，并承诺中国将在两年内再购买价值 2000 亿美元的美国商品，包括农产品和汽车。在签署前几天，美国财政部不再认定中国为 “货币操纵国 ”。 2020 年 5 月 中美摩擦再升温 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 39 Table_PageText 投资策略报告 |信息技术5 月 4 日，美国总统特朗普表示如果中国未能履行其再购买 2000 亿美元美国商品和服务的承诺，将终止第一阶段贸易协议。中国国务院副总理刘鹤、美国财政部长 StevenT. Mnuchin 和 Robert Lighthizer 参加了电话会议（于 5 月 7 日），两国代表保证继续支持第一阶段贸易协议。 5 月 12 日，中国国务院关税税则委员会公布了第二批对美加征关税商品第二次排除清单，宣布自 2020 年 5 月 19 日至 2021 年 5 月 18 日，对包括高端装备核心零部件、医用消毒剂等在内的 79 项商品，不再加征为反制美 301 措施所加征的关税。 5 月 15 日，美国商务部宣布了新规定，禁止全球公司使用美国制造的机器和软件为华为设计或生产芯片。 5 月 22 日，美国商务部以 “国家安全 ” 为由将把 33 家中国公司和机构列入 “实体名单 ” ， 认定这些机构或涉嫌参与政府涉及新疆的行动，或与中国军方事务有牵连。 数据来源：彭博 , 广发证券发展研究中心 （四）华为积极调整应对 承上所述，华为或为当前受损于逆全球化的首当其冲者， 5月 15日，美国工业和安全局（ BIS）宣布限制华为使用美国技术和软件在国外设计和制造的规定，在新的规则之下，使用美国芯片制造设备的外国公司必须先获得美国许可证，然后才能向华为或海思半导体等关联公司供应芯片。基于规定，晶圆代工厂在无许可证的情况之下无法就新订单供货于海思。考虑当前的库存水位，对海思手机芯片的影响的时间最快落于今年底或明年初，对基站芯片供应的影响或落于 2年之后。 在应对策略方面，由于其约束的主体为华为及其在实体清单上的关联公司（例如海思）使用的半导体产品，而非终端装置。因此，非美系的芯片公司如联发科、展锐等仍可以对华为供应手 机芯片。此外，基于美方商业机会、华为手机配置需求和 2019年的经验 (5月华为遭到实体清单限制， 4Q19陆续有美国企业获得许可证 )，我们认为美系芯片供货商大概率取得供应许可，如英特尔 /AMD的笔记本计算机芯片和