2020年利率债中期投资策略：经济“四步走”，货币宽松降频减速.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 固定收益 报告原因： 中期策略 2020 年 利率债 中期 投资策略 经济 “ 四步走 ” ， 货币 宽松 降频 减速 2020 年 6 月 25 日 固定收益 /深度研究 投资要点： 经济展望： 复苏 “四步走” 我们判断，经济逐步恢复至正轨应该是全年经济的主线逻辑，且恢复过程大致可以分成四个阶段。目前，前两个阶段已经得到确认。其中， 3-4月份为恢复的第一阶段，目前已经结束。在这一阶段中，经济恢复的主要动力来自于生产端。复工复产带来经济动能初步复苏。第二阶段大致从四月底开始，预计可以持续到 6 月份，这也是我们目前正在经历的阶段。这一阶段， 经济恢复动力来自于需求端的初步释放。随着防疫措施逐步降级或取消，社会生活逐步正常化，此前由于防疫措施而受到抑制的需求会适当释放，从而带动经济恢复。第三个阶段大致为今年三季度，这一阶段需求和供给两端恢复速度或将明显减弱。防控长期化、常态化将对生产和需求两端的恢复产生抑制，整体恢复速度放缓，经济进入降速期。第四个阶段或从三季度末开始，主要逻辑是在前期政策充分释放下，内生动能逐渐打开，并且带动生产端产能扩张。经济增速或在四季度二次加速，且有望回升至疫情前或接近疫情前水平，疫情对经济的影响基本消退，经济活动基本实现 正常化。当然，上述判断的前提都是疫情不会在国内二次爆发。 通胀展望 ： 有望保持在合理区间 总体来看， CPI 走势不确定性较大，下行概率高于上行概率，全年有望保持在合理区间。第三季度， CPI 翘尾因素在 2%左右，而 CPI 食品项或继续下滑，非食品项也仍会比较低迷，综合来看，三季度 CPI 大概率会跌落2%以下；进入四季度后， CPI 翘尾因素影响大幅减弱，而且非食品项低迷的状态会逐步改善，但仍会较弱，在自然灾害等因素对食品项扰动不大的情况下，需要关注四季度 CPI 跌落 1%以下甚至跌至负值的可能性。 货币政策 展望 ： 制约因素显现， 宽松降频减速 中期来看，货币政策大概率更趋稳健，但降成本仍然是主要目标，宽山证 宏观 固收 团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码 ： S0760514050002 邮箱： guoruisxzq 李淑芳 执业登记编码 ： S0760518100001 邮箱： lishufangsxzq 研究助理： 邵彦棋 邮箱： shaoyanqisxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：固定收益 /深度报告 松可能降频减速。第一，从经济因素来看，下半年经济增长虽然依然面临较大压力和反复性，但相比于上半年罕见的“低谷”，经济增长中枢大概率有所抬升，这也意味着货币政策难以再次进入应急状态。第二，上半年货币政策宽松的副作用已开始显现，导致下半年货币政策的权衡中宏观杠杆率、套利等因素的权重将会有所增加。第三，尽管目前通胀、汇率等因素尚未对货币政策构成制约，但在疫情发展存在较大不确定的情况下，通胀因素不能忽略。但从另一角度考虑，“一定要让综合融资成 本明显下降”的要求始终处于首位且需持续推进，仍需货币政策宽松的配合。整体而言，下半年货币政策有望维持流动性合理充裕，货币政策工具运用更注重择时，一是需要观察金融政策的执行力度和效果，二是价格型货币政策的运用需重点关注套利行为的监管情况，包括企业的套利和金融机构套利；数量型货币政策方面或仍有一次定向降准；在货币政策制约因素逐渐增多的情况下， MLF、 OMO 等中、短期流动性工具运用频率或继续加大。 利率债 中期 策略 经济基本面来看，我们判断下半年经济修复进程虽有反复，但在疫情不发生二次大面积爆发的前提下，修复仍是主 线。三季度需求端对生产端的制约将显现，但前期扩大内需政策效果也将在这一阶段开始释放，对需求端不利影响有所对冲。四季度扩内需政策有望充分释放，部分行业需求或借“十一黄金周”、“双十一”等重要契机出现反补性增长，经济增速或二次加速，且有望回升至疫情前水平或接近疫情前水平，疫情对经济的影响基本消退。整体而言，下半年经济修复乏力是大概率事件，再次断崖式下跌的概率极低，难以为债市中期走势提供强有力的支撑，但有望提供阶段性的交易机会，建议交易盘关注三季度经济基本面反复情况下的交易机会。 通胀走势不确定性较大，但整体而言 下行概率高于上行概率，全年有望保持在合理区间。三季度 CPI 大概率会跌落 2%以下；进入四季度后，随着 CPI 翘尾因素影响大幅减弱，在自然灾害等因素对食品项扰动不大的情况下， CPI 有望继续低位运行。全年来看，通胀对货币政策的制约性不大。 货币政策方面，目前，货币政策已经从疫情时期应急状态逐步转为正请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告：固定收益 /深度报告 常，这个过程也必然导致货币宽松节奏放缓。后期来看，宽松的“副作用”，包括套利、杠杆率走升等因素是逐渐增多的，最重要的是经济基本面超预期下滑的概率较低，货币政策没有必要保持资金面的极度宽松。上述因素或导致货币政策工具节奏放 缓同时更注重择时。对于近期“货币政策适时退出”的言论，目前来看确实对市场的影响比较大，但最根本的原因仍在于经济面。另一方面，在经济基本面仍存在较大不确定性以及降成本仍然是主要目标的前提下，货币政策骤然收紧的可能性较低。年中降准兑现的概率仍然较大。但整体而言，资金面的合理充裕是否能对抗货币宽松的边际收敛是值得关注的。 从债市策略看，目前 10Y 国债收益率已经站上了 2.9%，具有一定的安全边际。但另一方面，货币宽松边际收敛未出现调头的迹象，债市整体情绪偏弱。目前利率震荡态势已经形成，在利多因素偏弱或钝化的情况下，债券交易需保持谨慎。中期继续关注债市增量信息切换的窗口期，主要包括：（ 1）国内经济基本面复苏乏力，且持续性获得市场认可。（ 2）企业套利行为在监管下有所缓解。（ 3）全球疫情防控进展出现显著瓶颈期。 风险提示 国内经济在政策合力下超预期回暖； 前期货币宽松的“副作用”逐步显现并持续积累，成为货币政策必须关注的问题； 央行呵护资金面的操作仍无法对抗货币政策边际收敛的预期； 债市“磨底”的情况下，市场信心遭受严重打击 。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告：固定收益 /深度报告 目 录 1.经济基本面：复苏“四步走” . 7 1.1 第一阶段：“ V”型填坑 . 7 1.2 第二阶段：需求端的艰难爬坡 . 9 1.2.1 需求的初步复苏 . 9 1.2.2 需求爬坡进行时 .11 1.3 第三阶段：复苏降档期 . 12 1.3.1 疫情 对经济的中期影响 .12 1.3.2 复苏降档的风险点 .13 1.4 第四阶段：经济爬坡的二次加速 . 18 2.通胀：有望保持在合理区间 .21 3.货币政策：制约因素显现，宽松降频减速 .23 3.1 上半年货币政策由超前布局到边际收敛 . 23 3.2 追本溯源，展望下半年货币政策 . 25 3.2.1 下半年保持经济增速依然重要 .26 3.2.2 金融政策的快速推进是否挤压货币政策空间？ .26 3.2.3 允许宏观杠杆率阶段性上升持续攀 升 . 27 3.2.4 低利率融资引发的套利行为开始受到关注 .28 3.2.5 再论货币政策的度 .28 4.利率债中期策略 .28 5.风险提示 .29 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 证券研究报告：固定收益 /深度报告 图表目录 图 1： 4 月工业增加值增速同比转正（ %） 8 图 2： 发电量同比增速在 4月实现转正（ %） 8 图 3：制造业 PMI 生产指数连续 3 个月在 50 以上 8 图 4： 2-3 月，工业库存增速大幅走升（ %） 8 图 5： 房地产新开工和销售从 3 月开始明显回暖（ %） 9 图 6： 4 月自动数据处理设备出口同比大幅走高（ %） 9 图 7： 远程办公产品投资和消费需求恢复较快（ %） 10 图 8： 医药零售需求带动投资迅速恢复（ %） 10 图 9： 文化办公用品零售同比前期恢复较快（ %） 10 图 10： 与保障复工相关的工业投资恢复情况较好（ %） 10 图 11： 房地产和基建投资同比 5 月改善明显（ %） 11 图 12： 制造业 PMI 中新订单和进口指数 5 月走高（ %） 11 图 13： 汽车零售增速在 4-5 月同比转正（ %） 12 图 14： 工业品价格从 5 月持续走高（ %） 12 图 15： M2 和 M1 同比剪刀差曾一度走阔（ %） 13 图 16： 家电和家具零售近期持续恢复中（ %） 13 图 17： 土地购置费恢复强于建筑工程（ %） 16 图 18： 近年来施工面积与建筑工程的两次背离（ %） 16 图 19： 今年以来房地产复工建设表现低迷（ %） 17 图 20： 当前竣工增速的低迷（ %） 17 图 21： 疫情以来低端出口商品增速下行（ %） 17 图 22： 目前餐饮收入的低迷（ %） 17 图 23： 办公和医药消费在 5 月出现回踩（ %） 17 图 24： 工业企业收入和利润增速近期才有起色（ %） 17 图 25：近期宽货币到宽信用传到效率明显提升（ %） 20 图 26：历史上社融增速对实际 GDP 增速的领先性（ %） 20 图 27：与基建相关的债券融资（左为 2020 年，右为 2019 年） 20 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 证券研究报告：固定收益 /深度报告 图 28： 2019 年 5 月财政支出各分项累计同比（ %） 20 图 29：两次疫情可选类消费路径对比（ %） 20 图 30：汽车零售对整体社零的同比周期领先性（ %） 20 图 31： CPI 累计同比开始下降（ %） 21 图 32： 1-5 月翘尾因素拉动 CPI 大幅上涨（ %） 21 图 33： 近三年 CPI 月度同比比较（ %） 22 图 34： 近三年 CPI 翘尾因素对比（ %） 22 图 35：近三年 新涨价因素对比（ %） 22 图 36： 2020 年 1-5 月份食品涨价超过历史同期（ %） 22 图 37： 2020 年 1-5 月 食品环比弱于往年（ %） 22 图 38： 2020 年 1-5 月 CPI 环比上涨弱于历史同期（ %） 22 图 39： 2019 年四季度以来 生猪及能繁母猪供给增加 23 图 40： 6 月份以来猪肉价格有所回升 23 图 41： 2020 年上半年 10Y 国债到期收益率 25 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 证券研究报告：固定收益 /深度报告 1.经济基本面：复苏“四步走” 2020 年一季度，新冠疫情对我国经济带来前所未有的冲击。 与 2003 年非典疫情和 2008 年金融危机相比 ，新冠疫情传染性强，波及面广，对经济生产和社会生活 的大部分 领域都造成了持续而又巨大的影响 。一季度实际 GDP 增速大幅跌至 -6.8%，主要月度经济指标在 2 月份 均 大幅下行。 2 月底以来，随着复工复产的开启，我国经济开始进入了漫长而又艰难的恢复期。 由于 我国经济 已步入“新常态”， 内部动能弱于 2003年和 2008 年。因此，从目前看， 受 新冠 疫情冲击 ，我国经济恢复时间也 大概率 长于 2003 年和 2008 年。 我们判断，经济逐步恢复至正轨应该是全年经济的主线逻辑，且 恢复进程可分为 四个阶段。 3-4 月为恢复的第一阶段，目前已经结束。在 这一阶段 ，经济恢复的主要动力来自于供给端。复工复产带来经济动能初步复苏，主要工业行业的生产水平在这一阶段末期基本恢复到疫情前水平。第二阶段大致从四月底开始，预计可以持续到 6 月份，这也是我们目前正在经历的阶段。在这一阶段中，经济恢复动力来自于需求端的初步释放。随着防疫措施逐步降级或取消，社会生活逐步正常化，此前由于防疫措施而受到抑制的需求会适当释放，从而带动经济恢复。以上两个阶段目前均已得到确认。我们预计，今年下半年，经济恢复过程还将经历第三和第四阶段。第三阶段大致为今年三季度，这一阶段需求和供给两端恢复速度 或将明显减弱。其中，需求端将受到内生动能不足，防控长期化、常态化的不利影响，整体恢复速度放缓。而生产端在恢复至正常水平后， 后期将受到需求端的抑制，边际恢复力度大概率 放缓 ， 同时产能也难以进一步扩大。另一方面，前期扩大内需政策效果也将在这一阶段开始释放，对需求端不利影响有所对冲 。 经济 在第三阶段的 恢复进入降速期。 第四 阶段或从三季度末开始，主要逻辑是在前期政策充分释放下，内生动能逐渐打开，并且带动生产端产能扩张。部分行业需求或借“十一黄金周”、“双十一”等重要契机出现反补性增长，经济增速或在四季度二次加速，且有望回 升至疫情前水平或接近疫情前水平，疫情对经济的影响基本消退，经济活动基本实现正常化。当然，上述判断 成立 的前提都是疫情不会在国内二次爆发。本部分，我们就将对我们恢复过程四步走的观点进行着重分析和阐述。 1.1 第一阶段：“ V”型填坑 3 月以来，企业陆续复工复产，生产动能迅速扩大，主要生产端数据形成了典型的“ V”型走势。 作为生产端最具代表性的月度指标 工业增加值同比从 3 月份开始大幅回升，且仅用了 3、 4 两个月份就实现了同比转正，这意味着至少在 4 月份的时候产能就几乎回到了去年同期水平。除了工业增加值同比数据本身，还有 一些数据可以作为生产端迅速恢复的证据。 1）与工业增加值增速 非常相关的发电量同比 增速 同样走出“ V”型，且在 4 月份转正。 2）能够表征或预测生产端的高频数据，如六大电厂日均耗煤量同比、高请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 证券研究报告：固定收益 /深度报告 炉开工率等指标在二月底触底后连续走高，基本在四月底恢复到去年同期水平。 3）制造业 PMI 连续 3 个月在 50 荣枯线之上，且代表生产端的生产分项指数表现也较为强劲。 从逻辑上来看，大部分工业产品可以形成库存作为缓冲，因此生产端的恢复在短期可以脱离需求端的支撑， 工业企业在短期最大产能不变的条件下是可以 迅速恢复到疫情前的 产能水平 。所以， 在开工 复产的政策推动 下，生产端指标能够迅速实现填坑并非意外。我们可以看到，在 2-3 月份，工业库存累计同比大幅走高。因为这两个月 PPI 同比走低，因此库存同比的回升来自于库存商品在“量”上的回升，即工业企业在短期形成了被动补库。这也说明了这一阶段工业企业的复工复产实际上缺乏需求端的支撑。 图 1： 4月 工业增加值增速同比转正 （ %） 图 2： 发电量同比增速在 4 月实现转正（ %） 资料来源： wind，山西证券研究所 资料来源： wind，山西证券研究所 图 3： 制造业 PMI生产指数连续 3个月在 50以上 图 4： 2-3月 ，工业库存增速大幅走升 （ %） 2 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 04 5 . 05 0 . 05 5 . 06 0 . 01 9 - 0 1 1 9 - 0 4 1 9 - 0 7 1 9 - 1 0 2 0 - 0 1 2 0 - 0 4制造业 P M I ： 生产- 2 .0- 1 .5- 1 .0- 0 .50 .00 .51 .00 .02 .04 .06 .08 .01 0 . 01 9 - 0 1 1 9 - 0 4 1 9 - 0 7 1 9 - 1 0 2 0 - 0 1 2 0 - 0 4存货累计同比 PPI 累计同比（右轴）资料来源： wind，山西证券研究所 资料来源： wind，山西证券研究所 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 证券研究报告：固定收益 /深度报告 1.2 第二阶段：需求端的艰难爬坡 1.2.1 需求的初步复苏 实际上，需求端的恢复几乎与复工复产同步开始，但恢复速 度弱于生产端。 相较于生产端，需求更多取决于经济活动参与者的主观性，无论是厂商的投资还是居民的消费，都与对现实经济的判断和未来经济的预期相关。因此，相对于生产，需求恢复进展较为缓慢，所以第一阶段需求恢复并非经济复苏的逻辑主线。但 并不意味着需求端复苏毫无进展， 从 3-4 月份的主要需求端数据可以看到，需求端确实有所修复。 3 月至今，需求端修复的逻辑 主要 来自 于 前期 严格的疫情防控下 受抑制的需求 释放。 在 3 月份，疫情初步控制后，部分防疫措施开始逐渐降级或取消，许多在疫情期间无法进行的需求场景如餐饮、商超等逐步放开。同时，在 疫情可控的情况下，经济参与主体的信心也开始回升。比如说，在疫情可控初期，即使一些餐馆允许堂食，但客流稀少，主要是居民对疫情仍有担心。但随着居民信心增加，愿意参与堂食的居民明显增多。从前期的一些数据中我们能够看到疫情可控，防疫措施逐步放松后，受抑制的需求逐渐修复的线索。 （ 1） 社零中餐饮消费、汽车消费、服装消费等与大部分需要现场消费的消费类别在 3 月或 4 月份开始触底回升。 （ 2） 房地产销售同比和新开工同比从 3 月份开始回升，房地产投资在投资分项中表现较为稳健 。（ 3） 出口同比 3-4 月份连续两个月走高， 4 月份同比转正。 5 月份出口增速因基数效应略有下降，但水平仍超出市场预期。根据海关总署的解释， 3 月出口同比的回升源自于“前期因延期复工积压的出口订单陆续交付”。而 4-5 月份出口同比超预期的原因更为复杂，除了延迟订单修复，还存在的原因包括基数效应，海外疫情风险加大下的供应链转移（证据是机电、自动处理设备等商品出口增速走高），防疫物资出口 加快等因素 。在外需受到海外影响不振的情况下，我们也可以将出口增速的逆势增长理解为是我国疫情得到有效控制的结果。 图 5： 房地产新开工和销售从 3 月开始明显回 暖 （ %） 暖 暖 图 6： 4 月 自动数据处理设备出口同比大幅走高 （ %） 资料来源： wind，山西证券研究所 资料来源： wind，山西证券研究所 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 证券研究报告：固定收益 /深度报告 除 防控措施放松导致的需求释放外，需求端的复苏 还可能 包括以下两个原因。 第一，一部分需求释放反而得益于疫情环境。 （ 1） 受疫情影响，许多企业被迫采取远程办公的方式，因此与远程办公相关的通讯器材类零售同比在 3 月转正，并且同比在 4 月份回升至高位。 （ 2） 与远程设备相关的计算机、通信和其他电子设备制造业，与抗