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本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 2020年 下半年 展望： 1、 家具： 近年来我国房地产行业集中度持续提升， CR3 市占率由 2015 年的 7.7%提升至 2018 年的 12.6%左右，同期 CR30 的市场份额也由 26.6%大幅提升至45.2%，因此龙头房企供应精装成品住宅比例较高叠加房地产行业集中度未来进一步提升，预期我国精装住宅渗透率继续增长确定性较强。 受疫情影响住宅竣工面积同比增速短期承压，疫情过后快速修复。 预期 2020 下半年住宅竣工面积及销售面积增速回暖趋势将进一步延续。 2、造纸 ： 2020 年全球木浆生产商库存天数较 2019 年时的高位有所回落，但 2020年 1-4 月，全球木浆库存呈缓慢回升趋势，由 2019 年末的 37 天回升至 2020 年 4月的 41 天 。 全球木浆库存天数继续上扬，国内港口木浆仍然处于高位，因此我们预期年内木浆价格仍将在底部位置徘徊。随着疫情进一步好转，预期下半年行业需求将有所好转，木浆系品种的业绩弹性可期。 3、 包装 ： 根据 Canalys 的市场研究报告，预计 2019-2023 年 5 年内，全球 5G 手机出货量合计将达到 19 亿台， 5 年复合增长率高达 179.9%。因此，随着未来 5G手机出货量的猛增将拉动下游 3C 包装产品需求上涨， 3C 包装产品业务量或随5G 手机出货量快速上涨，利好纸包装相关企业业绩增长； 饮料罐占金属包装板块比例较高，功能饮料规模快速增长及 啤酒罐化率提高，或成为我国金属包装行业规模增长的主要驱动因素。 4、 文具 、电子烟 ： 2020 年上半年受新冠疫情影响，各省市中小学及高校开学进度不及预期，因此文具产品消费需求短期遇冷 。 然而，文具产品消费需求具有一定刚性属性，并不会受新冠疫情影响消失，仅会因各地延迟开学致使消费滞后，因此随着各省市 6 月以来逐渐恢复正常的教学秩序，需求有望转好。 我国电子烟产品潜在需求十分旺盛。中国产业研究院数据显示，目前英国电子烟产品渗透率已高达 30%，美国电子烟产品渗透率也接近 13%，而我国目前电子烟产品渗透率不足 1%，因此未来我国电子烟市场发展空间十分广阔。随着我国加热不燃烧产品研发以及线下试点及用户教育的持续推进，我国加热不燃烧行业已经蓄势待发，后续随着我国针对新型烟草相关政策出台，国内对于加热不燃烧产品销售放开，预期我国加热不燃烧产品销售或快速放量。 投资建议 家具： 建议关注 欧派家居、志邦家居、顾家家居、惠达卫浴、江山欧派； 造纸： 建议关注太阳纸业、博汇纸业、 中顺洁柔 ； 包装： 建议关注 奥瑞金、裕同科技； 文具、电子烟： 建议关注晨光文具、集友股份 、劲嘉股份 。 风险提示 房地产销售 及竣工数据不及预期；原材料价格上涨 。 Table_ProfitDetail Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：陈柏儒 执业证号： S0100512100003 电话： 010-85127729 邮箱： chenbairumszq Table_docReport -37%-26%-14%-3%9%17-12 18-03 18-06 18-09轻工制造 沪深 300 Table_Title 轻工制造 行业研究 /投资策略报告 B 端业务拉动家具需求 ， 浆价低位运行增加纸企业绩弹性 轻工制造行业 2020 年 下半年 投资策略 投资策略报告 /轻工制造 2020 年 7 月 16 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 投资策略 /轻工制造 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 7 月 16 日 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 603833 欧派家居 120.8 4.42 3.92 5.75 6.66 27.33 30.83 21.19 18.30 推荐 603816 顾家家居 59.3 1.98 1.94 2.59 2.99 29.95 30.57 22.81 19.75 / 603801 志邦家居 28.3 1.49 1.21 1.96 2.24 18.99 23.45 13.71 11.97 / 603385 惠达卫浴 15.0 0.89 0.83 1.22 1.43 16.85 18.14 13.11 11.13 / 603208 江山欧派 109.7 3.23 2.74 4.65 5.93 33.96 39.98 25.10 19.64 / 002078 太阳纸业 10.7 0.84 0.90 1.07 1.23 12.74 11.88 10.22 8.90 / 600966 博汇纸业 10.2 0.1 0.15 1.05 1.25 102 69.32 9.79 8.20 / 002831 裕同科技 30.5 1.19 1.18 1.62 1.92 25.63 25.89 20.05 16.91 / 002701 奥瑞金 5.0 0.29 0.21 0.37 0.44 17.24 24.05 14.52 12.30 / 603899 晨光文具 60.7 1.15 1.11 1.61 2.00 52.78 54.55 37.73 30.47 推荐 603429 集友股份 36.1 0.79 0.43 1.41 1.74 45.7 83.73 30.33 24.57 / 002191 劲嘉股份 11.4 0.6 0.57 0.80 0.92 19 20.06 15.83 13.63 / 002511 中顺洁柔 24.4 0.47 0.51 0.74 0.90 51.91 48.11 34.02 27.98 / 资料来源： 公司公告、民生证券研究院（“ /”表示未覆盖公司，未覆盖公司使用 wind 一致预期） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 投资策略 /轻工制造 目录 一、年初以来轻工板块小幅跑赢指数，家具行 业更受外资青睐 . 4 （一）竣工增速持续改善，带动家具消费景气度回升 . 4 （二）机构持仓比例增加，家具板块更受外资青睐 . 5 二、家具：竣工改善叠加精装房比例提升，给 予家具行业增长新动力 . 7 （一）竣 工增速持续改善，带动家具消费景气度回升 . 7 （二）精装住宅渗透率持续提高， B 端家居龙头业绩确定性较强 . 8 （三）复盘竣工数据与家居板块走势，下半年表现值得期待 . 12 （四）建议关注：欧派家居、志邦家居、顾家家居、惠达卫浴、江山欧派 . 13 三、造纸：浆价格维持低位运行，木浆系品种 有望从中受益 . 15 （一）木浆价格大概率底部运行，废纸受供给影响预计价格将有所提升 . 15 （二）包装纸：白板白卡纸价格有所波动，箱板瓦楞纸价格稳中有升，预计下半年需求将有明显改善 . 17 （三）文化纸： “开学潮 ”叠加渠道补库存，拉动文化纸需求释放 . 18 （四）生活用纸：浆价低位震荡，行业需求稳中有升，全年盈利可期 . 19 （五 ）建议关注：太阳纸业、博汇纸业、中顺洁柔 . 21 四、包装：包装需求趋势上扬，结构优化盈利 改善 . 22 （一）纸包装： 5G 换机潮提振 3C 包装需求，烟酒包装结构优化 . 22 （二 ）金属包装：啤酒罐化率持续提升，金属包装增长空间广阔 . 23 （三）建议关注：奥瑞金、裕同科技 . 24 五、文具 +电子烟，轻工板块质地优良的消费品种 . 25 （一）文具：疫情冲击影响有限，办公集采及云视频业务空间广阔 . 25 （二）电子烟： HNB 万事俱备只欠东风，雾化烟监管日趋规范 . 27 （三）建议关注：晨光文具、集友股份、劲嘉股份 . 29 六、风险提示 . 30 插图目录 . 31 表格目录 . 32 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 投资策略 /轻工制造 一、年初以来 轻工板块 小幅跑 赢指数， 家具行业更受外资青睐 （一）竣工增速持续改善，带动家具消费景气度回升 今年年初以来（截至 6 月 30 日收盘）沪深 300 指数 上涨 1.64%， 轻工板块 上涨 2.20%，跑 赢 大盘 0.55pct， 在 28 个子行业中位列第 16 名。 从走势上看， Q2 以来疫情影响逐渐消散，终端消费回暖，驱动轻工板块快速修复，单季度上涨 10.70%。 子板块中， 文娱用品板块 受益于乐歌股份（ +122.77%）、姚记科技（ 96.68%）、齐心集团（ +38.57%）等个股表现强势在轻工各子板块中涨幅领先 ，年初以来 上涨 11.73%，跑赢大盘 10.09pct。 图 1： 年初以来轻工制造板块 跑 赢 大盘 0.55pct 图 2：年初以来 文娱用品 板块涨幅领先 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 3：年初以来（截至 6 月 30 日） 轻工制造 行业涨跌幅在 28 个子行业中位列第 16 名 资料来源： Wind，民生证券研究院 个股中，精装产业链标的表现较好。 2020H1 受益于上游房地产竣工数据持续回暖及我国精装住宅渗透率持续提升，叠加今年 3 月以来房企各住宅项目先于终端零售客流恢复，因此 工程业务占比较高的 精装产业链标的在业绩确定性方面较强， 股价表现较好。江山欧派（ +144.20%）、海鸥住工（ +52.67%）、帝欧家居（ +32.37%）、我乐家居（ +27.27%）、惠达卫浴（ +24.88%）、皮阿诺（ +24.07%）、志邦家居（ +20.18%）、索菲亚（ +18.20%）-15%-10%-5%0%5%10% 轻工制造 沪深 300 -20%-10%0%10%20%沪深 300 造纸 包装印刷 家具 其他家用轻工 文娱用品 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%医药生物休闲服务电子食品饮料计算机农林牧渔电气设备传媒商业贸易建筑材料通信综合国防军工机械设备化工轻工制造汽车家用电器有色金属纺织服装公用事业建筑装饰房地产钢铁交通运输非银金融银行采掘本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 投资策略 /轻工制造 等标的股价涨幅位居前列；造纸板块中，博汇纸业 、 中顺洁柔 涨幅靠前 ， 2020H1 分别上涨 91.15%及 79.02%。 图 4： 个股中江山欧派、乐歌股份涨幅超 100% 资料来源： Wind， 民生证券研究院 （二） 机构 持仓比例 增加，家具板块更受外资青睐 从机构持仓上看， 2020Q1 晨光文具（ 93）、中顺洁柔（ 78）、太阳纸业（ 40）、江山欧派（ 39）、及齐心集团（ 29）分列持仓机构数前 5 名；从持仓基金方面来看，中顺洁柔（ 70）、晨光文具（ 65）、太阳纸业（ 31）、江山欧派（ 25）、及欧派家居（ 21）获基金持仓较多。 从沪 /深股通持股比例上来看， 2020H1 轻工板块中家具板块受益于上游竣工数据持续回暖及部分工程业务占比较高的家具企业在疫情期间率先复工复产全年业绩确定性较强，因此更受北向资金的青睐。然而从北向资金流向上看， 2020Q3 以来，轻工板块北向资金整体呈流出趋势，持股比例较 Q2 相比均有一定程度的下降。截至 2020 年 7月 10 日，轻工板块北向资金持股比例前 10 位分别为索菲亚（ 19.76%）、中顺洁柔（ 7.33%）、欧派家居（ 6.26%）、顾家家居（ 3.39%）、仙鹤股份（ 3.35%）、尚品宅配（ 3.04%）、晨光文具（ 2.86%）、大亚圣象（ 2.75%）、紫 江企业（ 2.74%）、劲嘉股份（ 2.60%）。 图 5： 2020Q1 轻工板块持仓机构数前 20 情况 图 6： 2020Q1 轻工板块持仓基金数前 20 情况 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 0%5%10%15%20%01020304050607080中顺洁柔晨光文具太阳纸业江山欧派欧派家居博汇纸业顾家家居索菲亚姚记扑克裕同科技大亚圣象尚品宅配集友股份齐心集团帝欧家居山鹰纸业吉宏股份梦百合志邦家居惠达卫浴持仓基金数 基金持股比例 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%20%40%60%80%100%020406080100晨光文具中顺洁柔太阳纸业江山欧派齐心集团帝欧家居集友股份欧派家居顾家家居裕同科技博汇纸业索菲亚大亚圣象姚记扑克尚品宅配山鹰纸业英联股份梦百合永新股份英派斯持仓机构数 机构持股比例 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 投资策略 /轻工制造 图 7： 轻工板块沪 /深股通持股比例变化情况 资料来源： Wind， 民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 投资策略 /轻工制造 二 、 家具： 竣工改善叠加精装房比例提升，给予家具行业增长新动力 （一） 竣工增速持续改善，带动家具消费景气度回升 受疫情影响住宅竣工面积同比增速短期承压，疫情过后快速修复 。 2019 下半年以来，上游住宅竣工面积累计同比增速持续回暖，并于 12 月回升至 +3%，为 2018-2019 两年内住宅竣工面积累计同比增速首次重回正增长 。 2020Q1 受黑天鹅事件新冠疫情影响，各地住宅施工项目停工停产，致使住宅竣工面积增速短期承压，但随着疫情影响逐渐消散，竣工面积增速迅速修复，至 2020 年 5 月，住宅竣工面积当月同比增速已回归 +9.70%， 1-5月住宅竣工面积累计同比增速为 -10.90%，较年初相比已大幅回暖。 从销售面积上看， 2020年 1-5 月商品住宅销售面积累计同比增速为 -11.80%， 5 月单月同比增长 9.34%，环比 4 月提升 10.92pct 重回正增长。预期 2020 下半年住宅竣工面积及销售面积增速回暖趋势将进一步延续。 图 8：住宅竣工面积同比增速疫情后快速修复 （万平方米） 图 9： 商品住宅销售面积及累计同比增速情况（万平方米） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 竣工回暖支撑家具消费需求 增长，家具社零增速快速回升 。 根据以往对上游住宅竣工面积增速及家具消费增速变化情况的跟踪，我们发现家具消费增速通常略微滞后于上游住宅竣工面积增速变化约 3-6 个月，因此 2019 年下半年及 2020 年 Q1 后竣工面积增速的回暖带动家具消费 需求快速回升 。 2020 年 5 月，家具类零售额同比增速升至 +3%，环比 4月提升 8.40pct，重回正增长。 2020 年 1-5 月，家具类零售额累计同比增速为 -17.50%，较年初 -33.50%的增速水平已有明显修复。 图 10： 5 月家具类零售额当月同比增速重回正增长（亿元） 图 11：家具类零售额累计值及其累计同比增速情 况（亿元） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200004000060000800001000002010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-01房屋竣工面积 :住宅 :累计值 房屋竣工面积 :住宅 :累计同比 -30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350 零售额 :家具类 :当月值 零售额 :家具类 :当月同比 -60%-40%-20%0%20%40%60%0500001000001500002000002010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02商品房销售面积 :住宅 :累计值 商品房销售面积 :住宅 :累计同比 -40%-30%-20%-10%0%10%20%0500100015002000250030002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05零售额 :家具类 :累计值 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 投资策略 /轻工制造 建材家居景气度持续回升 。 在家具社零增速回暖带动下， 2020 年 3-5 月，全国建材家居景气指数（ BHI）分别环比增长 29.64pct/13.81pct/3.40pct，已连续 3 个月实现环比正增长，家具行业景气度 快速回升。 图 12： 全国建材家居景气指数（ BHI）于疫情过后快速回升 资料来源： Wind，民生证券研究院 （二） 精装住宅渗透率持续提高， B 端家居龙头业绩确定性较强 近些年来我国推行全装修及精装修住宅政策频发，支撑我国精装住宅行业快速发展 。自 2016 年以来 ， 中央部委 及各 地方政府频繁发布关于推行全装修 及精装修 成品住宅的相关文件 和政策 。 2016 年国务院在关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见中率先提出力争用 10 年时间使装配式建筑占新建筑比例达 30%的目标，随后于 2017 年住建部建筑业十三五规划 明确 提出 至 2020 年我国新开工全装修成品住宅面积达到 30%。2019 年 3 月住建部在住宅项目规范中进一步提出，城镇新建住宅建设应全装修交付，同时各地方政府 近些年来针对全装修及精装修住宅政策的颁布也愈发密集， 纷纷出台政策对新建住宅全装修及精装修比例及时间提出了明确的要求 。 表 1： 近年来国家发布的精装房相关政策 部门 时间 文件 政策 国务院 2016.02 关于进一步加强城市规划建设管理 工作的若干意见 提出 力争用 10 年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到 30% 国务院 2016.09 关于大力发展装配式建筑的指导意 见 实行装配式建筑装饰装修与主体结构、机电设备协同施工。积极推广标准化、集成化、模块化的装修模式，倡导菜单式全装修，满足消费者个性化需求 国家税务总局 2006.12 关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知 房地产开发企业销售已装修的房屋，其装修费用可以计入房地产开发成本，作为土地增值税的扣除项目 住建部 2017.05 建筑业十三五规划 到 2020 年，城镇绿色建筑占新建建筑比重达到 50%，新开工全装修成品住宅面积达到 30%，绿色建材应用比例达到40%。装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到 15% 住建部 2019.02 住宅项目规范 住建部就住宅项目规范征求意见，指出城镇新建住宅 建筑应全装修交付 资料来源： 各政府部门官网，民生证券研究院 0204060801001201402015/12015/32015/52015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/92016/112017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/5本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 投资策略 /轻工制造 表 2： 近些年来 部分 地方政府对全装修及精装修成品住宅的具体政策要求 一览 地方政府 关于全装修及精装修政策内容简要 江苏 至 2025 年末，新建住宅装修装配化率达到 60%以上； 北京 2015 年 5 月 1 日起，由市保障房建设投资中心新建收购项目率先全面推行全装修成品交房，其他新建住宅鼓励采用装配式装修工艺； 山东 2017 年城市新建高层住宅实行全装修， 2018 年新建高层、小高层住宅开始淘汰毛坯房； 河南 至 2020 年，全省新建商品住宅基本实现无毛坯房，郑州航空港经济综合实验区、郑东新区从 2016 年起，新开工商品住宅全部执行成品房标准； 四川 至 2020 年，新建住宅全装修比例应达到 50%； 上海 2017 年起，外环线以内城区全装修比例达到 100%，除奉贤区、金山区、崇明区外，其他地区应达到 50%，奉贤区、金山区、崇明区至 2020 年全装修比例要求达到 50%； 浙江 自 2016 年 10 月 1 日起，全省各市、县中心城区出让或划拨土地上的新建住宅，全部实行全装修和成品交付，鼓励在建住宅积极实行全装修； 海南 自 2017 年 7 月 1 日起，各市县商品住宅项目要求全部实行全装修； 黑龙江 2020 年末新建商品住宅全装修面积占新建面积比例哈尔滨市不低于 50，齐齐哈尔市、牡丹江市、佳木斯市、大庆市不低于 40，其他市（地）不低于 30，县级城市不低于 20 ； 辽宁 至 2020 年底， 全省新建住宅中全装修面积比例不低于 50%； 山西 全省新开工建设住宅原则上实行住宅全装修，推行成品交房，太原市中心城区新开工全装修住宅面积比例力争达到 100%； 长沙 市内五区新供地商品住宅采用全装修建设交付比例不得低于 70%； 广西 至 2020 年底，综合试点城市新建全装修成品房面积比率达 20%以上； 成都 2022 年底，全市新开工商品住宅和保障性住房成品住宅面积比例达到 100%； 晋城 至 2025 年，全市新开工全装修住宅面积占新开工住宅面积的比例力争达到 60%以上，其中中心城区达到95%以上； 资料来源： 各政府部门官网，民生证券研究院 图 13：近年来关于全装修及精装修住宅政策要求推行愈发密集（条） 资料来源： Wind，民生证券研究院 0246810121416182010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国家级政策 省级政策 市级政策 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 投资策略 /轻工制造 政策催化下，我国精装住宅渗透率近年来持续提升，但目前较国外成熟市场水平相比仍然较低，未来成长空间广阔 。 根据奥维云网相关数据，近年来我国精装住宅渗透率持续提升， 2019 年我国精装住宅渗透率已达 32%，但与北美地区 80%，日本 85%，及欧洲地区 90%左右的精装住宅渗透率相比，我国精装住宅市场未来发展空间仍然十分广阔 。 图 14：我国精装住宅渗透率近年来持续提升 图 15： 我国住宅全装修覆盖率与海外市场相比仍差距较大 资料来源：奥维云网，民生证券研究院 资料来源： 奥维云网 ，民生证券研究院 2020 年 1-4 月精装住宅开盘数量受疫情影响短期承压，但龙头房企精装住宅供应比例较高，伴随地产行业集中度提升，未来精装住宅渗透率进一步提高确定性较强 。 2020年 1-4 月受新冠疫情影响，我国精装住宅开盘量仅为 43.8 万套，较 2019 年 1-4 月的 99.3万套同比下降 55.8%，但环比 2020 年 1-3 月 -59.10%的同比增速提升 3.30pct， 4 月单月精装住宅开盘量约 13 万套，疫情影响消散后我国精装住宅开盘规模正迅速修复 。 从房企方面来看，龙头房企的全装修项目占比较高，如万科、保利、绿城、绿地等头部房企全装修项目占比均超过 50%。 图 16： 我国精装住宅开盘数量及同比增速情况（万套） 资料来源： 奥维云网 ，民生证券研究院 同时，近年来我国房地产行业集中度持续提升， CR3 市占率由 2015 年的 7.7%提升至2018 年的 12.6%左右，同期 CR30 的市场份额也由 26.6%大幅提升至 45.2%，因此龙头房企供应精装成品住宅比例较高叠加房地产行业集中度未来进一步提升，预期我国精装住宅15% 20% 28% 32% 85% 80% 72% 68% 0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019精装房 毛坯房 32% 80% 85% 90% 0%20%40%60%80%100%中国 北美地区 日本 欧洲地区 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1-4月 精装住宅开盘房间数 YOY
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