传媒行业2020年中期策略：疫情加速子板块分化；用户行为持续线上化.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 53 Table_Page 投资策略报告 |传媒 证券研究报告 Table_Title 传媒 行业 2020 年 中期策略 疫情加速子板块分化；用户行为持续线上化 Table_Summary 核心观点 ： 疫情带来需求端的脉冲式上行和未来 5G 拓展场景的可能性。 我们认为上半年传媒行业的核心定价逻辑来自市场对于疫情的反应，疫情带来了在线时长上涨（需求短期脉冲式上行）和人们消费行为的变化（ 5G场景下供给侧或将扩展更多的场景和服务品类）。传媒行业当中偏线上的板块表现明显强于线下，互联网和游戏领涨，另外龙头公司的涨幅显著跑赢。 互联网： 20Q1 疫情引发了线上娱乐、移动办公、在线教育需求大爆发，短视频的直播带货撼动电商格局，长视频开始进入提价时代。即使是短期受到影响的本地生活领域，疫情也为中长期拓展品类、拓宽消费习惯奠定基础，建议关注腾讯、美团点评、哔哩哔哩、芒果超媒、新媒股份、爱奇艺等。 游戏： 20Q1 手游市场规模同增 49%超预期。短期各大厂商均进行了全品类布局，新品将在未来两个季度陆续推出；而中期 出海和云游戏将提供新的市场增量。当前 PE 估值水平相较其他板块仍处于低位，建议关注三七互娱、吉比特、掌趣科技、完美世界、世纪华通、心动公司等。 广告营销： 疫情带来的宏观经济压力已经逐步向广告行业传导， 20Q1除腾讯、 B 站等少数媒体外，大部分互联网媒体广告增速大幅度下滑。另外由于字节跳动强势崛起、直播带货兴起，适应新玩法的代理公司或仍将保持高速增长。建议关注分众传媒、蓝色光标。 教育： 疫情之下，行业渗透率明显提升，品牌竞争加剧；我们判断在竞争格局上将呈现大小班并存、在线教育领域诞生新的行业巨头的局面。大班模式仍 处于激烈的竞争阶段，而小班模式对公司组织能力要求更高，建议关注新东方在线、有道等。 电影院线： 影院复工“一波三折”， 根据猫眼数据， 20H1 全国影院不含服务费票房仅为 20 亿元，同比减少约 270 亿元。我们复盘股价来看，复工预期在市场已有部分体现，未来中期投资逻辑主要关注供给侧出清节奏。建议关注万达电影、横店影视等。 影视内容： 20Q1 来看，影视剧上新数量减少，库存积压尚未缓解。由于监管侧的政策仍较紧张，剧集“量价”或均面临限制。后疫情时代网生内容仍有一定红利，持续看好已经诞生头部 IP 的团队，如光线传媒。 出版和阅读： 疫情也严重影响了出版行业的线下营销节奏，另外推迟开学时间也打击了教材教辅出版。而在线阅读行业迎来需求扩张、免费阅读竞争压力变小等边际改善，投资者可关注掌阅科技、阅文集团等。 风险提示 ：监管风险 ； 优质内容供应不足；票房不及预期；用户增长不达预期 ； 广告主预算下滑；教育政策落地不及预期 ； 教培审批加严 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-28 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 旷实 SAC 执证号： S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshigf 分析师： 朱可夫 SAC 执证号： S0260518080001 0755-23942152 zhukefugf 分析师： 叶敏婷 SAC 执证号： S0260519110001 021-60759783 yemintinggf 分析师： 徐呈隽 SAC 执证号： S0260519110002 010-59136612 xuchengjungf 请注意，朱可夫 ,叶敏婷 ,徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 5 月图书畅销榜数据跟踪 :新书密集出版和营销，激活行业需求 2020-06-26 传媒行业 :618 期间直播带货市场仍火热；长视频市场再起波澜 2020-06-21 -10%-1%7%15%23%31%06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20传媒 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 53 Table_PageText 投资策略报告 |传媒重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 光线传媒 300251.SZ 人民币 11.43 2020/4/17 买入 11.89 0.17 0.46 67.24 24.85 63.65 22.79 5.1 12.2 横店影视 603103.SH 人民币 16.26 2020/3/13 买入 19.43 -0.03 0.63 - 25.81 71.49 13.20 -0.7 14.5 芒果超媒 300413.SZ 人民币 62.90 2020/4/26 买入 48.18 0.87 1.02 72.30 61.61 16.61 12.07 15.0 15.4 平治信息 300571.SZ 人民币 46.33 2019/10/31 买入 65.27 2.99 3.49 15.49 13.27 8.69 9.04 30.8 26.4 万达电影 002739.SZ 人民币 15.55 2020/4/23 增持 17.1 -0.40 0.78 - 19.94 - 11.19 -6.3 11.1 新媒股份 300770.SZ 人民币 214.56 2020/4/19 买入 219.51 4.39 5.32 48.87 40.37 39.84 32.50 20.5 19.9 蓝色光标 300058.SZ 人民币 7.76 2020/4/29 买入 9.06 0.30 0.35 25.70 22.28 16.56 15.19 8.0 8.4 完美世界 002624.SZ 人民币 56.10 2020/4/26 买入 54.42 1.81 2.10 30.93 26.74 26.69 25.97 21.0 18.6 吉比特 603444.SH 人民币 524.33 2020/4/24 买入 455.4 15.18 17.13 34.53 30.61 20.56 19.40 28.7 26.3 三七互娱 002555.SZ 人民币 43.50 2020/4/29 买入 39.02 1.30 1.53 33.44 28.52 26.55 23.92 28.7 25.8 视源股份 002841.SZ 人民币 95.90 2020/4/26 买入 102.35 2.56 2.96 37.48 32.39 32.59 26.92 25.1 22.3 鸿合科技 002955.SZ 人民币 31.15 2020/4/24 买入 71.17 1.40 1.88 22.32 16.59 16.68 11.63 10.1 12.0 分众传媒 002027.SZ 人民币 5.55 2020/5/12 买入 6.14 0.14 0.25 40.67 22.47 30.05 17.43 12.7 18.7 视觉中国 000681.SZ 人民币 19.10 2020/5/4 买入 19.93 0.37 0.50 51.88 38.34 44.13 33.31 6.6 8.2 新经典 603096.SH 人民币 56.80 2020/4/29 买入 67.01 1.97 2.31 28.82 24.58 25.58 21.40 13.0 13.9 中南传媒 601098.SH 人民币 10.65 2020/4/28 增持 13.46 0.75 0.85 14.24 12.57 3.75 2.82 9.6 10.6 中信出版 300788.SZ 人民币 49.65 2020/5/1 买入 46.25 1.25 1.70 39.72 29.19 39.22 26.85 12.7 15.5 中国科传 601858.SH 人民币 9.04 2020/5/2 买入 12.59 0.63 0.72 14.36 12.52 6.50 4.80 11.6 12.2 凤凰传媒 601928.SH 人民币 6.80 2020/5/2 买入 8.21 0.55 0.62 12.42 10.91 3.65 2.67 9.3 9.9 中国出版 601949.SH 人民币 5.33 2020/5/2 买入 7.2 0.42 0.50 12.58 10.74 5.46 4.04 10.7 11.6 国联股份 603613.SH 人民币 90.23 2019/10/25 增持 79.23 1.14 1.64 79.27 54.95 50.31 36.42 17.2 19.9 掌趣科技 300315.SZ 人民币 7.27 2020/3/1 买入 7.94 0.32 0.38 22.89 18.91 33.12 24.36 15.4 17.1 世纪华通 002602.SZ 人民币 15.73 2020/6/2 买入 15.61 0.60 0.69 26.22 22.80 21.33 18.49 13.1 13.1 掌阅科技 603533.SH 人民币 36.61 2020/4/28 买入 34.96 0.74 1.04 49.72 35.08 44.93 30.81 20.0 23.6 猫眼娱乐 01896.HK 港元 12.16 2020/3/26 买入 16.41 0.22 0.94 55.27 12.94 56.29 10.36 0.1 8.9 美团点评 -W 03690.HK 港元 174.70 2020/5/26 买入 118 0.90 2.42 194.11 72.19 194.75 63.18 0.8 8.6 新东方在线 01797.HK 港元 32.95 2020/5/21 买入 37.36 -0.86 -0.54 - - - - -46.2 -41.7 心动公司 02400.HK 港元 29.50 2020/3/31 买入 36.98 1.40 1.68 21.11 17.54 11.91 11.23 25.4 24.0 哔哩哔哩 BILI.O 美元 44.52 2020/5/24 买入 31.78 -5.05 -2.76 - - - 21.41 -38.0 -34.2 爱奇艺 IQ.O 美元 22.72 2020/5/20 买入 22.49 -10.07 -5.63 - - 0.69 - -318.1 228.5 网易 NTES.O 美元 438.05 2020/5/21 买入 437.6 137.39 173.80 3.19 2.52 19.13 15.96 19.5 20.1 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 ，新经典 2020 年 6 月 19 日上市 83.7 万股的行权股票。 （注：猫眼娱乐、美团点评 -W、爱奇艺、网易业绩为 NON-GAAP 口径，每股指标为 ADS） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 53 Table_PageText 投资策略报告 |传媒目录索引 一、传媒行业：疫情带来线上线下分化， 5G 技术带来应用新场景 . 7 （一）行情复盘：传媒整体跑赢沪深 300 指数，互联网和游戏表现抢眼 . 7 （二）再论框架：疫情带来需求脉冲式上升； 5G 带来直播电商、云游戏新应用场景. 9 二、互联网：娱乐、办公、教育需求爆发，电 商、本地生活等消费行为也进一步转向线上化 . 10 （一）疫情带来了定价逻辑新变化，线上娱乐、移动办公、在线教育爆发式增长 . 10 （二）短视频直播带货业态兴起；长视频进入提价时代 . 12 （三）疫情倒逼消费习惯养成；本地生活拓品类渗透率或将再次提升 . 13 三、游戏：市场增长超预期，当前板块估值性 价比仍高 . 16 （一） 20Q1 游戏市场增长超预期，在线时长上升推升 ARPU 值上行 . 16 （二） 各大厂商进行全品类布局；出海和云游戏将提供增量 . 17 （三）游戏兼具科技和消费属性，当前板块的 PE 估值性价仍较高 . 19 四、营销：新渠道 /新模式带来的产业链机会 . 21 （一）宏观经济压力及疫情之下，广告营销行业分化明显 . 21 （二）新渠道 /新模式带来产业链机会 . 22 五、教育：疫情之下在线教育渗透率提升 . 25 （一）疫情之下，行业渗透率明显提升，品牌竞争加剧 . 25 （二）未来大小班模式或并存 ，在线教育领域将再造行业龙头 . 28 六、新媒体： OTT 产业商业化开启 . 30 （一）从规模增长到生态建立， OTT 产业商业化开启 . 30 （二）内容方以及牌照方将持续受益行业增长 . 31 七、影院复工“一波三折”，关注供给出清的 中期机会 . 34 （一）复工预期驱动上半年板块行情，个股走势分化明显 . 35 （二）疫情加速供给出清， 2021 年单银幕产出迎来改善 . 36 （三）上市院线相继设立产业基金，须谨慎评估并购成效 . 38 八、影视去库存未能兑现，量价双杀下压制盈 利 . 42 （一）影视剧上新数量减少，库存积压尚未缓解 . 42 （二）影视开机恢复提速，横店在拍剧组创新高 . 43 九、出版：疫情分化渠道表现，线上营销多样 化 . 46 （一） 2020H1 行情回顾，疫情分化图书渠道表现 . 46 （二）线上营销：新媒体渠道精准对接目标读者，不止于阅读 . 48 （三）投资建议 . 50 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 53 Table_PageText 投资策略报告 |传媒图表索引 图 1： 传媒行业 2020 年以来收益率达到 16%跑赢沪深 300 指数 . 7 图 2： 传媒行业 2020 年以来各个子行业的股价累计涨幅推移（ %） . 8 图 3： 传媒行业 2020 年以来各个子行业和其市值第一名的股价累计涨幅（ %） . 8 图 4：疫情带来总需求增加和 5G 等基础设施带来供给条件改善 . 9 图 5： 单人日均手机上网时长在 20Q1 达到了新的峰值 . 10 图 6： 2020 年春节期间移动互联网典型行业使用时长占比 . 11 图 7： 20Q1 疫情影响下，各个移动互联网板块的用户增长表现不一 . 11 图 8：淘宝直播 2019 年 GMV 突破 2000 亿 . 12 图 9：快手 Top20 主播的带货能力逐步提升 . 12 图 10： 爱奇艺付费会员季度推移及增速 . 13 图 11： 腾讯视频付费会员季度推移及增速 . 13 图 12：美团点评外卖交易单量和客单价 . 14 图 13：美团点评酒店间夜量（百万）和同比增速（ %） . 14 图 14：餐饮外卖主要平台的 MAU 变动（万个） . 14 图 15：到店酒旅主要平台的 MAU 变动（万个） . 14 图 16：单车租赁主要平台的 MAU 变动（万个） . 15 图 17：网约车服务主要平台的 MAU 变动（万个） . 15 图 18：各大生鲜电商 MAU 变化 . 15 图 19： 20Q1 国内游戏市场环比增长 25.22% . 16 图 20： 20Q1 国内手游市场环比增长 37.63% . 16 图 21：中国移动游戏用户规模环比增速突出 . 17 图 22： 20Q1 移动游戏用户季度 ARPU 增长突出 . 17 图 23： 20Q1 中国游戏出海进一步加速 . 18 图 24：中国手游 Top30 出海收入预估及全球市占率 . 18 图 25： 2018-2023 年中国云游戏用户规模统计及增长情况预测 . 19 图 26： 游戏、电子、食品行业 PE-band 走势 . 20 图 27： 游戏行业相对于电子、食品行业的 PE（ PE）溢价 . 20 图 28：不同互联网公司各季度广告收入同比增速 . 21 图 29：字节跳动收入 . 22 图 30：互联网巨头旗下 APP 合计月总使用时长占比 . 22 图 31：头条产业链 -涉及营销 . 23 图 32：不同营销代理公司各报告期营收同比增速 . 24 图 33：不同营销代理公司各报告期整体毛利率 . 24 图 34： 5 大人群为 K12 在线教育市场创造新机遇 . 25 图 35： K12 在线教育 APP 月活数据（万） . 26 图 36：第三方工具类产品月活数据（万） . 26 图 37：典型启蒙教育类产品月活（万） . 27 图 38：启蒙教育产品 DAU/MAU . 27 图 39：教育产品在各类型流量平台投放广告数（条） . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 53 Table_PageText 投资策略报告 |传媒图 40： K12 课外培训不同客户群需求差异化 . 28 图 41： OTT 整体终端数（万台，智能电视 +盒子） . 30 图 42： OTT 日均活跃终端数及日均开机率 . 30 图 43： OTT 商业化渠道 . 30 图 44： OTT 视听类产品各月平均日活（万台） . 32 图 45： OTT 端头部平台爱优腾日活规模持续增加，已接近五大卫视日活 . 32 图 46：新媒股份 OTT 产品布局情况 . 32 图 47：新媒股份 OTT 业务收入拆解（万元） . 33 图 48：新媒股份 OTT 业务毛利率 . 33 图 49： 20182020 年不含服务费月票房（亿元） . 34 图 50：猫眼调研用户对去影院观影的期待度（ %） . 34 图 51：猫眼调研用户 6 月份电影院观影适合度（ %） . 34 图 52： 2020 年初至今院线板块指数和中信传媒指数的涨跌幅（ %） . 35 图 53： 20162019 年关停影院数量和同比增速 (%) . 36 图 54： 1719 年关停影院的影院类型分布（ %） . 36 图 55： 1719 年关停影院的运营时间分布（ %） . 36 图 56： 2020 年 15 月注销的影视公司数量（家） . 37 图 57： 2020 年 15 月注销的影视公司注册资本分布（ %） . 37 图 58：全国票房、银幕增速（ %）和单银幕产出模拟（万元 /块） . 38 图 59：中、美电影票房比较（亿美元） . 39 图 60：中、美影院数量比较（块，右轴为中国） . 39 图 61： 2000 年“破产潮”后 美国单银幕产出震荡上行（万美元 /块） . 39 图 62： 2020 年初至今影视板块指数和中信传媒指数的涨跌幅（ %） . 42 图 63： 2017-2020 季度上新影视剧（部）和增速（ %） . 43 图 64： 2017-2020 季度电视剧发行数量（部）和增速（ %） . 43 图 65： 20182020 年前两个月 影视公司的自主备案项目的消化情况 . 43 图 66： 20182020 年横店影视城周度在拍的剧组数量（个） . 44 图 67： 2020 年初至 6 月 22 日 A 股出版板块和沪深 300 的行情走势 . 46 图 68： 2018-2019 年 3 月开卷实体书店指数 . 47 图 69： 2019 至今开卷监控的网店渠道销售码洋趋势 . 47 图 70： 2020 年 Q1 实体店渠道分类别的码洋增速 . 47 图 71： 2020 年 Q1 网店渠道分类别的码洋增速 . 47 图 72： 2019 年至今图书零售市场的新书动销品种数（种） . 48 图 73：信谊名师公开课 . 50 图 74：大咖领读“如何真正看懂国际事件” . 50 图 75： 2020 年初至今出版板块的 PE（ TTM）估值中位数 . 50 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 53 Table_PageText 投资策略报告 |传媒表 1：爱奇艺会员所有会员套餐和收费一览 . 13 表 2：腾讯、网易、完美世界、三七互娱、世纪华通游戏储备 . 17 表 3：主要营销公司各季度的营收情况 . 21 表 4： OTT 行业会员付费收入敏感性测算 . 31 表 5：院线板块个股年初至今不同复工阶段的涨跌幅（ %） . 35 表 6：国内院线个股净利润亏损和现金流支出情况（亿元） . 37 表 7：上市院线公司 2019 年至今成立产业基金 /资管计划的情况 . 38 表 8：院线行业可比公司估值情况（注：统计时间： 2020 年 6 月 24 日） . 40 表 9： 2021 年万达电影不同单银幕产出改善程度下的院线净利润（亿元）、相比 19年的增速（ %） . 41 表 10：各上市公司储备的电影内容情况 . 44 表 11：我国部分地区 2020 年春季的开学时间 . 48 表 12：出版社 /图书公司的部分线上营销活动 . 48 表 13：新媒体渠道及其对应的推书情况 .