化工行业2020年中期策略：周期品关注回升阶段量价齐升，新材料紧跟产业升级趋势.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 76 Table_Page 投资策略报告 |化工 证券研究报告 Table_Title 化工行业 2020 年 中期策略 周期品关注回升阶段量价齐升 ，新材料 紧跟产业升级趋势 Table_Summary 核心观点 ： 行业及板块回顾 。 2020 年 年初以来 ， 全球经济受疫情影响剧烈下滑，美国经济表现恶化 ， 美联储开启无限量货币宽松 ， 欧洲通胀持续回落。中国 一季度 经济受疫情影响下降明显， 4-5 月出现复苏迹象， 制造业PMI 回到荣枯线上方 。 2020 年 1-5 月 ，房地产 累计 投资额已修复 至 略低于去年同期水平 ，汽车销量降幅收窄，出口韧性较强。 根据百川 盈 孚化工品价格测算，当前各类子行业价格大都 已 跌落至 2010 年以来 历史平均价格区间以下，除两碱，氟化工、化肥 等板块 外，各类化工子行业价差已掉落至 2010 年以来平均价差以下 。 投资策略周期品篇： 油价已过至暗时刻，竣工 回暖 +旧房改造助力地产后端化工品 需求增长 。 受疫情及 OPEC+增产价格战影响，年初国际原油价格持续下跌。近期疫情冲击淡去， OPEC+减产协议执行，各国积极复工 ， 需求端回暖叠加宽裕流动性有望刺激原油价格回升，从成本端推升化工品价格和化工行业景气 度 。房地产竣工周期受疫情影响后移，旧房改造规模增加，下半年房地产后端化工品需求存在上升空间。 相关化工品龙头企业有望受益于采购模式变化与供给侧出清。 投资策略 新材料篇 ： 我们 建议关注 :（ 1） 锂电材料受益全球电动化浪潮，需求快速增长， 产能扩张 和 价格竞争激烈背景下 ， 应重点关注能 通过纵向一体化和规模经济平抑价格波动的 龙头企业 ； （ 2） 功能型化学添加剂赛道小而美， 各细分产品成长性特征明显。饲料添加剂行业 VA、 VE维持高景气，“禁抗令”推升酶制剂需求；无糖 /代糖产品渗透率持续上升，新兴甜味剂前景广阔；塑料、橡胶产量保持增长， 有望拉动抗老化剂和光稳定剂需求增长 ； 大基建拉动建材产业链，混凝土添加剂子行业将迎周期回升 ； （ 3）国六标准趋严，推行在即。 尾气排放装置相关材料市场空间有望打开，国内企业有望充分受益 ； （ 4）第三次产业转移及自主可控、进口替代驱动国内半导体材料行业蓬勃发展。建议关注已具备12 英寸硅片量产能力的硅片制造企业，具备半导体光刻胶量产能力的光刻胶生产企业， 以及 已进入国内主流半导体晶圆制造商供应链的靶材企业 。 重 点关注公司 。 化工行业相关周期品 景气度处于 触底 回升期 ，新材料板块成长前景向好 。重点 关注 万华化学、新和成、万润股份、利尔化学、金禾实业、利安隆、苏博特、新宙邦、广信股份、昊华科技 、和顺石油等标的 。 风险提示 ： 宏观层面：宏观经济下行，致使相关化工品的需求萎缩的风险；行业层面：大宗原材料价格剧烈波动、行业政策波动风险；公司层面：公司盈利不及预期、重大安全、环保事故、新项目进展不及预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-28 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 吴鑫然 SAC 执证号： S0260519070004 0755-88286915 wuxrgf 分析师： 何雄 SAC 执证号： S0260520050004 021-60750613 hexionggf 分析师： 巨国贤 SAC 执证号： S0260512050006 SFC CE No. BNW287 0755-82535901 juguoxiangf 请注意，吴鑫然 ,何雄并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 化工行业 :化工品价格涨跌相当，民营加油站发展模式探讨 2020-06-21 化工行业 :化工品价格稳中有涨，低糖趋势有望拉动甜味剂需求 2020-06-14 化工行业 :油价回暖，化工品价格稳中有涨 2020-06-07 Table_Contacts -8%-4%1%5%10%14%06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20化工 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 76 Table_PageText 投资策略报告 |化工Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 和顺石油 603353.SH CNY 48.08 2020/6/17 买入 54.75 1.48 1.90 32.5 25.3 18.5 14.6 10.9 12.1 昊华科技 600378.SH CNY 20.07 2020/5/6 买入 26.40 0.66 0.74 30.5 27.0 25.8 21.0 8.6 8.4 新宙邦 300037.SZ CNY 53.39 2020/5/5 买入 49.57 1.24 1.53 43.1 34.8 34.2 27.5 13.2 14.0 万华化学 600309.SH CNY 50.02 2020/4/26 买入 43.18 2.54 4.38 19.7 11.4 12.1 7.5 15.1 21.2 新和成 002001.SZ CNY 28.20 2020/6/22 增持 32.50 1.81 2.21 15.6 12.8 12.9 10.5 20.1 21.1 苏博特 603916.SH CNY 27.83 2020/4/28 买入 27.95 1.40 1.72 19.9 16.2 12.8 10.8 15.4 15.9 桐昆股份 601233.SH CNY 13.02 2020/4/28 买入 17.05 1.55 1.99 8.4 6.5 9.1 6.0 12.8 13.6 广信股份 603599.SH CNY 16.23 2020/4/28 买入 18.00 1.20 1.67 13.5 9.7 9.0 6.1 9.5 11.0 安迪苏 600299.SH CNY 12.06 2020/4/23 增持 14.54 0.63 0.74 19.1 16.3 9.2 8.0 10.6 11.1 利尔化学 002258.SZ CNY 18.01 2020/4/21 买入 17.80 0.89 1.30 20.2 13.9 9.6 7.5 11.6 13.8 万润股份 002643.SZ CNY 16.59 2020/4/19 买入 17.98 0.62 0.81 26.6 20.4 15.3 11.8 10.6 12.2 利安隆 300596.SZ CNY 34.87 2020/4/19 买入 41.56 1.66 2.11 21.0 16.6 15.4 12.4 15.2 16.1 醋化股份 603968.SH CNY 14.20 2020/4/19 买入 19.56 1.30 1.54 10.9 9.2 6.6 5.7 14.9 15.0 百合花 603823.SH CNY 17.51 2020/4/18 增持 23.81 0.95 1.17 18.4 15.0 11.2 9.1 15.6 16.3 卫星石化 002648.SZ CNY 15.92 2020/4/12 买入 18.34 1.31 2.51 12.2 6.3 9.9 5.2 11.9 17.1 金禾实业 002597.SZ CNY 22.74 2020/3/15 买入 28.06 1.65 1.96 13.8 11.6 9.1 7.6 18.1 18.7 阳谷华泰 300121.SZ CNY 8.02 2020/3/11 买入 11.52 0.64 0.81 12.6 9.9 8.1 6.3 12.9 14.1 雅克科技 002409.SZ CNY 48.34 2020/2/6 买入 39.05 0.71 0.88 68.5 54.7 44.8 36.3 6.9 7.9 三友化工 600409.SH CNY 4.63 2020/1/19 买入 7.35 0.47 0.51 9.8 9.2 4.8 4.1 7.6 7.6 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 76 Table_PageText 投资策略报告 |化工目录索引 一、行业及板块回顾 . 8 （一）宏观回顾：受新冠疫情黑天鹅事件影响， PMI 指数走低 . 8 （二）行业回顾：化工品价格价差承压，关注行业补库 . 12 （三）板块回顾：板块盈利下行，估值位于底部区间 . 14 （四）行业与板块展望：原油价格走出至暗时刻，化工景气指数有望同步回升 . 16 二、龙头白马强者恒强，看好商品价格回升与 需求回暖的双击效应 . 18 （一）板块性量价齐升的双击效应：布局原油价格回升与需求回补共振 . 18 （二）地产后端化工品存在需求逻辑，采购模式促进市场集中度提升 . 22 三、锂电材料：全球电动化浪潮，关注电解液 龙头 . 24 （一）全球汽车电动化浪潮开启，动力锂电池步入快速扩产期 . 24 （二）电解液行业量增价跌，新宙邦毛利率表现相对稳健 . 25 （三）新宙邦积极扩产，巩固行业地位 . 28 四、功能型化学添加剂：细分赛道小而美，需 求持续增长 . 30 （一）饲料添加剂：维生素持续景气，关注“禁抗令” . 30 （二）食品添加剂：长期优质赛道，龙头金禾已脱颖而出 . 33 （三）抗老化剂：需求持续增长，国内龙头市占率提升有空间 . 38 （四）混凝土外加剂：内需韧性，行业集中度提升，行业双龙头格局形成 . 41 五、尾气催化材料：受益国六标准推动，尾气 催化材料需求快速增长 . 44 （一）国六排放标准全面趋严，汽车尾气后处理系统全面升级 . 44 （二）蜂窝陶瓷载体进口替代空间大，国六标准加速市场扩容 . 46 （三）沸石分子筛是柴油车用 SCR 催化剂的核心材料 . 50 六、半导体材料：进口替代逻辑强劲，国产化 浪潮有望加速 . 53 （一）大硅片：上海新 昇 等晶圆厂商已实现 12 英寸大硅片量产 . 56 （二）光刻胶：利用化学反应进行图像转移的媒体，高壁垒 . 58 （三）靶材：部分企业已进入国内主流供应链 . 60 （四）高纯湿电子化学品：电子器件加工过程中的重要工艺化学品 . 62 （五） CMP 抛光材料：国产化有突破，进口替代空间巨大 . 64 （六）电子特气：国产化迎历史机遇，提升纯度为关键 . 67 七、重点关注标的 . 69 （一）万华化学：周期逆风无碍长期成长 . 69 （二）新和成：维生素景气提振公司业绩，长期发展动能充足 . 70 （三）万润股份：环保材料稳步放量，看好 OLED 增长前景 . 71 （四）利尔化学：草铵膦行业领军企业， MDP 有望打开长期空间 . 71 （五）金禾实业：甜味剂龙头，产业链布局持续推进 . 72 （六）利安隆：国内抗老化助剂龙头，业绩持续增长、成长动能充足 . 72 （七）苏博特：混凝土外加剂行业龙头，受益行业集中度提升 . 72 （八）新宙邦：新能源与氟化工双轮驱动，新材料产业布局渐入收获期 . 73 （九）广信股份：稳健成长的全产业链光气农化龙头 . 73 （十）昊华科技：厚积薄发，高端材料进口替代龙头扬帆起航 . 74 八、风险提示 . 74 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 76 Table_PageText 投资策略报告 |化工图表索引 图 1：全球 PMI 指数触底反弹 . 8 图 2：美国 PMI 与 GDP 同比增速 . 8 图 3：美国 CPI 与核心 CPI . 8 图 4：美国工业产业与零售数据 . 9 图 5：美国月度失业率与新增非农就业人数 . 9 图 6：欧元区制造业 PMI 与服务业 PMI . 9 图 7：欧元区 CPI 与核心 CPI 同比增速（ %） . 9 图 8：中国不变价 GDP 增速 . 10 图 9： GDP 分项目拉动效应分化 . 10 图 10：中国制造业 PMI 有企稳回升的迹象 . 10 图 11：房地产开发投资完成额累计同比 . 11 图 12：基础设施建设投资 (不含电力 )累计同比 . 11 图 13：我国汽车销售累计同比 . 11 图 14：我国家电行业销售累计同比 . 11 图 15：纺织服装行业销售累计同比 . 12 图 16：商品房销售面积累计同比（ %） . 12 图 17：我国出口金额累计同比 . 12 图 18：工业企业出口交货值累计同比 . 12 图 19：子行业板块价格所处历史区间 . 13 图 20：子行业价差所处历史区间 . 13 图 21：大部分化工品价格跌至历史均值水平以下（ %） . 13 图 22：制造业及化工产成品库存同比（ %） . 14 图 23：基础化工行业营业收入单季度同比增速（ %） . 14 图 24：基础化工行业净利润单季度同比增速（ %） . 14 图 25：基础化工行业单季度销售毛利率 /净利率走势 . 15 图 26：基础化工行业单季度 ROE 走势 . 15 图 27：基础化工行业投资活动现金流占收入比 . 15 图 28：基础化工行业在建工程及其占非流动资产比 . 15 图 29：基础化工行业资本开支及其占营业收入比 . 16 图 30：基础化工 PE 走势（ TTM） . 16 图 31：全部 A 股与基础化工 PE 走势（ TTM） . 16 图 32：国际原油逐步回升至 3 月初水平（美元 /桶） . 17 图 33：大部分化工品价格跌至历史均值水平以下 . 17 图 34：国际原油价格逐渐走出底部（美元 /桶） . 18 图 35： OPEC 国家原油产量（千桶 /日） . 19 图 36：页岩油钻井与完井数量大幅下降（座） . 19 图 37：美国成品油消费逐步回暖（千桶 /日） . 19 图 38：美国炼厂加工量触底（千桶 /日） . 19 图 39：当前减产框架下合力减产或将在 2020Q3 带来供需缺口（百万桶 /日） . 20 图 40：美国以外活跃石油钻机数（座） . 20 图 41： 2008 年油价暴跌后的需求回补 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 76 Table_PageText 投资策略报告 |化工图 42：液体化工品库存指数 . 21 图 43：固体化工品库存指数 . 21 图 44：化工品价格指数 . 22 图 45：住宅房屋销售面积（左）及同比（右） . 22 图 46：住宅房屋竣工面积（左）及同比（右） . 22 图 47：根据 2000-2002 年新增住宅面积预测 2020-2022 年新增老旧小区规模 . 23 图 48：精装房开盘数量及同比增速 . 23 图 49：精装房渗透率 . 23 图 50： 2014-2018 年电解液细分市场出货量（万吨） . 25 图 51： 2014-2018 年电解液细分市场占比 . 25 图 52： 2014-2019 年国内新能源汽车产量 . 26 图 53：电解液产能变动（吨） . 26 图 54： 2018 年国内主要电解液企业产能占比 . 26 图 55： 2016-2020 年电解液与六氟磷酸锂价格走势 . 27 图 56：新宙邦 2008-2019 年锂电池化学品业务收入及毛利率变化 . 27 图 57： 2018 年饲料级 VE 下游需求结构 . 30 图 58： 2018 年 VE 行业供给格局 . 30 图 59： VE 价格底部上行（元 /公斤） . 31 图 60： 2018 年饲料级 VA 下游需求结构 . 31 图 61： 2018 年 VA 行业供给格局 . 31 图 62： VA 价格年初至今上行（元 /公斤） . 32 图 63：安迪苏酶制剂产品罗酶宝的作用机理 . 32 图 64：美国 2018 年排名前十的饮料品牌及份额 . 34 图 65： 2017 年全球食品饮料产品中前五位高甜度甜味剂 . 34 图 66： 2018 年美国糖类产品零售收入（百万美元） . 35 图 67：美国市场甜菊糖市场规模预测 . 35 图 68：金禾实业精细化工品销量 . 36 图 69：金禾实业食品添加剂毛利率 . 36 图 70：金禾实业安赛蜜售价及成本变化 . 36 图 71：金禾实业三氯蔗糖售价及成本变化 . 36 图 72： 2019 年全球光稳定剂消费区域分布 . 38 图 73： 2019 年中国光稳定剂产品消费占比 . 38 图 74： 2005-2018 年全球光稳定剂消费区域占比变化 . 39 图 75： 2018 年全球光稳定剂行业供给格局 . 39 图 76： 2019 年中国光稳定剂主要厂商产能（吨） . 39 图 77： 2018 年全球抗氧化剂行业供给格局 . 40 图 78： 2019 年中国抗氧化剂主要厂商产能（吨） . 40 图 79：我国商品混凝土产量持续提升 . 41 图 80：我国水泥行业利润持续向好 . 41 图 81：我国机制砂消费量持续提升 . 42 图 82：汽车尾气催化剂结构图 . 46 图 83： 2019 年蜂窝陶瓷 90%的销售量被国外企业占据 . 50 图 84：分子筛与结构 . 51 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 76 Table_PageText 投资策略报告 |化工图 85：沸石催化剂在高温条件下转化效率高于钒基催化剂 . 51 图 86：中国柴油车（乘用车和商用车）产量 . 52 图 87： 2019 年乘用柴油车和商用柴油车产量占比 . 52 图 88： 2019 年中国商用柴油汽车分车型产量占比（ %） . 52 图 89： 2018 年汽车尾气催化剂市场寡头竞争格局 . 53 图 90：电子化学品产业链 . 54 图 91：晶圆制造、封装过程及相关电子化学品材料应用 .