全方位对比中韩免税发展,把握内循环背景下中国免税市场发展机遇.pdf

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行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 旅游综合 证券 研究报告 2020 年 07 月 06 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号: S1110516060001 liuzhangmingtfzq 资料 来源: 贝格数据 相关报告 1 旅游综合 -行业点评 :三十条措施重振海南疫后旅游业发展,服务业复工带动行业整体回暖 2020-03-24 2 旅游综合 -行业点评 :十一旅游市场:免税大放异彩,观光转休闲游趋势凸显 2019-10-09 3 旅游综合 -行业点评 :“ 五一 ” 旅游市场速览:假期延长回暖态势延续,自驾游、周边游持续火爆 2019-05-07 行业走势图 全方位对比中韩免税发展,把握内循环背景下中国免税市场发展机遇 投资要点: 本篇报告旨在对比正在快速成长阶段的国内免税行业与已经相对成熟的韩国免税行业发展,帮助市场预判国内免税行业在政策开放背景下未来发展空间及相关标的投资机会。 韩国免税行业在发展初期充分供给做大蛋糕,多渠道同增长,后期鼓励免税竞争,经济规律自然导致了行业竞争的集中化。 韩国通过“政策放松 +市场竞争 +本土化妆品产业链支撑”有效截留外国尤其是中国游客需求,使其免税规模全球第一。 2012-2018 年间,韩国政府多次颁布促进免税业市场竞争与发展的相关政策,持续发放牌照和批店,导致行业竞争加剧,行业向头部集中趋势明显,乐天、 新罗和新世界占据超 70%的市场份额,中小韩国免税企业持续亏损出清。 国内免税行业目前中免系一家独大,但政策呈现逐步放开趋势,未来离岛免税及市内店政策或将迎来更大开放。 中国免税市场属于典型的寡头垄断格局,随着中免在国内一系列的收购,其在国内具有明显的经营牌照和门店数量优势。目前的免税运营公司中,中免和中出服是唯二经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有专营公司,随着 2016 年及 2019 年,财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布文件,国内其他免税运营商开始放开经营免税店的地域和类别限制。在 国家鼓励海外消费回流的战略背景下,我国离岛免税及市内免税政策有望持续放开,更多的免税经营主体或将参与进免税行业竞争中。政策引导下受益于国人海外消费回流,行业有望持续较快增长。 对比韩国,国内免税行业正处于快速成长期,政策引导消费回流趋势显著。中韩两国文化相似,消费心理也趋于一致,对于奢侈品接受程度高,但中国的进口税制以及奢侈品在中国地区的定价策略导致中国与境外的价格差异明显,免税行业可以很有效的触及目前的行业痛点,具有 广阔发展空间 ,可以更有效地促进我国消费回流。目前国内免税行业处在快速发展时期,远未到韩国的 竞争程度,行业蛋糕的做大是目前最大的红利。 投资建议 : 政策刺激下海南岛免税消费 或 迎来扩容升级,看好国内免税截流境外消费,建议关注具有上游供应链规模优势和品牌溢价能力的免税运营商,建议关注【中国国旅】【凯撒旅业】【王府井】【格力地产】。 风险 提示 : 免税 政策调整、 行业竞争加剧 ,全球疫情走势不明了,导致 宏观经济下行、政策 以及汇率 风险 。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2020-07-06 评级 2019A/E 2020E 2021E 2022E 2019A/E 2020E 2021E 2022E 601888.SH 中国中免 201.03 买入 2.37 1.20 2.87 3.59 84.82 167.53 70.05 56.00 000796.SZ 凯撒旅业 15.28 买入 0.35 0.42 0.49 43.66 36.38 31.18 600185.SH 格力地产 15.95 买入 0.26 0.35 0.39 0.46 61.35 45.57 40.90 34.67 600859.SH 王府井 66.14 买入 1.24 0.52 1.22 1.36 53.34 127.19 54.21 48.63 资料来源: 天风证券研究所,注: PE=收盘价 /EPS -22%-4%14%32%50%68%86%2019-07 2019-11 2020-03旅游综合 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 韩国免税概况:多渠道共同增长,行业竞争充分 . 7 1.1. 韩国免税行业发展复盘:悠久历史蕴育运营能力,政策支持带来发展机遇 . 7 1.2. 免税市场规模:亚太市场后来居上,韩国连续十年免税销售额全球第一 . 10 1.3. 韩国免税业态:多元化业态服务不同群体,市内免税引领发展 . 12 1.3.1. 市内免税店 : 韩国特色渠道,占据主导地位 . 13 1.3.2. 机场免税店:以仁川国际机场为主导,主要依赖机场国际航线的提升 . 14 1.3.3. 离岛免税:本国居民为主,与当地中小企业发展共赢 . 15 1.4. 竞争格局:乐天、新罗、新世界割据市场,中小企业难扩张 . 16 1.4.1. 乐天:市内店龙头,积极外延扩张至全球 . 16 1.4.2. 新罗:市内 &机场店并重,外延以亚洲为重心 . 19 1.4.3. 新世界:传统百货入局免税,迅速抢占市场 . 23 1.4.4. 现代免税店:背靠现代集团的新入局者,起步较晚仍未盈利 . 26 1.4.5. 东和免税店:历史悠久,正经历艰难转型 . 26 1.4.6. SM 免税店:专注韩国中小品牌,专注仁川机场运营 . 27 1.4.7. 区域性免税店:区域内龙头,各具特色 . 28 2. 韩国免税业的政策情况:四十年发展风云起伏,政策支持成就成熟市场 . 30 2.1. 从免税渠道上看,韩国政府不断创新免税政策,以探索新型免税商品零售渠道,服务不断变化的消费群体 . 30 2.2. 从免税额度上看,韩国免税额度适应经济发展不断调整,总体趋势上升,助力免税业发展。 . 31 2.3. 从机场免税上看,韩国最大国际机场市场化招标政策引来免税巨头运营 商,销售额连续五年保持全球第一 . 31 2.4. 从市内免税牌照来看,不断增发牌照支持市内免税业发展,但近年受不稳定政治因素影响增发导致竞争过度 . 34 3. 中国:国内中免规模优势显著,长期来看政策面临持续开放 . 36 3.1. 中国免税产业概况:政策主导,中免系一家独大 . 36 3.2. 中国免税行业分类:离境免税和离岛免税,离境免税为主要构成 . 37 3.3. 中国免税竞争格局:中免一家独大占据近九成份额 . 37 3.4. 中国免税政策:政策有望持续放开,行业扩容在即 . 38 3.4.1. 政策有望放开,核心城市国资委旗下零售公司或受益 . 38 3.4.2. 海南自贸港:顶层政策助推海南全面开放,免税行业迎来扩容升级 . 41 3.5. 免税行业参与方扩容,政策引导行业良性竞争 . 42 3.5.1. 王府井:全国性百货公司龙头,北京国资委旗下零售企业 . 42 3.5.2. 格力地产:格力地产收购珠海免税,珠免拟登陆资本市场 . 44 3.5.3. 中国中免:全牌照免税王者,聚焦免税主业竞争力持续提升 . 47 3.5.4. 凯撒旅业:传统出境游龙头,全产业链布局稳步增长 . 50 4. 中韩两国免税市场比较与启示:同非奢侈品生产国,增量市场 VS 存量市场,中国潜力非凡 . 53 4.1. 中韩两国同非奢侈品生产国但对奢侈品消费需求旺盛,免税商品价差优势彰显显著 . 53 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 4.1.1. 韩国是奢侈品消费大国,中韩两国文化心理对奢侈品接纳程度较高 . 53 4.1.2. 韩国免税消费结构香化类占比高,与本土香化产品联动发展 . 53 4.1.3. 中国消费能力连年提升,奢侈品市场规模增长迅速 . 55 4.2. 韩国存量市场近年来高度依赖于中国代购,中国增量市场潜力雄厚 . 56 4.2.1. 萨德事件后中国游客骤减,牌照持续放开在韩国代购灰色产业链带来虚假繁荣 . 56 4.2.2. 中国政府积极引导消费回流,看好长期免税增量市场发展 . 57 4.3. 韩国免税政策受到财阀利益纠纷影响较不稳定,中国政策由政府严格把关更能稳定培育免税业发展 . 58 4.3.1. 韩国免税牌照存在黑幕,财阀之间利益纠纷催生过度竞争 . 58 4.3.2. 中国免税具有极强的政策属性,更有利于免税业长期稳定发展 . 58 4.4. 两国均积极推动离岛免税政策,联动效应下促进当地社会经济发展 . 58 4.4.1. 韩国政府积极推动济州岛离岛免税政策,拉动当地社会经济发展 . 58 4.4.2. 海南离岛免税持续放开,空间广阔 . 59 4.4.3. 同为海岛旅游胜地,海南岛离岛免税建设力度更大 . 60 5. 风险提示 . 61 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图表目录 图 1: 1980-2000 年韩国 GDP 成长迅速推动免税业发展 . 8 图 2: 2012 年韩国本国免税贡献仍近占据半壁江山 . 8 图 3:爱茉莉太平洋主要化妆品品牌 . 9 图 4: LG 健康主要化妆品品牌 . 9 图 5:本土品牌爱茉莉太平洋化妆品销售额增长迅速 . 9 图 6:韩国化妆品产值连年增长 . 9 图 7: 2011-2017 年中国赴韩游客情况 . 10 图 8: 2014 年韩国免税店竞争格局 . 10 图 9: 2017 年韩国免税店竞争格局 . 10 图 10:全球免税销售额规模自 1985 年来基本保持稳定增长 . 11 图 11: 2018 年各区域免税销售额及同比增速 . 11 图 12: 2018 年全球免税销售额占比分地区 . 11 图 13:韩国免税销售额 2011-2019 (十亿美元) . 11 图 14: 2010 年全球免税销售额排名(亿美元) . 12 图 15: 2018 年全 球免税销售额排名(亿欧元) . 12 图 16: 2018 年韩国免税渠道 . 13 图 17: 2018 年全球免税渠道 . 13 图 18: 2019 年 9 月 -2020 年 2 月免税销售地区分布(十亿韩元) . 13 图 19: 2019 年 12 月韩国免税销售渠道分布情况 . 13 图 20: 2020 年 1 月韩国免税店各业态销售额占比 . 13 图 21:受益于中国代购,市内免税店外国人客单价异常高(美元) . 13 图 22:仁川机场免税销售额(亿美元) . 14 图 23:济州岛地处中日韩三国中间,位置绝佳 . 15 图 24:济州岛免税店分布(离境 +离岛免税店) . 15 图 25:韩国免税店市 占率变化( %) . 16 图 26: 2019 年 1Q 韩国免税店竞争格局 . 16 图 27:乐天免税销售额 (百万欧元 ) . 18 图 28: 2018 年乐天销售额排名全球第二(亿欧元) . 18 图 29: 2019 年第一季度乐天免税分店销售贡献 . 19 图 30: 2019 年第 一季度主要店铺坪效测算(百万韩元 /平方米) . 19 图 31: 2020 年乐天免税店入驻品牌数(个) . 19 图 32: HOTEL SHILLA 股东分类 . 20 图 33: 2013-2019 年新罗免税销售额及同比增速(十亿韩元) . 21 图 34:新罗销售渠道占比 . 21 图 35:新罗营业利润与营业利润率(单位: 十亿韩元) . 22 图 36: 2019 年第一季度新罗分店贡献 . 22 图 37: 2019 年 Q1 新罗坪效测算 (百万韩元 /平方米 ) . 22 图 38: 2020 年新罗入驻品牌数(个) . 23 图 39:新世界各类股东占比 . 24 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 40:新世界持股 5%以上的股东持股比例 . 24 图 41:新世界销售额(亿韩元) . 24 图 42:新世界营业利润(亿韩元) . 24 图 43: 2019 年 Q1 新世界分店贡献(十亿韩元) . 25 图 44: 2019 年 Q1 新世界坪效分析(百万韩元 /平方米) . 25 图 45:新世界入驻品牌数(个) . 25 图 46:现代免税开业以来营收及利润情况(十亿韩元) . 26 图 47:前七大股东占比 . 26 图 48:东和入驻品牌数(个) . 26 图 49: 2014-2018 年东和免税销售额(百万美元) . 27 图 50:东和 免税股权结构图 . 27 图 51: 2016-2018 年 SM 免税销售额(百万美元) . 28 图 52: SM 免税股权结构图 . 28 图 53: Hana Tour 股权结构 . 28 图 54: SM 免税仁川机场 T2 店 . 28 图 55: 2011-2018 年 JDC 免 税销售收入(百万美元) . 29 图 56:格览舍免税入驻品牌数(个) . 29 图 57:格览舍免税品牌比例 . 29 图 58: 1979-2019 韩国免税额度变化(美元 /次) . 31 图 59:仁川机场免税销售额(亿美元) . 31 图 60:仁川机场客运量(千万 人次) . 31 图 61:乐天仁川机场最低租金(亿美元) . 33 图 62: 2017 年乐天提议按类别收取费用 . 33 图 63: 2014 年仁川国际机场各品类销售额占比 . 33 图 64: 2019 年仁川国际机场各品类销售额占比 . 33 图 65:目前韩国 26 家市内免税店 . 34 图 66: 2013、 15、 16 年均有增发牌照, 19 年或再度增发 . 34 图 67: 2014-2018 新世界免税崛起迅猛 . 35 图 68: 2014-2018 新罗免税市占率基本稳定 . 35 图 69: 2014-2018 年乐天市场份额下降显著 . 35 图 70: 2015-2018 新罗免税毛利率不降反升 . 35 图 71:中国免税业销售规模及增速分析(亿元, %) . 36 图 72:中国免税产业链 .
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