豪车经销产业链梳理，未来增速的逻辑看什么？.pdf

优塾 发布于 2020 年 7 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 豪车经销产业链梳理 未来增速的逻辑看什么 ？ 今天要梳理的产业链，类似于奢侈品赛道，其行业逻辑本质上和茅台、五粮液有点类似。 一个产品单价贵到上百万，却不愁销，甚至经常还要加价提前预定。新的数据显示，近期其销售增长非常强势， 2020 年 5 月同比增长 28%。 其中，行业龙头 A 自 2020 年 3 月至今，从 22 港元 /股上涨至 47 港元，涨幅达到96%。 图：股价 来源： wind 优塾 发布于 2020 年 7 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 然而，同样是行业龙头，内地的 B 公司，却一直下跌。从 2020 年 3 月至今，从4.74 元跌至 3 元，跌幅达到 27%。 图：股价 来源： wind 两家龙头处于同一条产业链，为何走势却差异如此巨大，呈现完全不 同的状态，冰火两重天？ 它就是， 豪车经销产业链 。 2019 年，当车市一片寒冬景象时，豪车却逆风而行，从主流的 BBA（奔驰、宝马、奥迪）到价值千万的超级跑车，一度销量断货。 好，对这条产业链，几个需要我们解决的问题是： 优塾 发布于 2020 年 7 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 一是，豪车 VS 中低端乘用车，增长驱动力有什么不同？未来的增速能够达到多少？其背后的逻辑又是什么？ 二是，豪车经销商的竞争格局如何？对标美国、日本，未来行业的头部公司，是否还能继续获得市场份额？ （壹） 豪华车（ luxury Cars），没有严格的划分标准，价格从几十万元到上千万元不等。在我国 ,一般来讲是指豪华品牌生产的汽车，传统八大豪车品牌分别是： 奥迪、宝马、奔驰、雷克萨斯、沃尔沃、路虎、凯迪拉克、英菲尼迪。 豪华车产业链大致分为三个环节，分别是汽车零部件、汽车整车（组装）、汽车经销及维修。 上游 零部件、钢铁、橡胶原材料及生产设备制造企业，豪车零部件国产化率不高，代表企业有博世（ BOSCH）、霍尼韦尔、采埃孚等。 中游 豪华及超豪华汽车上市整车厂不多，全球有阿斯顿马丁（ AML.L）、法拉利（ RACE），其余豪车品牌如劳斯莱斯、兰博基尼、宾利、布加迪等均被宝马、大众、戴姆勒三大集团收购。 优塾 发布于 2020 年 7 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 国内整车厂标的，包括 H 股的北京汽车、华晨中国（退市）以及 A 股的上汽集团。北京汽车的并表公司北京奔驰是其重要收入来源；上汽集团的业绩则主要来自上汽大众、上汽通用贡献的投资收益。 下游 为汽车后市场， 包括经销商、 4S 店、二手车经销等。获得汽车整车制造商授权的汽车经销商既可以从事新车销售，也可以从事后市场的各种服务，包括维修保养、零配件销售。 国内经销商标的，包括永达汽车 (H)、和谐汽车（ H）、广汇汽车 (A)、国机汽车 (A)、ST 庞大 (A)、中升控股 (H)、宝信汽车 (H)、恒信德龙、正通汽车 (H)、美东汽车（ H）、广物汽贸等。 优塾 发布于 2020 年 7 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：汽车经销产业链 来源：塔坚研究 整个豪车产业链梳理下来，可以发现，对于零部件、整车制造，我国上市公司参与度不高，因此本篇报告中，我们重点关注豪华车经销环节。 （贰） 优塾 发布于 2020 年 7 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 豪华车属于乘用车的一个子分类，所以，这个行业的增长，如果用公式表达的话，我们可以拆解为： 豪车销量增速 =（ 1+乘用车销量增速） *（ 1+豪车渗透率增速） -1。 从宏观层面来看，乘用车属于可选消费品，其短期宏观驱动力主要是政策；而长期驱动增长 人均 GDP、人均公路里程 正相关系，代表 消费能力 。 根据我们在汽车零部件研报中计算，假设我国未来增长与韩国相似，进入汽车普及后期， 1994 年 -2008 年千人汽车保有量从 166 增长至 343 辆， 年复合增速为3%。（计算详细过程详见专业版报告库，此处不详述） 虽然，我国汽车从增量市场进入存量市场，整体销量将长期保持低速增长， 但过去 5 年中，国产豪华车细分赛道的销量复合增速在 20%以上 。 2018 年、 2019 年1-8 月中国豪华车市场同比增速分别为 9%、 9%，而乘用车行业整体销量增速为负。 图： 2016 年 -2019 年豪华车及乘用车销量增速 来源：川财证券 优塾 发布于 2020 年 7 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 根据乘联会数据显示 2020 年 5 月，我国乘用车销量为 167.4 万辆，同比增长1.8%，国内豪华车市场销量约为 22.56 万辆， 5 月份，豪华车零售同比增长 28%，环比增长 18%。普通乘用车 VS 豪车，这样的差距，可谓巨大。 分品牌来看，排名前三的为传统（ BBA）头部豪华品牌增速较高，其中奥迪 A6（ +192.4%）、奔驰 GLC（ +45.3%）、宝马 X3（ +8%）均实现同比正增长。 图： 2020 年 5 月豪华汽车销量排行榜 来源：新浪财经 所以，汽车行业的长期增长方面，总量的 增长驱动不强，而结构升级带来的渗透率提升才是增长的主要驱动力，则为豪华车销量占比的提升。 乘联会秘书长崔东树表示： “豪华品牌的零售拉动了车市从负增长的概念到正增长的概念，因为 28%的增长速度，占到车市 14%左右的占比，也体现了豪华市场对整个车市拉动的贡献度越来越大。 ” 那么，后续，豪华车的渗透率会持续提升吗？ 优塾 发布于 2020 年 7 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （叁） 2010 年 -2018 年，豪华车销量渗透率从 4.9%上升至 10.4%。渗透率提升的驱动力主要看两点： 1）需求端：换购占比提升； 2）供给端：豪车大规模国内建厂； 首先，来看需求端。 随着中国汽车千人保有量的提升，乘用车消费需求逐渐从新增购车为主转向换购需求为主。 2011 年 -2019 年换购比例从 18.46%提至 40%，首购人群占比持续下降， 2019 年降至 51%。 图：首购换购占比 来源：安信证券 优塾 发布于 2020 年 7 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 中国汽车行业进入普及后期，汽车销量增速已然放缓，换购群体逐渐成为消费主力。未来换购比例是否会进一步提升？ 我们借鉴了中国发展相近的成熟经济体日本汽车行业换购周期的发展，发现，日本从 1975 年开始，与我国现状相似。乘用车销量和保有量增速均下降至个位数，CAGR 分别为 5.14%和 5.06%，汽车消费逐渐由首购向增换购转变，从 1975 年-1985 年十年内，换购比例由 35%提升至 70%。 图：日本换购收购占比 来源：安信证券 因此，换购占比提升，在短期内，确实有一定的支撑，但需要关注的是，但后续也有可能会面临下降。 优塾 发布于 2020 年 7 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 经历了 10 年换购比例大幅度提升后，到了 1987 年，日本经济进入 “失去的 20年 ”，经济泡沫及通缩压制了换购需求，直到 1997 年换购比例才开始再度提升。 借鉴日本的历史经验，换购占比上升后，会经过一段时间回调再开始回升，总体来看，换购比例维持在 70%以上的较高水平。注意，通缩，对于豪车经销这个行业，是一个非常重大的宏观风险。 回到我国，目前换购比例不到 35%，与日本 1975 年状况相似，因此，可以合理预计，未来 十年内换购占比将会提升。 好，换购占比提升这一趋势确定后，未来豪车需求是否会提升？ 换车原因中以三类为主：面子需要、出行需求升级、结婚需要。因此，换购具备明显的消费升级特征，换购消费者更加看重品牌的价值。换车消费者更偏向于升级至价位更高的豪华品牌。 根据我们前期对汽车估值建模报告的预测，未来， 首购消费者倾向性价比高的国产品牌，换购消费者是豪华车的市场 。 那么，除了换购这个驱动，购买力是否是豪车需求的推手呢，即， “”消费升级 ”这个逻辑，在豪车这个赛道中是否明显？