社会服务行业2020年下半年投资策略：龙头价值愈显，整体逐季回暖.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 24 日 社会服务业 龙头价值愈显 ，整体逐季回暖 社会服务行业 2020 年 下半年投资 策略 行业中期报告 2020Q1 行情 与业绩回顾：整体亏损位处中游 20Q1 整体板块业绩全面承压，重点公司整体营收 增长 48.13%，净利 减少150.05%， 但 整体股价走势较强势， 2020 年初至 6 月 18 日， 申万 休闲服务 板块 涨幅（ +15.86%） ， 高于沪深 300（ -1.93%），在所有行业中居前 。个股方面， 中国国旅 /科锐国际 上涨幅度最大。 重点公司 PE（ 40X） 目前远低于历史 PE 均值 （ 52X） ，因景区、酒店、出境公司在疫情中承压较大、估值全面回落。 2020 年 行业 基本面 判断： 免税 、景区蓄势待发 免税： 海南自贸岛方案公布，离岛免税政策再度放宽，牌照优势 大逻辑不变 。 国内免税市场 为 寡头垄断 ， 开放 竞争是必然 趋势，但 程度有限、进程可控 。 以韩国为鉴 ，行业长期格局稳定，二八分化明显，规模为王 ；线上发力弥补线下， 近期销售 仍较好 ； 长期看 疫情将促进 海外消费回流 ，国人海外购买需求堆积在国 内，免税渠道 将收割 红利 ； 预计市内免税店国人政策 推出后，将 进一步扩大国旅成长空间 。 在 此背景下，下半年 中国国旅 仍是优配标的 。 酒店： 周期下行叠加疫情影响， Revpar 大幅下滑 ，量价齐跌。 三大酒店集团 已构建了较为齐全的品牌矩阵，未来看点仍为 加盟 扩张 ， 进一步增强盈利能力 ，但疫情反复仍会造成业绩短期内继续承压。 景区： 延迟性消费助力 自然 景区快速回暖，业绩有望同步回升 ，周边游需求 将率先回暖 。旅游演艺恢复可期 ， 疫情间宋城轻资产化项目抗风险性强，未来 二轮扩张 将打开收入增量空间。 出境游： 短期停滞， 海外 疫情 控制 后 预计需求 将反 弹 ， 恢复期或 在 明年 。餐饮 ： 疫情期间受重挫，需求已逐渐回暖 ， 6 月 11 日全国餐饮门店营业率已升至 93%。而 速冻 食品 行业快速增长 ， 未来行业产能持续扩大，渠道端不断拓宽，价格持续提升，处于量价齐升高增长期 ，但从估值来看， 行业龙头 已 处于高位 ， 短期 上涨 空间 承压 。 板块操作 判断 与投资主线 ： 2020Q2 旅游 行业渐渐复苏 ， 关注复苏后行业变化带来的积极影响，建议 ： 1）参考 03 年非典过后，景 区类公司业绩大幅反弹，本次疫情结束后预计周边游景区弹性较大， 关注黄山旅游与峨眉山 A。 2） 配置 长期逻辑较清晰，所处优质赛道的拥 有较深护城河 的行业龙头，例如 中国国旅 、 宋城演艺 与格力地产。 风险分析： 游客量低于预期 。 自然天气 /经济等不可控因素。 居民收入水平不达预期 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 601888 中国国旅 124.88 2.37 2.27 3.54 53 55 28 增持 300144 宋城演艺 18.18 0.92 0.48 1.09 34 64 28 买入 600185 格力地产 13.25 0.26 0.30 0.36 47 40 34 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 18 日 增持（维持） 分析师 唐佳睿 CFA, CPA(Aust.), CAIA, FRM (执业证书编号： S0930516050001) 021-52523866 tangjiaruiebscn 李泽楠 (执业证书编号： S0930520030001) 021-52523875 liznebscn 行业与上证指数对比图 - 1 2 %- 5 %2%8%15%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0社会服务业 沪深 300 资料来源： Wind 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 2020Q1 回顾：整体亏损，股价位处中游 . 3 1.1、 板块股价 . 3 1.2、 上市公司业绩 . 3 1.3、 板块 PE . 5 2、 细分板块：免税蓄势待发，整体缓慢恢复 . 5 2.1、 离岛免税：自贸岛方案出台，离岛免税政策再放宽 . 5 2.2、 酒店：疫情影响严重，目前已逐渐回暖 . 11 2.3、 景区：业绩回暖，复苏可期 . 14 2.4、 出境游：明年或将恢复 . 15 2.5、 餐饮：持续回暖 之中有亮点 . 16 3、 投资建议 . 17 3.1、 中国国旅 . 17 3.2、 宋城演艺 . 18 3.3、 格力地产 . 18 4、 风险提示 . 22 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 2020Q1 回顾： 整体亏损 ，股价 位处中游 1.1、 板块股价 2020 年初至 6 月 18 日 ， 申万 休闲服务 板块 涨幅（ +15.86%）、 高 于沪深 300（ -1.93%），在所有行业中 居前 。 个股方面， 中国国旅 /科锐国际 /大东海 A 上涨幅度最大 。 图 1： 2016.1.1-2020.6.18 申万休闲服务 板块股价 图 2： 2011.1.1-2020.6.18 休闲服务板块股价表现 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 图 3：各行业 2020.1.2-6.18（按市值加权平均）涨跌比较 图 4： 2020.1.2-6.18 旅游个股涨幅 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 1.2、 上市公司业绩 受疫情影响， 2020 年第一季度行业收入、净利润大幅 下滑， 重点公司（ 剔除 B 股公司，旅游业务占比较小以及 St 公司（国旅联合、 St 云网、国创高新、三湘印象、 St 藏 旅、新智认知、海航创新、海创 B 股、锦旅 B 股、锦江 B 股、黄山 B 股、大东海 B），选取其中 29 家重点公司（添加广州酒家） ） 整体营收 -48.13%，净利 -150.05%。 第一季度 毛利率大幅下降，子 板 块 中酒店下降 55pct， 受损最严重，免2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 税业毛利率仍保持在 40%以上 。 子板块中，仅人力 资源服务板块 净利润总体实现 3.72%的增 长 ，其他子板块净利润大幅下降。 图 5：板块与重点公司近几年收入与增速 图 6：板块与重点公司 近几年净利润与增速 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 图 7：板块与重点公司近几年毛利率 图 8：板块与重点公司近几年期间费用率 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 图 9：重点公司 2015-1Q20 业绩情况 图 10：重点公司 2015-1Q20 毛利率和期间费用率情况 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1.3、 板块 PE 横向： 休闲服务动态 PE 在各板块中位居中游偏上水平。 纵向： 休闲服务板块与重点公司 PE 目前远低于历史均值，且重点公司 PE 低于板块整体，因景区、酒店、出境公司在疫情中承压较大、估值全面回落 。 图 11： 截至 2020.6.18 旅游板块 PE 变化历史回顾 图 12： 截至 2020.6.18 旅游板块相对沪深 300PE 估值 资料来源： Wind，光大证券研究所 （竖线为 2020-1-2） 资料来源： Wind，光大证券研究所 （竖线为 2020-1-2） 图 13：截至 6.18 日 板块 PE 对比 资料来源： Wind，光大证券研究所 表 1： 休闲服务板块与重点公司 PE 估值比较 静态市盈率 2006.1.4-2020.06.18 相对市盈率 2006.1.4-2020.6.18 估值分类 均值 (X) 波动区间 2020.6.18(X) 估值分类 均值 (X) 波动区间 2020.6.18(X) 休闲服务 57.12 23,145 41.05 休闲服务 3.67 1.73,8.04 3.54 重点公司 51.94 18,167 32.50 重点公司 3.21 1.40,5.90 2.80 资料来源： Wind， 光大证券研究所 2、 细分板块： 免税 蓄势待发 ，整体缓慢恢复 2.1、 离岛 免税： 自贸岛方案出台，离岛免 税政策再放宽 2018 年在庆祝海南建省办经济特区 30 周年大会上 ， 中央决定支持海南全岛建设自由贸易试验区 。 今年 6 月 1 日，海南自贸岛总体方案正式出台，2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 提出 到 2025 年 ， 初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系。 其中方案提出 注册在海南自由贸易港并实质性运营的企业（负面清单行业除外），减按 15%征收企业所得税，免税额度再次放宽至10 万。 表 2：离岛免税政策历次调整 主要政策内容 离岛免税销售额 2011 年 离岛免税政策实施，品类 18 种， 每人每次免税限额 5000 元 9.86 亿 2012 年 品类增加 3 种，每人每次限额 8000 元。 23.67 亿 2015 年 品类放宽至 38 类 55.4 亿 2016 年 每人每年限额 1.6 万，非岛内居民无次数购买限制，允许网上预定，线下提货 61.8 亿 2017 年 离岛免税对象扩展到火车离岛 80.2 亿 2018 年 每人每年免税限额增至 3 万，品类扩展到医疗器械，离岛免税对象拓展到轮船免税 101 亿 2019 年 在海口与博鳌增设免税店 136.1 亿 2020 年 离岛免税额度放宽至 10 万 资料来源： 财政 部，光大证券研究所整理 本次方案暂未提及新设免税主体，但方案中提及： 实施市场准入承诺即入制。严格落实“非禁即入”，在“管得住”的前提下，对具有强制性标准的领域，原则上取消许可和审批，建立健全备案制度，市场主体承诺符合相关要求并提交相关材料进行备案，即可开展投资经营活动。备案受理机构从收到备案时起，即开始承担审查责任。对外商投资实施准入前国民待遇加负面清单管理制度，大幅减少禁止和限制条款。 我们认为未来仍不排除牌照放宽可能，但即使放开， 新参与者加入对客流的分流与整体的业绩影响有限 。 免税业长期以来 因 香化消费的 持续发展，拥有优质的基础赛道， 龙头企业 近年因规模迅速扩张，市场 份额 持续 提升 ，同时， 免税牌照一定程度的垄断性造就 了企业的 高盈利 。 国内免税市场一直是寡头垄断而非完全垄断市场。长期来看， 开放 竞争是必然的未来趋势，但放开程度是有限的、进程在一定意义上是可 控 的，无碍寡头垄断逻辑， 不必过于担心。以韩国为鉴 ，行业长期来看 格局稳定 ， 三大巨头市场份额超八成， 二八分化明显，规模为王。 韩国明洞商圈 2016 年新世界明洞店开业。 即便有新竞争者的加入 ，乐天明洞总店免税销售额由2015 年的 2 万亿增长至 3 万亿， 这 其中也有中国游客增长因素 ， 2016 年中国赴韩游客达 806.77 万人次 /+37%，中国顾客占韩国免税消费人群 70%以上。 2017 年，萨德事件致中韩关系恶化后，中国赴韩游客大幅下滑， 2017年赴韩游客 同比 下滑 48%，但乐天明洞总店收入仍达到 3.16 万亿，群聚效应使得免税销售收入并未减少。 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 14： 韩国 乐天、新罗与新世界 市场占有率 资料来源： Moodie Davit，光大证券研究所整理 2.1.1、 原有业务不断扩张铸就高成长， 未来 仍有成长空间 中国国旅 2016-19 年 线 下业务 不断扩张，体量大幅 高速 增长 。 2019 年营收 479.66亿 /+2.14%（ 19年初剥离了旅行社） ,归母净利 46.29亿 /+49.58%,毛利率 49.07%/+7.96pct。 2019 年各分部 业绩 营收仍保持较高增速 ： 1） 三亚离岛： 营收 104.65 亿 /+30.65%（其中免税营收 101.74 亿/+30.93%），归母净利 14.21 亿 /+28.47%。 2） 上海机场：免税营收 151.49 亿 /+44.95%，归母净利 4.49 亿 /+3.80%。 3） 北京机场：免税营收 85.89 亿 /+16.25%，归母净利 1.39 亿 /-20.47%。 图 15： 中国国旅 2014-2019 年营收及增长 图 16： 中国国旅 2014-2019 年归母净利及增长 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 机场业务 ： 以北上广三大机场为主，营收规模大但利润较低，规模效应下整体免税毛利率从 2017 年开始 有所提升。 今年受疫情影响，线下门店销售大幅下降 ， 今年保 底极大可能降低。 2019 年新开业的机场免税店 （北京大兴机场、上海浦东卫星厅）面积大幅扩大，未来 疫情结束之后， 品类上 预计 将加大精品类商品销售 ，卫星厅未开时，机场免税受面积限制，精品销售2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 占比不高（仅不到 10%），开业后面积扩大近 1 万平米，精品店数量也将增加，精品销售提升将有较大空间 。 受疫情影响，免税线下渠道大幅受损。 3 月底开始线上渠道迅速发展 。中免线上业务主要由“线上预定 +门店提货”和“线上直邮到家”两种形式构成。 中免各 大门店均 有 “线上预定 +门店提货” 这类电商小程序 ， 现全都在继续运营 ； 3 月底为抵御疫情而新增“线上直邮到家”体系，线上销售大幅放量。 各门 店推出了不同的线上购物渠道： 1） 上海 ： 新增三个前端资格分销渠道： 20 年 3 月底起 签约玩转旅购、携程全球购、在机场作为“资格券购买平台”。 通过资格券购买日上由保税仓发货商品。 2） 北京 /广州 ： 推出 CDF 会员购，需审核 资质 。 3） 香港 ：上线 cdf Beauty 微信商城、送货到家的微信小程序。 表 3： 中国国旅 各机场免税店基本情况 机场免税店 合约期 扣点 保底 控股比例 2019 年销售额 上海浦东 T1 2022.1.1-2025.12.31 42.5% 7 年 合计 410 亿，逐年递增 51% 151.49 亿 上海浦东 T2 2019.1.1-2025.12.31 浦东卫星厅 S1 2019.9-2025.12.31 浦东卫星厅 S2 上海虹桥机场 2019.1.1-2025.12.31 7 年合计 20.71 亿 首都机场 T2 2019.9.30-2029.9.30 47.5% 首年 8.3 亿 100% 85.89 亿 首都机场 T3 43.5% 首年 22 亿 51% 大兴机场 2019.9.30-2029.9.30 烟酒食品类扣点为 49%，香化类 46%，精品类 20% 烟酒食品类保底 2.3 亿 /年 ，香化精品类保底4.16 亿 /年 100% 白云 T1+T2 入境 2018.4-2024.4（可延期三年） 42% 首年月保底 5689 万，逐年递增 100% 19.22 亿 白云 T2 出境 2018.2.1-2026 1.31 35% 首年月保底 3292 万，逐年递增 香港机场 2017.11.18-2024.9.30 80% 24.02 亿 资料来源： 公司公告 ， 光大证券研究所 离岛 免税 ： 海免 5 月并入上市公司，旗下 包含 海口日月免税店（ 100%股权）、海口美兰机场免税店（ 51%股权）， 2019 年海免营收 32.3 亿，净利润 3.45 亿，归母净利 2.62 亿。 并购完成后 不仅解决公司与控股股东中国旅游集团同业竞争问题，也巩固中免作为免税龙头的优势地位，规模效应下，毛利率有望进一步提升。 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 今年 5 月 6 日， 海南省政府出台 关于进一步采取超常规举措确保完成全年经济目标的实施意见 ，提出 加快落地离岛免税购物新政策，推动中免集团全年免税品销售额突破 300 亿元 。 出境受限 海外消费回流 叠加 疫情期间离岛补购 平台在海南全面 展开，预计 在众多利好条件下， 下半年离岛免税销售 会 有较大提升。 图 17： 中国国旅 与海免 2019 年免税营收占比 图 18： 中国国旅 与海免 2019 免税净利润占比 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 表 4：线上免税购物渠道与限制条件 渠道 条款 日上直邮 日上会员 App&实境商城：需要特定会员码 无金额限制 在机场：需购买 468 优选会员权益卡（包含 200 元贵宾休息室抵用券， 100 元贵宾休息室抵用券，优选会员卡） 每单 1500 元起，无限额，单次购买限制 20 件，单品 5 件 玩转旅购：需 日上 /玩转旅购会员，且有相应积分， 会员等级 积分 价格 金额限制（元） 件数限制 次数限制 普通会员 =613 188 元 12000 单次购买限制 20 件，单品 5 件 每天 3-4场需抢购 白银会员 =1000 188 元 12000 每月 1 次 黄金会员 =8000 188 元 16000 每月 2 次 铂金会员 =36000 168 元 无上限 每月 3 次 携程全球购： 350 元单独购买优选会员权益卡 -携程全球购公众号上输入“在机场 PLUS 优选” -获得优选商城入口 进入商城购物 每单 1500 元起，无限额，单次购买限制 20 件，单品 5 件 离岛补购 离岛补购网站 自离岛起不超过 180 天且在海南购买过离岛免税商品的旅客（ vs 原有限制 -离岛当天），补购额度算在个人年度离岛免税总额度 30000 元以内，件数不限。 CDF 会员购北京 CDF 会员购小程序 日上北京 500积分，有出境记录且通过报名审核，单次购物 不超过 5000元，同款商品限购 8 个，超过 5000 元的限一件，购买金额计入个人年度跨境电商购买额度（ 26000 元） 资料来源： 光大证券研究所 根据相关 公司 小程序 或 公众号 整理 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2.1.2、 珠免拟并入格力地产 ， 挖掘 想象 潜力 巨 大 5 月 11 日格力地产宣布正在筹划购买珠海市免税企业集团有限公司100%股权 ，珠海免税集团是 国内唯一一家全资拥有免税、有税、保税（跨境）三大业务 的免税商。 其目前主要以烟酒销售为主， 2019 营收 26.69 亿，归母净利 9.44 亿。 今年受疫情影响，预计整体业绩有所萎缩。 目前 已有的陆路口岸中，拱北口岸 客流基础庞大， 2019 年出入境人次达 1.45 亿人次， 基 本每年已达到 6 亿左右利润，未来假如 店面积扩大，丰富香化销售 品类 ，未来仍有大的提升空间。 长期来看 ， 珠海 离岛免税放开具有探索空间，未来假如政策放宽，或将带来公司成长又一空间 。根据 珠免集团 的 规划 ，其 将 依托稀缺的“免税特许经营牌照”，协同横琴管委会探索横琴离岛免税，推动港珠澳大桥人工岛全岛免税商业发展。 图 19：横琴岛位置 资料来源： 中国旅游报 ,光大证券研究所整理 2.1.3、 疫情倒逼 海外消费回流 加速 2011 年，财政部发布关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点公 告，第一次开始尝试促海外消费回流 。 2019 年中国人海外奢侈品消费同比 -2%，首次下降，国内奢侈品消费增长率提升至 23.8%，消费回流已十分明显，但仍有较大回流空间。 2019 年中国人全球奢侈品消费 达 1527 亿 元 ，境外消费奢侈品 达 1052 亿美元，折合人民币约 7000 亿 元 ，假设只有 10%消费回流，体量 也将超过 现有中免销售额。 目前 疫情导致出入境客流几乎停滞，让原来每年几千亿的国人海外购买香化 /烟酒 /精品 /奢侈品的需求堆积在国内， 以韩国为例， 2019 年韩国免税 的销售额达 210 亿美元，其中外国人消费 178 亿美元，占 比 80%以上，中国人为主要购买群体。 韩国三大巨头乐天、新罗与新世界韩国市占率超 8 成，而 今年疫情影响下，三大巨头收入明显下滑。 2020Q1 乐天免税销售额下滑37.5%，新罗免税销售额下滑 31%。 性价比突出的 国内 免税渠道 有望 收割此红利 。目前 免税渠 道在奢侈品上尚未发力，未来假如叠加政策支持，吸引海外消费回流将 有更大空间。