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私域零售轻风起，消费复苏正当时商贸零售 行业 2020年中期投资策略姓名 黄泽鹏（ 分析师）证书编号： S0790519110001邮箱： huangzepengkysec姓名 李旭东（ 联系人）证书编号： S0790120010014邮箱： lixudongkysec2020年 6月 23日投资要点1.超市：必选消费稳健 、 到家需求爆发 ， 供应链能力是关键必选消费稳健叠加食品类 CPI维持相对高位 ， 超市业态短期经营仍将保持高景气；长期看 ， 随着行业内食品卫生标准提高和农改超政策推进 ，超市对农贸市场替代仍是行业核心逻辑 。 此外 ， 疫情推动到家配送需求提升 ， 具备生鲜供应链优势和线上布局的超市龙头价值凸显 。推荐标的：永辉超市 、 家家悦 、 红旗连锁 、 步步高2.可选消费：疫情缓和客流恢复 ， 线下实体零售企业加速数字化转型随着疫情缓和 ， 商场恢复开店 、 客流量逐步回升 ， 线下消费复苏进行时 ， 百货 、 黄金珠宝 、 母婴零售等部分前期承压板块经营正在逐步回暖 。另一方面 ， 疫情也推动线下实体零售企业加速数字化转型 ， 线上线下全渠道能力融合 ， 长期将带动细分板块龙头公司核心竞争力提升 。推荐标的：爱婴室 、 老凤祥；受益标的：天虹股份 、 周大生3.化妆品： “ 颜值经济 ” 千亿市场 ， 社媒营销驱动国货崛起化妆品消费由 “ 可选 ” 变为 “ 刚需 ” ， 疫情冲击不改行业高景气 。 短期看 ， 线上渠道帮助化妆品率先复苏 ， 618购物节品类表现亮眼；长期看 ，“ 低线红利 、 美妆意识觉醒 、 社媒营销 ” 构成行业持续驱动力 。 而受益于 “ 国潮风 +快迭代 +下沉市场 ” ， 国货美妆品牌正悄然崛起 。受益标的：珀莱雅 、 丸美股份 、 上海家化 、 御家汇 、 青松股份 、 华熙生物4.电商：线上私域零售风起 ， 关注新兴业态疫情之下部分消费渠道转移 ， 线上渠道保持高景气 ， 618购物节各大电商平台销售额纷纷再创新高 。 除传统电商平台外 ， 随着私域流量风起 ，在零售去中心化背景下 ， 社交电商 、 直播电商等新业态也快速兴起 ， 从 “ 人货场 ” 等多方面对零售行业带来升级创新 。5.风险提示： 宏观经济下行 ， 疫情反复影响 ， 行业竞争加剧等 。1可选消费：疫情缓和客流恢复，线下实体零售企业加速数字化转型23目 录CONTENTS超市：必选消费稳健、到家需求爆发，供应链能力是关键化妆品：“颜值经济”千亿市场，社媒营销驱动国货崛起4 电商：线上私域零售风起，关注新兴业态5 投资建议与盈利预测1.1 超市：必选消费稳健 +CPI维持相对高位，行业有望持续高景气数据来源：国家统计局、开源证券研究所一季度超市板块业绩高增长 。 以行业内 8家典型超市上市公司作为研究样本进行测算 ， 2020Q1超市板块整体营收同比 +19%、扣非归母净利润 +11%， 成为疫情中为数不多的受益板块 。必选消费需求稳健 ， CPI维持相对高位 。 根据国家统计局数据 ， 2020年 1-5月以粮油 、 食品为代表的必选消费品类增速稳健；2020年 5月 ， 国内 CPI同比上涨 2.4%、 食品价格同比上涨 10.6%， 食品 CPI仍保持在相对高位 。 必选消费需求稳健及 CPI因素 ，有望继续驱动超市行业高景气 。图 1：疫情以来，粮油、食品等必选消费品类仍保持稳健增长图 2：食品 CPI保持相对高位 3 . 3 %1 0 . 6 %- 5 %- 2 %1%4%7%1 0 %1 3 %1 6 %1 9 %2 2 %2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-01C P I :当月同比 C P I :食品 :当月同比1.1 超市：疫情加速消费渠道分化，到家业务迎来快速增长资料来源： QuestMobile、开源证券研究所疫情加速消费渠道分化 ， 到家需求快速增长 。 疫情期间居民外出减少 ， 线上购物需求增加 ， 尤其以生鲜品类最为明显 。 相较2019年春节后同期 ， 超市企业到家小程序日均活跃用户规模也出现显著增加 。 随着消费者习惯得到培育 ， 未来线上线下融合有望成为实体商超发展的主流模式 。供应链优化 、 品类丰富和高效物流配送 ， 是生鲜到家领域最主要的成功因素 。 生鲜品类低毛利率与高配送成本之间的矛盾 、扩大 SKU品类与降低存货损耗的矛盾 ， 导致目前生鲜到家业务盈利能力还较弱 。 未来 ， 后端加大直采建设 、 前端通过数据驱动精准选品 ， 将成为提升到家业务盈利能力的关键 。图 3：超市到家小程序日均活跃用户规模同比大幅增加 图 4：供应链、品类丰富度是生鲜到家领域最主要的成功因素5 7 . 52 4 . 1 2 3 . 15 . 59 1 . 87 6 . 66 5 . 12 6 . 202550751 0 0沃尔玛 京东到家 YH 生活 + 大润发优鲜（万） 2019 年春节后： 2 . 1 1 - 3 . 1 22020 年春节后： 2 . 3 - 3 .31.1 超市：长期来看，超市对农贸市场的替代是行业重要趋势资料来源： Euromonitor、任青青 生鲜农产品物流供应链发展及其模式设计 、开源证券研究所现代超市渠道具有便利 、 体验 、 品质等诸多优势 ， 渗透率逐渐提升 。 生鲜消费渠道方面 ， 传统农贸市场份额仍然最高 ， 但大型超市占比在持续提升 。 相较传统农贸市场而言 ， 现代超市渠道具有便利 、 购物体验好和提供高品质产品等优势 。超市对农贸市场替代将是行业重要趋势 。 传统生鲜物流渠道中间环节多 ， 终端加价倍数较高同时产品质量难以溯源 。 现代超市渠道凭借直采模式提高了物流效率 ， 也有利于对产品质量的把控 。 长期来看 ， 行业内食品质量 、 卫生标准的提高以及农改超政策的实施 ， 将推动超市对农贸市场的逐渐替代 。推荐标的：永辉超市 、 家家悦 、 红旗连锁 、 步步高 。图 5：生鲜终端消费渠道中，超市渗透率逐年提升 图 6：传统农产品物流模式中间环节多，终端加价高、产品质量难以溯源3 3 .4 % 3 3 .9 % 3 4 .3 % 3 4 .4 % 3 6 .0 % 3 6 .4 %1 0 .6 % 1 0 .3 % 1 0 .2 % 1 0 .2 % 9 .0 % 8 .5 %5 4 .3 % 5 3 .8 % 5 3 .0 % 5 2 .2 % 5 1 .9 % 5 1 .8 %1 .0 % 1 .3 % 1 .7 % 2 .4 % 2 .3 % 2 .5 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7便利店 超市 个体商贩 农贸市场 电商1.2 永辉超市：线下门店加速扩张，到家业务占比持续提升数据来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所线下门店加速扩张 ， 全国化布局进一步完善 。 2019年公司新增大卖场 /mini店 205家 /529家 ， 2020Q1新开大卖场 /mini店 16家 /7家 。 截至 2020年 6月 21日 ， 公司线下门店合计 938家 ， 并计划全年新开大卖场店 130家；省区拓展方面 ， 湖北签约 11家 、 云南签约 8家 ， 并新增甘肃 、 山东 、 青海 、 内蒙古 4个省 ， 全国化布局进一步完善 。线上到家业务占比持续提升 。 公司持续推进全渠道运营平台建设 ， 2019全年 /2020Q1线上到家业务实现销售额 35亿元 /21亿元 ，占比 4.4%（ +2pct） /7.3%；截至 2020年 3月份 ， 永辉生活 APP占到家业务比重已提升至 57%。 2020年 ， 公司计划实现线上百亿销售规模 ， 新增千万级 APP注册用户 ， 竞争力将进一步增强 。图 7：公司线下门店加速扩张 图 8：公司线上到家业务快速发展204 249288 337392455583711910 9382000200400600800100012002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020已开业门店 筹建中门店1.2 家家悦：运营效率持续提升，省内外加速整合扩张资料来源：公司公告、开源证券研究所公司开启全国化布局 ， 经营管理及供应链能力为并购标的多元赋能 。 公司深耕胶东市场 ， 近年来依托区域内完善布局的仓储物流中心开始在山东省内其他地区加速展店 ， 同时通过并购方式加速省外扩张 ， 已陆续进入河北 、 安徽市场 ， 开启全国化布局 。 青岛维客等前期并购标的 ， 在公司进行整合后业绩已有明显改善 （ 2019年净利润 0.17亿元 ， 2018年仅有 0.02亿元 ） 。 未来 ， 在公司强势供应链赋能及经营管理提效帮助下 ， 河北家家悦 （ 2019年亏损 0.3亿元 ） 、 山东华润万家等均有望复制青岛维客经验 ， 为公司带来业绩增量 。疫情期间同店增速表现亮眼 ， 业绩高增长 。 公司 2020年一季度实现营收 52.87亿元 (+38.96%)， 归母净利润 1.76亿元 (+24.86%)，扣非净利润 1.73亿元 （ +30.97%） ；经营性现金流净额 7.38亿元 （ +81.82%） ， 业绩实现高增长 。图 9：公司开启全国化布局 图 10：公司在非胶东区域门店扩张加快551 589629 6432038401480 86 1031401 617 3701002003004005006007008002 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9胶东地区门店总数 胶东地区净开门店其他地区门店总数 其他地区净开门店1.2 红旗连锁：川蜀便利店龙头，扩品类 +展门店打开成长空间数据来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所前期并购整合基本完成 ， 公司重启门店加速扩张 。 近年来 ， 公司通过自建 +并购方式快速扩张 ， 随着前期并购整合完成 ，2019年起 （ 净开 253家 ） 门店拓展速度明显提高 。 根据公司官网 ， 目前 （ 截至 6月 22日 ） 公司共有 3171家门店 ， 年初至今净增门店 102家 ， 疫情背景下仍实现快速展店 。 同时 ， 疫情中部分中小可选消费业态经营承压 ， 也将为公司在并购整合与选址优化方面提供更多运作空间 。品类优化驱动毛利率持续提升 ， 一季度业绩高增长 。 公司在门店中持续引入高毛利率的熟食 、 快餐 、 进口食品等品类 ， 经营品类结构持续优化 。 近年来公司毛利率持续提升 ， 2019年已达到 30.9%。 公司 2020Q1实现营收 23.45亿元 (+23.96%)， 归母净利润 1.43亿元 (+80.70%)；扣除新网银行投资收益后主业利润 0.99亿元 （ +89%） ， 业绩实现高增长 。图 12：公司毛利率持续提升图 11： 2019年公司门店重启加速扩张13361498166822742704 2730281730690%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %05001000150020002500300035002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019门店数（家） 开店增速（右轴）1.2 步步高：回归超市主业，供应链建设与数字化赋能驱动经营效率提升数据来源：公司公告、开源证券研究所公司战略重心回归超市主业 ， 省内外提速开店 。 2019年公司超市门店净增 58家 （ 2017/2018年分别为 45、 23家 ） ， 展店明显提速 。 公司立足湖南并加速向周边省域渗透 ， 目前江西 、 广西等区域零售竞争环境仍相对宽松 ， 存在较大扩张发展机会 。供应链变革与数字化赋能驱动经营效率提升 ， 到家业务快速发展 。 一方面积极推进生鲜供应链建设 ， 加大生鲜直采比例 ，2019年门店生鲜产品渗透率达 40%；另一方面 ， 公司通过线上会员运营与到家业务的较早布局持续加强数字化建设 ， 截至2020年一季度末 ， 公司数字化会员数量达 1882万 ， 会员销售占比达 70%；公司 Better购超市到家门店 341家 、 京东到家门店151家 、 其它第三方平台 316家 ， 有望长期提升精准营销与品类优化能力 ， 打开盈利成长空间 。图 13：公司省内外门店加速扩张 图 14：公司接入到家业务门店数大幅增加322641812220510152025303540452 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9湖南省内 省外3081221053411513160 100 200 300 400Be t t e r 超市到家京东到家其他第三方平台到家202 0Q 1 2019
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